王昕彤 復旦大學經(jīng)濟學院

劉瀚斌 上海市發(fā)展和改革委員會

一、引言

氣候變化問題日益成為全球的重大關切問題。人們?yōu)闇p緩和適應氣候變化進行的一系列活動帶來了兩類氣候風險——氣候物理風險和氣候轉型風險，而圍繞減少風險的投融資行為，我們稱之為“氣候投融資”。在資金投入并發(fā)揮作用的過程中，氣候風險會通過一系列傳導機制，最終影響投融資活動的資金來源——金融機構，導致金融風險的形成，可稱之為“氣候投融資風險”。風險管理作為金融機構的一項基本任務，是金融系統(tǒng)穩(wěn)定的基礎，對于氣候投融資風險同樣如此。作為氣候投融資風險管理的一種方式，對相應風險進行有效的量化測度能夠極大地優(yōu)化風險管控的效果，進而服務于氣候投融資相關業(yè)務的開展，具有重要的意義。目前而言，氣候投融資風險測度尚屬一個新興的領域，相關機制并未明確形成，現(xiàn)存的研究也不甚系統(tǒng)。但通過梳理國內外相關案例，可發(fā)現(xiàn)國際上對于將氣候影響因素測度納入相關投融資活動的風險管理過程中已形成共識，一些大型國際組織、國際多邊/雙邊金融機構、發(fā)達國家的政策性銀行、科研院所以及一些非政府組織都開展了探索性的實踐，在技術層面形成了不同的工具。本文梳理了歐盟、世界銀行等機構或組織目前開發(fā)的幾種氣候投融資風險測度工具，并對其進行了闡釋和比較研究。

二、氣候投融資風險的來源和傳導機制

氣候投融資是應對氣候變化產(chǎn)生的氣候物理風險與轉型風險的全部金融性業(yè)務的總稱。從而，氣候投融資過程給金融機構帶來的氣候投融資風險即可歸因于氣候變化相關風險造成的不確定性，包括氣候物理風險和氣候轉型風險兩大類。

氣候物理風險即氣候變化所引發(fā)的一系列自然因素變化（例如臺風、洪水、干旱、森林火災等）給經(jīng)濟帶來的損害；氣候轉型風險則是指各類經(jīng)濟主體為應對氣候變化改變行為或偏好從而給經(jīng)濟帶來的風險，它的來源主要是政策與監(jiān)管、技術、消費者和投資者等主體觀念與偏好等人為因素發(fā)生的轉變。氣候風險通過對微觀層面的影響，例如物理風險致使企業(yè)或家庭的財產(chǎn)損失和業(yè)務中斷，轉型風險帶來擱淺的資產(chǎn)、新的資本支出與不斷變化的需求和成本，并不斷向上傳導。同時，氣候風險還可能對整個宏觀經(jīng)濟造成更為系統(tǒng)性的沖擊，影響經(jīng)濟增長、生產(chǎn)率、通貨膨脹等一系列國民經(jīng)濟重要指標。作為氣候投融資的資金來源，金融機構是上述風險的最終承擔者，主要表現(xiàn)為經(jīng)營主體營業(yè)收入下降、成本增加，導致其重要財務指標（例如負債比率、利息保障率和資產(chǎn)收益率）急劇惡化，進而引發(fā)違約率上升、估值下降等問題，帶來銀行等金融機構的信用風險、市場風險等，如若相應機構應對不慎，還可能引發(fā)法律風險等一系列操作風險和聲譽風險。同理，將相關因素引入保險精算模型納入考慮，也可發(fā)現(xiàn)承保風險的形成。除此之外，由于在整個投融資過程中存在一系列問題，包括資產(chǎn)定價手段缺乏、前期投資規(guī)模大、投資收益率不高和資金回收期長等，相關金融機構投融資動機進一步下降。缺乏金融機構的支持，公共財政資金顯然“獨木難支”，則氣候投融資資金缺口不斷擴大，將進一步加重氣候投融資風險。

由上可知，氣候投融資風險的根本來源是氣候變化及其產(chǎn)生的氣候物理風險和轉型風險；直接原因則是微觀與宏觀層面相關經(jīng)濟主體一系列財務狀況的惡化。

