□文/嚴(yán)楷茜

（安徽師范大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 安徽·蕪湖）

［提要］ 資本結(jié)構(gòu)對現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展起到關(guān)鍵的影響。本文在分析馬鋼股份資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀基礎(chǔ)上，對公司負債結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權(quán)比率進行分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司的資本結(jié)構(gòu)存在負債結(jié)構(gòu)不合理、資產(chǎn)負債率偏高等問題。主要是由于籌資決策失誤，從而導(dǎo)致企業(yè)負債結(jié)構(gòu)不合理以及公司融資方式單一、盈利能力低下、公司的內(nèi)部控制機制存在問題等。為此，提出優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)融資活動的多樣化、加快企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，以及優(yōu)化內(nèi)部控制機制等對策建議。

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本總額中各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。企業(yè)在經(jīng)營過程中，管理者最為關(guān)心的問題就是資本結(jié)構(gòu)是否合理，其關(guān)鍵問題便是使負債和資本在企業(yè)發(fā)展的過程中始終保持著適宜的結(jié)構(gòu)關(guān)系，也就是公司資本結(jié)構(gòu)問題。資本結(jié)構(gòu)在一定意義上對企業(yè)發(fā)展有直接影響，資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重惡化時會造成企業(yè)倒閉。持續(xù)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)可以使企業(yè)的盈利能力得到提升，更好地處理企業(yè)財務(wù)問題，提高企業(yè)的償付能力。

作為鋼鐵冶煉行業(yè)的龍頭企業(yè)，馬鋼在60 多年的發(fā)展中，為中國鋼鐵工業(yè)的發(fā)展做出了突出貢獻。鋼鐵行業(yè)第一只面向全球發(fā)行的股票就誕生在這里。但是，伴隨全球經(jīng)濟不斷發(fā)展，公司盈利水平也在逐步發(fā)生改變，資本結(jié)構(gòu)繼續(xù)朝著以負債為主的方向發(fā)展，穩(wěn)定性不夠。從多年的財務(wù)報告數(shù)據(jù)來看，公司資產(chǎn)負債率較高，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，該公司的資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險較大。這需要系統(tǒng)分析公司的資本結(jié)構(gòu)，并優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，不斷提高公司的資源運用效率，這對公司的發(fā)展具有關(guān)鍵的成效及意義。

二、馬鋼股份公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在的問題

（一）馬鋼股份公司介紹。馬鞍山鋼鐵有限公司成立于1953 年，前身為馬鞍山鐵廠。在2020 年，即馬鋼股份公司成立的第67 年，其公司綜合實力位列鋼鐵行業(yè)第九，居于我國500 強企業(yè)之中。截至2019 年底，公司股本發(fā)行量已達77，0068.1186 萬股，總資產(chǎn)為863.2 億元。

（二）馬鋼股份公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

1、馬鋼股份公司負債結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（1）負債結(jié)構(gòu)分析。首先，流動性分析。從表1 中能夠發(fā)現(xiàn)，在總負債中非流動負債一直占據(jù)小于30%的比例，表明馬鋼股份目前負債大部分為流動負債，在正常情況下，公司的流動負債比例約占總負債的1/2 是較為合理的資本結(jié)構(gòu)，而較高的非流動負債會影響公司的資金周轉(zhuǎn)率，使公司經(jīng)營存在潛在的風(fēng)險。公司非流動負債比例不高，流動負債比例相對較高，不利于公司的資金使用。短期借款和應(yīng)付賬款占公司流動負債的很大比例，而應(yīng)付賬款的數(shù)額在公司流動負債中又占了較大的比重。從而我們可以推斷出，過多的應(yīng)付賬款是影響公司流動負債率的重要因素，這表明在馬鋼股份日常經(jīng)營管理中主要采用賒購的形式進貨，這要求公司需要不斷地完善應(yīng)付賬款的管理，一旦管理不善，就會增加公司的財務(wù)風(fēng)險。（表1、圖1）

（2）償債能力分析。2015～2019 年馬鋼股份公司償付能力指數(shù)的變化情況見表2。能夠看出，公司流動比率小于1，并且連續(xù)5 年都小于1，說明該公司的流動資產(chǎn)要少于流動負債。該公司在2016～2018 年流動比率與速動比率的值逐漸升高，但在2019 年依然有下滑趨勢，并且在2018 年公司現(xiàn)金比率有大幅提升。從以上數(shù)據(jù)可以看出，馬鋼股份公司能夠變現(xiàn)的部分資產(chǎn)不多，流動和速動資產(chǎn)對流動負債幾乎沒有保護作用。從現(xiàn)金比率來分析，近幾年公司償還到期債務(wù)承受能力不足，公司的流動負債比例繼續(xù)上升，負債總額一直處于較高的水平且還有上升的趨勢，說明公司可能借入短期借款來維持公司運營。總的來說，以現(xiàn)金為主導(dǎo)的運營資本不能合理利用，負債結(jié)構(gòu)存在問題。（表2、圖2）

