■文／尹艷 楊佳

構(gòu)建多層次養(yǎng)老保障體系是黨和國家明確提出的戰(zhàn)略目標，是保障和改善社會民生的重要舉措。職業(yè)年金作為第二支柱的重要組成部分，截至2021 年8 月底，基金規(guī)模已過1.6 萬億元，預(yù)測未來還將以每年3000 億元以上的規(guī)模持續(xù)增長。從近兩年的職業(yè)年金投資運作實踐看，或多或少存在著風(fēng)險收益目標有待明確、業(yè)績要求相對化、考核周期短期化等問題。鑒于此，2020 年底、2021 年初，監(jiān)管部門先后頒布了《關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》（人社部發(fā)〔2020〕95 號）、《職業(yè)年金計劃受托人績效考評指引（暫行）》（人社廳發(fā)〔2021〕14 號）。通常而言，投資目標包括風(fēng)險目標和收益目標，二者重要性的排位不同會導(dǎo)致不同的投資邏輯。風(fēng)險目標在前，意味著要在一定風(fēng)險容忍底線基礎(chǔ)上盡可能獲取更大收益；收益目標在前，則意味著要在一定收益目標的基礎(chǔ)上盡可能控制投資風(fēng)險。

對于職業(yè)年金而言，其資金屬性決定了職業(yè)年金更適合前者邏輯。因為在后者邏輯下，為了追求確定的收益目標，特別在收益目標由于市場變化而難以實現(xiàn)的情況下，市場管理機構(gòu)很容易通過放大風(fēng)險敞口的方式去追求更高收益。然而職業(yè)年金是廣大機關(guān)事業(yè)單位人員的養(yǎng)老錢，安全方面不容有失，因此職業(yè)年金的風(fēng)險收益目標建議設(shè)定為：在一定風(fēng)險容忍底線的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)長期的絕對收益。至于具體的風(fēng)險容忍底線、投資考核期限以及絕對收益標準，則可結(jié)合代理人、委托人的風(fēng)險收益偏好進一步明確。

“投資安全”與“投資風(fēng)險”

投資的風(fēng)險和收益是個辯證統(tǒng)一體，相互依存，不可分割。過于強調(diào)沒有風(fēng)險的“投資安全”，意味著喪失了獲取超額收益的機會。從美國1985—2020 年的大類資產(chǎn)投資回報看，投資股票、長期國債可以有效戰(zhàn)勝通脹，而且股票的長期投資回報顯著高于其他資產(chǎn)，財富增值效應(yīng)遙遙領(lǐng)先。這說明，風(fēng)險投資并不是洪水猛獸，只要把投資風(fēng)險控制在可容忍的范圍內(nèi)，豐富投資品種、做好科學(xué)的資產(chǎn)配置，就能夠顯著提高職業(yè)年金的長期投資收益。鑒于此，2020 年底，人社部下發(fā)《關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》，對年金基金的投資范圍進行了調(diào)整，明確將權(quán)益類資產(chǎn)比例上限由原來的30%提高到40%，并且增加了港股通標的股票、永續(xù)債、優(yōu)先股等多種投資品種，為職業(yè)年金的資產(chǎn)配置提供了更多選擇，對于提高職業(yè)年金的長期投資收益具有重要意義。

“收益目標”與“波動風(fēng)險”

職業(yè)年金風(fēng)險收益目標的確立可以有效指引投資目標和投資方向，但一般而言，追求越高的長期收益目標，就需要容忍越大的收益波動區(qū)間。對此，為了進行更直觀的展示，筆者依托于馬科維茲均值-方差理論建立了一個測算模型，從模型的測算結(jié)果可以看出，伴隨著收益目標的提高，收益波動性也成倍增大。以5.00%和6.00%目標為例，收益目標僅提升1.00%，但收益波動幅度由7.33%上升到18.52%，提高了約150%。因此對于職業(yè)年金，由于目前還不能進行嚴格的生命周期分類，為了盡可能照顧到大部分委托人的風(fēng)險偏好，就需要在長期收益目標和收益波動之間做好相對平衡。比如，如果不能容忍本金的虧損，長期收益目標設(shè)定在4.50%—5.00%之間會比較合適。

表1 不同收益目標下的收益波動情況

“絕對收益”與“相對排名”

《職業(yè)年金計劃受托人績效考評指引（暫行）》明確提出，要“逐步提高中長期投資收益和絕對收益的考評權(quán)重”，為職業(yè)年金長期投資指明了方向。在貫徹落實該文的過程中，各統(tǒng)籌區(qū)代理人進行了很多有益的探索，但文件精神的完全落實還需一段時日。從目前已公布的受托人考核辦法看，目前超20%的統(tǒng)籌區(qū)的投資收益類指標權(quán)重超過了60%，近60%的統(tǒng)籌區(qū)的相對排名考核指標占比超過絕對收益考核指標占比，還有很大的修訂空間。職業(yè)年金首先要以實現(xiàn)絕對收益為首要目標，同時可以通過長期相對排名激發(fā)投資管理人追求長期超額收益。對此，一方面，為了更好地達成絕對收益目標，建議可以適當(dāng)加大對絕對收益目標的考核權(quán)重；另一方面，為了避免將短期壓力傳導(dǎo)至投資管理人、增大投資風(fēng)險，建議更多考核長期相對排名，而非短期相對排名。據(jù)了解，當(dāng)前部分統(tǒng)籌區(qū)已在對受托人考核辦法的相關(guān)內(nèi)容進行調(diào)整，預(yù)計新出臺的考核辦法將會更有利于激勵管理人更好地達成職業(yè)年金的長期風(fēng)險收益目標。

