胡浩

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議;博弈論;再融資

引言：企業(yè)在進(jìn)行投資與融資時(shí)會(huì)采用對賭協(xié)議這種手法?，F(xiàn)階段，國外一些金融市場比較發(fā)達(dá)的國家已經(jīng)廣泛使用對賭協(xié)議。但是對于對賭協(xié)議的理論研究比較少，大多數(shù)學(xué)者會(huì)對風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的不確定因素、控制權(quán)問題、投資方式等進(jìn)行重點(diǎn)研究。相關(guān)學(xué)者在研究控制權(quán)最優(yōu)配置相關(guān)問題時(shí)提出，投資方與融資方在開展相關(guān)活動(dòng)時(shí)可以運(yùn)用博弈論的手段來對融資企業(yè)的現(xiàn)金流與控制權(quán)進(jìn)行決策。國內(nèi)近些年才開始研究博弈論在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的運(yùn)用，這方面的研究還比較少，以往的研究更多的是重視以此或者重復(fù)零和博弈的過程。本文則將第三方引入研究過程中，以此來提高企業(yè)在對賭機(jī)制下的預(yù)期收益。

一、對賭協(xié)議理論基礎(chǔ)

（一）信息不對稱理論

信息不對稱理論是指每個(gè)人在參與經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)時(shí)其收集到的信息并不相同，對于掌握較多信息的人來說其可以利用信息優(yōu)勢對信息掌握不多的人采取博弈最優(yōu)策略[1]。這個(gè)理論的核心觀點(diǎn)主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展過程中賣家對于產(chǎn)品信息的了解程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于買家;二是掌握較多信息的人可以向掌握信息較少的人出售信息，以此來獲取收益;三是無論是買家還是賣家都會(huì)通過各種手段來收集信息，從而可以成為具有信息優(yōu)勢的一方。在市場經(jīng)濟(jì)體制下賣家與買家之間的信息不對稱可以通過調(diào)節(jié)來解決這方面的問題，但是在實(shí)際經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行過程中信息不對稱問題也是會(huì)影響市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，政府需要采取一定的措施，從而減輕不同人之間存在的信息不對稱情況，以激發(fā)信息在市場經(jīng)濟(jì)體制下的最大作用。信息不對稱在就業(yè)市場、股票市場等方面都發(fā)揮了十分重要的作用。許多學(xué)者認(rèn)為信息不對稱會(huì)給企業(yè)投資融資活動(dòng)產(chǎn)生較大影響，也就是說企業(yè)信息不對稱情況越嚴(yán)重，其籌集到的資金越少。

因此，信息不對稱會(huì)對賭協(xié)議產(chǎn)生中國重要影響。融資方會(huì)對企業(yè)的經(jīng)營狀況、現(xiàn)金流量等情況有較多了解，與投資方相比較可以發(fā)現(xiàn)融資方在信息方面具有優(yōu)勢。在擬定對賭協(xié)議時(shí)投資方為了確保自身收益會(huì)擬定附加條款，從而可以減少信息不對稱給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）委托—代理理論

委托代理理論的核心觀點(diǎn)是隨著社會(huì)生產(chǎn)力不斷提高，社會(huì)分工也會(huì)不斷細(xì)化[2]。在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展過程中，不同的個(gè)體會(huì)在能力、身體素質(zhì)、思想方面存在較大差異，所以不同的個(gè)體沒有辦法充分發(fā)揮自身優(yōu)勢。在這個(gè)時(shí)候社會(huì)分工應(yīng)運(yùn)而生，并呈現(xiàn)出專業(yè)化的特點(diǎn)，這種情況主要表現(xiàn)為企業(yè)出現(xiàn)了許多“代理人”，這些代理人具備比較專業(yè)的知識與能力，可以完成委托人布置的任務(wù)。在委托人與代理人之間如何進(jìn)行權(quán)利的分配是一個(gè)需要解決的問題。委托人更多的實(shí)施追求利潤最大化，而代理人追求更多的是報(bào)酬最大化，二者正在奮斗目標(biāo)方面存在較大差異，在后續(xù)的工作中會(huì)出現(xiàn)較多矛盾。在現(xiàn)代社會(huì)中存在許多委托與代理關(guān)系;例如企業(yè)股東與職業(yè)經(jīng)理人，律師與原告、民眾與公務(wù)員等。在對賭協(xié)議中，投資方與融資方就存在著委托代理關(guān)系。投資方在與融資方簽訂對賭協(xié)議時(shí)會(huì)采用“大棒+胡蘿卜”的策略。“胡蘿卜”是指在對賭協(xié)議中投資方會(huì)明確激勵(lì)機(jī)制以此來激發(fā)融資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?“大棒”是指如果融資方?jīng)]有完成對賭協(xié)議中規(guī)定的內(nèi)容，則會(huì)失去一部分股權(quán)以彌補(bǔ)投資方的損失。

（三）期權(quán)理論

期權(quán)理論的核心觀點(diǎn)是投資方在投資過程中需要付出一定的代價(jià)，在損失與報(bào)酬率合理的情況下，其可以獲得一定的投資回報(bào)。期權(quán)理論在對賭協(xié)議中可以很好的激勵(lì)融資方[3]。期權(quán)理論有以下四種觀點(diǎn)：

