周沖 北京石頭世紀科技股份有限公司

隨著中國經濟發(fā)展和經濟結構的調整，創(chuàng)新成為國家重點關注的話題。國務院出版的《關于深化體制機制改革，加快實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》提出加大資本市場為技術創(chuàng)新和科技創(chuàng)業(yè)投資服務的理念。

科技類創(chuàng)業(yè)企業(yè)指在自創(chuàng)型技術的基礎上建立起的企業(yè)，該類企業(yè)由于自身的信用風險和企業(yè)的研發(fā)風險導致無法從傳統(tǒng)的資本市場獲取啟動資金，而股權融資是最合適獲取資本的融資方式。因為股權投資者按照持股比例可以獲得高額的潛在回報；另外，股權融資的長期性有利于企業(yè)進行周期性的技術和產品的研發(fā)（張一林、龔強 、榮昭，2016）。

一、科技類創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權融資方式選擇的原因

科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于自身的原因，很難從中國傳統(tǒng)的金融渠道獲取資金。因為中小企業(yè)“無信用、無評級、無抵押、無擔?！钡臓顩r決定該類企業(yè)很難從銀行等傳統(tǒng)金融渠道獲得啟動資本（王素蓮，2005） 。

融資約束越高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資優(yōu)序表現(xiàn)為股權融資、短期債務融資、長期債務融資（李君平、徐龍炳，2015）。

企業(yè)在發(fā)展過程中，經歷不同階段，在每個階段企業(yè)展示企業(yè)信息成本和能力是不同的，從而在不同階段選擇融資方式不同（張杰、尚長風，2006）。

中小企業(yè)融資難的原因在于：（1）融資交易成本高；（2）信息不對稱；（3）信貸中中小企業(yè)處于劣勢；（4）企業(yè)風險高（郭田勇，2003）。同時，中小企業(yè)信貸市場不透明、道德風險、逆向選擇也給中小企業(yè)融資帶來困難（謝世清、李四光，2011）。

股權融資能夠有效促進技術創(chuàng)新，為經濟發(fā)展提供長期有效動力（張一林、龔強、榮昭，2016）。技術創(chuàng)新的研發(fā)風險高，無法獲得銀行投資，但可以獲得股權融資，以支持以創(chuàng)新為核心的企業(yè)，因此股權融資是最合適的融資方式。

股權融資的成本實際遠低于債務融資成本，同時由于深層原因，上市公司偏好股權融資（肖澤忠、張崗，2001）。

二、科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權融資目標

科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)自成立開始，一般經歷四個時期：種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期（徐嵐，2000）。創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同時期由于引入的需求不同，因此融資對象不同。

種子期：初創(chuàng)企業(yè)尋找相同志向的創(chuàng)業(yè)成員，主要指實現(xiàn)產品創(chuàng)意的技術人員。引入人才進入團隊的代價是企業(yè)的股權，因為，此時期企業(yè)除了股權無別的可付出的。同時，也要為企業(yè)引入資本，資本的注入一直是企業(yè)發(fā)展的根本要素之一。此時期，主要引入資本對象來自企業(yè)團隊自身和天使投資（個人風險投資）。

創(chuàng)業(yè)期：創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產品創(chuàng)意實物化，同時將要實現(xiàn)產品化。所以此時期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主要重心是對產品的原型機的加工完成及進行各項測試，需要投入更多的人力、物力，所需資本規(guī)模相對較高。因此，擁有自身銷售平臺的上市公司和風險投資個人是股權融資和合適人選。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身來說，產品原型機的出現(xiàn)，預示產品的技術研發(fā)難度相較初創(chuàng)時期的不確定性要降低，這就增大了天使投資的信心（個人風險投資），并且此時期資本投入量也符合天使投資的資本量。創(chuàng)業(yè)企業(yè)為產品銷售鋪路，所以如何有利于企業(yè)產品快速銷售，也是股權融資的重要影響因素。因此部分擁有自身銷售平臺的上市公司，也是重要的融資對象。

成長期：創(chuàng)業(yè)企業(yè)實際的產品已經生產出來，公司的重心是如何通過渠道快速銷售產品獲取利潤。但是，對于初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展來說，微薄的利潤遠不能達到公司發(fā)展要求。同時為了擴展市場份額，企業(yè)需要繼續(xù)投入資本和人力到產品開發(fā)中，生產不同種類的產品以滿足市場的不同需求。因此，巨額的資本需求量，初期的天使投資已經滿足不了，此時合適融資對象就是不同類型的風險投資機構。風險投資機構，在風險投資過程中，為降低風險，會傾向于投資處于中后發(fā)展階段的科技型企業(yè)，從而提高保障投資的收益。

成熟期：創(chuàng)業(yè)公司股權融資方式有向銀行貸款或者上市融資。在中國，一般的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)都選擇上市融資：因為公開募集資本，首先市風險投資機構的退出手段之一,所以從風險投資人的角度是支持IPO的。同時，上市融資有利于提高企業(yè)的知名度，有利于產品的品牌和銷售。上市融資的成本相對而言較低，對于發(fā)展迅速的科技企業(yè)是相對適合獲得資本的方式。股票市場相對于銀行更有利于企業(yè)專利的創(chuàng)新（鐘騰、汪昌云，2017）。在科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO，多個風險投資機構的密切關注，可以提升企業(yè)的股票價格，提升企業(yè)估值，增加投資收益。

