焦武迪

一、引言

以往衡量基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的各種指標(biāo)一般都是基于基金的不添加條件的全部歷史收益率（Titman 等，2011），不加以區(qū)分市場(chǎng)行情狀態(tài)，以全部歷史收益率高低對(duì)基金表現(xiàn)情況進(jìn)行評(píng)價(jià)。本文通過(guò)對(duì)市場(chǎng)行情進(jìn)行細(xì)致劃分，將市場(chǎng)分為平穩(wěn)行情和震蕩行情，考慮不同市場(chǎng)條件下基金的歷史收益率，從而改進(jìn)對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)情況的預(yù)測(cè)。

使用無(wú)條件的基金歷史收益率包含了很多市場(chǎng)“噪音”，受到市場(chǎng)環(huán)境的影響而得出的各種指標(biāo)很難準(zhǔn)確判斷基金業(yè)績(jī)?cè)谖磥?lái)是否具有持續(xù)性。在市場(chǎng)處于劇烈震蕩階段，一些基金經(jīng)理采用簡(jiǎn)單追捧“熱點(diǎn)”，扎堆“模仿”策略往往能夠獲得較高超額收益（Glode 和Green，2011），但是這種超額收益很可能因?yàn)檫\(yùn)氣而并非基金經(jīng)理本身能力（Fama 和French，2010），并不具備持續(xù)性。相反當(dāng)市場(chǎng)行情趨于平緩，簡(jiǎn)單的投資策略已經(jīng)無(wú)法獲取足夠超額收益，基金經(jīng)理只有具有較好投資能力和選股能力等較高專(zhuān)業(yè)素質(zhì)，才能獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益，基金未來(lái)的業(yè)績(jī)也更具有持續(xù)性。

本文通過(guò)計(jì)算市場(chǎng)波動(dòng)狀況，將市場(chǎng)行情區(qū)分為平穩(wěn)行情和震蕩行情，通過(guò)平穩(wěn)、震蕩條件，將歷史月份分為“平穩(wěn)”月份和“震蕩”月份。借鑒Sun 等(2018）的研究，計(jì)算出所選基金在震蕩月份和平穩(wěn)月份的平均收益率，得出“平穩(wěn)”收益率指標(biāo)和“震蕩”收益率指標(biāo)。之后采用Fama-French 三因素模型對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)情況進(jìn)行評(píng)估，發(fā)現(xiàn)基金的歷史平穩(wěn)收益率越高則基金未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)胶茫欢鹗幨找媛试礁叩幕鹪谖磥?lái)反而取得較差的業(yè)績(jī)。該結(jié)果表明平穩(wěn)收益率對(duì)基金未來(lái)的業(yè)績(jī)具有預(yù)測(cè)能力，震蕩收益率并不具備這一特點(diǎn)。然后，文章對(duì)平穩(wěn)收益率指標(biāo)進(jìn)行回歸驗(yàn)證，充分證明基金的平穩(wěn)收益率和基金未來(lái)超額收益的表現(xiàn)情況具有顯著的相關(guān)性。

二、理論分析與研究假設(shè)

以往研究發(fā)現(xiàn)，直接使用無(wú)條件歷史收益率高低對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境帶來(lái)噪音影響而存在失真情況，不能真實(shí)反映基金經(jīng)理投資能力和基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)性情況。吳啟芳等（2003）采用橫截面回歸的方法，使用無(wú)條件歷史收益率對(duì)我國(guó)封閉式基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)論顯示基金無(wú)條件歷史收益率和基金未來(lái)業(yè)績(jī)不存在顯著關(guān)聯(lián)性。為了研究市場(chǎng)環(huán)境對(duì)基金真實(shí)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的干擾情況，Marhfor等（2016）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)需要引入不同現(xiàn)狀條件下的考慮，即有條件的基金評(píng)價(jià)，諸如經(jīng)濟(jì)層面，市場(chǎng)層面等。同時(shí)一些學(xué)者進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)震蕩環(huán)境，對(duì)投資者情緒、決策行為具有顯著影響。姚元等（2019）通過(guò)分析市場(chǎng)震蕩行情與投資者情緒，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)震蕩行情下更易發(fā)投資者羊群效應(yīng)。陳燦（2017）通過(guò)研究基金追逐熱門(mén)股交易發(fā)現(xiàn)熱門(mén)重倉(cāng)股當(dāng)期收益率顯著為正,后續(xù)的短期超額收益率顯著為負(fù),基金追逐熱門(mén)股是一種投機(jī)性行為，所獲取高收益不能持續(xù)，甚至短期會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。在市場(chǎng)處于震蕩行情下，大量羊群效應(yīng)容易引發(fā)市場(chǎng)扎堆投資“熱點(diǎn)”“風(fēng)口”行業(yè)，無(wú)能力的基金可能僅憑簡(jiǎn)單的跟隨模仿策略就可以獲取短期內(nèi)的較高收益，但是這種收益并不具備持續(xù)性。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

