何桃花

(安徽經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國際貿(mào)易系，合肥 230051)

2020年以來，受疫情影響，出于對資產(chǎn)與負(fù)債避險保值的需求，全球的市場主體對美元及美元資產(chǎn)的需求急劇上漲，人民幣匯率持續(xù)走弱。但近期經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)、海外旅游的減少、國際油價的下跌等因素均有助于我國外匯收支順差的進(jìn)一步擴(kuò)大。在貿(mào)易上，表現(xiàn)為4月份我國貿(mào)易順差同比增加。另外，央行積極運(yùn)用一系列的貨幣政策工具(如離岸央票、逆周期因子、法定存款準(zhǔn)備金率等)維護(hù)匯率的穩(wěn)定也初見成效。因此，在我國經(jīng)濟(jì)基本面向好的情況下，未來人民幣貶值的空間有限，甚至還會逆勢上揚(yáng)。人民幣匯率彈性雙向波動區(qū)間走擴(kuò)將成為新常態(tài)。

2019年以來，美元兌人民幣的匯率總體上呈現(xiàn)出“升值—貶值—穩(wěn)定—貶值”的動態(tài)變化態(tài)勢。金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)對匯率雙向波動的認(rèn)識與應(yīng)對更趨理性，部分外貿(mào)企業(yè)甚至建立起“風(fēng)險中性”的企業(yè)文化理念。隨著人民幣匯率形成機(jī)制日趨完善以及匯率自由化程度的提高，外貿(mào)企業(yè)將視管理匯率風(fēng)險為日常工作中不可或缺的部分。國際清算銀行(BIS)的報告顯示：2019年，國際外匯市場日均交易量為6.6萬億美元，居史上最高點(diǎn)。其中，外匯掉期交易額為3.2萬億美元，占比接近50%。我國外匯市場中外匯掉期交易量占比為56.8%，但貨幣掉期的發(fā)展卻相對滯后，其交易額僅為外匯掉期交易額的1%。這是因?yàn)槲覈耐鈪R市場是一個由客盤驅(qū)動的市場，外匯遠(yuǎn)期與外匯掉期是外貿(mào)企業(yè)匯率風(fēng)險對沖工具的首選[1]。目前，隨著我國資本市場自由化程度的提高和利率市場化改革的推進(jìn)，貨幣掉期的套期保值優(yōu)勢逐漸受到金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的關(guān)注，在管理外匯風(fēng)險敞口頭寸、規(guī)避匯率風(fēng)險以及融資等活動中發(fā)揮著越來越重要的作用。

一、貨幣掉期及其特征

(一)貨幣掉期

國際互換與衍生工具(ISDA)協(xié)會認(rèn)為，貨幣掉期交易是指“在約定的期間內(nèi)，一方定期向另一方支付一種貨幣的以某一固定或浮動利率計算出的利息金額，以換取另一方向其支付另一種貨幣的以某一固定或浮動利率計算出的利息金額”[2]。從融資的視角看，貨幣掉期的本質(zhì)可以理解為“某種貨幣的抵押貸款”，即在持續(xù)期內(nèi)分階段定期付息、到期償還本金的一種貸款[3]。因此，利率成為影響外貿(mào)企業(yè)套期保值成本支出的決定性因素。隨著我國貸款基礎(chǔ)利率LPR(Loan Prime Rate)沿著從“增量”到“存量”的既定路徑的推進(jìn)，利率開始由更多的不確定的市場因素所決定，其波動率更大。而掛鉤LPR的貨幣掉期是指，期初按照某一協(xié)商的匯率交換本金，期中定期將外幣利息轉(zhuǎn)換為掛鉤LPR的人民幣利息，期末再按照期初協(xié)商的匯率換回本金的形式[4]。由于新LPR的波動率更大，所以外貿(mào)企業(yè)在利用人民幣貨幣掉期交易時，其所面臨的信用風(fēng)險與利率風(fēng)險也隨之加大。

(二)貨幣掉期的功能

貨幣掉期的本金可全額互換、可定額攤銷，也可以是不互換的名義本金，視外貿(mào)企業(yè)具體套期保值的需求而定。在利息方面，有“交叉貨幣互換”和“基差互換”兩種常見的互換情況。交叉貨幣互換是指以浮動利率交換固定利率的貨幣掉期，而基差互換則是指浮動基準(zhǔn)不同的兩種浮動利率的互換。貨幣掉期期初期末互換本金的匯率相同，因此其成本主要取決于收支的兩種貨幣的利息差額。對外貿(mào)企業(yè)來說，可以運(yùn)用它來實(shí)現(xiàn)以下的目標(biāo)：