表1 2015～2019 年馬鋼股份公司負債結(jié)構(gòu)一覽表

圖1 2015～2019 年馬鋼股份公司負債類型圖

2、馬鋼股份公司資產(chǎn)負債率現(xiàn)狀。從表3 中數(shù)據(jù)可以看出，馬鋼股份公司2015～2019 年資產(chǎn)負債率處于相對穩(wěn)定的水平，但均超過50%，從2015～2018 年資產(chǎn)負債率開始不斷減少，但依然持續(xù)在55%以上，屬于較高的水平，并且到2019 年又有回升的趨勢?？傮w而言，馬鋼股份公司資產(chǎn)負債率一直處于55%～67%，較為平穩(wěn)，波動性不大，雖有下降的趨勢但依然較高。表明公司是利用較多的借款來維持公司運轉(zhuǎn)，風(fēng)險較高，且企業(yè)獲利能力不足，所有者權(quán)益不高。馬鋼股份公司現(xiàn)金相比較來說較少，側(cè)面說明了公司的投資應(yīng)該略微保守。（表3、圖3）

3、馬鋼股份公司產(chǎn)權(quán)比率現(xiàn)狀。產(chǎn)權(quán)比率是評估資本結(jié)構(gòu)合理性的指標(biāo)，可以更好地反映總資本的構(gòu)成。2015～2016 年馬鋼股份公司的產(chǎn)權(quán)比率較高，自2015 年產(chǎn)權(quán)比率開始有所下滑，下降幅度較為平穩(wěn)，但在2019 年又有上升趨勢。這表明該公司償還長期債務(wù)的能力相對穩(wěn)定，但公司負債比例依然較高，投資方面應(yīng)該較為保守，應(yīng)選擇低風(fēng)險、低報酬的金融結(jié)構(gòu)，得到持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)濟效益?？偟膩碚f，馬鞍山鋼鐵股份有限公司的非流動負債水平較低，流動負債水平較高，公司的資金流嚴(yán)重不足，導(dǎo)致公司在經(jīng)營過程中面對較大的財務(wù)風(fēng)險。馬鋼股份產(chǎn)權(quán)比率情況如表4 所示。（表4）

產(chǎn)權(quán)比率是衡量資本結(jié)構(gòu)合理性的標(biāo)準(zhǔn)。圖4 是馬鋼股份公司在2015～2019 年五年內(nèi)的產(chǎn)權(quán)比率變化，可以明顯地看出2018 年和比例最高的2015 年相比產(chǎn)權(quán)比率下降了約三成，從而可以推斷馬鋼股份公司長期還款的能力與前幾年相比大幅提升。雖然2019 年產(chǎn)權(quán)比率又有回升，依然表明公司正在不斷調(diào)整其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高長期債務(wù)的償付能力。（圖4）

（三）馬鋼股份公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

1、負債結(jié)構(gòu)不合理。運用馬鋼股份公司負債結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)分析，可以看出公司流動負債在2015 ～2019 年分別是71.28%、75.98%、80.36%、88.55%和90.25%，公司非流動負債比例不高，流動負債比重較大，遠高于50%，并且逐年上升趨勢明顯。可以發(fā)現(xiàn)，流動負債占公司負債的很大一部分，公司在籌資方面主要應(yīng)用流動負債，而很少依靠非流動負債。雖然負債所產(chǎn)生的利息并不是很高，但在某種意義上公司財務(wù)風(fēng)險卻逐步提升，公司對償還債務(wù)有不小的壓力。在公司的流動負債中，最大的比例是應(yīng)付賬款。這說明公司過度采用賒銷的形式，以及短期借款較多。這是一個非常不合理的負債結(jié)構(gòu)，一旦資金鏈出現(xiàn)問題，企業(yè)就會由于風(fēng)險監(jiān)督及控制能力不足而受到影響。

2、資產(chǎn)負債率偏高。根據(jù)對馬鋼股份的負債權(quán)益分析，可以看出公司的資產(chǎn)負債率在2015～2019 年分別是66.79%、66.67%、62.27%、58.38%和64.27%，公司的資產(chǎn)負債率處于較高的水平，超過了適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負債率水平?？梢园l(fā)現(xiàn)，公司的負債水平較高，經(jīng)營狀態(tài)差，盈利能力薄弱。但我們可以發(fā)現(xiàn)，2015～2018 年馬鋼資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)下降趨勢，說明公司正在不斷地進行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，逐步改善企業(yè)的不利經(jīng)營環(huán)境。但2019 年資產(chǎn)負債率又有明顯的升高，說明公司可能借入短期借款來維持公司運營，這可能導(dǎo)致公司在經(jīng)營過程中面對較大的財務(wù)風(fēng)險，進一步說明企業(yè)依然需要不斷地進行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

