趙婉茹

摘 要：本文回顧了國內(nèi)外資本市場的相關(guān)文獻，介紹了國內(nèi)外資本市場的有效性和非有效性問題，并對國內(nèi)外資本市場效應(yīng)的前景進行了展望。并從外部資本市場完整性、公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部資本市場規(guī)模三個方面系統(tǒng)地闡述了影響內(nèi)部資本市場效率的原因，并提出了相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)內(nèi)部資本配置;效率影響因素

前言

近年來，外部資本市場摩擦嚴重，企業(yè)集團發(fā)展迅速，內(nèi)部資本市場實踐廣泛，對內(nèi)部資本市場理論的關(guān)注也引起了新興市場的關(guān)注。從理論上講，如果外部資本市場失靈，內(nèi)部資本市場可以有效彌補外部資本市場配置的缺陷，從而通過其信息和監(jiān)管優(yōu)勢提高全社會資本配置的效率。針對資本市場的缺陷，提出相應(yīng)的應(yīng)對措施，對于我國資本市場在資本轉(zhuǎn)型期的發(fā)展具有重要意義。資本市場和健全的資本市場的發(fā)展促進了中國內(nèi)部資本市場的效率，同時鼓勵中國的內(nèi)部資本市場提高運營效率，促進企業(yè)發(fā)展，并直接破壞企業(yè)價值的根本變化。

一、國內(nèi)外研究概述

1975年，Wilharson指出，一組具有業(yè)務(wù)單元制的公司（M型公司）將被視為一個有效的內(nèi)部資本市場，通過各種渠道籌集資金，投資于高利率地區(qū)。此外，資本市場可以被外部資本市場取代的原因是，信息獲取和分配的確定性、準確性和及時性正在顯著降低資源再分配成本，以增加稅收和監(jiān)管能力。Waliamson（1985）進一步解釋說，集團公司作為一個集體企業(yè)是一組合同。它擴大了企業(yè)的邊界，形成了更大的經(jīng)濟體和多樣化的組織形式，進一步擴大了公司的控制范圍。Granovetter（1994）加強和發(fā)展了企業(yè)成本交易理論

我國對企業(yè)集團的理論研究主要集中在企業(yè)集團的發(fā)展類型、形成與管理機制、戰(zhàn)略、組織、制度結(jié)構(gòu)、公司內(nèi)外并購等方面，而對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的研究則較少。在本研究中，我國學(xué)者主要是繼承國外主流理論，發(fā)展并結(jié)合國內(nèi)某些國家和特定公司進行深入研究。Ray 和王洪濤（2003）利用內(nèi)部資本市場提高資本使用效率以滿足企業(yè)投資需求，成熟的企業(yè)集團不僅利用外部資本市場籌集資金，而且將外部資本市場內(nèi)部化。王福娟和屠克良（2009）通過對中國資源集團的詳細研究，分析了集團多元化對內(nèi)部資本市場配置效率的影響。內(nèi)部資本市場轉(zhuǎn)換效率在內(nèi)部資本市場轉(zhuǎn)換初期，將從多種經(jīng)營向?qū)I(yè)化經(jīng)營提高。結(jié)果表明，基于控股股東的內(nèi)部資本配置機制在緩解我國金融約束方面沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

綜上所述，對國內(nèi)資本市場的研究在歐美興起，并逐漸向中國蔓延。早期的研究主要集中在考察企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的存在性。他們大多采用理論分析的方法，實證研究較少，采用間接數(shù)據(jù)進行分析，并通過案例分析得出結(jié)論。國內(nèi)外資本研究主要集中在資本市場的作用上。關(guān)于內(nèi)部資本市場金融合作效應(yīng)的文獻較少，缺乏系統(tǒng)的實證研究。此外，利用信息技術(shù)提高企業(yè)在價值創(chuàng)造過程中的收益也是未來研究的重要方向。