第一，對沖外匯風(fēng)險敞口頭寸，規(guī)避匯率風(fēng)險。外匯風(fēng)險敞口頭寸是指外貿(mào)企業(yè)在以外幣計價的資產(chǎn)或負(fù)債中無法自然抵銷或?qū)_時因匯率的變動而產(chǎn)生風(fēng)險的部分。在國際貿(mào)易中，從貿(mào)易合同的簽訂到合同的履行存在一定的時間間隔，導(dǎo)致外貿(mào)企業(yè)在未來收付以外幣計價的款項(xiàng)時將面臨匯兌的損益。由于貨幣掉期可以規(guī)避所有本金的匯率風(fēng)險，外貿(mào)企業(yè)可以通過“買入”或“賣出”貨幣掉期對所有的收付款的匯率風(fēng)險進(jìn)行對沖。

第二，有助于外貿(mào)企業(yè)加強(qiáng)對其資產(chǎn)、負(fù)債的有效管理。在我國資本市場進(jìn)一步開放和利率市場化改革縱深推進(jìn)的背景下，外貿(mào)企業(yè)可以利用國內(nèi)與國際資本市場，通過比較來選擇最有利的融資和投資工具，降低融資成本，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值與增值。具體而言：在負(fù)債方面，外貿(mào)企業(yè)可首先選擇利率較低的金融市場進(jìn)行直接或間接融資，再通過貨幣掉期進(jìn)行適時轉(zhuǎn)換以滿足其對實(shí)際幣種的需求，從而降低負(fù)債成本；在資產(chǎn)方面，外貿(mào)企業(yè)可以選擇收益較高的市場進(jìn)行投資，再通過貨幣掉期鎖定外幣投資的匯率和利率風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值與增值。

第三，有助于外貿(mào)企業(yè)管理資產(chǎn)負(fù)債貨幣錯配的風(fēng)險。IMF對貨幣錯配的定義是，當(dāng)市場主體的資產(chǎn)和負(fù)債幣種不一致時，其凈資產(chǎn)或凈負(fù)債易受匯率波動風(fēng)險的影響。貨幣錯配是國際貿(mào)易與國際金融自由化的產(chǎn)物，其對宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀經(jīng)濟(jì)均會產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。為降低貨幣錯配造成的不利影響，我國也作出了很大的努力。例如：大力發(fā)展本國的資本市場，為各類市場主體提供更多高便利、低成本的融資工具，以降低其外幣融資的依存度；進(jìn)一步降低我國資本市場的融資門檻，減少信貸通道的外幣流入。通過提供品種豐富的外匯衍生工具，提高交易的時效性和交割的便利性，增強(qiáng)企業(yè)套期保值的積極性。其中，在降低貨幣錯配風(fēng)險方面，貨幣掉期的避險效果最佳。外貿(mào)企業(yè)可以通過貨幣掉期，調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債凈頭寸的貨幣錯配。即：在期初，通過互換，滿足自己實(shí)際幣種的需求；在期末，再換回原貨幣，以此規(guī)避掉全部本金的匯率風(fēng)險。同時，根據(jù)外貿(mào)企業(yè)對市場利率變動的預(yù)期，適時調(diào)整融資的固定利率與浮動利率，選擇有利于降低融資成本的利率，節(jié)約資金的使用成本。

二、貨幣掉期的現(xiàn)狀與風(fēng)險管理

(一)貨幣掉期套期保值的現(xiàn)狀

貨幣掉期作為長期限利率與匯率風(fēng)險套期保值的工具，其作用日益顯現(xiàn)。但在外貿(mào)企業(yè)目前實(shí)際選擇的保值策略中，貨幣掉期在對外幣資產(chǎn)和外幣債務(wù)進(jìn)行套期保值的比率仍相對較低。究其原因，主要包括：

第一，風(fēng)險中性的理念尚未普及。外貿(mào)企業(yè)因缺乏外匯市場投資的專業(yè)性和實(shí)踐性，應(yīng)聚焦于主營業(yè)務(wù)，其從事貨幣掉期的主要目的應(yīng)是規(guī)避匯率和利率風(fēng)險，而不應(yīng)將精力和時間用于研判市場的未來趨勢，進(jìn)行外匯市場的投機(jī)。部分外貿(mào)企業(yè)在運(yùn)用外匯衍生品套期保值時，存在一定的投機(jī)心理，通常采用的是不完全套期保值，甚至自留的外匯風(fēng)險敞口頭寸遠(yuǎn)超自己實(shí)際的風(fēng)險承擔(dān)能力，一旦市場實(shí)際匯率與自己的預(yù)期不一致，將會發(fā)生巨額的虧損。