三、科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權融資目標選擇的效用分析

前文已經說明，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同時期的股權融資，選擇的股權對象方式是不同的。參與人評估自身在股權融資過程中所獲得效用的滿足感而決定是否參與科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權融資的過程，其主要參與人為有融資需求的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資人。融資雙方衡量融資過程中可獲得的潛在效用主要通過風險、收益、資本、控制四個因素。

在種子期，初企業(yè)股權融資可能的參與者主要有兩部分：一是創(chuàng)業(yè)團隊自身；二是天使投資。創(chuàng)業(yè)團隊自身依據對產品的認可、未來高收益的期許投入少部分的資金。對于團隊自身來說，獲得較高效用因為投入資金少但擁有公司的所有權，并期盼創(chuàng)意成功后獲得豐厚的資本回報，而風險因素并不足以降低團隊效用。天使投資在種子期的投入資本量相對較小，而獲得較高的控制權，同時參與到創(chuàng)業(yè)過程中享受激情。因此，創(chuàng)業(yè)團隊和天使投資者在投資過程中，獲得的邊際效用大于投資風險。

在創(chuàng)業(yè)期，初創(chuàng)企業(yè)產品的初步完成，進一步要優(yōu)化各方面功能、品質等方面測試，需要更多人力才能實現(xiàn)。企業(yè)支出資本增加，多數(shù)團隊無力提供資本，并且出資所負擔的風險已經超過其創(chuàng)業(yè)獲得的邊際效用。因此，團隊不再投入資本而只進行技術研發(fā)和管理參與企業(yè)的發(fā)展。但天使投資的結果將不同，產品的出現(xiàn)給投資人體驗科技的機會，同時也表明產品研發(fā)風險的降低，提高投資人做出投資決策的邊際效用進而追加投資。投資人參與產品體驗，對產品的各個方面提出自己對產品的觀點，以用戶的角度參與到產品的研發(fā)中。由此，一方面可以獲得創(chuàng)業(yè)激情帶來的滿足感；另一方面了解項目發(fā)展進度，時刻關注產品的完成狀況達到監(jiān)控投資風險的目的。

在成長期，初創(chuàng)企業(yè)的股權融資對象與前兩個階段又不一樣。此時期，企業(yè)股權融資對象會選擇上市公司或風險投資機構。其中，上市公司的要求是擁有自身銷售平臺的企業(yè)為最佳如華為、聯(lián)想、小米等。因為，此類融資對象為打造自身產品系列的效用需要極為強烈。公司尋求符合其品牌定位的產品，以投資的方式引入到自身的品牌系列中。以資本形式入股，首先可以獲得該初創(chuàng)企業(yè)的部分控制權，同時可以省去自身研發(fā)投入的時間成本和資本，在滿足自身品牌系列需要的同時減少研發(fā)和管理的成本。另外，風險投資機構一般從此階段開始投資創(chuàng)業(yè)公司。風險投資結構的優(yōu)勢在于組織的完善、資本實力的雄厚，所以其主要關注的是企業(yè)的風險和收益。滿足風險投資結構低風險水平和高收益的效用需求，風險投資結構會提高投資幾率。而從初創(chuàng)企業(yè)自身來說，該時期的主要需求為已有產品的銷售效用需求和新產品的研發(fā)投入效用需求。所以，在融資成本符合企業(yè)的預期，則會達成融資。因為上市公司可提供產品銷售平臺，而多種類型的風險投資結構有利于促進企業(yè)創(chuàng)新。因為風險投資辛迪加，首先降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)和資本市場的信息不對稱、提供多個資金來源、給研發(fā)提供穩(wěn)定的資金輸入；其次，風險投資辛迪加可以分擔投資人的風險；再次，風險投資辛迪可以提供各自擅長領域的優(yōu)勢資源進行技術創(chuàng)新（陸瑤、張葉青、賈睿、李健航，2017）。

在成熟期，初創(chuàng)企業(yè)具備IPO的各項標準，此時，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說獲得資本的方式可以向銀行貸款，可以上市融資等。向銀行貸款，企業(yè)要抵押一定資產，而上市融資可以在募集大量資本用于企業(yè)創(chuàng)新，同時通過股市引入大眾共同分擔企業(yè)風險，而又不失去控制權。相對而言，上市融資風險低于銀行貸款，所以，公開募集資金成為較多科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的首選。

四、科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權融資目標效用分析結論

科技創(chuàng)業(yè)公司股權融資過程中，投資融資雙方以獲得融資效用決定融資結果，并決定對融資對象的選擇。融資效用的主要影響因素針對不同的投資對象時不同的，主要有風險、控制、資本、收益等。在投資方面，風險評估高、控制權少、資本量大、投資收益低，則投資獲得效用低，融資成功概率降低；反之，投資獲得效用提高，則融資成功的概率提高。在融資方面，融資成本高、企業(yè)經營風險高、企業(yè)收益低、融資獲得資本少，則融資獲得效用低，融資成功概率降低；反之，融資獲得效用提高，融資成功的概率提高。對于投融資雙方而言，只要在融資過程中，雙方獲得的效用超過各自的心里預期，雙方就會參與到融資過程中去。