孫 巍,耿丹青,董愷強

(1.吉林大學數量經濟研究中心,吉林長春 130012; 2.吉林大學商學院,吉林長春130012; 3.南京財經大學金融學院,江蘇南京210046)

一、研究背景

根據社科院國家資產負債表研究中心測算,截至2019年6月末,中國非金融企業(yè)部門的杠桿率已達到155.7%,位居世界前列。2016年中央經濟工作會議明確提出“去杠桿方面,要在控制總杠桿率的前提下,把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”,微觀企業(yè)“去杠桿”已經成為目前中國供給側結構性改革中的一項重要工作。雖然中國政府適時調整了宏觀政策并出臺了多項整治措施,試圖緩解企業(yè)部門債務上升的問題,但“去杠桿”的效果并不理想且部分企業(yè)融資難、融資貴的問題日益突出[1],嚴重制約了企業(yè)正常發(fā)展。一旦實體經濟“去杠桿”力度過猛影響到金融市場和金融機構的穩(wěn)定,金融高壓會制約中國經濟增長[2]。因此,在“去杠桿”工作推進的過程中,應該針對企業(yè)不同特征設計精準的施政措施,把企業(yè)的杠桿率控制在合理水平。

2008年全球金融危機至今,國內外市場環(huán)境出現(xiàn)較大波動,供求形勢轉換頻繁。企業(yè)作為經濟運行中獨立決策的微觀主體,其債務融資決策必然隨著市場波動不斷調整。一方面,企業(yè)投資和主動負債行為會受到市場沖擊的強烈影響;另一方面,市場沖擊也會直接影響企業(yè)的經營績效,進而對企業(yè)償債能力和被動負債行為產生顯著影響,可以認為企業(yè)負債水平與其所處市場景氣狀態(tài)之間存在著密不可分的聯(lián)系。尤其是,如果市場機制對處于不同市場沖擊下企業(yè)的負債水平具有差異化影響作用,那么準確揭示出市場沖擊下企業(yè)負債“進入”與“退出”的規(guī)律,不僅是回答到底該對哪些企業(yè)“去杠桿”的前提,還關系到今后在杠桿治理過程中如何合理確定政府施政邊界,降低政策試錯成本。

圖1 市場景氣狀態(tài)轉變下的制造業(yè)企業(yè)資產負債率演化趨勢

在公司金融領域研究中,學者們基于不同假設條件對企業(yè)資本結構選擇進行了研究,并形成了以權衡理論、優(yōu)序融資理論為代表的經典理論。在權衡理論視角下,企業(yè)通過權衡稅收優(yōu)勢和破產成本對負債水平做出決定。在市場快速擴張時,公司盈利能力提升且經營風險下降,破產風險相對較小,增加負債可以為企業(yè)帶來更多的節(jié)稅收益,使得企業(yè)負債水平上升;在市場收縮時,利潤和經營現(xiàn)金流的下降加劇了企業(yè)破產風險,企業(yè)將降低負債水平。從優(yōu)序融資理論來看,由于管理者與外部投資者之間存在信息不對稱問題,企業(yè)始終存在“內部資金—債務—股權”的融資偏好。在市場景氣狀況好的時候,由于現(xiàn)金流充足,企業(yè)將優(yōu)先使用內源性資金用于償還債務或者投資項目,此時負債水平將會下降;當市場景氣狀況惡化時,盈利能力下降且自有現(xiàn)金流不足,企業(yè)將優(yōu)先使用債務融資滿足生產經營活動,負債率將會上升。

通過上述分析可以發(fā)現(xiàn),在不同理論下,市場景氣狀態(tài)與企業(yè)負債水平之間可能存在正、負兩種截然不同的關系。那么,現(xiàn)實中企業(yè)負債行為更符合哪種理論呢?為了厘清市場景氣狀態(tài)與企業(yè)負債水平之間的關系,筆者從國泰安數據庫中選取了2006—2017年576家中國A股制造業(yè)上市企業(yè)的平衡面板數據共計6 912個樣本,基于企業(yè)財務數據構建能夠合理反映每個企業(yè)市場景氣狀態(tài)的指標(詳見本文變量設計部分),并按照該指標值的大小對樣本進行平均分組后計算得出各組樣本的資產負債率的均值,最終刻畫出市場景氣狀態(tài)由收縮向高擴張轉變過程中制造業(yè)企業(yè)負債水平的演化趨勢。如圖1所示,隨著市場景氣狀態(tài)的波動,企業(yè)資產負債率將先下降后升高,呈現(xiàn)出“U型”變化趨勢,這意味著企業(yè)負債水平的上升不僅存在于市場收縮期,也存在于市場高擴張期。