第二，套期保值的成本較高。套期保值時，成本的高低會影響外貿(mào)企業(yè)利用貨幣掉期進(jìn)行避險的積極性。如外貿(mào)企業(yè)在利用貨幣掉期避險時，會習(xí)慣性地將即期匯率或協(xié)定匯率與到期日的市場匯率進(jìn)行比較，當(dāng)市場匯率發(fā)生不利變化時，則認(rèn)為產(chǎn)生了虧損，并以此來判斷此次套期保值為失??；反之，當(dāng)市場發(fā)生有利變化時，則認(rèn)為此次套期保值成功。這種以市場價格變化進(jìn)行的判斷，偏離了套期保值的初衷和根本目的，重新落入“賭方向”的窠臼。

第三，操作流程復(fù)雜。在套期保值業(yè)務(wù)實(shí)踐中，貨幣掉期操作流程的便利程度也是重要影響因素之一。一方面，交易的低時效性降低了套期保值的積極性。如市場匯率瞬息萬變，若詢價與報價模式不進(jìn)行改革，仍然是層層申請、報備，則形成的價格相對滯后，匯率的風(fēng)險無法有效地予以規(guī)避。另一方面，貿(mào)易背景審核手續(xù)的繁雜，保證金劃轉(zhuǎn)時滯過長，交割的便利性較差，無法滿足外貿(mào)企業(yè)可能發(fā)生的提前或推遲的收付款或融資的避險需求，從而導(dǎo)致企業(yè)外匯現(xiàn)金流的錯配等。

第四，貨幣掉期品種精細(xì)化程度較低。隨著人民幣國際化程度的提高，我國資本市場的進(jìn)入門檻進(jìn)一步降低，現(xiàn)貨市場和衍生品市場提供的金融工具種類日益豐富，這些因素形成的合力將會刺激更多的境外投資者的投資。境外投資者的參與，會推動貨幣掉期進(jìn)入更高程度的規(guī)范化和國際化。隨著我國外貿(mào)企業(yè)境內(nèi)與境外兩個市場融資障礙的逐步消除，這種交叉貨幣資產(chǎn)和負(fù)債配置行為日趨活躍，其套期保值需求的多樣化會促進(jìn)貨幣掉期品種的精細(xì)化發(fā)展。其中，某些特殊新型的貨幣掉期業(yè)務(wù)，其開展存在不合規(guī)和技術(shù)細(xì)節(jié)漏洞較多的問題，使得這些業(yè)務(wù)的創(chuàng)新蘊(yùn)含了較大的風(fēng)險。比較常見的有以下兩類：

一是內(nèi)含期權(quán)的貨幣掉期產(chǎn)品。外貿(mào)企業(yè)對外融資的保值需求必須遵循實(shí)需的原則。當(dāng)在外貿(mào)企業(yè)的某些貸款合同中附加浮動利率的下限時(如在一些幣種利率為負(fù)的融資計劃中，會設(shè)定利率下限大于零)，外貿(mào)企業(yè)需選擇內(nèi)含利率期權(quán)(利率上限或利率下限期權(quán))的貨幣掉期策略，才能進(jìn)行完全的套期保值。含有利率期權(quán)的貨幣掉期屬于貨幣掉期的一種創(chuàng)新形式，其設(shè)計更復(fù)雜、風(fēng)險更大。但若敘作貨幣掉期和利率期權(quán)兩筆交易，則會增加套期保值的成本與程序的繁瑣性，從而影響外貿(mào)企業(yè)避險的積極性和有效性。

二是本金攤銷式的貨幣掉期產(chǎn)品。在外貿(mào)企業(yè)的長期貸款合同中，因?yàn)殚L期的現(xiàn)金流所面臨的匯率風(fēng)險更大，所以其對本金攤銷式的貨幣掉期需求更為普遍。從貨幣掉期的現(xiàn)金流上分析，外貿(mào)企業(yè)在融資期間內(nèi)，需定期支付利息與分?jǐn)偟亩~本金。隨著人民幣匯率波動區(qū)間的擴(kuò)大，外貿(mào)企業(yè)急需及時鎖定所有長期外幣資金的風(fēng)險，而本金攤銷式的貨幣掉期恰好能滿足企業(yè)避險時效性的要求。若能在貨幣掉期業(yè)務(wù)中合理設(shè)計現(xiàn)金流攤銷的模式，就可以極大地提高其適用性。另外，還應(yīng)在支付頻率與計息基準(zhǔn)上作出更為靈活的調(diào)整，以更好地契合外貿(mào)企業(yè)的需求。

