湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院法商學(xué)院 江濤 程園園 章旋

2019年4月30日，上交所、證金公司和中國(guó)結(jié)算聯(lián)合發(fā)布了《科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》(以下簡(jiǎn)稱《細(xì)則》)，其中，針對(duì)科創(chuàng)板融券業(yè)務(wù)的實(shí)施細(xì)節(jié)做出了一系列規(guī)定?？苿?chuàng)板開市首日，就創(chuàng)下了融券余額占兩融余額38%的記錄。我國(guó)兩融制度經(jīng)過多年發(fā)展始終難盡人意，融券渠道的單一性，使得兩融業(yè)務(wù)嚴(yán)重失衡，融資業(yè)務(wù)高歌猛進(jìn)、融券業(yè)務(wù)慘淡經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致本意建設(shè)的“雙邊市場(chǎng)”變成跛腳的“單邊市場(chǎng)”?！都?xì)則》的出臺(tái)，比之于現(xiàn)存的兩融制度有不少突破，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)做空機(jī)制的改革具有十分重要的意義。對(duì)于這一問題，科創(chuàng)板擔(dān)當(dāng)了兩融制度改革的先鋒。時(shí)至今日，科創(chuàng)板面世已兩年，體現(xiàn)出良好的改革試點(diǎn)先鋒效果。

本文在對(duì)我國(guó)科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)現(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，通過探討科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)中券源的擴(kuò)大，分析總結(jié)了科創(chuàng)板融券業(yè)務(wù)的發(fā)展對(duì)于完善多空雙方平衡的促進(jìn)作用和存在問題并提出針對(duì)性意見，希望能在理論上擴(kuò)展我國(guó)做空機(jī)制研究問題的滯后性，并盡可能從中尋求穩(wěn)定、健康的發(fā)展策略，為科創(chuàng)板的后續(xù)發(fā)展和資本市場(chǎng)的改革提供更加現(xiàn)實(shí)性的建議。

1 發(fā)展背景

我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境不夠成熟，在中央全面深化改革的指導(dǎo)思想下，近年來隨著科創(chuàng)板的建立及其先行示范作用，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制即將落地，我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)逐步得到完善。但是，對(duì)比國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)交易機(jī)制，我國(guó)傳統(tǒng)投資方式中以做多為主的證券投資還存在很大問題，需要進(jìn)行反思。誕生已久的融資融券交易依然處于沉寂狀態(tài)，缺乏完美做空機(jī)制的A股市場(chǎng)，存在波動(dòng)嚴(yán)重、一券難融、股指偏高等問題，具有一定風(fēng)險(xiǎn)，并且大多數(shù)股民無法參與做空，喪失風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)會(huì)，在下跌市當(dāng)中只能眼睜睜看著資產(chǎn)縮水。

科創(chuàng)板試點(diǎn)改革是為了提升高科技企業(yè)融資效率而服務(wù)的，自成立以來，科創(chuàng)板始終堅(jiān)守板塊定位，幫助孵化具有“硬核科技”的高新技術(shù)企業(yè)上市，這不禁讓人想起當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板。相比歷經(jīng)十年才成立的創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板從計(jì)劃到推出只經(jīng)歷了短短的一個(gè)月，但其所具有的預(yù)見性的、完善的制度設(shè)計(jì)和精準(zhǔn)的硬科技定位，都使得科創(chuàng)板在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新階段，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)換方式和硬科技企業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)揮了應(yīng)有的作用。而《細(xì)則》的發(fā)布使得轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)與科創(chuàng)板的有機(jī)結(jié)合，誕生許久卻一度沉寂的融資融券交易工具再度進(jìn)入人們視野，更是為科創(chuàng)板的發(fā)展插上翅膀，促進(jìn)了科創(chuàng)板融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。

《細(xì)則》中對(duì)融券的來源進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，科創(chuàng)板豐富的券源使得科創(chuàng)板的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)相當(dāng)火爆，做空的積極性也被充分調(diào)動(dòng)起來。在活躍的市場(chǎng)下，催生了以融券為基礎(chǔ)的變相“T+0”模式，而這一短線模式再加上“放長(zhǎng)線釣大魚”的長(zhǎng)線交易，使得千變?nèi)f化的做空模式讓空方和多方充分博弈，對(duì)多空雙方也起到平抑作用，對(duì)于科創(chuàng)板功能的實(shí)現(xiàn)和完善多空機(jī)制的平衡都有一定的促進(jìn)作用。

