劉芳菲

摘要：本文從我國債券市場的主要特征出發(fā)，分析了債券一、二級市場業(yè)務流程中存在的主要問題，并結合海外成熟債券市場經(jīng)驗，提出科技助力我國債券市場效率提升的方向性建議。

關鍵詞：金融科技? 債券市場? 信息披露? 固定收益業(yè)務

在新一輪技術革命和產(chǎn)業(yè)變革的背景下，以大數(shù)據(jù)、云計算和人工智能為代表的現(xiàn)代信息技術與傳統(tǒng)金融業(yè)日益融合，碰撞出許多“金融+科技”產(chǎn)品的火花。這其中既有自上而下的頂層設計，也有自下而上的市場內生性需求。如何正確審視金融科技的發(fā)展和作用，引導“科技向善”，日益成為全球金融監(jiān)管部門和各個細分行業(yè)參與者面臨的重要課題。

2019年8月，中國人民銀行印發(fā)《金融科技（FinTech）發(fā)展規(guī)劃（2019—2021年）》，明確提出未來三年金融科技工作的指導思想、基本原則、發(fā)展目標、重點任務和保障措施。這意味著金融科技將成為金融市場創(chuàng)新和發(fā)展的重要課題，日益得到監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會和市場參與主體的重視。

金融市場各個細分領域基于不同的業(yè)務場景、用戶需求，對金融科技的依賴程度不同，確立的目標各有側重。從全球債券市場來看，因其具有場外市場的靈活性特征，在科技應用方面有著多樣化的需求和發(fā)展趨勢。如何通過各類機構的共同努力，建立信息透明、運作高效的市場管理機制，從而提升市場承載能力與運轉效率，是市場發(fā)展中需要解決的關鍵問題。本文試圖從債券市場現(xiàn)狀出發(fā)，探討在金融科技時代，債券市場如何借助科技力量實現(xiàn)效率提升、風險控制的目標。

我國債券市場的主要特征

（一）存量規(guī)模已位居全球前列，交易筆數(shù)多且單筆交易量大

截至2019年末，我國債券市場托管余額（存量規(guī)模）為99.1萬億元，位居全球第二。從市場結構來看，根據(jù)《中國銀行間市場交易報告2019》公布的數(shù)據(jù)，2019年末銀行間市場債券存量規(guī)模約為86.4萬億元，約占全部債券存量規(guī)模的87.2%。從現(xiàn)券交易情況來看，2019年現(xiàn)券成交量約為217.4萬億元，同比增長38.6%，單筆交易平均規(guī)模在3000萬元以上。

（二）基礎設施建設不斷加強，電子化程度較高

我國債券市場主要由銀行間市場與交易所市場兩部分構成。其中，銀行間市場是定位于合格機構投資人、主要通過一對一詢價方式進行交易的場外批發(fā)市場;交易所市場的場內集合競價平臺面向個人和中小機構投資人，通過集中撮合方式達成交易，場外部分通過詢價方式達成交易。

在銀行間市場，金融機構及非法人產(chǎn)品類合格投資人開展債券交易須通過全國銀行間同業(yè)拆借中心在線上進行，非金融機構類合格投資人通過北京金融資產(chǎn)交易所的非金融機構合格投資人交易平臺進行。銀行間市場的托管結算機構為中央國債登記結算有限責任公司和銀行間市場清算所股份有限公司。

在交易所市場，上海證券交易所針對不同交易券種分別設置了競價交易系統(tǒng)、大宗交易系統(tǒng)和固定收益平臺;深圳證券交易所分別設立了競價交易系統(tǒng)和綜合協(xié)議平臺;此外，非公開發(fā)行的公司債或其他私募類固定收益產(chǎn)品還可通過中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)或機構間私募報價與服務系統(tǒng)進行交易。交易所市場的托管結算機構為中國證券登記結算有限責任公司。

上述托管結算機構在建立后不久便已實現(xiàn)了無紙化交易，電子化程度在全球處于領先水平。

（三）場外市場特征顯著，詢價交易占據(jù)主流

全球債券市場的特征是主要面向合格機構投資人和以場外市場（OTC）模式為主。這是由債券的特點決定的。債券是具有一定個性化特征的金融產(chǎn)品，這種特質要求其主要面向具有風險識別和承擔能力的合格機構投資人發(fā)行，其對應的交易方式便是詢價交易。因此，在全球主要債券市場中，場外市場交易量占比通常超過90%。