上述發(fā)現(xiàn)與主流資本結構理論預期結果大相徑庭,意味著源于西方發(fā)達國家的資本結構理論可能無法對中國這種高速發(fā)展中國家的企業(yè)負債行為給予合理解釋[3]。鑒于此,本文利用2006—2017年13 256個中國A股制造業(yè)上市公司的財務數據,通過建立反映企業(yè)整體和凈新增負債水平的雙方程來檢驗不同市場景氣狀態(tài)下,需求和價格沖擊對企業(yè)債務調整的影響機制。本文主要的貢獻在于以下幾個方面:(1)理論研究方面,將市場沖擊、企業(yè)投資行為和債務調整納入到一個框架內進行討論,解決了單純從財務角度出發(fā)分析企業(yè)負債問題的局限性,從而能夠準確揭示出不同市場景氣狀態(tài)下企業(yè)差異化負債行為產生的理論機制。(2)實證研究方面,一是基于企業(yè)層面的微觀大樣本數據,對企業(yè)各期的市場景氣狀態(tài)、需求沖擊和價格沖擊進行合理量化;二是站在微觀視角,考察需求和價格沖擊對企業(yè)負債水平的影響,為研究企業(yè)負債行為開辟新思路;三是增加反映增量的凈新增負債水平模型,更加清晰地刻畫出企業(yè)債務流向和流量的動態(tài)變化,對整體負債水平的研究進行有益補充。

二、理論研究與實證假設

作為市場經濟中獨立決策的主體,企業(yè)需要通過觀察需求與價格的變化趨勢預測未來的市場前景,進而做出債務融資決策。根據現(xiàn)代財務理論,債務融資不僅為企業(yè)投資活動提供資金支持,由于負債的利息稅盾作用,也是企業(yè)借以調控企業(yè)價值的一種手段[4]。在市場高擴張期,企業(yè)對市場前景充滿樂觀的預期,對于中國這種快速發(fā)展的經濟體,擴張的需求信號極易對固定資產投資形成強勢誘導,引發(fā)“投資潮涌”現(xiàn)象[5-6],為了利用負債的稅盾效應,決策者會在投資資金中進行部分債務融資。因此,在破產風險極低的市場高擴張期,伴隨著需求與價格持續(xù)上升而來的大規(guī)模投資活動無疑會促使企業(yè)增加債務融資以享受負債利息稅盾的價值促進作用。

此外,債務融資具有有限責任效應,意味著企業(yè)通過負債融資方式進行投資的收益全部由股東享有,而一旦企業(yè)不能按期償還貸款,企業(yè)蒙受的損失股東僅承擔有限的責任。湯丹沁[7]的研究證明了在市場需求上升期,由于債務的有限責任效應超過破產成本的約束,企業(yè)將通過更多的使用負債來獲得產品市場上的競爭優(yōu)勢。鑒于此,本文提出以下假設:

H1:在市場高擴張期,積極的市場信號將激勵企業(yè)主動擴大債務融資規(guī)模。

當市場進入收縮期,企業(yè)盈利能力下降導致經營現(xiàn)金流減少,企業(yè)會更加依賴外部融資。黃少卿等[8]認為現(xiàn)實中存在大量的僵尸企業(yè)依附于政府和金融機構的信貸補貼得以存活,意味著在收縮期,部分現(xiàn)金流匱乏的企業(yè)可能通過增加負債的方式維持經營。姜付秀等[9]則認為由于上市公司是眾多企業(yè)中質量較為優(yōu)秀的企業(yè),盡管產品市場需求收縮導致企業(yè)經營環(huán)境惡化,但是越是在不利的環(huán)境下,越容易在政府的授意下獲得金融機構的貸款。

從負債的有限責任效應來看,低迷的市場需求條件下,雖然企業(yè)的收益可能不足以償還債務,但是由于債務的有限責任效應使債權人承擔了低需求帶來的部分損失,企業(yè)傾向于通過增加負債分攤風險和損失[10]?？梢?在收縮期消極的市場信號作用下,企業(yè)傾向使用債務融資方式維持生產經營以降低風險和損失。由此,本文提出以下假設:

