杜瑞菁

股利分配政策的制定是上市公司一項(xiàng)非常重要的決策，股利分配政策是證券監(jiān)管部門(mén)，上市公司以及投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。我國(guó)上市公司的股利分配情況在證監(jiān)會(huì)不斷出臺(tái)政策的監(jiān)管下逐步改善，但從目前來(lái)看，上市公司股利分配依舊存在不少問(wèn)題。本文探討了上市公司股利分配存在的問(wèn)題，進(jìn)而從更深層次找出問(wèn)題存在的根本原因，從而“對(duì)癥下藥”，提出促進(jìn)上市公司股利分配行為逐步走向合理化，規(guī)范化的建議。

近年來(lái)，我國(guó)上市公司數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，質(zhì)量逐漸提高，價(jià)值創(chuàng)造能力不斷增強(qiáng)，成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)名副其實(shí)的“脊梁”。上市公司是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大良性產(chǎn)物，從其產(chǎn)生的初衷——利用社會(huì)的閑置資金使其在生產(chǎn)中更多的發(fā)揮效用來(lái)看，實(shí)質(zhì)上是對(duì)閑置資源的一種優(yōu)化，其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利益有利于各方利益相關(guān)者。但是在實(shí)際的應(yīng)用中卻出現(xiàn)了不良態(tài)勢(shì)，即有些上市公司只顧著向社會(huì)各方籌集資金，卻不想在有能力時(shí)回饋投資者。這就使得“公司上市”這一種資源優(yōu)化行為背離了其初衷。

證監(jiān)會(huì)作為證券市場(chǎng)的監(jiān)察方，為了解決這一問(wèn)題也在不斷地努力，近年來(lái)相繼出臺(tái)了一系列政策來(lái)規(guī)范上司公司的股利分配行為，這些政策不斷印證了證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司回報(bào)投資者行為的重視。但是就目前的狀況來(lái)看，上市公司股利分配問(wèn)題雖然在逐步趨于規(guī)范化，但根本上的問(wèn)題依舊存在。因而，為了進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)制，作為資本市場(chǎng)的中流砥柱，上市公司應(yīng)從各方面積極響應(yīng)國(guó)家政策，發(fā)揮其在資本市場(chǎng)中的帶頭作用。而解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵，就是解決好“股利分配政策”的問(wèn)題。本文基于此背景，從分析近年來(lái)上市公司股利分配存在的問(wèn)題入手，以探尋解決對(duì)策。

一、我國(guó)上市公司股利分配存在的問(wèn)題

（一）上市公司回報(bào)意識(shí)較弱，盈利情況下依舊不分配

雖然，上市公司回饋股東的意識(shí)隨著證監(jiān)會(huì)近年來(lái)的嚴(yán)格監(jiān)管逐漸增強(qiáng)，但是從目前來(lái)看，上市公司的股利分配行為依舊較為被動(dòng)。

從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，上市公司的股利支付行為受到政策的驅(qū)動(dòng)現(xiàn)象明顯，在證監(jiān)會(huì)新政策出臺(tái)時(shí)，上市公司就會(huì)在當(dāng)前立即調(diào)整自己的最近一年股利分配政策以此來(lái)達(dá)到要求，而積極主動(dòng)的分配行為較少，更多情況下是為了配合政策要求。這種現(xiàn)象在一定程度上說(shuō)明，規(guī)范上市公司股利分配問(wèn)題的根本性問(wèn)題沒(méi)有得到解決。

（二）股利分配政策缺乏穩(wěn)定性

我國(guó)上市公司的股利分配政策缺乏連續(xù)性，一些上市公司沒(méi)有嚴(yán)密的制定股利分配政策過(guò)程，對(duì)于股利分配的實(shí)施較為隨意，一年分配，一年不分配，毫無(wú)規(guī)律可循，使得投資者難以據(jù)此得出有價(jià)值的信息。比如方正證券（601901），在2011年到2016年的6年時(shí)間里，股利分配政策就極為不穩(wěn)定。2011年實(shí)行了每10股派0.7元的派現(xiàn)政策，股利支付水平達(dá)到了166.2%的高水平，但在2012年股利支付水平迅速降低至40.14%，在2013年和2014年更是沒(méi)有進(jìn)行任何分配。這樣的分配政策對(duì)于投資者而言除了能提供當(dāng)年的分配信息，沒(méi)有任何對(duì)未來(lái)的參考價(jià)值。而且對(duì)于公司自身而言也是一種不好的信號(hào)傳遞。

（三）存在“超能力派現(xiàn)”現(xiàn)象

超能力派現(xiàn)是指，公司的股利支付水平超過(guò)當(dāng)年的凈利潤(rùn)，或者在當(dāng)年虧損的情況下依舊實(shí)行現(xiàn)金分紅。雖然證監(jiān)會(huì)一直在鼓勵(lì)上市公司通過(guò)現(xiàn)金股利的方式及時(shí)回報(bào)投資者，但是如果公司不顧自己的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，或者以損失未來(lái)投資機(jī)會(huì)為代價(jià)進(jìn)行超水平的派現(xiàn)，雖然在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了對(duì)投資者的回饋，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看依舊損害了投資者的利益。因而，這種異常的“超能力派現(xiàn)”行為也是股利分配不合理現(xiàn)象之一。