由于場外市場無指定的集中交易場所，交易溝通與達成方式也較為多樣，主要以做市商（dealer）和經(jīng)紀商（broker）為核心，通過其價格傳導與雙邊交易形成分層的市場機制，但做市商、經(jīng)紀商和電子交易平臺均須在相應的監(jiān)管機構或者自律組織獲取相應的資質。目前，我國銀行間市場的交易機制和經(jīng)紀商、做市商制度與歐美成熟市場已較為接近，但市場架構較為扁平，參與主體顯現(xiàn)一定的同質化特征，因此在債券發(fā)行、交易的洽談磋商階段，價格發(fā)現(xiàn)和交易對手匹配的過程仍然相對個性化，對電話、郵件及即時通信工具的依賴度較高。而交易所市場由于存在競價和詢價兩個平臺，目前的做市商、經(jīng)紀商制度尚未完全成熟。

債券一、二級市場業(yè)務流程中存在的主要問題

經(jīng)過十幾年的快速發(fā)展，目前我國各債券品種在一級市場和二級市場均已有較為成熟的業(yè)務流程和模式。但由于市場發(fā)展階段問題，以及各業(yè)務品種的歷史沿革、參與機構特征存在差異，目前各品種債券的業(yè)務流程不盡相同，但都面臨一些共性問題，有待進一步改進。

（一）一級市場主要業(yè)務流程中存在的核心問題

債券一級市場即債券發(fā)行市場，主要參與者為發(fā)行人、主承銷商、分銷商、投資人、登記結算平臺及監(jiān)管機構（或自律組織）等。目前，我國債券主流的發(fā)行方式有招投標和簿記建檔兩種。其中，國債、政策性金融債、地方政府債等采用招投標方式，企業(yè)債、公司債、非金融企業(yè)債務融資工具等采用簿記建檔方式。在具體發(fā)行過程中，市場參與者遇到的比較常見和共性的問題如下。

1.發(fā)行人、主承銷商和分銷商面臨的主要問題

一是信息發(fā)布渠道分散，溝通效率有待提升。信息發(fā)布渠道通常包括平臺網(wǎng)站、QQ、微信、郵件等。信息發(fā)布渠道分散導致發(fā)行計劃無法較快地向更多投資人傳遞，前期溝通時間較長，效率有待提升。

二是定價機制不透明，各方獲取的信息明顯不對稱。以定價意向為例，從發(fā)行人到主承銷商、分銷商，再到投資人，各主體間存在多輪溝通和多次價格傳導，發(fā)行人和終端投資人之間存在較大程度的信息不對稱，導致最終定價不充分。

三是內外部系統(tǒng)均存在割裂問題，一個流程需要跨多個系統(tǒng)，缺乏系統(tǒng)直通式支持。目前債券相關業(yè)務在機構內部分工設置中，存在多系統(tǒng)輔助、詢價溝通與“系統(tǒng)成交確認”角色分離、溝通成本高及責任主體不明確等問題。另外，現(xiàn)階段基礎設施提供的電子接口只覆蓋個別場景，發(fā)行信息披露、投標等環(huán)節(jié)急需標準化的直連接口。

四是發(fā)行結果和中標結果無法自動向投資人傳遞，需要手動通知，效率低。目前常見的通知方式包括電話、郵件、微信、QQ等，占用較多的工作時間，且通知的時效性和同步性也存在問題。

2.投資人面臨的主要問題

一是發(fā)行計劃信息獲取困難。很多投資人需要提前了解未來的發(fā)行計劃并進行評議等，但就預發(fā)行的債券而言，暫無機構或平臺整理全部待發(fā)行計劃，因此在實際操作中很多分銷商或者投資人通過手工整理完成，存在效率低且信息不全的問題。

二是溝通工具使用分散。與主承銷商、分銷商的溝通方式較為隨機且分散，依賴個人微信、電話、QQ等工具，效率有待提升。

三是定價機制不透明、信息不對稱明顯，這使得投資人在投標前或投標過程中無法根據(jù)信息更新及時調整投標策略。

四是中標結果與投資管理系統(tǒng)割裂，信息數(shù)據(jù)無法直連。這體現(xiàn)在發(fā)行結果和中標結果需等待主承銷商、分銷商手動通知，債券存續(xù)期信息披露向投資人的傳遞渠道不足，等等。

（二）二級市場主要業(yè)務流程中的痛點

銀行間和交易所債券二級市場的主要交易模式包括現(xiàn)券買賣、債券回購、同業(yè)拆借、衍生交易等。與一級市場相比，我國債券二級市場的電子化、線上化程度較高，但仍存在一定的業(yè)務痛點和改進空間。