H2a:在市場收縮期,消極的市場信號將誘導企業(yè)主動增加負債,債務融資規(guī)模擴大。

但現(xiàn)實中,從資金供給方來看,在市場下行期,資金供給方的風險厭惡程度增加,普遍存在“惜貸”“惜投”現(xiàn)象[11]。金融機構出于自身風險的考慮,對經營業(yè)績堪憂的市場收縮期企業(yè)給予更多信貸資金支持的可能性較低,這意味著企業(yè)主動增加負債的可能性大大降低。從資金需求方來看,隨著市場需求與價格的下降,企業(yè)投資迅速下降,投資收益率下滑直接導致現(xiàn)金流減少,陷入財務困境的企業(yè)可支配的現(xiàn)金流可能僅僅能夠覆蓋利息支出而不能償還本金,因而被迫展期,更有甚者,利息支付都出現(xiàn)困難,由于存量債務無法“退出”,企業(yè)負債水平會出現(xiàn)由于債務違約導致的被動增加的現(xiàn)象。

同時,由于中國制造業(yè)長期以來一直依靠投資驅動拉動增長和發(fā)展,極易導致市場高擴張期“投資潮涌”形成大量的固定資產積累。根據交易成本理論,在市場下行期,資產非流動性會造成資產清算售價低于最佳使用價值,對企業(yè)的償債能力造成不利影響[12]。因此,一旦遭遇市場劇烈收縮,由于制造業(yè)企業(yè)專業(yè)性資產具有有限的可調配性,大批閑置固定資產的出售價值折損將會很大,這將進一步加劇收縮期企業(yè)的財務困難,企業(yè)負債水平可能根本不存在向下調整的機會,直接進入龐氏融資階段。由此可見,在市場收縮期,需求與價格的負向沖擊將會加劇企業(yè)的財務風險,導致企業(yè)債務被動上升。基于上述分析,本文提出以下假設:

H2b:在市場收縮期,消極的市場信號導致財務風險上升,負債水平會隨著債務違約事件的增加而被動上升。

三、數據與研究設計

(一)數據來源

在數據選擇的過程中,考慮到本文的研究目標,只有企業(yè)層面微觀大數據能夠準確刻畫出企業(yè)間差異化的市場景氣狀態(tài),建立起市場沖擊下企業(yè)負債行為的微觀模型。此外,制造業(yè)作為實體經濟的核心產業(yè),不但深受市場波動的影響且其債務過高的問題更為突出。因此,本文選取了2006—2017年A股中行業(yè)代碼為C13—C42的制造業(yè)(證監(jiān)會2012年修訂的行業(yè)分類)上市公司的年報數據作為研究樣本,所有數據來源于國泰安數據庫中的財務年報和財務報表附注表。在樣本篩選過程中,首先剔除了財務數據缺失的樣本;其次,考慮到企業(yè)資產負債率取值通常在0和1之間,剔除了數據中資產負債率為0、等于1或大于1的212個觀測值,最終樣本包含1 725家企業(yè)共計13 256個觀測樣本;最后,為了降低離群值對研究結果的影響,對所有連續(xù)型變量進行1%的Winsor處理。

(二)變量設計

如何從企業(yè)財務數據中捕捉到市場傳達出的供求信息,構建出能夠準確反映需求與價格沖擊,以及市場景氣狀態(tài)的代理指標是本文研究的起點與關鍵,每個變量的選取和設計思路如下所述。

被解釋變量企業(yè)整體負債水平Lev代理指標的選取。考慮到資產負債率可以全面衡量不同融資渠道和融資方式下企業(yè)整體負債情況,本文采用資產負債率作為企業(yè)整體負債水平的代理指標。

凈新增負債水平Nliablty指標的構建。首先通過計算“發(fā)行債券收到的現(xiàn)金+取得借款收到的現(xiàn)金-償還債務支付的現(xiàn)金”得到一個會計年度內企業(yè)負債凈增加值,然后將其與總資產的比值作為最終度量凈新增負債水平的指標。該指標反映了一段時期內企業(yè)通過債務融資方式所獲得資金的流動方向和流量大小,可以真實、清晰地反映出企業(yè)融資規(guī)模的擴張與收縮情況。