(二)貨幣掉期的風(fēng)險管理

作為一種衍生工具的業(yè)務(wù)，貨幣掉期具有一般金融衍生品的共性。如跨期性、高杠桿與高風(fēng)險性等。因此，我們在運(yùn)用貨幣掉期工具時，應(yīng)通過策略的優(yōu)選，力求降低其自身的風(fēng)險，以發(fā)揮更好的避險作用。

1.流動性風(fēng)險

貨幣掉期一般是為了滿足互換現(xiàn)金流雙方的實(shí)際融資或避險需求，由雙方協(xié)商設(shè)計，其內(nèi)容具有個性化特征，業(yè)務(wù)比較靈活，標(biāo)準(zhǔn)化程度較低。因此，在外匯市場上，貨幣掉期多為交易雙方之間直接進(jìn)行的場外交易。標(biāo)準(zhǔn)化程度低使得其在流通轉(zhuǎn)讓時很難找到合適的交易對手，流動性風(fēng)險較大。通常情況下，交易雙方訂立掉期協(xié)議后，會選擇到期進(jìn)行實(shí)際交割。

2.市場風(fēng)險

貨幣掉期通過提前鎖定利率或匯率的“雙鎖定”方式規(guī)避風(fēng)險，進(jìn)行套期保值。因此，當(dāng)市場匯率發(fā)生有利的變動時，企業(yè)便失去獲取收益的機(jī)會。如外貿(mào)公司A計劃在市場上融資1000萬美元，即期匯率為USD1=CNY7.1233/7.1288，外貿(mào)企業(yè)為了避險和降低融資成本，以貨幣掉期進(jìn)行套期保值。具體分析如下：期初，A公司支出7128.8萬人民幣，收入1000萬美元；期中，支付美元利息，收取人民幣利息；期末，再以期初的即期匯率以1000萬美元換回人民幣7128.8萬。當(dāng)人民幣升值時，如匯率變化為USD1=CNY7.0833/7.0888，則其未來在現(xiàn)匯市場融資時，該企業(yè)只需支付7088.8萬人民幣就可以獲得1000萬美元，融資成本大幅度降低。這種未來盈利或融資成本降低的機(jī)會的喪失是由市場匯率不可預(yù)期的變動即市場風(fēng)險導(dǎo)致的。

3.會計風(fēng)險

根據(jù)會計準(zhǔn)則的要求，外貿(mào)企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表日應(yīng)對其外幣資產(chǎn)與負(fù)債按當(dāng)日的即期匯率進(jìn)行調(diào)整，因匯率變動而導(dǎo)致的損益計入當(dāng)期的損益。當(dāng)在結(jié)算日進(jìn)行實(shí)際結(jié)算時，會面臨因結(jié)算日與調(diào)整日匯率不一致而導(dǎo)致?lián)p益變動的風(fēng)險。當(dāng)匯率上升時，會虛增外貿(mào)企業(yè)的資產(chǎn)；當(dāng)匯率下降時，會低估外貿(mào)企業(yè)的負(fù)債。綜合而言，會從總體上虛增企業(yè)的利潤，即產(chǎn)生會計風(fēng)險；反之，則反是。

4.信用風(fēng)險

由于貨幣掉期屬于交易雙方直接進(jìn)行的場外交易，在交易時所面臨的最大風(fēng)險為信用風(fēng)險，即違約風(fēng)險。若一方全部或部分違約，將會使另一方利用貨幣掉期規(guī)避利率和匯率風(fēng)險的計劃全部或部分失敗。

總而言之，貨幣掉期作為一種匯率和利率的套期保值工具，既有其優(yōu)勢，也存在著發(fā)展滯后、缺乏靈活性和品種不夠豐富等劣勢。在當(dāng)前掛鉤LPR和有效控制其自身風(fēng)險的背景下，如何從現(xiàn)有的策略中選擇出最優(yōu)的套期保值策略才是外貿(mào)企業(yè)最值得關(guān)注的問題。

三、掛鉤LPR的貨幣掉期對外貿(mào)企業(yè)套期保值策略選擇的動態(tài)影響

(一)LPR的改革

LPR是指銀行對最優(yōu)質(zhì)客戶的市場貸款利率。在2019年8月的LPR市場化改革向2020年3月的存量貸款過渡之后，LPR的大小主要由中期借貸便利(MLF)等政策利率所決定，再在LPR基礎(chǔ)上加減一定的基點(diǎn)就形成了實(shí)際貸款利率。利率由“兩軌”并“一軌”，更加市場化，其傳導(dǎo)機(jī)制也更為暢通。