1.溝通交流效率較低，各系統(tǒng)之間存在信息孤島現(xiàn)象

由于我國債券市場存在跨市場、多平臺、內外部系統(tǒng)復雜的情況，雖然近幾年監(jiān)管機構、基礎設施和市場參與機構已經(jīng)在接口直連、電子化方面進行了很多有益探索，但溝通效率較低、各系統(tǒng)間的信息孤島現(xiàn)象仍然存在。對于市場參與機構來說，如何最大程度地打破信息孤島，使在溝通交流過程中產(chǎn)生的信息數(shù)據(jù)可以跨越不同系統(tǒng)，實現(xiàn)機構內外部信息的互聯(lián)互通，是金融科技下一步應當解決的問題。

2.做市商、交易商的定價能力有待提升

在場外市場，做市商的主要義務之一在于價格發(fā)現(xiàn)，即通過研究債券價格變動趨勢，并將研究與交易緊密互動，從而為市場提供合理的定價基準。這要求做市商必須具備扎實的市場研究能力，并能及時判斷市場價格波動的原因和趨勢。但由于我國做市商制度建立的時間較晚，且場外市場定價存在信息不透明、交易隱秘等特點，實踐中做市商對市場上流動性較低、成交不活躍債券的定價能力仍然不足，這是制約做市商發(fā)揮流動性提供者作用的重要因素。隨著央行進一步完善做市商制度，做市商開始重視系統(tǒng)建設和數(shù)據(jù)應用。在目前大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等信息技術蓬勃發(fā)展的大背景下，筆者相信未來做市商進行定價的核心能力——基于數(shù)據(jù)、信息、風險控制的研究能力會得到較大程度的提升。

3.業(yè)務鏈條較長帶來的交易違約問題時有發(fā)生

同樣是由于場外市場的特殊性和現(xiàn)有系統(tǒng)的信息孤島等問題，實際業(yè)務中經(jīng)常存在線下、線上兩次確認交易的情況，造成雙方對交易達成時點的認定存在分歧，由此帶來的交易違約問題時有發(fā)生。隨著科技的發(fā)展、數(shù)據(jù)留痕被重視，以及區(qū)塊鏈等技術的應用，此類問題可從技術和監(jiān)管標準方面得到較為妥善的解決。

海外成熟債券市場的經(jīng)驗和啟示

（一）美國債券市場的組織架構

美國債券市場規(guī)模居全球首位，呈現(xiàn)債券種類繁多、流動性強、參與主體豐富等特點。目前，美國債券市場采取的是以立法為基礎、發(fā)行市場多頭管理、交易市場統(tǒng)一監(jiān)管、托管結算集中統(tǒng)一的模式。

首先，在發(fā)行層面，美國債券發(fā)行采取注冊制。在發(fā)行債券前，發(fā)行主體只要按照法律相關規(guī)定向證券發(fā)行主管機關提交有關文件，且主管機關在一定期限內未提出異議，則發(fā)行注冊生效。根據(jù)美國證券法，國債、市政債及銀行類債券屬于豁免證券，無需注冊。

其次，在交易層面，美國債券交易市場由美國證券交易委員會（SEC）集中監(jiān)管，美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）在SEC的領導下發(fā)揮一線監(jiān)管職能。FINRA與美國主要交易所簽訂監(jiān)管協(xié)議，負責大多數(shù)交易所的市場監(jiān)管工作。同時FINRA根據(jù)SEC的授權，負責場外市場的監(jiān)管。FINRA是債券交易市場的實際監(jiān)管者，主要職能是通過技術手段來高效監(jiān)管市場，從而加強投資人保護和市場誠信建設。其他監(jiān)管機構及州政府各司其職。國債、市政債及銀行類債券發(fā)行主管機構制定了從事相應債券自營和經(jīng)紀的準入條件，并根據(jù)美國混業(yè)基礎上的分業(yè)監(jiān)管原則，賦予不同監(jiān)管機構進行監(jiān)管的權限。

最后，在基礎設施層面，全美證券清算公司（NSCC）和固定收益清算公司（FICC）負責清算，并接受SEC的監(jiān)管。登記、托管、結算則是由中央證券存管公司（DTC）統(tǒng)一負責。