二、內(nèi)部資本市場有效抑或無效

1.內(nèi)部資本市場有效論

內(nèi)部資本市場具有金融效應(yīng)的功能。薩博和根格爾（2000）、拉姆蒙特和波克（2002）從多元化的角度進行分析，如果行業(yè)產(chǎn)生的盈余在關(guān)聯(lián)的多元化公司中并不常見，那么行業(yè)資源與投資機會之間的差距就很小，內(nèi)部資源很容易等待有效分配。Meyer、Milgrom和Robert（200）仍然會在CEO仍滿足激勵相容性的前提下分配資源，前提是CEO能夠識別出分行經(jīng)理的租賃權(quán)行為，唯一的浪費就是分行經(jīng)理的分行管理員的時間和精力。內(nèi)部資本市場效率理論認為，內(nèi)部資本市場在企業(yè)融資、資本配置、監(jiān)管、激勵和企業(yè)價值創(chuàng)造等方面發(fā)揮著重要作用。

2.內(nèi)部資本市場無效論

越來越多的學(xué)者指出國內(nèi)資本市場的崩潰。我相信內(nèi)部資本市場會損害公司的價值。Matsuzaka和NANDA（1996）憑借控制權(quán)可以通過內(nèi)部資本市場進行資金轉(zhuǎn)移，如果外部市場不受監(jiān)管，很容易導(dǎo)致他們?yōu)榱俗陨砝孢^度投資。拉詹做模型。中國學(xué)者鄭古健和魏美凱（2006）發(fā)現(xiàn)，基于目標函數(shù)，中國控股股東和上市公司的內(nèi)部資本市場存在利率傳導(dǎo)動機?；趦?nèi)部資本市場效率理論，內(nèi)部資本市場的出現(xiàn)和發(fā)展會破壞企業(yè)價值。造成有價值損害的方式有三種：代理問題導(dǎo)致的過度投資、交叉補貼和分配效率低下。

三、內(nèi)部資本市場效率的影響因素分析

1.外部資本市場的完善程度

由于信息不對稱和代理問題，外部資本市場無法有效配置資本。因此，資本市場可以極大地改善外部資本市場。Khanna和paarepu（2000a）指出，當(dāng)外部資本市場不發(fā)達時，內(nèi)部資本市場比發(fā)達資本市場更有效。隨著外部資本市場的發(fā)展，有必要發(fā)展和完善國內(nèi)資本市場。

內(nèi)部資本市場與外部資本市場有著密切的關(guān)系。另一方面，國內(nèi)資本市場的存在可以減少企業(yè)對外部資本市場融資的依賴。另一方面，國內(nèi)資本市場的存在促進了外部資本市場的發(fā)展，外部資本市場的效率影響著內(nèi)部資本市場的效率。然而，與外部資本市場形成互補，最終實現(xiàn)內(nèi)部資本市場的均衡。這可以提高資源配置效率，實現(xiàn)資本的優(yōu)化配置，發(fā)展整體資本市場。

2.公司治理水平

在內(nèi)部資本市場中，資源配置主要依賴于行政監(jiān)管機構(gòu)，總行的權(quán)威是行政監(jiān)管機構(gòu)的中心。因此，能否根據(jù)投資機會的邊際成本來確定合適的投資機會，就有可能識別出內(nèi)部有效性信息。企業(yè)整體收益的最大化有賴于總部的合理建設(shè)和有效管理，即決策層。根據(jù)《公司法》和公司治理的要求，董事會是公司的決策機構(gòu)。因此，管理層激勵是提高國內(nèi)資本市場有效性的重要手段。治理問題關(guān)系到國內(nèi)資本市場的有效性。通過改善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高內(nèi)部資本市場的效率非常重要。

3.內(nèi)部資本市場規(guī)模

資本操縱比分工更為靈活，以克服資本的瓶頸，而范圍的擴大使資本市場變得更加靈活，從而降低了管理效率。因此，內(nèi)部資本市場可以降低金融交易成本、外部資本市場的優(yōu)勢、激勵的效益、融資的效益和資源配置的效益，緩解外部融資約束，提高企業(yè)投資和資金效率。

結(jié)束語

隨著內(nèi)部資本市場規(guī)模的擴大，信息不對稱和代理成本逐漸增大，內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢和作用被抵消。同時，內(nèi)部資本市場也不能太小。如果內(nèi)部資本市場規(guī)模過小，就無法滿足投資項目的資金需求，無法達到資源配置的目的，也無法實現(xiàn)資金使用效率的優(yōu)化。隨著內(nèi)部資本市場規(guī)模的擴大，可以看出內(nèi)部資本市場的效率在逐步提高。在一定范圍之外，資本市場的擴張會導(dǎo)致資本市場效率的降低。

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