在對氣候投融資風險傳導機制的建構中，對風險的影響因素也能夠得以較為清晰地呈現(xiàn)。沿著上述邏輯，源頭層面的影響因素主要包括：災害的頻率與強度、企業(yè)本身的性質及原有落后產(chǎn)業(yè)所占的比重、資產(chǎn)的災害暴露程度等；傳導渠道層面主要包括：宏觀經(jīng)濟狀況、企業(yè)經(jīng)營狀況等；終端層面主要包括：金融機構對相關風險的重視程度與應對能力、投融資資金供應充裕程度、相關法律法規(guī)制定與執(zhí)行情況等。

概括來說，由氣候風險逐層向氣候投融資風險的傳導鏈條較為明確，也為相應風險測度工具的開發(fā)提供了普適的原理。但由于在傳導過程中會涉及多個層面多種類型的影響因素，且不同終端主體（包括金融機構和監(jiān)管機構）對于風險的接受形式、承受能力，以及對于測度工具的需求不盡相同，因此給工具的開發(fā)帶來了測度精確性與適用性的雙重難題，這也解釋了全球范圍內對該領域研究尚未充分、進展并不迅速的原因。具體見圖1。

?圖1 氣候投融資風險來源因素及傳導機制示意圖

三、國內外氣候投融資風險測度工具與分析方法介紹與梳理

國際上對于將氣候影響因素測度納入相關投融資活動的風險管理過程中這一思路已形成共識，一些大型國際組織（如歐盟）、國際多邊/雙邊金融機構（如世界銀行）、發(fā)達國家的政策性銀行（如英國綠色投資銀行）、科研院所（如中國的清華大學、中央財經(jīng)大學等）以及一些非政府公司或組織（如Carbon Delta）都基于相關風險傳導的邏輯鏈條，開展了探索性的實踐，在技術層面形成了較為豐富的工具或分析方法。下文將對有關機構提出的具有一定代表性的方案進行介紹與梳理。

（一）歐盟：制定完整的氣候風險評估流程

在氣候投融資活動的風險測度方面，歐盟提供了一整套相對成熟的技術工具——氣候風險評估工具（Climate Risk Assessment,CRA）。這是一套包含評估標準、評估方法、行業(yè)指南的技術工具，旨在對投融資項目在各個階段的風險進行評估，并提出相應的減緩或適應氣候變化的措施。該工具通過向歐盟各成員國發(fā)放涵蓋氣候變化情景、傳播、驅動因素、應對舉措等多個方面的“歐盟關于利用氣候變化影響、脆弱性和風險信息制定國家適應政策的調查”，并利用已有文獻回顧、專家研討、利益相關方交流、協(xié)同建模、綜合指標法等手段，詳細地對各國氣候投融資風險進行評估，進而幫助投資者識別有助于低碳轉型的投資機會，引導資金更加有效地投向具有正向氣候效益的項目。

（二）世界銀行：制定系統(tǒng)性的評估框架

以世界銀行為代表的多邊開發(fā)銀行機構（Multilateral Development Banks, MDBs）長期以來既是氣候投融資活動的實施主體，又是氣候投融資管理工具及其創(chuàng)新的引領者。它們將氣候風險和效益的評估管理融入其投融資活動實施及統(tǒng)計監(jiān)測的不同環(huán)節(jié)。由世界銀行于2016 年8 月制定發(fā)布，并于2018 年10 月正式生效的《環(huán)境和社會框架》（The Environmental and Social Framework,ESF）被應用于世界銀行所有的氣候投融資項目中。這一政策規(guī)范著力于構建一套完整的便于世界銀行及借款者（國家）評估氣候投融資風險與效益的框架。在這之下，有一整套《環(huán)境與社會標準》（Environmental and Social Standards,ESS）。其中包含環(huán)境與社會風險及其影響的評估和管理、勞動和工作條件、資源效率和污染防治、社區(qū)健康和安全、土地征用、土地使用限制和非自愿移民安置、生物多樣性保護和生物自然資源的可持續(xù)管理、金融中介機構以及利益相關者參與和信息披露等共計十套子標準。對應上述標準，世界銀行提供了相應的氣候風險評估方法，并將有關方法工具化。以第一套子標準（ESS1）——“環(huán)境與社會風險及其影響的評估和管理”為例，它向借款者（國家）給出了用于進行環(huán)境和社會評估并記錄評估結果的一系列不同方法和工具，包括但不限于環(huán)境和社會影響評估、環(huán)境和社會審計、累積性影響評價、環(huán)境和社會管理框架等多個層面。利用此類工具，在氣候投融資的規(guī)劃期間，便可初步評估項目可能面臨的風險等級，進而便于世界銀行和借款者（國家）對項目的氣候投融資風險形成充分認識，進而有利于對風險進行管理。