央行表示，LPR改革效果顯著。首先，應(yīng)重點(diǎn)培育定價能力，建立起市場化的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價體系和增強(qiáng)以LPR為參照的內(nèi)部價格傳導(dǎo)機(jī)制，持續(xù)提升利率風(fēng)險管理水平。其次，要深化LPR改革，完善LPR傳導(dǎo)機(jī)制，推進(jìn)存量浮動利率貸款定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換，保持貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的暢通。最后，要發(fā)揮好市場利率定價自律機(jī)制作用，維護(hù)公平的定價秩序[5]。

(二)LPR改革對貨幣掉期定價的影響

貨幣掉期中的交叉貨幣互換，其定價的基本原則為:未來收支的現(xiàn)金流折現(xiàn)后應(yīng)與按即期匯率折算值相等。以外貿(mào)企業(yè)即期收款、未來付款幣種均為美元為例，進(jìn)行簡要的分析如下：期初，外貿(mào)企業(yè)A按協(xié)定匯率結(jié)匯；期中，支付人民幣利息，收取美元利息；期末，再按期初協(xié)定匯率換回美元。由于掛鉤LPR，買入貨幣掉期時支付的人民幣利息因利率的波動會面臨更大的浮動。目前，由于受到國際疫情持續(xù)蔓延的影響，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)，我國實(shí)施的是擴(kuò)張性的財政政策和貨幣政策。央行通過降準(zhǔn)、離岸央票等貨幣政策工具引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的下行，可使外貿(mào)企業(yè)從中獲益，支付的人民幣利息也將下降。下面仍以美元為例，兩個貨幣掉期主體之間的現(xiàn)金流狀況如圖1所示。因此，貨幣掉期主要適用于收付款時間具有一定規(guī)律性和經(jīng)常進(jìn)行跨幣種投資和融資的外貿(mào)企業(yè)。

圖1 貨幣掉期的現(xiàn)金流

從如上分析可知，貨幣掉期合約的定價取決于交易雙方收支現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。在互換的利率均為固定利率的情形下，圖1中的貨幣掉期價值為美元現(xiàn)值與人民幣現(xiàn)值的差額。

令美元的凈現(xiàn)值為PV，本金為P，合約固定利率為R，t時刻的折現(xiàn)率為dt，即期匯率為S,貨幣掉期存續(xù)期間為N，利息互換次數(shù)為m次，則美元固定利息的凈現(xiàn)值為：

(式1)

令人民幣的凈現(xiàn)值為pv，本金為p，合約固定利率為r,折現(xiàn)率為dt，即期匯率為S，則人民幣的凈現(xiàn)值為：

(式2)

令Swap為貨幣掉期合約價值，則：

(式3)

在實(shí)際業(yè)務(wù)中，美元一般采用浮動利率，令Rf為美元的浮動利率。在人民幣外匯貨幣掉期掛鉤LPR之后，人民幣的利率r也不再為固定值，而是波動的，令其為rf，則貨幣掉期合約的凈現(xiàn)值表示為：

(式4)

從上式可知，掉期合約的定價主要取決于兩種貨幣的利差及折現(xiàn)率。一方面，在當(dāng)前央行降準(zhǔn)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本降低的大背景下，LPR呈現(xiàn)出下降趨勢，即rf下降；另一方面，美國自2020年3月中旬開始，疫情持續(xù)蔓延，由于市場上各主體避險的需求激增，美元成為現(xiàn)階段的稀缺資產(chǎn)，美元指數(shù)突破100，甚至于有預(yù)期認(rèn)為未來會達(dá)到120。隨著美元幣值的上升，貨幣掉期市場上的美元融資成本也呈上升趨勢，如3個月日元兌美元的貨幣掉期基差為-144基點(diǎn)，歐元兌美元為-85基點(diǎn)。隨著美元短期流動性不足狀況的持續(xù)，投資者、銀行、外貿(mào)企業(yè)等紛紛尋求外匯掉期和貨幣掉期獲取美元融資以降低風(fēng)險。因此，Rf與rf的差額也呈走擴(kuò)趨勢，貨幣掉期的價值上升。

LPR利率報價的完善為貨幣掉期業(yè)務(wù)的創(chuàng)新創(chuàng)造了良好的條件，部分負(fù)有美元負(fù)債的外貿(mào)企業(yè)通過貨幣掉期將美元負(fù)債的利率轉(zhuǎn)換成掛鉤LPR的浮動利率，以降低融資成本和匯率風(fēng)險。而這些市場的變化與定價機(jī)制的完善均會對外貿(mào)企業(yè)套期保值策略的選擇產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