（1）融資過程中雙方的權(quán)利與義務(wù)不對等

在融資過程中，如果融資方完成了對賭協(xié)議中的規(guī)定的任務(wù)，投資方則需要根據(jù)對賭協(xié)議的具體規(guī)定來給予融資方一定的股份或者金錢作為獎(jiǎng)勵(lì)，投資方在這個(gè)過程中也會(huì)獲得可觀對賭投資回報(bào)。如果對賭失敗，融資方需要按照協(xié)議規(guī)定向投資方進(jìn)行賠償，通常情況下，融資方會(huì)將企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資方，這個(gè)時(shí)候投資方便獲得了企業(yè)的控制權(quán)。因此，在對賭協(xié)議中投資方與融資方存在權(quán)利與義務(wù)不對等的情況，這種情況主要與企業(yè)未來的發(fā)展前景有關(guān)。

（2）投資成本和投資收益不匹配

投資方在進(jìn)行投資以后可以獲取相應(yīng)的投資期權(quán)，在企業(yè)經(jīng)營情況不好的時(shí)候不執(zhí)行期權(quán)，投資方僅損失獲取期權(quán)的金額，在企業(yè)經(jīng)營狀況良好的時(shí)候執(zhí)行期權(quán)則會(huì)獲取較多收益[4]。在對賭協(xié)議中，投資方需要獲取投資收益，這種收益形式可以分為優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券。投資者所持有期權(quán)時(shí)付出的成本是固定不變的，但是投資收益并不是固定的，投資方既有獲取巨額收益的可能也有一夜清零的可能。因此，投資方的投資成本與投資收益是不匹配的。

（3）投資方看漲期權(quán)

根據(jù)期權(quán)的權(quán)利來劃分，期權(quán)主要分為兩種，一是看漲期權(quán)一是看跌期權(quán)。在對賭協(xié)議中通常會(huì)使用看漲期權(quán)。投資者會(huì)根據(jù)企業(yè)的各種財(cái)務(wù)信息對企業(yè)未來發(fā)展前景進(jìn)行評價(jià)。只有企業(yè)的經(jīng)營狀況良好并且企業(yè)是該領(lǐng)域的領(lǐng)跑企業(yè)才會(huì)進(jìn)行投資。投資方?jīng)Q定進(jìn)行投資就意味著持有企業(yè)的看漲期權(quán)。

（4）對賭協(xié)議雙方采用資產(chǎn)組合的方式對沖風(fēng)險(xiǎn)

期權(quán)可以將投資企業(yè)所擁有的投資項(xiàng)目資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行模擬計(jì)算，期權(quán)的定價(jià)是根據(jù)投資項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)計(jì)價(jià)的。簽訂對賭協(xié)議的雙方可以采用資產(chǎn)組合的方式來對沖風(fēng)險(xiǎn)，將其雙方在未來需要面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

三、融資企業(yè)與第三方合謀

在融資過程中雖然企業(yè)可以取得第三方的幫助，可以從首輪投資方里面奪回部分控制權(quán)，但是第三方的幫助是需要融資方付出代價(jià)的，也就是說融資企業(yè)需要給予第三方一定的金額進(jìn)行補(bǔ)償[5]。因此，融資企業(yè)在選擇第三方進(jìn)行合作時(shí)需要謹(jǐn)慎考慮，對第三方進(jìn)行細(xì)致的考察，對于第三方提出的條件一定進(jìn)行仔細(xì)分析考慮，以防陷入另一個(gè)對賭陷阱中。

四、首輪投資方與第三方合謀

當(dāng)投資方與第三方進(jìn)行合作時(shí)，這兩方訂立的目標(biāo)條款嚴(yán)格成都比較高，為了減少投資失敗給自己帶來的損失，投資方與第三方會(huì)利用額外的利益來保障自己，這個(gè)時(shí)候融資企業(yè)會(huì)為了避免失敗而付出更多的努力，但是融資企業(yè)在采取措施過程中會(huì)付出較高的成本，預(yù)期報(bào)酬就會(huì)有所降低[6]。

五、結(jié)束語

綜上所述，在簽訂對賭協(xié)議時(shí)企業(yè)需要考慮許多細(xì)節(jié)問題，對于處于劣勢的融資企業(yè)來說在今后的工作中應(yīng)該注意以下幾點(diǎn)事項(xiàng)：一是深刻分析對賭協(xié)議對于企業(yè)發(fā)展的利弊?，F(xiàn)階段，我國中小企業(yè)融資困難，當(dāng)企業(yè)急需資金，銀行借貸又難以申請下來時(shí)，選擇與國外的投行簽訂對賭協(xié)議是企業(yè)會(huì)考慮的途徑。雖然對賭協(xié)議可以為企業(yè)帶來資金，但是對賭協(xié)議的弊端也應(yīng)該仔細(xì)考慮，避免企業(yè)控制權(quán)落入他人手中。二是深入分析企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。融資企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議之前需要客觀合理分析企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略，確定企業(yè)是否需要接受對賭協(xié)議來獲取資金。三是謹(jǐn)慎選擇合作方。簽訂對賭協(xié)議的投資者更加關(guān)心是否能夠獲取較高報(bào)酬。因此，企業(yè)在選擇合作方時(shí)應(yīng)該秉持小心謹(jǐn)慎的原則，避免落入對賭陷阱中去。

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