?圖2 一個典型的巨災模型

（三）英國綠色投資銀行：著重進行情景比較

英國綠色投資銀行（GIB）是英國政府主導的全球首家綠色投資銀行，主要投資綠色環(huán)保且具有營利性的基礎性建設項目。它主要依據(jù)以《綠色投資手冊》（Green Investment Handbook）為核心的一系列政策和技術工具體系文件實現(xiàn)氣候投融資?？偟臏y度方法是：通過將項目影響與替代結果（情景）進行比較，得出項目產(chǎn)生的綠色影響（通過溫室氣體排放改變量、能源需求改變量等指標反映）。其中的替代結果被稱作“基線”。在此基礎上，手冊給出了分行業(yè)的特定量化標準、與燃料及電力相關的排放因子、排放量計算指南等內容。這一系列內容為評估、監(jiān)測和報告項目的氣候（綠色）影響力以及相關風險提供了一套有效的方法。

（四）瑞士再保險：優(yōu)化拓展傳統(tǒng)巨災模型

瑞士再保險就氣候物理風險對一般的巨災模型（如圖2所示）進行了拓展（托馬斯·霍周等，2020），使保險業(yè)在應對氣候變化時承受的金融風險得到更有效的度量。除了從發(fā)生頻率與破壞強度來審視災害，還引入了時間尺度和置信度兩個變量。時間尺度有助于了解已經(jīng)發(fā)生的變化，并對潛在變化做出預測；而置信度在其中的運用能夠反映氣候變化對氣候變量概率分布和可信程度的影響（如圖3所示）。

同時，由于人們對不同氣候物理風險的認知水平存在差異，對某些氣候系統(tǒng)關系復雜的相互影響理解有限，往往會產(chǎn)生“置信障礙”。在模型里充分考慮上述不確定因素（如圖4所示），可以減小誤差、提高認知和預測水平。

（五）清華大學：開發(fā)全方位分析風險的測度框架

中國金融學會綠色金融專業(yè)委員會主任、中國人民銀行貨幣政策委員會委員馬駿教授帶領清華大學綠色金融發(fā)展研究中心（RCGFD）團隊開發(fā)了兩套測度框架，運用壓力測試、情景分析等模型分別對金融機構所面臨的氣候轉型風險和物理風險進行分析，從而量化氣候投融資風險。

氣候轉型風險模型包括五個模塊，如圖5 所示（馬駿等，2020）。第一步是設置氣候情景；第二步是評估行業(yè)和宏觀經(jīng)濟影響——基于上述設置好的氣候情景，利用模型評估在基準和轉型情景下行業(yè)和宏觀經(jīng)濟指標的發(fā)展與變化；第三步是分析對微觀企業(yè)的財務影響——把行業(yè)和宏觀經(jīng)濟層面的影響具體化為微觀層面，即企業(yè)各種財務指標承受的影響與變動；第四步是評估金融機構的風險——標的企業(yè)的財務指標發(fā)生變化之后會影響其金融風險的指標，進而形成對與其有金融業(yè)務往來的金融機構的一系列風險；第五步是分析系統(tǒng)性金融風險的影響——單個金融機構風險指標的變化會傳導轉化成系統(tǒng)性監(jiān)管指標的變化。

