余旭港

一、企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值研究進(jìn)展

對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)如何影響經(jīng)濟(jì)回報(bào)是私人企業(yè)與政府部門都較為關(guān)心的事。而最普遍的量化方法是測(cè)度將創(chuàng)新活動(dòng)與全要素生產(chǎn)率/利潤增長的關(guān)系，即企業(yè)財(cái)務(wù)績效。但由于創(chuàng)新活動(dòng)與企業(yè)的財(cái)務(wù)績效之間總是存在不確定的滯后性，并且就創(chuàng)新活動(dòng)的數(shù)據(jù)較難獲得Fisher（1983），因此，研判創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)未來若干年的具體財(cái)務(wù)績效影響的難度較大。在金融市場中，投資者、機(jī)構(gòu)通常會(huì)將一項(xiàng)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生的專利或企業(yè)的研發(fā)投入進(jìn)行估值，并將其納入市場價(jià)值的一部分。我們使用公司市場價(jià)值作為企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)回報(bào)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，依賴于這樣一個(gè)事實(shí)前提：即上市公司是一組資產(chǎn)（有形和無形），其價(jià)值每天都在金融市場上被確定。

1.研發(fā)創(chuàng)新促進(jìn)企業(yè)價(jià)值

研發(fā)創(chuàng)新能夠提升企業(yè)價(jià)值。Garcia-Manjón & Romero-Merino（2012）的研究結(jié)果表明，研發(fā)對(duì)托賓Q的部分影響總是積極的。Yasuda（2005）、Martin（2012）分別研究了日本中小企業(yè)和澳大利亞企業(yè)，均發(fā)現(xiàn)研發(fā)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)發(fā)展具有正向影響。Mudambi、Swift（2013）通過對(duì)企業(yè)研發(fā)投入與績效關(guān)系的分析，發(fā)現(xiàn)研發(fā)活動(dòng)顯著促進(jìn)企業(yè)績效，但在影響的期間、影響的程度上有限。仇云杰和魏煒（2016）以1998—2009年中國工業(yè)企業(yè)為樣本，使用傾向得分匹配方法，得出研發(fā)投入能夠促進(jìn)企業(yè)績效的結(jié)論。Hongwei Cheng& Xi Peng（2021）基于中國上市制造企業(yè)的大數(shù)據(jù)，研究顯示企業(yè)研發(fā)投入對(duì)盈余質(zhì)量有正向影響，并且這種正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中更為顯著。

2.研發(fā)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)價(jià)值的其他影響

Jafe（1986）在模型中加入企業(yè)虛擬變量或之后的市場價(jià)值指標(biāo)后，研發(fā)系數(shù)有所降低，這表明存在一些永久性差異公司之間的市場價(jià)值—研發(fā)關(guān)系。Connolly、Hirsch和Hirshey（1986）關(guān)注工會(huì)對(duì)進(jìn)行研發(fā)的激勵(lì)和從研發(fā)中獲得回報(bào)的影響。他們發(fā)現(xiàn)，正如預(yù)期的那樣，工會(huì)行業(yè)中的企業(yè)不太可能進(jìn)行研發(fā)，而且當(dāng)他們這樣做時(shí)，收到的租金也較低，這便要考慮市場結(jié)構(gòu)與制度。Racela等（2016）以美國上市公司為樣本，研究得到研發(fā)投入強(qiáng)度將抑制企業(yè)經(jīng)營績效，卻能夠提高企業(yè)價(jià)值。Durmus Ylldlrlm（2020）以2007—2018年土耳其企業(yè)為樣本發(fā)現(xiàn)，小企業(yè)的研發(fā)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值有積極影響，而對(duì)大企業(yè)則是消極影響。劉云（2020）以創(chuàng)業(yè)板上市的189家中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)樣本企業(yè)研發(fā)投入指標(biāo)和企業(yè)績效指標(biāo)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸分析。結(jié)果表明：當(dāng)期研發(fā)支出與企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)績效水平的影響并不明顯。趙毅（2021）以中國科創(chuàng)板上市企業(yè)為研究樣本，得出研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)績效呈“倒V形”關(guān)系。