四、外貿(mào)企業(yè)利用掛鉤LPR的貨幣掉期進(jìn)行套期保值策略的選擇

一般而言，短期的匯率風(fēng)險大多通過使用外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期、期權(quán)等衍生品予以規(guī)避，而一年以上的長期匯率風(fēng)險則通過貨幣掉期進(jìn)行對沖。在我國境內(nèi)外匯市場上，貨幣掉期的交易量微不足道，遠(yuǎn)低于外匯掉期的交易量。究其原因：貨幣掉期設(shè)計得相對復(fù)雜，企業(yè)對其認(rèn)知不足；境內(nèi)利率、匯率相對穩(wěn)定，套期保值的意愿不足等。但隨著市場主體對其認(rèn)知的改變以及操作熟練度的提高，貨幣掉期會因其便利性、時效性及有效性而成為外貿(mào)企業(yè)管理外匯風(fēng)險敞口頭寸、規(guī)避匯率風(fēng)險以及降低融資成本的有效策略。

(一)利用貨幣掉期對沖外匯風(fēng)險敞口的策略選擇

外匯風(fēng)險敞口是指面臨匯率風(fēng)險的外匯資產(chǎn)與負(fù)債之差額，這是由外貿(mào)企業(yè)收付款的期限與幣種的錯配而導(dǎo)致的。外匯風(fēng)險敞口的管理程序主要包括外匯風(fēng)險敞口的識別、測度、對沖、評估等。其中，對敞口頭寸的測度，能讓我們估算出匯率波動時外貿(mào)企業(yè)承擔(dān)損益的大小。一般而言，總凈額外匯敞口頭寸因?yàn)槠浜唵我子枚艽蠹业耐瞥纾唧w的測算方法有凈匯總敞口、總匯總敞口、匯總短敞口。凈匯總敞口是指各幣種的多空頭寸抵消后的凈頭寸。當(dāng)組合中的各幣種幣值變動相關(guān)性較高時，外匯敞口中的各幣種多空頭寸的匯率風(fēng)險可以自然抵消；當(dāng)組合中的貨幣幣值變動相關(guān)性較低時，則不能相互自然抵消，此時應(yīng)該用多空頭寸進(jìn)行加總的總匯總敞口來衡量匯率風(fēng)險。我國外貿(mào)企業(yè)經(jīng)常使用的結(jié)算貨幣為美元、歐元、日元等相關(guān)性較強(qiáng)的貨幣，因此我們用總凈額外匯敞口頭寸來表達(dá)外貿(mào)企業(yè)的外匯風(fēng)險頭寸，可簡化為：

外匯風(fēng)險敞口頭寸=外匯現(xiàn)金凈流量=外匯資金流入-外匯資金流出

其中，外匯資金流入主要包括出口應(yīng)收款、自有外匯以及借入外匯等，外匯資金流出主要包括進(jìn)口應(yīng)付款、賣出的外匯等。當(dāng)外匯風(fēng)險敞口凈頭寸為正時，外貿(mào)企業(yè)面臨著外幣貶值的風(fēng)險；當(dāng)外匯風(fēng)險敞口凈頭寸為負(fù)時，則面臨著外幣升值的風(fēng)險。因此，為了降低風(fēng)險，外貿(mào)企業(yè)應(yīng)該計算出各個時點(diǎn)的外匯風(fēng)險敞口頭寸，通過貨幣掉期將其頭寸全部軋平，從而將精力聚焦于主營業(yè)務(wù)。貨幣掉期時，期初期末是按同一匯率交換本金的，因此可以將調(diào)整敞口頭寸部分本金的匯率風(fēng)險全部規(guī)避掉。以外貿(mào)企業(yè)A公司為例。經(jīng)測算，某個時點(diǎn)其外匯風(fēng)險敞口頭寸為多頭頭寸200萬美元，為規(guī)避未來6個月內(nèi)美元貶值的風(fēng)險，A公司選擇與B銀行敘作一筆貨幣掉期交易，具體策略為：期初，外貿(mào)A公司與B銀行進(jìn)行本金的互換，即A公司支付給B銀行200萬美元，B銀行按雙方協(xié)商的匯率USD1=CNY7.1233/7.1288支付給A公司1425.76萬人民幣；期中，A公司將人民幣利息與B銀行的美元利息相交換；期末，A公司與B銀行再以期初協(xié)商的匯率USD1=CNY7.1233/7.1288進(jìn)行美元與人民幣的互換。由于期初期末的匯率不變，A公司的外匯風(fēng)險敞口頭寸的匯率風(fēng)險就可以降到最低，只有較小額度的利息會有一定的匯率風(fēng)險。