2 國(guó)內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀

2.1 國(guó)外發(fā)展?fàn)顩r

以美國(guó)資本市場(chǎng)為例，兩融業(yè)務(wù)中證券公司起著關(guān)鍵作用。以證券公司為中心，一方面為投資者提供融資，另一方面與銀行辦理再融資。證券公司在證券借貸過程中，再融資對(duì)象廣泛，可以直接與包括投資者在內(nèi)的證券提供者、證券公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)等進(jìn)行交易，融資融券自由度更高。根據(jù)美國(guó)金融監(jiān)管局融資數(shù)據(jù)顯示，2019年11月底，美股投資者融資借款金額達(dá)到7221億美元，創(chuàng)歷史新高。2008年爆發(fā)金融危機(jī)，美國(guó)金管局限制賣空，雖在后期予以解除，但市場(chǎng)上兩融余額占總市值的比例自2009年起逐年下降。但從融資融券業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2009年到2018年10年間，融券余額占比平均為30%，依然處于健康的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。且美國(guó)兩融券業(yè)務(wù)其券源的來源廣泛，可從自有證券、證券公司客戶證券余額、公司融資業(yè)務(wù)取得的抵押券金融機(jī)構(gòu)包括且不限于養(yǎng)老金、其他證券公司、保險(xiǎn)公司等借入證券，因此其券源是遠(yuǎn)多于我國(guó)融券標(biāo)的。

2.2 國(guó)內(nèi)發(fā)展?fàn)顩r

早在2006年證監(jiān)會(huì)和滬深證券就出臺(tái)了融資融券相關(guān)政策，但歷經(jīng)長(zhǎng)達(dá)四年之久的討論后，直至2010年融資融券交易試點(diǎn)才正式啟動(dòng)。且當(dāng)時(shí)對(duì)融券業(yè)務(wù)的證券來源做出了明確規(guī)定，只能從證券公司借入股票。這是一個(gè)重大進(jìn)步，但是融券的來源卻受限，使得融資業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，融券業(yè)務(wù)確實(shí)難見起色。針對(duì)這一情況，2013年我國(guó)啟動(dòng)轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，對(duì)證券公司借券的范圍有所擴(kuò)大，例如可向證金公司借入證券，這在拓展融券上面又邁出一小步，但市場(chǎng)響應(yīng)不佳，未有實(shí)質(zhì)性變化。自科創(chuàng)板試點(diǎn)改革以來，《細(xì)則》又進(jìn)一步增加了轉(zhuǎn)融券的渠道，此后我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)在科創(chuàng)板和其他板塊呈現(xiàn)著不同的態(tài)勢(shì)，存在畸形發(fā)展。以科創(chuàng)板開市第二個(gè)交易日2019年7月23日數(shù)據(jù)為例，滬市主板兩融余額共計(jì)4612.02億元，其中融券余額35.84億元，融券占比僅為0.8%?？苿?chuàng)板融券交易熱情高漲。至8月8日第二批新股上市，科創(chuàng)板融券余額已達(dá)28.38 億元，占科創(chuàng)板兩融余額比例升至48%，不少個(gè)股的融券余額甚至超過融資余額。與之相比，8月8日主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板融券余額總計(jì)51.04 億元，占兩融余額比例僅為0.65%，基本可忽略不計(jì)。

3 發(fā)展機(jī)遇及問題

3.1 借鑒NASDAQ市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，為科創(chuàng)板發(fā)展提供參照