基金在平穩(wěn)行情下的業(yè)績(jī)?cè)胶?，基金在未?lái)業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

三、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取國(guó)泰安公募基金研究數(shù)據(jù)庫(kù)中成立于2017 年以前的所有開(kāi)放式股票型基金和混合型基金，排除指數(shù)型、分級(jí)基金、ETF 基金等特殊基金，同時(shí)刪除在2017 年之后存在數(shù)據(jù)缺失的基金，共計(jì)得到608 只基金樣本。本文使用月度數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.市場(chǎng)平穩(wěn)行情與震蕩行情

本文參考姚遠(yuǎn)等（2019）對(duì)市場(chǎng)定義的方法，使用當(dāng)月上證綜合指數(shù)震蕩幅度來(lái)衡量市場(chǎng)震蕩平穩(wěn)與否。如果當(dāng)月綜合指數(shù)振幅度低于（高于)從開(kāi)始到當(dāng)月的歷史中值，則定義為平穩(wěn)（震蕩）月份Low-Month（High-Month）。

Vt表示上證綜合指數(shù)在t 期的振幅度，和分別表示在t 期的上證綜合最高指數(shù)和最低指數(shù)。

2.平穩(wěn)與震蕩行情下基金的收益率

本文借鑒Sun 等（2018）區(qū)分市場(chǎng)計(jì)算收益率的方法，分別使用過(guò)去平穩(wěn)月份和過(guò)去震蕩月份各自累計(jì)12 個(gè)月的基金歷史收益率的平均值來(lái)計(jì)算平穩(wěn)收益率（震蕩收益率）。

其中Active-lowi和Active-Highi表示平穩(wěn)收益率和震蕩收益，ri.lowmonth和ri.highmonth分別表示過(guò)去平穩(wěn)月份和震蕩月份基金收益率。

文章所需其他變量的具體定義如表1 所示

表1 其他變量定義

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）基金平穩(wěn)收益率與基金未來(lái)業(yè)績(jī)

1.分組分析

以2019 年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，計(jì)算2019 年之前基金的Active-low 和Active-High 的高低，將選取的總體樣本基金分成兩組，Active-low 和Active-High 高低進(jìn)行排序。同時(shí)添加對(duì)照組Active-normal，不區(qū)分歷史市場(chǎng)行情，計(jì)算基金無(wú)條件歷史收益率進(jìn)行排序。共計(jì)得到三組數(shù)據(jù)，提取每組基金樣本排名前30%，最終得到三組基金樣本，分別是歷史平穩(wěn)收益率最高組基金，歷史震蕩收益率最高組基金以及歷史收益率最高組基金。

本為您使用FF 三因素模型Alpha 指標(biāo)評(píng)估基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)情況，計(jì)算在2019 年之后每組基金樣本未來(lái)3 個(gè)月超額收益表現(xiàn)情況。得出如下數(shù)據(jù)結(jié)論，Active-low 組基金Alpha 值為0.076，相比較其他三組在未來(lái)三個(gè)月明顯可以獲取更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。Active-high 組在未來(lái)三個(gè)月的業(yè)績(jī)表現(xiàn)Alpha 值為0.013 處于最低水平。表明平穩(wěn)收益率較高的基金，可以在未來(lái)取得更好的收益，基金業(yè)績(jī)具有持續(xù)性。相反在震蕩行情下取得較高收益率的基金在未來(lái)業(yè)績(jī)并不具備持續(xù)性。