各角色應(yīng)各展所長

為了推進《關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》等相關(guān)政策文件的切實落地、共同促進年金市場的健康發(fā)展，代理人、受托人、投資管理人需各盡其責(zé)、各展所長，共同形成最大合力。

代理人——定目標、明規(guī)則。代理人代表委托人集中行使委托職責(zé)，在職業(yè)年金投資管理中發(fā)揮“指揮棒”的作用。建議各統(tǒng)籌區(qū)代理人按照《職業(yè)年金計劃受托人績效考評指引（暫行）》關(guān)于“長期安全穩(wěn)健”的管理要求，在明確職業(yè)年金風(fēng)險收益目標、制定完善受托人考核辦法中發(fā)揮更大的作用。比如，可以結(jié)合統(tǒng)籌區(qū)風(fēng)險偏好，提出明確的風(fēng)險容忍底線，制定合理而可實現(xiàn)的長期收益目標，并以此為“錨”對各受托計劃的運作情況進行監(jiān)督管理。再比如，可以更多關(guān)注于投資收益的可持續(xù)性和基金資產(chǎn)的長期增值，適度容忍計劃的短期業(yè)績波動，對計劃的監(jiān)督管理舉措要盡量避免與短期業(yè)績完全掛鉤。又比如，要盡量避免受托人考核過于短期化、相對化，以防壓力層層傳導(dǎo)，導(dǎo)致投資管理人的行為出現(xiàn)明顯的短期化和冒險傾向，從而影響職業(yè)年金的投資安全。

受托人——優(yōu)配置、強管理。受托人作為受托管理職業(yè)年金基金財產(chǎn)的專業(yè)管理角色，要更加注重長期資產(chǎn)配置的科學(xué)性和合理性，充分激勵并發(fā)揮投資管理人的優(yōu)勢特長，實現(xiàn)代理人提出的職業(yè)年金長期風(fēng)險收益目標。具體應(yīng)重點關(guān)注以下方面：第一，在資產(chǎn)配置方面，受托人制定的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案應(yīng)充分契合代理人的風(fēng)險收益目標，制定的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置方案建議給投資管理人留有一定的自主決策空間。第二，在管理人選擇方面，受托人在計劃內(nèi)應(yīng)做好投資管理人的風(fēng)格搭配，充分發(fā)揮好不同投資管理人的優(yōu)勢特長，從而確保計劃既能實現(xiàn)絕對收益，又能獲取一定的長期超額收益。第三，在管理人考核方面，目前部分受托人對投資管理人的考核周期過短，新增資金甚至?xí)鶕?jù)組合業(yè)績情況每月進行調(diào)整分配，對此建議受托人適當(dāng)拉長考核周期和資金分配調(diào)整周期，以更好地激勵投資管理人穩(wěn)定投資風(fēng)格、做好長期投資。

投資管理人——做專業(yè)、追超額。投資管理人是職業(yè)年金基金投資的具體落地實施者，需要緊盯代理人確定的長期目標，在受托人的資產(chǎn)管理框架下，強化投資管理和投資研究，追求更多超額收益。具體而言，建議重點關(guān)注以下方面：第一，鑒于職業(yè)年金有著強烈的安全性訴求，投資管理人應(yīng)嚴格堅守風(fēng)險容忍底線，在當(dāng)前的市場環(huán)境下尤其要注意做好對市場風(fēng)險、信用風(fēng)險的風(fēng)險控制和風(fēng)險防范。第二，鑒于職業(yè)年金有著明確的長期收益目標，投資管理人應(yīng)專注于本身投管特長，在自身領(lǐng)域做專、做深，致力于實現(xiàn)更多的超額收益。第三，結(jié)合《關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》相關(guān)規(guī)定，投資管理人應(yīng)加強對新增投資品種的研究，做好自身能力建設(shè)，切實通過多元化投資分散風(fēng)險、提高收益。

總之，職業(yè)年金作為機關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險制度改革的重要組成部分，承擔(dān)著完善多層次養(yǎng)老保障體系、保障機關(guān)事業(yè)單位工作人員退休后生活水平的重任。當(dāng)前職業(yè)年金的發(fā)展仍處于起步階段，行業(yè)發(fā)展仍有很大空間，對于如何更加有效地平衡好各類投資風(fēng)險和收益的關(guān)系、在多層次治理結(jié)構(gòu)下更好地發(fā)揮不同管理角色的積極作用等，還需進一步深入研究和探索。