（二）海外成熟債券市場的經(jīng)驗總結

盡管以美國債券市場為代表的海外成熟債券市場在歷史沿革、市場架構和投資人結構等方面與我國債券市場存在較多不同之處，但前者仍有一些經(jīng)驗值得借鑒。

第一，在推介或預路演的時點選擇和信息披露方面，海外債券市場從發(fā)行計劃公布到定價只有很短的時間（通常是一周以內），因此海外發(fā)行人通常選擇盡早對全市場公布發(fā)行信息，而非針對少部分投資人進行前期詢量。與我國較為分散的信息發(fā)布渠道相比，海外債券市場有較為完善的信息終端（如彭博），且經(jīng)常使用郵件作為主要的發(fā)布方式，信息傳遞更集中，且所有發(fā)布渠道均為實名、可追溯渠道。

第二，在訂單管理和中標分配方面，海外債券市場多采用中央訂單池系統(tǒng)。目前，90%的國際債券交易采取訂單池體系（Pot system），參與各方共用一套訂單池系統(tǒng)，信息同步傳遞，能進一步提高交易透明度，為各方提供準確的決策信息，增加交易成功的概率。在中標訂單分配方面，與我國債券市場采取價格優(yōu)先的分配原則不同，海外債券市場的分配規(guī)則更加靈活，可以納入更多的考量因素，發(fā)行人有最終的決定權，且在調整過程中系統(tǒng)支持操作留痕、邏輯定義和最終結果分發(fā)等。

科技助力我國債券市場效率提升的方向探討

近年來，債券市場已有較多關于科技應用的探討和實踐案例?；谀壳笆袌龅陌l(fā)展階段和需求，并借鑒海外經(jīng)驗，筆者認為以下三個方面是未來的發(fā)展方向。

（一）債券市場監(jiān)管科技的應用、交易報告庫的形成和完善

我國債券市場擴張迅速，業(yè)務復雜程度逐漸提高，對及時、有效的數(shù)據(jù)整合以及跨平臺、全視角信息共享的需求尤為迫切。在科技應用能力日益提升的今天，整合債券市場中散落的信息數(shù)據(jù)，增加合理范圍內的有效信息貢獻將具有重要意義。為此，筆者建議監(jiān)管部門基于《金融科技（FinTech）發(fā)展規(guī)劃（2019—2021年）》，在完善現(xiàn)有信息數(shù)據(jù)系統(tǒng)的基礎上，進一步建立全市場統(tǒng)一的交易報告庫（trade repository）機制，各參與部門和機構按照一定的標準和權限提供信息并授權使用，從根本上解決信息孤島、數(shù)據(jù)散亂、信息重復、有效性不足等問題。

（二）基于交易對手畫像和價格發(fā)現(xiàn)的數(shù)據(jù)信息和分析服務

對于場外債券市場來說，價格發(fā)現(xiàn)和交易對手發(fā)現(xiàn)是最重要的兩個環(huán)節(jié)。因此，在交易報告庫建立后，如何基于市場全量和機構專屬數(shù)據(jù)做好數(shù)據(jù)挖掘，在諸如交易對手管理和畫像、成交歷史數(shù)據(jù)分析、定價引擎等方面助力機構展業(yè)，將是金融科技在債券行業(yè)應用的又一重要方向。

（三）基于固定收益業(yè)務全品類和全流程的綜合業(yè)務系統(tǒng)

近年來，很多大型金融機構十分重視固定收益綜合業(yè)務系統(tǒng)建設，不少先行機構憑借科技實力的提升，乘著金融科技的東風，駛入業(yè)務發(fā)展的快車道。對于債券相關業(yè)務來說，可打造一個融投資、交易、銷售、風險控制、量化分析為一體的固定收益綜合業(yè)務系統(tǒng)，從市場數(shù)據(jù)、量化分析、實時定價決策、做市報價、風險管理、交易管理、交易后結算等多角度為業(yè)務提供一站式支撐。此類系統(tǒng)建設將成為機構開展固定收益相關業(yè)務的“大腦”，為機構的長期發(fā)展提供動力和保障。

結語

近年來，金融科技在賦能金融機構數(shù)字化轉型、提升企業(yè)經(jīng)營效率方面發(fā)揮了越來越重要的作用。作為多層次資本市場的重要組成部分，債券市場由于具有專業(yè)度高、以機構參與為主等特點，對金融科技的需求更為強烈，業(yè)務的電子化、線上化、智能化越來越成為不可或缺的一部分。筆者希望監(jiān)管機構、基礎設施平臺和市場參與各方一起努力，加大科技在債券行業(yè)的應用探討和實踐力度，進一步推動債券市場繁榮發(fā)展。

作者：上?？齑_信息科技有限公司、騰訊QTrade總裁

責任編輯：陳濤? 羅邦敏