?圖3 氣候變化對氣候變量概率分布的潛在影響

?圖4 按驅動因素、風險、時間尺度和認知水平對氣候變化影響分類

氣候物理風險分析模型包括兩大部分：第一部分是巨災風險模型。災害損失估算模型得出的結果可以是實物型資產(chǎn)受到破壞而造成的直接經(jīng)濟損失，也可以是因災害而停工減產(chǎn)導致的間接經(jīng)濟損失。這一部分包含四個模塊——氣候變化加劇效應模塊、歷史災害模塊、資產(chǎn)暴露模塊和脆弱性分析模塊。第二部分是金融風險模型。根據(jù)所要研究的問題，模型可以是銀行貸款的違約率模型、支持投資決策的企業(yè)估值模型或者保險精算模型。將上述災害損失估算模型的產(chǎn)出輸入金融風險模型，得出的結果包括違約率、企業(yè)估值（股價）變動以及保險產(chǎn)品定價或保險準備金的變動。

（六）Carbon Delta：形成著眼估值變動的風險值模型

?圖5 氣候轉型風險分析框架示意圖

Carbon Delta 是一家專注氣候變化情景分析的環(huán)境金融科技和數(shù)據(jù)分析公司，目前是MSCI（摩根士丹利資本國際公司）的子公司。它開發(fā)了一套名為“氣候風險值模型（Climate Value-at-Risk）”的風險度量工具，力圖幫助投資者更為便捷地分析其投融資活動中與氣候相關的風險和機會。對于氣候物理風險分析，該模型建構了包含7 個極端天氣危害的氣候情景，同時涵蓋了平均和劇烈的自然氣候變化風險值；對于氣候轉型風險分析，它通過專利分析（Patent Analysis，指對專利說明書、專利公報中大量零碎的專利信息進行分析、加工、組合，并利用統(tǒng)計學方法和技巧使這些信息轉化為具有總攬全局及預測功能的競爭情報，從而為企業(yè)的技術、產(chǎn)品及服務開發(fā)中的決策提供參考的企業(yè)分析與評估方法）評估監(jiān)管風險和低碳轉型技術機遇。在此基礎上，通過與前述工具相似的傳導機制，最終實現(xiàn)對氣候變化沖擊影響股票、公司債券等金融機構投資估值的變動程度的度量，進而評估每個投資對與氣候相關的投資組合風險和機會的貢獻，從而實現(xiàn)對相關氣候投融資風險的精確測度。目前，這一工具的分析對象已經(jīng)超過了22000家公司、300000種股票及債券，其測度方法也在進一步拓展和優(yōu)化。

（七）特征梳理

根據(jù)上文介紹的氣候投融資風險的測度工具與分析方法的具體內容，對其特征進行梳理，可得到表1的結果。

四、氣候投融資風險測度工具與分析方法的比較評述

將上述幾種氣候投融資風險的測度工具做一個對比，可以發(fā)現(xiàn)，盡管這些工具與方法都具有一致的出發(fā)點，也基于相似的底層邏輯，但由于開發(fā)主體存在較大差異，致使它們的服務對象、測度維度、測度效果等層面各不相同，從而在發(fā)展路徑、未來空間等方面顯現(xiàn)出一定的分化趨勢。下文即討論它們的共性與差異。

（一）共性特征

1.開發(fā)目的相同

開發(fā)這一系列測度工具的出發(fā)點均是使相應終端用戶應對氣候變化時承受的金融風險得到更有效的度量，進而更有利于氣候投融資的實施與監(jiān)管。

2.基本原理相近

它們將氣候風險轉化為可測的“金融數(shù)字”的基本原理與邏輯實質上大同小異，均從氣候變化產(chǎn)生的沖擊本身出發(fā)，隨后分析這一沖擊條件下被投資主體資產(chǎn)等暴露在風險下的程度（風險敞口），沿微觀與宏觀層面的傳導渠道，測度金融機構金融績效指標的下降程度，從而得以對金融風險進行一定程度的量化。