從市場(chǎng)定位上來看，以孵化高科技企業(yè)為代表的NASDAQ在全球資本市場(chǎng)中一支獨(dú)秀。自1971年成立以來，全球紛紛效仿其機(jī)制，建立自己的科技創(chuàng)新板塊市場(chǎng)，但最終只有NASDAQ屹立不倒，并培養(yǎng)出Facebook、蘋果、亞馬遜等當(dāng)今科技股的代表。在這些創(chuàng)業(yè)板中，德國(guó)創(chuàng)業(yè)板在2003年閉市；香港創(chuàng)業(yè)板如今越來越邊緣化；英國(guó)ATM市場(chǎng)其交易也不活躍。造成這類現(xiàn)象的原因是面對(duì)NASDAQ對(duì)上市資源的競(jìng)爭(zhēng)，這些科創(chuàng)板自身沒有充足的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家成熟資本市場(chǎng)中，各大創(chuàng)業(yè)板地位的邊緣化及交易慘淡、流動(dòng)性不足值得我們深思。海外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，融券余額增加和以此為基礎(chǔ)的信用交易繁榮，對(duì)資本市場(chǎng)的活躍與“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”意義重大。在全面深化資本市場(chǎng)的改革進(jìn)程中，政策利好會(huì)拓寬兩融業(yè)務(wù)發(fā)展空間。投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，將推高融券業(yè)務(wù)需求。

科創(chuàng)板相較于A股其他板塊，因其融券的券源更為廣泛，表現(xiàn)出良好的發(fā)展勢(shì)頭。據(jù)統(tǒng)計(jì)，科創(chuàng)板開市頭兩日，上交所轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)成交量共1.26億股，其中，科創(chuàng)板成交量為1.15億股，占總量的90%以上。據(jù)上交所規(guī)定，科創(chuàng)板自上市首日即可作為融資融券標(biāo)的，并不設(shè)漲跌幅限制，這在很大程度上激發(fā)了投資者參與融資融券交易，因此科創(chuàng)板股票日內(nèi)波動(dòng)明顯高于其他板塊。在此過程中，融資融券這一業(yè)務(wù)也并沒有再度沉寂，同樣以2019年7月23日收盤數(shù)據(jù)分析，科創(chuàng)板兩融余額9.27億元，融券余額占比達(dá)到39%，相比其他板塊的0.8%呈現(xiàn)合理化發(fā)展態(tài)勢(shì)，并且科創(chuàng)板的融券規(guī)模仍有較大提升空間，就實(shí)際發(fā)展情況來看，兩融制度改革迫在眉睫，而科創(chuàng)板有望擔(dān)當(dāng)兩融改革先鋒。

3.2 做空機(jī)制逐漸開放，資本市場(chǎng)逐漸完善

目前我國(guó)A股市場(chǎng)做空只有融資融券、股指期貨和交易型開放式指數(shù)基金期權(quán)(ETF期權(quán))三種方式，這些做空途徑因制度設(shè)計(jì)限制嚴(yán)格形同虛設(shè)。以融券為例，實(shí)際交易中受限較多、發(fā)展緩慢。且我國(guó)投資者和市場(chǎng)對(duì)做空仍有些許偏見，認(rèn)為做空增加了投機(jī)性行為，尤其是在危機(jī)到來時(shí)會(huì)加速市場(chǎng)的下跌，因此即便是較大的券商，也沒有廣泛開展類似業(yè)務(wù)。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，用短短30年時(shí)間走完了歐美國(guó)家300年的歷程?？苿?chuàng)板作為改革試點(diǎn)板塊，相應(yīng)的配套措施還不夠成熟，如果采用完全做空機(jī)制在我國(guó)實(shí)施起來也頗有難度，風(fēng)險(xiǎn)性高。但是，合理的做空機(jī)制能夠減少市場(chǎng)泡沫，發(fā)揮市場(chǎng)的作用，促進(jìn)市場(chǎng)效率，對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的健康發(fā)展有著不可或缺的作用。隨著《細(xì)則》的發(fā)布，“一券難融”的現(xiàn)象已然有所改觀，相對(duì)于投資門檻較高的股指期貨和ETF期權(quán)，科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券的試點(diǎn)改革作為一種大眾化、可參與性高的形式，代表著我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)做空機(jī)制的逐漸放開。