市場景氣狀態(tài)指標I的度量。以往文獻中多是采用基于行業(yè)或宏觀經濟數據構造的行業(yè)景氣指數或整體性的市場環(huán)境指標來刻畫市場景氣程度,但本文需要構建一個能夠反映出每個企業(yè)不同時期的市場景氣程度的微觀差異化指標。鑒于財務數據中的營業(yè)收入包含了價格和需求兩方面因素的信息,可以綜合反映市場供需形勢的變化,借鑒Ding等[13]的設計思路,采用企業(yè)營業(yè)收入增長率作為市場景氣狀態(tài)的代理指標,并據此將市場景氣狀態(tài)劃分為高擴張、低擴張和收縮期三個階段,具體劃分方法如表1所示。

表2給出了歷年不同市場景氣狀態(tài)企業(yè)樣本的分布情況。從中可以看出,處于上行期階段的企業(yè)占比在2008和2009年間經歷驟減后,在2010—2011年恢復至2008年前的水平,隨后自2012—2015年,處于上行期企業(yè)占比再次顯著減少,直到2016年才逐漸上升。上述企業(yè)樣本分布變化趨勢與現(xiàn)實中我國近年來的經濟形勢基本保持一致。2008年全球金融危機對我國經濟的沖擊致使大量制造業(yè)企業(yè)步入下行期;隨后“四萬億”投資的刺激促使市場在2010—2011年短期回暖,中國制造業(yè)迎來短暫的春天;然而2012年后,隨著中國經濟步入“新常態(tài)”,受到宏觀大環(huán)境的影響,大量制造業(yè)企業(yè)無法避免地再次步入市場收縮期;直到2016年后全球經濟復蘇,部分制造業(yè)企業(yè)市場環(huán)境出現(xiàn)好轉。從上述分析看,本文對市場景氣狀態(tài)的劃分標準是合理的。

表1 市場景氣狀態(tài)的劃分

表2 不同市場景氣狀態(tài)企業(yè)的樣本分布情況

需求沖擊Demd的構建。本文需要構造一個能夠準確反映每個企業(yè)各自市場需求變化的指標,雖然現(xiàn)有部分文獻將營業(yè)收入或以其變型后的指標作為對需求的度量,但實際上營業(yè)收入中包含需求和價格兩方面因素的信息,無法將需求信息單獨剝離出來?？紤]到企業(yè)產成品庫存的波動往往反映市場需求的信息,一般情況下,當市場需求增加時產成品庫存下降,產成品庫存周轉率將會上升,本文借鑒Braguinsky等[14]的變量設計方法,采用產成品庫存周轉率作為需求沖擊的代理變量。但是由于行業(yè)屬性不同,產成品庫存管理具有較大差異性,為剔除行業(yè)性質差異對產成品庫存周轉率的影響,最終本文以產成品庫存周轉率與該行業(yè)中位數的比值來表征需求沖擊。

價格沖擊Pric的設計。財務報表提供的數據中除了主營業(yè)務收入外,并沒有能夠單獨體現(xiàn)價格信息的指標,本文對于價格指標的設計思路是將主營業(yè)務收入中的需求因素剔除,保留價格的信息。首先通過將主營業(yè)務收入與主營業(yè)務成本作比將需求因素的影響剔除,得到產品與生產要素價格的相對價格,再對其作對數化處理,將得到的企業(yè)產品市場相對價格指數作為價格沖擊的代理變量。

本文所有變量的名稱、經濟含義、具體構造方法如表3所示。

(三)回歸變量的描述性統(tǒng)計

表4是全樣本和劃分市場狀態(tài)后分樣本描述統(tǒng)計的結果,其中變量的最小值與最大值均是未經過Winsor處理的值。

從全樣本看,需求沖擊Demd的均值和標準差分別為1.679和2.517,價格沖擊Pric的均值和標準差分別為0.302和0.255,說明由于近年來中國市場形勢的頻繁變化,需求和價格呈現(xiàn)出較大的波動性。從分樣本來看,隨著市場景氣狀態(tài)由高擴張期向收縮期變化,需求沖擊Demd和價格沖擊Pric的中位數均表現(xiàn)出嚴格遞減趨勢,與市場景氣狀態(tài)的變動趨勢保持一致。