為了驗(yàn)證FF 三因素計(jì)算超額收益的指標(biāo)可靠性，本文對(duì)超額收益指標(biāo)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。從表3 中可以看到，相比較其他兩組，在過(guò)去平穩(wěn)行情中取得較高收益的Activelow 分組，在未來(lái)明顯可以取得更高的收益，且主要指標(biāo)Alpha 三組數(shù)據(jù)均在1%檢驗(yàn)水平下顯著，表明未來(lái)超額收益計(jì)算具有科學(xué)性，在平穩(wěn)行情收益率高的基金未來(lái)同樣可以取得較高收益。

表3 分組未來(lái)超額收益

2.回歸分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文參考借鑒Sun 等（2018）的方法，本文建立以下模型：

其中，被解釋變量ExecessReturnit 表示基金的超額收益等于基金收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。解釋變量為基金的平穩(wěn)收益（Active-low）。其余變量為控制變量，包括基金年限（Age），基金規(guī)模（Size），以及Carhart 四因素模型包含的因子變量（Factors）具體包括Mkt、Smb、Hml 和Mom 四種因子。

本文使用混合效應(yīng)回歸模型進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表4 其中Active-low 的系數(shù)在1%顯著水平顯著，表明Active-low 對(duì)基金未來(lái)超額收益具有較強(qiáng)的解釋作用?？梢宰C明，在平穩(wěn)行情下取得較好業(yè)績(jī)的基金，對(duì)基金未來(lái)的業(yè)績(jī)具有較強(qiáng)的解釋作用。且模型整體在 1%顯著性水平通過(guò) F 檢驗(yàn)。表明該驗(yàn)證過(guò)程的可靠性。由檢驗(yàn)結(jié)果可以得出基金在平穩(wěn)行情中取得的業(yè)績(jī)?cè)胶?，基金的未?lái)業(yè)績(jī)?cè)胶?，Active-low 能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)基金未來(lái)業(yè)績(jī)的結(jié)論，表明文章假設(shè)成立。

表4 基金平穩(wěn)收益率與未來(lái)業(yè)績(jī)（回歸分析）

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文使用未來(lái)三個(gè)月不同分組基金超額收益數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，為驗(yàn)證Active-low 作用效果顯著性，替換使用未來(lái)6 個(gè)月數(shù)據(jù)分別重新進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示Actie-low 的系數(shù)依然顯著為正，說(shuō)明平穩(wěn)收益性可以一定程度的預(yù)測(cè)基金未來(lái)6 個(gè)月的業(yè)績(jī)。綜上所述可以得出在平穩(wěn)行情下取得高收益的基金未來(lái)業(yè)績(jī)具有較好的持續(xù)性，且基金經(jīng)理具有較強(qiáng)投資能力的結(jié)論。

六、結(jié)論與啟示

在市場(chǎng)處于劇烈震蕩階段，往往市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)較多行業(yè)“熱點(diǎn)”、“風(fēng)口”，此時(shí)一些能力較差的基金經(jīng)理簡(jiǎn)單的跟風(fēng)，追捧熱點(diǎn)的投資行為可能會(huì)獲取一時(shí)較高的收益，但是這種投資策略并不具備持續(xù)性。只有在市場(chǎng)平穩(wěn)行情下，通過(guò)高水平的投資策略，具有較高投資能力的基金經(jīng)理不受市場(chǎng)熱點(diǎn)、風(fēng)口等狀況干擾所取得高收益，其所獲得的業(yè)績(jī)具有較高持續(xù)性，在未來(lái)可以同樣取得較好的收益。

本文提出的平穩(wěn)收益率指標(biāo)相比較無(wú)條件歷史收益率，可以過(guò)濾一部分市場(chǎng)噪音，與無(wú)條件歷史業(yè)績(jī)相比較，該指標(biāo)可以消除市場(chǎng)的干擾更加真實(shí)的反映基金經(jīng)理的投資能力，更準(zhǔn)確的判斷基金未來(lái)業(yè)績(jī)的持續(xù)性狀況。研究結(jié)果揭示了投資者參考基金歷史收益率擇基金時(shí)需要考慮該收益率指標(biāo)是在何種市場(chǎng)環(huán)境下取得的，不能單純考慮基金無(wú)條件歷史收益或是近期收益率高低情況，避免選擇震蕩行情下選擇取得一時(shí)高收益的基金，應(yīng)挑選在過(guò)去平穩(wěn)行情下取得較好業(yè)績(jī)的基金，在未來(lái)才可以取得相對(duì)較好的收益。