三、馬鋼股份公司資本結(jié)構(gòu)問題原因分析

（一）籌資決策失誤導(dǎo)致公司負債結(jié)構(gòu)不合理。就籌資的方式而言，像債券融資、股權(quán)融資等方式對公司有著較高的要求，需要法律、財務(wù)等其他各方面的手續(xù)，這可能就導(dǎo)致籌資成本不斷上升。長期借款需要的手續(xù)過于繁瑣，對于長期借款資格的要求也較為嚴(yán)格，導(dǎo)致公司在籌資決策上，管理者可能會選擇更方便的融資模式，這種模式傾向于短期借款，而不是進行長期借款。馬鋼股份公司近些年并沒有急需資金的情形，造成公司并沒有使用相對來說較為復(fù)雜繁瑣的長期借款模式，而是更青睞較為方便快捷的短期借款。因此，這種并不明智的融資決策造成了公司流動負債的較高比例和不理想的負債結(jié)構(gòu)。

（二）融資方式單一。馬鋼股份公司自從上市以后出現(xiàn)過兩次大的融資行為，這兩次融資行為都是利用可轉(zhuǎn)債券進行的。而可轉(zhuǎn)換債券融資和股票融資的形式有所差異，可轉(zhuǎn)換債券融資是一種債券融資、股票融資都存在的融資模式，而并不是單純的股票融資模式。這說明馬鋼股份公司還不能是全部利用股權(quán)融資，主要依靠債券及借款，沒有達到足夠的內(nèi)部融資，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)并沒有發(fā)生改變，這就造成了公司的資本結(jié)構(gòu)彈性較為薄弱。

表2 2015～2019 年馬鋼股份公司償債能力指標(biāo)變化一覽表

圖2 2015～2019 年馬鋼股份公司償債能力指標(biāo)變化圖

表3 2015～2019 年馬鋼股份公司資產(chǎn)負債率變化一覽表

圖3 2015～2019 年馬鋼股份公司資產(chǎn)負債率變化圖

（三）盈利能力低下。馬鋼股份公司從2015～2019 年總資產(chǎn)增長率呈現(xiàn)出下滑的趨勢，而凈資產(chǎn)增速也呈下降趨勢，但其下滑的比重比總資產(chǎn)增長率要小，說明公司資產(chǎn)主要來源于權(quán)益融資。從公司增長潛力來分析，盈利水平逐步降低，表示公司可能會進入衰退階段，那么公司經(jīng)營及財務(wù)風(fēng)險就會不斷提高。企業(yè)的這種經(jīng)營狀態(tài)就更難吸引那些愿意借款和投資企業(yè)的債權(quán)人。企業(yè)為了維持公司正常運作和發(fā)展就只能依靠短期負債和權(quán)益資金，從而造成了流動負債在公司負債中的比例進一步增高。雖然馬鋼股份公司資產(chǎn)負債比行業(yè)平均值要小，但其解釋是，沒有形成多樣化的融資方式。

（四）企業(yè)內(nèi)部控制機制不完善。判斷現(xiàn)代企業(yè)管理成效的關(guān)鍵標(biāo)志之一就是內(nèi)部控制的優(yōu)良，馬鋼作為一家傳統(tǒng)的鋼鐵企業(yè)，在內(nèi)部控制上存在著許多傳統(tǒng)制造業(yè)的弊端。如內(nèi)控制度體系存在欠缺、控制環(huán)境不適宜、責(zé)任分工不明確、經(jīng)營過程不合理、控制目標(biāo)不明確、過程系統(tǒng)不夠嚴(yán)格、無法正確評價結(jié)果、信息在傳遞與溝通過程中受阻等，這都嚴(yán)重影響了企業(yè)的發(fā)展。