從全樣本看,整體負債水平Lev的均值和標準差分別為0.451和0.201,凈新增負債水平Nliablty的均值分別為0.015和0.075,說明企業(yè)負債水平波動較大。從分樣本來看,當市場由擴張期向收縮期轉變時,企業(yè)整體負債水平Lev的中位數由高擴張期時的高位先下降,在低擴張期形成一處“拐點”后上升,在收縮期達到最高值,呈現(xiàn)“U型”變化趨勢。而凈新增負債水平Nliablty的中位數隨著市場景氣狀態(tài)的變化呈現(xiàn)明顯下降趨勢,且高擴張期企業(yè)凈新增負債水平Nliablty的中位數遠高于低擴張期和收縮期,說明凈新增負債水平與市場景氣狀態(tài)之間可能存在同向變動關系。

表3 變量描述

表4 回歸變量的描述性統(tǒng)計

從描述性統(tǒng)計的結果來看,隨著市場景氣狀態(tài)的變動,企業(yè)整體負債水平與凈新增負債水平的變化趨勢并不一致,要清晰地解釋出這一現(xiàn)象產生的原因和形成機制,需要通過構建企業(yè)整體負債水平和凈新增負債水平模型,根據實證結果進一步深入分析。

(四)整體負債水平和凈新增負債水平的模型構建

準確揭示出不同市場景氣狀態(tài)下需求和價格沖擊對企業(yè)負債的差異化影響作用,一項重要工作是要掌握企業(yè)負債水平的真實變化情況。在以往對企業(yè)負債的研究中,通常采用資產負債率、負債權益比、有息債務比這類“靜態(tài)”的負債水平指標作為被解釋變量,然而上述指標只能反映某一時刻企業(yè)負債水平的高低狀態(tài),無法反映出信貸資金“流量”和“流向”的變化,也就不能確定企業(yè)負債規(guī)模的真實變化情況。針對這一問題,本文同時構建了反映“總量”的整體負債水平模型和反映“增量”的凈新增負債水平模型,以便可以更加清晰地觀察到一段時期內企業(yè)負債水平的調整過程與調整后的結果。

對于微觀經濟主體而言,相較于行業(yè)或宏觀層面的外部環(huán)境因素,企業(yè)所面對的市場供求關系的變化對債務決策的影響最為直接。根據經典的微觀經濟學理論,需求和價格均是市場供求關系變動的重要表征,分別反映市場的容量和盈利的可能性。因此,追求價值最大化的企業(yè)必將通過觀察市場需求與價格的變化趨勢,在對市場前景做出預判后適時調整債務融資決策。再者,根據經濟直覺,不同市場景氣狀態(tài)下企業(yè)債務融資決策對需求和價格沖擊的反應存在差異性。因此,本文將市場景氣狀態(tài)劃分為高擴張、低擴張和收縮期三個階段并設置虛擬變量,并在模型中分別引入需求和價格沖擊與市場景氣狀態(tài)虛擬變量的交叉項。

此外,由于微觀企業(yè)債務結構的調整還受到企業(yè)自身特征因素、行業(yè)和宏觀層面外部環(huán)境因素的影響,參考相關文獻,將盈利能力、抵押擔保能力、企業(yè)規(guī)模、競爭能力、年份和行業(yè)虛擬變量引入模型中。

綜上所述,企業(yè)整體負債水平模型和凈新增負債水平模型的最終設定形式如下:

Levit=αi+α1Demdit+α2Pricit+α3Demadit×

Iit+α4Pricit×Iit+α5Profiti,t-1+α6Tangi,t-1+

α7Sizei,t-1+α8Compi,t-1+∑Industry+∑Year+εit

(1)

Nliabltyit=βi+β1Demdit+β2Pricit+β3Demadit×

Iit+β4Pricit×Iit+β5Profiti,t-1+β6Tangi,t-1+

β7Sizei,t-1+β8Compi,t-1+∑Industry+∑Year+ξit

(2)

