李 照

（中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872）

1.引言

2020年初全球經(jīng)濟(jì)受突發(fā)事件影響，投資者的避險(xiǎn)情緒也隨之升溫，3月9日起僅10天內(nèi)美股四次觸發(fā)熔斷機(jī)制。本文深入分析了美國(guó)在熔斷后采取的政策措施，系統(tǒng)探討了美國(guó)政策措施的效果。其學(xué)術(shù)價(jià)值在于提供了探索救市制度的新思路；其實(shí)踐意義在于幫助中國(guó)資本市場(chǎng)分析相關(guān)救市措施的可行性與有效性，并給出具體實(shí)施路徑。

2.美股四次熔斷

2.1 美國(guó)四次熔斷的時(shí)間點(diǎn)

2020年3月9日美股遭遇“黑色星期一”，開盤即暴跌，標(biāo)普500指數(shù)跌超7%，觸發(fā)一級(jí)熔斷機(jī)制，暫停交易15分鐘。

2020年3月12日，美股觸發(fā)第三次熔斷，當(dāng)日開盤后，標(biāo)普500指數(shù)跌幅擴(kuò)大至7%，暫停交易15分鐘，當(dāng)天收盤跌9.99%。

2020年3月16日，美股開盤即暴跌，標(biāo)普500指數(shù)跌7.47%，再次觸發(fā)熔斷。在此前一天，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將利率水平下降100個(gè)基點(diǎn)到0%至0.25%，并啟動(dòng)7000億美元量化寬松計(jì)劃。

僅兩天后，3月18日標(biāo)普500指數(shù)下跌7.01%，觸發(fā)第五次熔斷。受美國(guó)參議院可能通過第二輪經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃的影響，美股跌幅有所收窄。

2.2 熔斷機(jī)制的定義及作用

熔斷機(jī)制，也被稱為自動(dòng)停盤機(jī)制，是指在金融產(chǎn)品的交易過程中，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)超過一定的閾值后，對(duì)金融市場(chǎng)交易進(jìn)行限制的市場(chǎng)機(jī)制。設(shè)置熔斷機(jī)制的目的主要在于當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)過于劇烈時(shí)，給投資者一定時(shí)間的冷靜期，防范恐慌情緒進(jìn)一步擴(kuò)散給市場(chǎng)帶來更大的沖擊。

由于熔斷機(jī)制具有防止股價(jià)大幅波動(dòng)的作用，目前全球有近20多個(gè)國(guó)家實(shí)施了熔斷機(jī)制。美國(guó)于2013年修訂了目前的熔斷機(jī)制體系，設(shè)置了7%、13%、20%三個(gè)閾值，分別執(zhí)行15分鐘、15分鐘及全天暫停交易的三級(jí)熔斷機(jī)制。

雖然熔斷機(jī)制可以減少股價(jià)的短期劇烈波動(dòng)，但是卻可能在閾值附近產(chǎn)生“磁吸效應(yīng)”從而加速股價(jià)的下跌，所以目前對(duì)熔斷機(jī)制的利弊仍有討論。

3.美股熔斷的原因

3.1 宏觀經(jīng)濟(jì)層面

由于年初突發(fā)事件的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境成為全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的主要因素之一，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性敏感度隨之大幅提升，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條也愈加明顯。

石油爭(zhēng)端同時(shí)升溫，石油價(jià)格波動(dòng)較大。今年3月，沙特希望帶頭歐佩克及俄羅斯進(jìn)一步削減石油產(chǎn)量，以支撐原油價(jià)格。3月6日在奧地利舉行的OPEC會(huì)議上，俄羅斯拒絕在減產(chǎn)協(xié)議上妥協(xié)使得會(huì)議草草結(jié)束。沙特隨后做出了隨時(shí)增產(chǎn)20%原油的強(qiáng)勢(shì)姿態(tài)，同時(shí)為亞洲及歐美提供罕見的油價(jià)折扣，致使國(guó)際油價(jià)暴跌，導(dǎo)致原油價(jià)格出現(xiàn)上世紀(jì)90年代初海灣戰(zhàn)爭(zhēng)以來的最大單日跌幅，每桶石油不到30美元。石油爭(zhēng)端致使國(guó)際原油價(jià)格動(dòng)蕩，同時(shí)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作與避險(xiǎn)情緒形成正反饋。美聯(lián)儲(chǔ)于北京時(shí)間3月3日晚突然宣布緊急降息，下調(diào)聯(lián)邦基金利率50個(gè)基點(diǎn)至1%-1.25%，同時(shí)宣布從3月3日起通過短期隔夜回購(gòu)操作向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，從3月12日起還將進(jìn)一步提升隔夜回購(gòu)金額。美聯(lián)儲(chǔ)的一系列貨幣政策操作說明了對(duì)宏觀環(huán)境的高度憂慮。降息政策也順應(yīng)了避險(xiǎn)情緒搶購(gòu)美債，拉低了美債收益率，同時(shí)使避險(xiǎn)資金更加憂慮，避險(xiǎn)情緒不斷升溫。美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息后，美股巨震，道瓊斯指數(shù)在1分鐘內(nèi)拉至+1%。