四、馬鋼股份公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

（一）優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低流動負債比例。馬鋼股份公司多年來負債結(jié)構(gòu)的大頭就是流動負債，占比超過70%。流動負債的特點是方便快捷、融資成本低、償還周期短。當(dāng)公司處于一個穩(wěn)定的市場環(huán)境且經(jīng)營狀態(tài)良好時，這種融資方式是公司較為合適的選擇，若公司的資金流動性也較佳，它是企業(yè)融資的首選。然而，從馬鋼股份公司的流動比率、速動比率來看，公司的資金流動性較差，經(jīng)營狀況并不樂觀。流動比率、速動比率偏低說明公司已經(jīng)發(fā)生金融危機，如果再繼續(xù)增加大量流動負債，會使得公司的資本結(jié)構(gòu)更加脆弱。一旦公司的外界經(jīng)營環(huán)境發(fā)生不利改變，再次增加公司資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險，同時使公司的現(xiàn)金流危機雪上加霜，嚴(yán)重的將會造成公司倒閉。所以，馬鋼股份公司應(yīng)該采取有效的措施來降低流動負債比例，優(yōu)化自身債務(wù)結(jié)構(gòu)。

（二）利用多種方式進行融資活動

1、利用民營資本，促使公司股東多元化。馬鋼股份公司屬于傳統(tǒng)的鋼鐵制造類國有企業(yè)，公司的資本大部分由國家投資。然而，在經(jīng)濟全球化、互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟發(fā)展等金融浪潮的沖擊下，傳統(tǒng)實體經(jīng)濟特別是制造業(yè)的利潤在不斷地降低，產(chǎn)品的價格在國際上也漸漸失去了優(yōu)勢。再加上瞬息萬變的外界環(huán)境，這就對公司的資金流帶來了更大的壓力，使公司在經(jīng)營過程中極易陷入資金短缺的困境。此時，就需要民營資本來為公司注入新鮮的力量。開放融資方式，使大量優(yōu)質(zhì)的民營資本進入公司，不僅可以優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)、減輕公司的負債壓力、緩解公司的現(xiàn)金流危機，更重要的是新興的民營同行企業(yè)將為公司帶來生產(chǎn)技術(shù)上的創(chuàng)新、經(jīng)營理念上的創(chuàng)新以及管理方式上的革新。

表4 2015～2019 年馬鋼股份公司產(chǎn)權(quán)比率指標(biāo)變化一覽表

圖4 2015～2019 年馬鋼股份公司產(chǎn)權(quán)比率變化圖

2、利用企業(yè)債券，豐富公司融資方式。對于馬鋼股份公司而言，除了銀行貸款，公司債券也是一種優(yōu)質(zhì)的融資方式。不僅可以通過發(fā)行公司債券，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，而且通過調(diào)控公司債券的種類、發(fā)行量等可以大幅度提高公司融資的靈活性。同時，公司債券融資信息的公開公布可以為企業(yè)提高知名度、信用水平。

（三）加快企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，提高留存收益比例。技術(shù)創(chuàng)新對鋼鐵行業(yè)的意義巨大，它是目前馬鋼股份突破當(dāng)前盈利困境的最好方法。不但改善了鋼鐵行業(yè)利潤低、市場競爭激烈等問題，更重要的是提高了企業(yè)自身的可持續(xù)發(fā)展能力。在提高企業(yè)盈利能力的同時，提高企業(yè)的留存收益比例可以直接有效地增加企業(yè)所有者權(quán)益，從而降低了公司的負債率，優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)，形成了良性循環(huán)。

（四）完善企業(yè)內(nèi)部控制機制。公司上下應(yīng)首先明確完善內(nèi)部控制機制的必要性，充分發(fā)揮各業(yè)務(wù)部門、內(nèi)部控制牽頭部門的“三條防線”作用。在工作推進過程中，各單位應(yīng)將內(nèi)部控制體系建設(shè)與基礎(chǔ)管理工作相結(jié)合，重點進行風(fēng)險點控制和管理薄弱環(huán)節(jié)的整改。建立長效機制，調(diào)動全體員工的參與，加強平臺支撐，不斷優(yōu)化完善，成為馬鋼培育良好控制環(huán)境，有效控制風(fēng)險，提高核心競爭力和管理水平的重要保證，實現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。

五、結(jié)語

資本結(jié)構(gòu)不僅決定了公司的成本，還影響了公司的經(jīng)營模式和業(yè)務(wù)方向，從而決定了公司現(xiàn)在乃至未來的利益和發(fā)展前景。一方面資本結(jié)構(gòu)可以為投資公司的股東提供財務(wù)數(shù)據(jù)，使他們了解公司當(dāng)前的經(jīng)營狀況，預(yù)測公司未來的發(fā)展趨勢，因此，便可以給公司的管理層提出合理意見，提升公司管理者的決策能力。另一方面改善資本結(jié)構(gòu)可以促進行為規(guī)范，提高運作能力。本研究在分析馬鋼股份資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀基礎(chǔ)上，對公司資本結(jié)構(gòu)存在問題及原因進行系統(tǒng)闡述，并提出相應(yīng)的對策。通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)設(shè)計，對公司的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義，對類似企業(yè)也具有一定的參考作用。