其中,Levit表示企業(yè)整體負債水平,Nliabltyit表示凈新增負債水平,Demdit為需求沖擊,Pricit為價格沖擊,Demdit×Iit和Pricit×Iit分別為需求沖擊和價格沖擊與市場景氣狀態(tài)虛擬變量的交叉項,Profitit為盈利能力,Tangit為抵押擔保能力,Sizeit為企業(yè)規(guī)模,Compit為競爭能力,Industry為行業(yè)虛擬變量,Year為年份虛擬變量,εit和ξit為隨機擾動項。

四、企業(yè)負債水平“U型”演化趨勢的微觀證據

基于上文中的模型設定,本部分實證檢驗處于不同市場景氣狀態(tài)的企業(yè),在面對需求和價格沖擊時,整體負債水平和凈新增負債水平的調整路徑。在計量模型選擇上,一方面考慮到采用財務數據所構建的需求和價格指標可能存在內生性問題,另一方面考慮到企業(yè)負債行為可能存在慣性,上期負債水平會對本期的負債水平產生重要影響,在計量模型中引入被解釋變量的滯后一期值,并引入需求與價格的滯后項以及其與市場景氣狀態(tài)的交互項作為工具變量,采用系統(tǒng)矩估計(SYS-GMM)方法對模型進行估計。

(一)企業(yè)整體負債水平模型的回歸分析結果

從模型SYS-GMM(1)和SYS-GMM(3)的結果(見表5)來看,不同市場景氣狀態(tài)下企業(yè)整體負債水平對需求沖擊的反應具有較大差異性。在市場高擴張期,需求沖擊Demd+Demd×I1的回歸系數在所有方程中都通過F檢驗且Demd×I1的回歸系數均在1%的置信水平下顯著為正,表明需求上升對企業(yè)負債水平具有顯著的正向影響;而在市場低擴張期,需求沖擊Demd+Demd×I2的回歸系數沒有通過F檢驗,表明低擴張期企業(yè)整體負債水平并不會隨著需求的變動而大幅調整;在市場收縮階段,需求沖擊Demd的回歸系數分別為-0.006和-0.004,且均在1%置信水平下顯著,表明需求變動對處于收縮市場狀態(tài)下的企業(yè)具有顯著負向作用,此時需求的下降將導致企業(yè)負債水平顯著上升。

表5 整體負債水平模型回歸結果

從模型SYS-GMM(2)和SYS-GMM(3)的結果來看,市場高擴張期價格沖擊Pric+Pric×I1和市場低擴張期價格沖擊Pric+Pric×I2的回歸系數并沒有通過F檢驗,說明價格的波動對市場擴張期企業(yè)整體負債水平不存在顯著影響;而市場收縮期價格沖擊Pric的回歸系數分別為-0.047和-0.046,說明價格沖擊對處于市場收縮期企業(yè)整體債務水平的調整具有顯著的負向影響作用,價格的持續(xù)下跌將導致企業(yè)負債水平的飆升。

從整體負債水平模型的回歸結果來看,不同的市場景氣狀態(tài)下,需求和價格沖擊對整體負債水平的影響機制是迥然不同的。在市場高擴張期,需求沖擊對企業(yè)整體債務水平具有顯著的正向影響作用,說明為了享受負債的稅盾利益和投資收益,需求的上升將誘導企業(yè)主動增加負債。在市場低擴張期,市場信號對整體債務水平并不存在顯著的影響,需求與價格的變動并不會對企業(yè)債務的調整產生促進作用,企業(yè)債務調整缺乏動力。而在市場收縮期,市場信號對企業(yè)整體負債水平存在顯著的負向影響作用,隨著需求的萎縮和價格的下降,企業(yè)整體負債水平將會上升。但現(xiàn)有結果難以分辨出收縮期企業(yè)整體債務水平上升的原因是由于市場收縮期自有資金的短缺使得企業(yè)不得不大量增加債務的使用量,抑或是由于收縮期企業(yè)對于存量債務的清償出現(xiàn)困難,債權人對債務違約企業(yè)的懲罰導致其債務總量被動上升。對于上述問題的解答,需要進一步參考企業(yè)凈新增負債水平模型的回歸結果。