二、市場競爭對(duì)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)研究進(jìn)展

1.公司特征對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)研究情況

Chauvin（1993）研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模效應(yīng)使得大公司的廣告支出與研發(fā)創(chuàng)新更加有利可圖。Connolly（2005）基于1997—2001年美國制造業(yè)與非制造業(yè)樣本，報(bào)告了大規(guī)模企業(yè)、制造業(yè)部門企業(yè)的研發(fā)支出對(duì)TobinQ的邊際效應(yīng)更強(qiáng)，因?yàn)榕c小企業(yè)相比，大企業(yè)可能在研發(fā)密集型產(chǎn)品的生產(chǎn)和/或營銷、地理范圍或可支配的財(cái)務(wù)資源方面享有規(guī)模經(jīng)濟(jì)。Booth等（2006）認(rèn)為，股權(quán)融資的比例越大（或銀行貸款融資的比例越低），研發(fā)支出的市場估值就越強(qiáng)。Pindado（2010）推導(dǎo)出基于資本市場套利條件的估值模型，表明公司價(jià)值取決于剩余收入與研發(fā)支出，運(yùn)用歐元區(qū)國家的數(shù)據(jù)樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、股權(quán)融資比例、營業(yè)增長率等促進(jìn)研發(fā)帶來更高的公司價(jià)值，而自由現(xiàn)金流、勞動(dòng)力密集度、資本密集度將會(huì)抑制研發(fā)帶來的估值溢價(jià)，并且公司的市場份額越高，研發(fā)支出就越有效，因此市場估值就越高。

2.市場競爭對(duì)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)研究進(jìn)展

Blundell、Griffith和Reenen（1999）調(diào)查了創(chuàng)新與市場份額之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)市場份額高的公司創(chuàng)新更多，這種積極影響會(huì)帶來更高的進(jìn)入壁壘，而進(jìn)入壁壘將通過公司價(jià)值反映出來。Booth（2006）報(bào)告了市場份額在調(diào)節(jié)研發(fā)與公司價(jià)值之間關(guān)系的重要性證據(jù)。Pindado（2010）通過虛擬變量的方式驗(yàn)證歐元區(qū)國家企業(yè)，結(jié)果證實(shí)，企業(yè)的市場份額越高，研發(fā)支出就越有效，因此市場估值就越高。該學(xué)者認(rèn)為，每賣出一單位商品，研發(fā)支持就會(huì)產(chǎn)生一些超額利潤，因此隨著市場份額的增加，整體收益會(huì)更大，這也與營收增長的邏輯相一致。Gupta（2017）使用2004—2013年75個(gè)國家和地區(qū)共82367個(gè)樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)由于腐敗現(xiàn)象嚴(yán)重、尋租活動(dòng)頻繁和對(duì)財(cái)產(chǎn)權(quán)的制度保護(hù)較少，導(dǎo)致研發(fā)強(qiáng)度對(duì)Tobin-Q的積極影響只存在于競爭水平較低的公司；而在發(fā)達(dá)國家，研發(fā)強(qiáng)度對(duì)Tobin-Q的積極影響在所有競爭水平上都很明顯。對(duì)發(fā)展中國家而言，面臨低市場競爭的公司投入研發(fā)的動(dòng)力更強(qiáng)（回報(bào)大），因此完善相關(guān)權(quán)利保護(hù)制度、提供相應(yīng)配套上層建筑能夠提升企業(yè)的創(chuàng)新積極性。Lin F（2020）開創(chuàng)性地以中國制造業(yè)上市公司為樣本，從上下游供應(yīng)鏈的角度切入研究供給端集中度對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。作者認(rèn)為，下游買方產(chǎn)品開發(fā)項(xiàng)目的成功，可能取決于其供應(yīng)商關(guān)系組合。結(jié)果表明對(duì)主要供應(yīng)商依賴性較低的企業(yè)更能夠通過研發(fā)投入提升自身企業(yè)市場價(jià)值。