（二）差異與優(yōu)劣

1.開發(fā)主體不同

氣候風險評估工具、《環(huán)境和社會框架》《綠色投資手冊》分別由歐盟、世界銀行、英國綠色投資銀行這三類國際組織或政府機構提出，具備濃重的官方特征。而改進后的巨災保險模型、氣候轉型風險/物理風險分析框架、氣候風險值模型則分別由金融機構（保險公司）、科研院所、新興金融科技公司開發(fā)，不具官方色彩。

2.服務對象不同

【普氏《核子周刊》2018年9月24日刊報道】 根據(jù)西屋公司(Westinghouse)官方公布的資料，西屋計劃在2022年將帶有碳化硅燃料包殼的耐事故燃料先導試驗組件裝入反應堆接受輻照，在2027年實現(xiàn)這種燃料的全面商用。

開發(fā)主體性質的差異必然帶來服務對象的區(qū)別。對于歐盟和世界銀行這類重要的國際組織，它們肩負著為成員國提供發(fā)展性貸款和投資的使命，因而，其發(fā)布的相關工具用于衡量某國家或地區(qū)宏觀層面的氣候投融資風險。英國綠色投資銀行的指南更多著眼于本國國內的氣候投融資項目本身。而其他三種工具均主要為金融機構服務，尤其是瑞士再保險改進的巨災模型，僅適用于保險公司。

3.風險類型不同

就氣候風險的來源而言，歐盟的氣候風險評估工具、世界銀行的《環(huán)境和社會框架》、清華大學的氣候轉型風險/物理風險分析框架以及Carbon Delta的氣候風險值模型均針對物理風險與轉型風險兩類氣候風險，而《綠色投資手冊》與改進后的巨災模型分別僅關注轉型風險或物理風險。對于終端主體承受的風險（即相應工具的測度維度）來說，歐盟、世界銀行、英國綠色投資銀行提出的手段并不關注具體的金融風險類型，僅討論綠色/環(huán)境風險這類泛化的風險。與之形成對比的是，其他三種工具均著眼于相對具體的風險類型，如瑞士再保險關注承保風險，Carbon Delta 的模型分析市場風險（股票、債券估值），而清華大學的框架則討論得更加完整而全面——囊括了上述二者的內容，包括信用風險（貸款違約率）、市場風險（股票、債券估值）、承保風險等。

?表1 各種氣候投融資風險的測度工具與分析方法的特征梳理

4.時間范圍不同

前三類方法論只能形成事前的評估。而后三種工具能夠實現(xiàn)對事前、事中、事后的風險測度，進而有利于投資方與被投資方在投融資全過程中進行防控風險的決策。

5.效果呈現(xiàn)不同

總的來說，對于前三類更偏重于“方法學指南”的分析手段而言，提高測度風險的準確程度似乎是當務之急，同時，相較于歐盟與英國綠色投資銀行的方法論，世界銀行發(fā)布的《環(huán)境和社會框架》對風險來源的覆蓋范圍最為全面，除獨立討論兩類氣候風險以外，還涵蓋了多種環(huán)境風險乃至社會風險，更具有普適性，盡管囿于發(fā)布機構自身的性質，其分析視角局限在相對宏觀的層面，但依然瑕不掩瑜，多有值得借鑒之處。來自瑞士再保險、清華大學、Carbon Delta的三種分析方法屬真正意義上的“測度工具”，精確性顯然大大提升。由于財產(chǎn)保險、責任保險及巨災保險的特性，瑞士再保險的測度框架中僅討論了來源于物理風險的可能情形；而由Carbon Delta發(fā)布的分析工具對轉型風險的來源討論不夠，評估維度也尚未涵蓋貸款、債務等帶來的違約風險以及承保風險；比較而言，來自清華大學的模型適用面更廣，能夠得到較為全面的分析結果，是更加優(yōu)秀的測度手段。

五、對我國氣候投融資風險測度和影響評價的啟發(fā)