3.2 美國(guó)金融體系存在的問題

3.2.1 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不均衡

鹽堿地改良需要政府強(qiáng)力推動(dòng)。要發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用，集中力量辦大事的優(yōu)勢(shì)，積極給予鹽堿地改良項(xiàng)目以政策支持、資金支持等全面的協(xié)同助力。搭建好改良平臺(tái)，組織好試驗(yàn)示范，為鹽堿地改良提供有力的組織保障。

由于全球范圍內(nèi)的技術(shù)放緩，導(dǎo)致生產(chǎn)率增長(zhǎng)乏力，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)放緩。另外，美國(guó)還面臨一系列不利因素，如人口老齡化、教育惡化、不平等加劇、全球化、可持續(xù)性以及消費(fèi)者和政府債務(wù)積壓（Gordon, 2012）。面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩，在2008年金融危機(jī)后，美國(guó)為拉動(dòng)需求實(shí)行了刺激經(jīng)濟(jì)的貨幣財(cái)政政策，2008年11月25日以來開啟三輪量化寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)共購(gòu)買資產(chǎn)約3.9萬億美元，三輪量化寬松政策直接向市場(chǎng)投放大量的中長(zhǎng)期流動(dòng)性，不僅使美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹，并且造成了產(chǎn)能過剩與“低需求”之間的矛盾，造成了美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不均衡，這成為美股熔斷的深層次原因。

本次雖然美國(guó)在3月初推出了隔夜回購(gòu)政策，但是仍然難阻信用利差走擴(kuò)。截至3月23日，美國(guó)BBB級(jí)企業(yè)債期權(quán)利差達(dá)到最高峰4.88%，較2月19日的1.31%提升了357bps。企業(yè)債利差高或揭示了一級(jí)交易商對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的顧慮，對(duì)于負(fù)債較高的企業(yè)來說面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更為顯著。年初至今已有上百家企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)。直到隨著3月下旬及4月的政策發(fā)力，二季度末BBB級(jí)企業(yè)債期權(quán)利差才回落到2.07%的水平。

圖1 美國(guó)AAA級(jí)&BBB級(jí)企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差

3.2.2 金融經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，金融度高

美國(guó)國(guó)債10年內(nèi)迅速擴(kuò)張，從2009年的8.8萬億擴(kuò)張至19.3萬億，年化增速8.2%，經(jīng)過多輪次的QE政策，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模由2.2萬億擴(kuò)張至4.2萬億，年化增速6.4%，占GDP比重由6%上升至25%。美國(guó)的政府部門債務(wù)迅速擴(kuò)大。

圖2 美國(guó)國(guó)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大

權(quán)益市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，由2009年的20萬億增長(zhǎng)至55萬億元，年化增速10.3%。

圖3 美國(guó)權(quán)益市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大

根據(jù)綜合測(cè)算，截至2019年末，美國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模達(dá)47萬億，權(quán)益市場(chǎng)規(guī)模達(dá)55萬億，美國(guó)信貸市場(chǎng)規(guī)模達(dá)28萬億，由此計(jì)算的美國(guó)直接融資占比達(dá)78.6%。相比于間接融資（宏觀和微觀審慎），直接投資缺少約束和限制，更容易受“羊群效應(yīng)“影響，受市場(chǎng)情緒影響。

3.2.3 金融自由度高：多層嵌套+杠桿經(jīng)營(yíng)

自2008年金融危機(jī)之后，銀行業(yè)務(wù)收緊，美國(guó)的大量高杠桿業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到了資管機(jī)構(gòu)，如共同基金、ETF、私募基金及貨幣基金為主的資管業(yè)務(wù)規(guī)模已達(dá)到40萬億。而80%以上的ETF杠桿率達(dá)到3倍以上。另外根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，美國(guó)金融市場(chǎng)的杠桿率水平較高：截至2019年末，美國(guó)政府部門杠桿率達(dá)到100%，居民部門杠桿率水平達(dá)到75.4%（我國(guó)為55.2%），非金融企業(yè)部門杠桿率達(dá)74.9%，封閉式基金結(jié)構(gòu)化杠桿規(guī)模為52.2%。