(二)利用貨幣掉期進(jìn)行套期保值

外貿(mào)企業(yè)運(yùn)用貨幣掉期將其資產(chǎn)或負(fù)債實(shí)行幣種的轉(zhuǎn)換，在進(jìn)行完全對沖時，本金的匯率風(fēng)險可以全部予以規(guī)避。其中，與貨幣掉期相關(guān)的損益為掉期利息收支與掉期市值重估，其存在的匯率風(fēng)險也很小。這是因?yàn)椋簝衾⑹罩е饕蓛煞N貨幣的利差決定，與匯率的波動無關(guān)；掉期交易作為衍生產(chǎn)品，其定期進(jìn)行的市值重估主要隨掉期市場價格的變化(主要是兩種貨幣的利差)而變動， 受匯率變動的影響較小。但在貨幣掉期規(guī)避匯率風(fēng)險的同時，會由于兩種貨幣的利率屬性不匹配，如以美元LIBOR/人民幣LPR為不同基準(zhǔn)的利率定價，則存在著利率風(fēng)險。因此，外貿(mào)企業(yè)如何利用貨幣掉期來規(guī)避雙重風(fēng)險不僅需要有準(zhǔn)確把握市場的能力，還需要有一定的套期保值的策略和技巧。例如，我國外貿(mào)企業(yè)A公司在進(jìn)出口時，均以美元作為結(jié)算貨幣。A公司于2020年5月8日收到出口商品的貨款1000萬美元，6個月后需支付進(jìn)口款項(xiàng)1000萬美元。由于兩筆交易的時間差，該公司不僅會面臨市場匯率波動帶來的風(fēng)險，而且還需要將賬戶上的美元兌換成人民幣在國內(nèi)進(jìn)行支付。因此，A公司可以通過敘作貨幣掉期交易，這樣既能防范風(fēng)險，又能低成本地實(shí)現(xiàn)貨幣之間的匯兌。具體策略為：A公司支出1000萬美元，如協(xié)商的匯率為USD1=CNY7.1288/7.1333，則收取人民幣1000萬×7.1288=7128.8萬元，掉期期限為6個月。6個月后，A公司再將7128.8萬人民幣換成1000萬美元用于支付進(jìn)口商品的貨款。A公司支付的利息差額為7128.8×(4.35%-3.25%)=78.42萬人民幣。這意味著A公司以支付78.42萬元掉期成本的代價規(guī)避了未來6個月匯率波動的風(fēng)險。目前，隨著我國利率的下調(diào)，掉期成本也會逐漸減少。因此，通過貨幣掉期對沖風(fēng)險時，外貿(mào)公司可以鎖定匯率，從而減少對其有限的利潤造成的蠶食。

(三)利用貨幣掉期降低融資成本，實(shí)現(xiàn)外匯資產(chǎn)保值的策略選擇

在日常經(jīng)營和資金管理過程中，外貿(mào)企業(yè)經(jīng)常要面對幣種錯配的問題。我國很多綜合性的外貿(mào)企業(yè)，它們的結(jié)算貨幣由多種幣種構(gòu)成，但收取的幣種與支付的幣種存在規(guī)模和結(jié)構(gòu)的不一致，如收取的是美元、日元，而進(jìn)口支付時需要的是歐元，或者購買設(shè)備、原材料以及工資支付時需要的是人民幣。這種貨幣幣種的錯配就需要通過融資來解決。

利用貨幣掉期融資是指企業(yè)將閑置的外幣資金通過貨幣掉期轉(zhuǎn)換為所需要的貨幣并加以運(yùn)用的融資行為，其主要適用于外貿(mào)企業(yè)賬面上存在某種閑置貨幣而急需使用的是另外一種貨幣資金的情況。

例如，我國某全球跨國電器公司，主要進(jìn)行電器出口及維修業(yè)務(wù)。2019年12月26日，因國內(nèi)融資需求，需借入大量的人民幣資金，同期中國銀行一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率為4.35%，而該公司目前在銀行擁有歐元存款1000萬暫時閑置。該公司經(jīng)過分析，選擇與銀行敘作貨幣掉期業(yè)務(wù)：當(dāng)日，雙方協(xié)商的匯率為EUR1=CNY7.7505/7.7536，該公司賣出歐元 1000萬、買入人民幣 7750.5 萬；在12個月后的遠(yuǎn)期時點(diǎn)，該公司與銀行再按協(xié)商的匯率進(jìn)行歐元與人民幣的互換，即買入歐元 1000萬、賣出人民幣 7750.5 萬。因此，雙方的結(jié)算主要體現(xiàn)在期中時間段內(nèi)利息的現(xiàn)金流互換。