氣候投融資在國內起步較晚，對氣候投融資的風險進行測度更是屬于一個嶄新的課題。2020 年9 月，國家主席習近平在聯(lián)合國大會宣布要努力完成中國在2060 年前實現(xiàn)碳中和、在2030年前達到碳排放峰值的目標。2020年10月20日，生態(tài)環(huán)境部、國家發(fā)展和改革委員會、中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會等五部委聯(lián)合發(fā)布《關于促進應對氣候變化投融資的指導意見》，立足于上述目標，對中國氣候投融資發(fā)展作出了頂層設計與政策層面的指引。

但目前，在諸多層面，我國的氣候投融資風險管理依然面臨著重重挑戰(zhàn)。

政策層面。我國政策制定者顯然已經(jīng)意識到氣候變化帶來風險的重要性，但風險意識仍有所欠缺。就目前而言，無論是環(huán)境經(jīng)濟政策的引導，還是金融政策的支持，抑或是各類政策的協(xié)同，對氣候投融資風險的應對都顯得有所欠缺。尤其是金融政策，盡管強調支持相關企業(yè)通過資本市場進行融資和再融資等手段積極防范和化解氣候投融資風險，但對于相應風險的管理仍缺乏具有全面性質的約束與監(jiān)管，更遑論對氣候投融資風險進行具體的量化與測度。同時，各職能部門之間的協(xié)調性與互補性也應得到更為充分的發(fā)揮，才能更便于風險的反饋與處置。

標準層面。相較于歐盟、世界銀行等，我國缺乏對氣候投融資風險的全局標準制定，包括氣候投融資項目、氣候信息披露等。以信息披露為例，監(jiān)管層面并未披露更多更有價值的公共數(shù)據(jù)，對氣候投融資風險統(tǒng)計指標的研究不足，氣候投融資有關數(shù)據(jù)統(tǒng)計監(jiān)測平臺尚未建立，有關行為主體信息披露與共享的標準不夠健全……這些問題都給信息的管理帶來巨大的不便，進而使相關測度工具的開發(fā)與應用成為難題。

資金來源層面?？傮w而言，我國大部分金融機構對氣候風險與氣候投融資的意識還處于較為初級的階段?？蒲心芰Σ蛔愕某钢?，業(yè)務特性導致進行轉型與革新、主動優(yōu)化對氣候相關風險應對策略的動機不足等，都給相應金融產(chǎn)品以及測度工具與分析方法的落地蒙上陰影。

實踐層面。在國外，科研院所與眾多中小型金融服務公司都是促使相關工具開發(fā)落地的重要力量。由于準入機制等種種因素，我國相關金融服務公司數(shù)量不足、開發(fā)能力欠缺、所在地市支持力度不夠，致使無法形成國際上中小公司競相進行開發(fā)與創(chuàng)新、“百花齊放”的局面。另外，信息不透明的問題對一般的工具開發(fā)者而言影響更大。工具開發(fā)者們應當根據(jù)我國各地的要求與特色將相應工具本土化、差異化；相關機構，特別是重要科研院所需要與監(jiān)管機關、金融機構以及地方政府形成更多、更廣泛的互動與合作，如此方能推動相關工具的開發(fā)與落地，并獲得更為良性的發(fā)展。

國際合作層面。正如前文所述，國際范圍內已經(jīng)存在一批較為成熟的氣候投融資測度工具與分析方法，因此，國內政策制定者、金融機構、工具開發(fā)者應當多借鑒和傳播國際方法，并根據(jù)我國的本土要求與標準將有關方法本地化。同時，也可積極支持與國際金融機構、外資公司與金融服務提供者開展的氣候投融資合作，以此推動資金來源與測度工具進一步多樣化，進而實現(xiàn)金融風險的分散化。

種種原因共同造成了我國目前仍缺乏國家層面的氣候投融資風險測度工具與分析方法，國外的先進手段也大多未開始應用于國內。因而，需要有關部門完善相應政策標準、加強統(tǒng)籌協(xié)調，金融機構、科研院所等大力配合，結合我國國情，吸取、借鑒國外現(xiàn)有的先進做法，同時解決現(xiàn)存的諸多不足之處，形成一套或多套系統(tǒng)性的氣候投融資風險管理與量化的解決方案，為早日實現(xiàn)“碳中和”目標、改善氣候問題、推進生態(tài)文明建設助力。