（四）“高轉(zhuǎn)送”問(wèn)題

在西方較為成熟的證券市場(chǎng)中，現(xiàn)金股利是最主要的股利支付形式，而股票股利或其他只是作為一種補(bǔ)充形式。而在我國(guó)看來(lái)，從2007年到2016年，上市公司的股利支付方式中呈現(xiàn)一種高轉(zhuǎn)送的狀態(tài)。對(duì)于上市公司而言，送轉(zhuǎn)股這一行為向市場(chǎng)傳遞了公司具有良好發(fā)展前景這一積極信號(hào)，因而樂(lè)此不疲。實(shí)質(zhì)上，多數(shù)公司實(shí)行“高轉(zhuǎn)股”的目的主要有三點(diǎn)：（1）滿足投資者對(duì)低價(jià)股的偏好，從而誘使其購(gòu)買和拉抬股價(jià)來(lái)填權(quán);（2）為了便于操縱股價(jià)，制造公司高成長(zhǎng)的假象來(lái)誘導(dǎo)散戶;（3）有些上市公司及關(guān)聯(lián)人借“高轉(zhuǎn)送”題材炒作二級(jí)市場(chǎng)。

二、我國(guó)上市公司股利分配問(wèn)題產(chǎn)生的根本原因

（一）上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善

我國(guó)證券市場(chǎng)在設(shè)立之初，為了防止上市公司的控股權(quán)被他國(guó)掌控，對(duì)國(guó)有股流通問(wèn)題總體上采取擱置的辦法，在事實(shí)上形成了股權(quán)分置的格局。這種歷史原因使得我國(guó)的上市公司普遍存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象。少數(shù)股東掌握了公司的大部分股權(quán)，具有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)，這樣的情況很可能導(dǎo)致公司在制定股利分配政策的時(shí)候主要考慮自己的利益，而忽視中小投資者的利益。大小股東的權(quán)利制衡問(wèn)題一直以來(lái)都是上市公司各種問(wèn)題的隱患，由于權(quán)利不對(duì)等使得小股東利益無(wú)法保障，這種問(wèn)題歸根到底是治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。在這一問(wèn)題的解決上，設(shè)立獨(dú)立董事的做法起到了一定的效果，然而一些上市公司依舊存在強(qiáng)權(quán)壓制的情況，使得獨(dú)立董事制度無(wú)法奏效。

（二）上市公司缺乏社會(huì)責(zé)任感

上市公司在向社會(huì)募集資金時(shí)，必須意識(shí)到應(yīng)該對(duì)這部分資金的提供者給予回報(bào)，并非“不用償還”。但是在實(shí)際中，不少上市公司做不到及時(shí)回報(bào)投資者，更有甚者常年不分配現(xiàn)金股利，只以“轉(zhuǎn)送股”的方式進(jìn)行所謂的股利分配。這樣的做法體現(xiàn)了上市公司沒(méi)有從根本上樹(shù)立該有的社會(huì)責(zé)任感。

（三）證券市場(chǎng)的投機(jī)氛圍

相比西方較為成熟的資本市場(chǎng)而言，中國(guó)資本市場(chǎng)的投機(jī)現(xiàn)象較為普遍。由于信息的不對(duì)稱性，上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況很難實(shí)現(xiàn)充分披露，這樣一來(lái)，絕大部分的股民買賣股票往往不是為了真正成為該企業(yè)長(zhǎng)期的投資者，享受股利支付收入，而是想利用市場(chǎng)短期的變化來(lái)賺取投機(jī)收益，因而他們經(jīng)常不關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，如此投資行為明顯趨于短期化。而上市公司的管理者都正是利用了證券市場(chǎng)上投資者這種投機(jī)的心理，所以在制定股利分配政策時(shí)，就會(huì)迎合投資者的這種短期套利行為，注重“轉(zhuǎn)送股”，而非分配現(xiàn)金股利。這種不合理的股利分配政策又會(huì)反過(guò)來(lái)促進(jìn)投資者對(duì)資本利得的偏好，如此一來(lái)就會(huì)陷入一個(gè)惡性循環(huán)。

（四）規(guī)范證券市場(chǎng)的法律不完備

近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)不斷地出臺(tái)新政策去規(guī)范證券市場(chǎng)和上市公司的股利分配行為，雖然目前這些政策已經(jīng)取得了一定的成效，但從證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)看依舊存在很多不規(guī)范的行為需要法律來(lái)約束。在對(duì)于投資者利益的保護(hù)方面，依舊沒(méi)有做到全面的保障，使得不少上市公司有機(jī)可趁。

三、進(jìn)一步規(guī)范上市公司股利分配行為的對(duì)策

（一）從內(nèi)部入手，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)