“多層嵌套”和杠桿經(jīng)營(yíng)使跨市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提升，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。此次資管產(chǎn)品的大規(guī)模贖回，股市波動(dòng)被動(dòng)去杠桿，造成了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)鏈條式傳導(dǎo)，美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了同漲同跌的現(xiàn)象。尤其是對(duì)沖基金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，在此次沖擊下，對(duì)沖基金被迫回撤“底層資金”增加了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

4.美國(guó)采取近10項(xiàng)非常規(guī)貨幣政策工具

3月初以來，為緩解經(jīng)濟(jì)沖擊，美國(guó)政府采取了近10項(xiàng)非常規(guī)貨幣政策工具，有針對(duì)性的釋放市場(chǎng)流動(dòng)性。

2020年3月以來美聯(lián)儲(chǔ)采取的貨幣政策操作

5.政策效果分析

通過美國(guó)一系列的政策及財(cái)政措施，但各市場(chǎng)的流動(dòng)性修復(fù)情況有所分化。二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性得到顯著緩解，而一級(jí)市場(chǎng)的融資能力有待恢復(fù)。

5.1 國(guó)債市場(chǎng)

國(guó)債流動(dòng)性率先恢復(fù)，通過大規(guī)模的QE量化寬松的政策工具，美聯(lián)儲(chǔ)加強(qiáng)對(duì)國(guó)債的購(gòu)買。3月底國(guó)債利率水平已逐步恢復(fù)，并隨著美國(guó)政府持續(xù)購(gòu)買國(guó)債，使國(guó)債收益率維持在0.58-0.91之間。截至6月30日，美國(guó)國(guó)債的二季度增量已超過2.7萬億美元，為單季最大增幅，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)購(gòu)買國(guó)債超1.6萬億美元。

圖4 美國(guó)國(guó)債收益率及聯(lián)邦利率走勢(shì)

5.2 資金市場(chǎng)

三月下旬，美國(guó)通過PDCF工具進(jìn)行流動(dòng)性投放300億美元，并通過消除“污點(diǎn)”效應(yīng)對(duì)存款類機(jī)構(gòu)利用貼現(xiàn)窗口獲得流動(dòng)性500億美元，資金市場(chǎng)的流動(dòng)性得到釋放。而利差情況最能說明資金市場(chǎng)的融資能力，數(shù)據(jù)表明Libor-OIS在5月已回到歷史均值水平。此次流動(dòng)性修復(fù)的時(shí)間更短，說明金融機(jī)構(gòu)的信用狀況并未收到實(shí)質(zhì)影響，另一方面也反映了美聯(lián)儲(chǔ)的政策效果。

圖5 美國(guó)Libor-OIS走勢(shì)

5.3 企業(yè)債市場(chǎng)

整體來看，企業(yè)債市場(chǎng)恢復(fù)較慢，信用利差走擴(kuò)。美聯(lián)儲(chǔ)政策發(fā)力時(shí)間較晚，3月初宣布使用PMCFF和SMCFF工具，但是5月初才開始真正在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買ETF，政策出臺(tái)后信用利差有所放緩，但仍高于歷史均值水平。

圖6 美國(guó)高收益及投資級(jí)債券利差

目前情況來看，宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響還將持續(xù)，信貸市場(chǎng)的完全恢復(fù)尚需一定的政策支持。

6.結(jié)語

此輪美股四次熔斷從本質(zhì)上來說是由于宏觀環(huán)境等因素影響引起的需求下降，所以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)穩(wěn)定的重點(diǎn)在于恢復(fù)總需求。

貨幣政策方面，應(yīng)側(cè)重信用能力及融資能力的恢復(fù)。繼續(xù)推行針對(duì)信用債市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)的再貸款政策，支持企業(yè)尤其是低資質(zhì)企業(yè)的信貸需求，將成為恢復(fù)需求的關(guān)鍵。

財(cái)政政策方面，強(qiáng)化社會(huì)保障及需求刺激，針對(duì)受影響較大的行業(yè)進(jìn)行直接現(xiàn)金支付、減稅或補(bǔ)貼政策，加強(qiáng)需求拉動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，支持零售商業(yè)及清潔能源的產(chǎn)業(yè)支持，增加拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)。

金融監(jiān)管層面，加強(qiáng)對(duì)宏觀審慎的監(jiān)管，控制資管體系下的多層嵌套及杠桿經(jīng)營(yíng)，采取多層嵌套限制、杠桿分層管理等行為監(jiān)管，降低跨市場(chǎng)金融鏈條的傳染性，降低金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播與放大，從而改善市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與管理市場(chǎng)預(yù)期。

此次美國(guó)應(yīng)對(duì)美股熔斷的政策選擇值得我們思考與借鑒，為我們今后在維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定方面提供了歷史經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)體現(xiàn)了政府通過貨幣財(cái)政政策、監(jiān)管政策對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控的重要性。