3.3 政策支持增進(jìn)兩融業(yè)務(wù)發(fā)展，但融券方面依然不足

自融資融券業(yè)務(wù)推出以來，融資融券來源不斷擴(kuò)大，在中國(guó)現(xiàn)有的134家證券公司中，已有93家證券公司參與其中。標(biāo)的證券數(shù)量也從2010年的90只，發(fā)展到2020年1994只。另外，雖然融券余額與融資余額相比差距很大，但是與自身相比券源不斷擴(kuò)大，融券交易與融券余額也在不斷增長(zhǎng)。自2013年啟動(dòng)轉(zhuǎn)融通證券交易試點(diǎn)后，被寄予厚望的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)趨勢(shì)一片大好，交易量不斷擴(kuò)大。雖然經(jīng)歷15年股災(zāi)后被擱淺，現(xiàn)如今轉(zhuǎn)融通細(xì)則推出，給證券市場(chǎng)增添了活力。尤其是近年來，我國(guó)形成了“融資融券-轉(zhuǎn)融通”的交易模式。過去，公募基金、私募基金等沒有參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，一定程度上使得市場(chǎng)上券源不足。如今，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公募基金參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試行政策，使得轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)取得巨大進(jìn)步。交易所擴(kuò)大了兩融標(biāo)的，在增加市場(chǎng)融券券源的同時(shí)，也為股票多空策略打開了大門。但券源不足現(xiàn)象仍亟待解決。就融券余額來看，規(guī)模相較融資規(guī)模不可同日而語，A股兩融業(yè)務(wù)只有“融資”業(yè)務(wù)現(xiàn)象正在被打破，融券業(yè)務(wù)市場(chǎng)需求量在增大，兩市交易量擴(kuò)大，各種交易策略可操作性更強(qiáng)，通過融券等多種策略，也更容易取得收益。同時(shí)，監(jiān)管部門也接連出臺(tái)政策，保護(hù)市場(chǎng)。一直以來，在實(shí)際操作中，融資融券業(yè)務(wù)畸形發(fā)展，融資業(yè)務(wù)源源不斷，但融券業(yè)務(wù)券源不足，很難做大。在轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)利好之后，券源供給會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，各種融券相關(guān)組合交易策略就有更大的發(fā)揮空間。

4 對(duì)策建議

做空機(jī)制對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)展必不可少，盡管還存在一些負(fù)面爭(zhēng)議，但是做空機(jī)制的積極影響不容忽視，完善的證券市場(chǎng)需要健全的做空機(jī)制，有效監(jiān)管是發(fā)揮其積極作用的有效保證。證監(jiān)會(huì)應(yīng)持續(xù)做好相關(guān)法律知識(shí)的宣傳普及、投資者風(fēng)險(xiǎn)提示等方面的工作，不斷提高投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)和金融知識(shí)水平。

一是加強(qiáng)投資者教育。建立實(shí)體和互聯(lián)網(wǎng)投資教育基地，圍繞監(jiān)管中心工作和投資者需求開展理性投資教育活動(dòng)，設(shè)立公益廣告、投資知識(shí)競(jìng)賽等宣傳教育方式。

二是開展注冊(cè)制的全面推廣。注冊(cè)制是更加成熟的上市制度，在一定程度上有利于抑制市場(chǎng)中的投機(jī)交易，當(dāng)市場(chǎng)投資者回歸價(jià)值投資，更多的是理性投資時(shí)，有利于推動(dòng)做空機(jī)制完善推廣，推動(dòng)我國(guó)交易制度的完善。

三是健全信息披露制度。投資者對(duì)于信息不對(duì)稱是誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的因素之一，有效的信息披露制度可以幫助投資者合理地判斷市場(chǎng)走向，防止不法賣空，形成健康的有效的市場(chǎng)環(huán)境。

5 總結(jié)及展望

做空機(jī)制的完善雖有利于保障投資者權(quán)益，促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展，但是在極端危機(jī)爆發(fā)的情況下，做空機(jī)制也會(huì)帶來其他問題。例如2008年全球金融危機(jī)以及2020年新冠疫情，一些國(guó)家紛紛限制做空以保護(hù)市場(chǎng)，但這種限制到底是好是壞，學(xué)術(shù)界還未有定論。對(duì)于資本市場(chǎng)的完善，還處于探索的道路中，注冊(cè)制改革、科創(chuàng)板試點(diǎn)等都是我們?cè)谇斑M(jìn)道路上不斷摸索的體現(xiàn)。