解決股權(quán)不均衡的問(wèn)題，必須得從公司內(nèi)部入手。一方面，上市公司可以從各股東的持股數(shù)量入手進(jìn)行改革。通過(guò)限制單個(gè)股東過(guò)多持有公司的股權(quán)，分散公司的股權(quán)，使得大小股東從持股數(shù)量上的差距縮小，就可以在一定程度上使得公司治理包括股利分配等活動(dòng)實(shí)現(xiàn)更大的公平性。當(dāng)然，這種方式也有其弊端，如果公司的控制權(quán)過(guò)于分散，就會(huì)降低公司的治理效率。比如，一項(xiàng)決策從提出到實(shí)行可能要經(jīng)歷更長(zhǎng)的時(shí)間。

另一方面，切實(shí)保障“獨(dú)立董事”的職能地位也能夠從治理結(jié)構(gòu)方面緩解大股東與中小投資者的利益矛盾。上市公司不僅應(yīng)該響應(yīng)證監(jiān)會(huì)的號(hào)召，及時(shí)建立獨(dú)立董事制度，還應(yīng)該從獨(dú)立董事的任用機(jī)制以及董事會(huì)的制度安排方面去保障獨(dú)立董事的職能地位，才能確保獨(dú)立董事制度發(fā)揮效用，防止形同虛設(shè)的情況。

（二）改變?nèi)谫Y觀念，培養(yǎng)社會(huì)責(zé)任意識(shí)

一些企業(yè)之所以熱衷于進(jìn)入股市，說(shuō)白了就是看上了向股市融資不用像向銀行貸款一樣必須還本付息，而是可以得到一大筆沒(méi)有這方面壓力的資金，甚至一些投資銀行在為企業(yè)進(jìn)行IPO輔導(dǎo)時(shí)也在灌輸這種錯(cuò)誤理念。在這樣一種意識(shí)支配之下，現(xiàn)金分紅當(dāng)然是能不分就不分，能少分就少分。這些情況都造成了我國(guó)不少上市公司沒(méi)有足夠的社會(huì)責(zé)任意識(shí)，進(jìn)而導(dǎo)致了“不分配、少分配”現(xiàn)象。要改變這一現(xiàn)象，上市公司必須樹(shù)立正確的籌融資觀念，要將社會(huì)責(zé)任感融入企業(yè)的文化當(dāng)中，從根本上樹(shù)立社會(huì)責(zé)任意識(shí)。

（三）對(duì)入市股民實(shí)行知識(shí)教育，培養(yǎng)價(jià)值投資理念

我國(guó)的證券市場(chǎng)上，散戶是最主要的參與者，解決好市場(chǎng)問(wèn)題的重要一步就是加強(qiáng)對(duì)股民的入市教育。第一，證監(jiān)會(huì)要求券商對(duì)自己擁有的客戶進(jìn)行正確的投資教育，對(duì)于初次入市的股民進(jìn)行必要的知識(shí)培訓(xùn)，不允許其向客戶傳播錯(cuò)誤的投資理念，并且要求其在后期繼續(xù)保持對(duì)已有客戶的繼續(xù)教育;第二，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格規(guī)范券商的營(yíng)銷模式，杜絕通過(guò)不當(dāng)渠道進(jìn)行的強(qiáng)制營(yíng)銷，監(jiān)察其不同年齡段的客戶群體增長(zhǎng)情況，及時(shí)發(fā)現(xiàn)不正常的客戶增長(zhǎng)狀況，促進(jìn)股民的優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)。

（四）完善證券市場(chǎng)監(jiān)管法律，加強(qiáng)對(duì)中小投資者的利益保護(hù)

證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展極大的推動(dòng)了我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史不長(zhǎng)，目前依舊處于不成熟的階段，其相關(guān)的法律法規(guī)不夠健全，留有很多問(wèn)題等待完善。首先應(yīng)當(dāng)在目前的基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)中小股東的保護(hù)力度。其次，應(yīng)該制定合理有效的規(guī)章制度來(lái)提高監(jiān)管人員的工作效率。我國(guó)監(jiān)管部門(mén)的工作人員的數(shù)量有限，加之上市公司數(shù)量不斷增加，難免會(huì)出現(xiàn)監(jiān)管水平及效率較低的現(xiàn)象，因此要保證監(jiān)管效率除了增加必要的監(jiān)管人員數(shù)量，還需要從制度方面提高監(jiān)管人員的素質(zhì)。除此之外，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該進(jìn)一步完善上市公司股利分配政策的披露制度，完善有效的披露制度會(huì)促進(jìn)上市公司股利分配政策的合理化。嚴(yán)格的退市制度也會(huì)在一定程度上有助于證券市場(chǎng)的規(guī)范化，證監(jiān)會(huì)需嚴(yán)格監(jiān)察上市公司的運(yùn)轉(zhuǎn)情況，避免其用“割肉分紅”等手段損害中小投資者利益，從而加強(qiáng)對(duì)中小投資者的利益保護(hù)。

（作者單位：西安財(cái)經(jīng)大學(xué)）