為便于分析融資成本，下面就三種不同的融資策略選擇的差異進(jìn)行比較。

第一，該公司直接貸款人民幣7750.5萬。融資年基準(zhǔn)利率為4.35%，融資成本較高，貸款利息為7750.5×4.35%=337.15萬人民幣，歐元存款依然保留于其賬戶，其存款利率為0.20%，存款利息為1000×0.20%=2萬歐元，此次融資的成本為337.15-2×7.7505=321.65萬，但歐元存款未來會面臨匯率風(fēng)險。除此之外，銀行貸款手續(xù)復(fù)雜、審批繁瑣，對企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債率也有較為嚴(yán)格的規(guī)定。

第二，該公司當(dāng)日直接將賬戶上的歐元1000萬兌換成人民幣 7750.5萬。雖然其名義融資成本為0%，卻喪失了歐元的升值收益。根據(jù)銀行報出的12個月的遠(yuǎn)期匯率1707.62/1716.33，EUR1=CNY7.9212/7.9252，該公司如果簽訂12個月遠(yuǎn)期合約后賣出遠(yuǎn)期歐元1000萬，可收入人民幣7921.2萬，預(yù)計損失為7921.2-7750.5=170.7萬人民幣，按銀行遠(yuǎn)期市場報價，則該公司面臨的融資成本為170.7÷7750.5=2.20%。雖然這種方案融資的名義成本為0%，但實(shí)際融資成本也高達(dá)2.20%，在當(dāng)前人民幣貶值趨勢沒有根本逆轉(zhuǎn)的背景下，若將硬通貨歐元換成人民幣，未來的成本會更高。

第三，該公司運(yùn)用貨幣掉期進(jìn)行融資：當(dāng)日，賣出歐元1000萬、買入人民幣 7750.5萬；在12個月后的遠(yuǎn)期時點(diǎn)，買入歐元1000萬、賣出人民幣7750.5萬。融資獲取的凈利息收入為7750.5×4.35%-1000×1.8%×7.7505=197.64萬人民幣，與第一種策略中的直接貸款相比，扣除掉因歐元未來一年的升值帶來的損失170.7萬元之外，還能有197.64-170.7=26.94萬元的凈收益。此外，貨幣掉期因其手續(xù)簡單且不會提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率而受到外貿(mào)企業(yè)的青睞。

通過以上分析可知，該電器公司應(yīng)選擇第三種融資策略，即通過貨幣掉期融資，不僅低成本地借入了人民幣資金，而且保住了歐元未來升值帶來的利好。這種套期保值的策略就是所謂的完全對沖策略，但在實(shí)際的套期保值時，外貿(mào)企業(yè)會根據(jù)其自身風(fēng)險偏好和成本約束進(jìn)行其他具體風(fēng)險策略的選擇。具體策略如下：

第一，完全套期保值。對于只聚焦于自己的本業(yè)、風(fēng)險偏好低、成本約束不敏感的外貿(mào)企業(yè)，最有效的策略就是將所有面臨匯率風(fēng)險、利率風(fēng)險的資產(chǎn)或負(fù)債的缺口進(jìn)行完全對沖，將風(fēng)險降到最低水平。但在完全對沖時，會由于兩種貨幣利差的走擴(kuò)而承擔(dān)較高的利差成本(如上例)。

第二，不完全套期保值。與完全對沖不同的是，外貿(mào)企業(yè)可根據(jù)自己的風(fēng)險承擔(dān)能力確定套期保值的合理比例，部分自留，以獲取未來可能的高收益；部分風(fēng)險則選擇對沖(可以一次性對沖，也可以在未來的不同時點(diǎn)進(jìn)行分批次對沖)，以降低套期保值的總成本。

第三，期限錯配套期保值。通常情況下，貨幣掉期曲線呈扁平化形態(tài)，說明匯率的波動率相對穩(wěn)定。如果掉期曲線呈現(xiàn)出陡峭化形態(tài)，即平均期限價格隨時間的延長呈上升趨勢，則外貿(mào)企業(yè)可以根據(jù)價格變動趨勢分階段敘作貨幣掉期交易，即先進(jìn)行短期的貨幣掉期交易，再根據(jù)平均期限價格的下跌情況進(jìn)行相應(yīng)的操作。

選擇不完全套期保值策略時，保留了對部分外匯敞口頭寸的控制權(quán)與管理權(quán)，從而有機(jī)會獲得較高的未來收益或較低的對沖成本。但金融市場中的不確定性因素太多，作為外貿(mào)企業(yè)，很難精確地量化每個對利率、匯率產(chǎn)生影響的因素。當(dāng)市場利率、匯率與預(yù)期的方向背道而馳時，就會面臨風(fēng)險，使套期保值的綜合成本更高，甚至于會產(chǎn)生虧損。