(二)企業(yè)凈新增負債水平模型的回歸分析結果

表6給出了企業(yè)凈新增負債水平模型的回歸結果。從模型SYS-GMM(1)和SYS-GMM(3)的回歸結果來看,市場高擴張期需求沖擊Demd+Demd×I1的回歸系數分別為0.003和0.002,且Demd×I1的回歸系數至少在5%的置信水平下顯著為正,說明需求的上升將激發(fā)市場高擴張期企業(yè)擴大負債規(guī)模的意愿,外部信貸資金涌入企業(yè)。在市場低擴張期,需求沖擊Demd+Demd×I2的回歸系數均沒有通過F檢驗,而收縮期市場需求沖擊Demd的回歸系數也均不顯著,說明在市場處于低擴張期和收縮期時,企業(yè)既沒有主動增加負債的動力,也沒有償還存量債務的能力,導致信貸資源沒有明顯的流入和流出的跡象。

從模型SYS-GMM(2)和SYSGMM(3)的回歸結果來看,高擴張期價格沖擊Pric+Pric×I1和低擴張期價格沖擊Pric+Pric×I2回歸系數的F檢驗結果均不顯著,而市場收縮期價格沖擊Pric的回歸系數在1%置信水平下也均不顯著,說明相較于需求沖擊,價格沖擊對企業(yè)的凈新增負債水平的影響較小。

綜合分析企業(yè)整體負債水平和凈新增負債水平模型的回歸結果,可以更加清晰地刻畫出在市場景氣狀態(tài)由高擴張期向收縮期的轉變過程中,需求和價格沖擊對企業(yè)負債行為差異化的影響機制。當市場處于高擴張期,需求波動對企業(yè)整體負債水平及凈新增負債水平均具有顯著的正向影響,說明需求的正向沖擊激發(fā)了企業(yè)積極主動舉債的熱情,外部信貸資金的涌入導致市場高擴張期企業(yè)總量及增量負債水平同步上升。尤其是在我國投資驅動和資本要素驅動的制造業(yè)發(fā)展模式下,一旦市場中充滿樂觀的市場預期,劇烈擴張的市場信號極易誘導企業(yè)做出一致性的投資行為,產生“投資潮涌”現(xiàn)象。根據權衡理論,由于高擴張期負債的稅盾效應遠遠超過了破產成本的約束,為了利用負債利息稅盾的價值促進作用,決策者會在籌措投資所需資金的過程中盡量增加債務融資的比例,采取更加積極主動的債務融資策略,進而導致負債規(guī)模擴大。這一結論支持了假設H1的觀點,即在市場高擴張期,積極的市場信號將激勵企業(yè)主動擴大債務融資的規(guī)模。

當市場處于低擴張期,需求和價格沖擊對企業(yè)整體和凈新增負債水平均不存在顯著影響。其原因在于市場低擴張期,隨著企業(yè)的投資活動放緩,負債融資的期望節(jié)稅收益下降,破產風險概率卻有所上升,企業(yè)投資行為更加理性,負債決策也更加謹慎保守,企業(yè)缺少債務調整的動力。因此,在市場低擴張期,企業(yè)整體負債水平比較穩(wěn)定,不會出現(xiàn)大幅度調整。

當市場進入收縮期,需求與價格沖擊對企業(yè)凈新增負債水平沒有顯著影響,意味著信貸資金并沒有明顯的流入或流出跡象,需求和價格下降并不會引導企業(yè)降低負債以規(guī)避財務風險,也不會誘導企業(yè)增加負債以維持生產經營。而企業(yè)整體負債水平的結果卻顯示市場沖擊對收縮期企業(yè)整體負債水平具有顯著的負向作用,即一旦需求和價格下降,企業(yè)整體負債水平將會顯著上升。企業(yè)凈新增負債與整體負債水平的差異性變化特征證實了收縮期企業(yè)整體負債水平的上升并不是企業(yè)主動增加負債的結果,而是因為企業(yè)陷入財務困境后,債務違約和利息支付困難導致的債務被動增加。本文的研究結果與假設H2a的結果出現(xiàn)沖突,支持了假設H2b,即在市場收縮期,消極的市場信號導致財務風險上升,負債水平會隨著債務違約事件的增加被動增加。綜上可知,雖然權衡理論可以解釋我國制造業(yè)企業(yè)在市場擴張期的負債行為,但是市場收縮期企業(yè)債務決策并不符合任何一種現(xiàn)有的資本結構理論,對此本文基于實證結果給出了新解釋。

表6 凈新增負債水平模型回歸結果

五、穩(wěn)健性檢驗與內生性問題處理

鑒于平衡面板數據能夠更加連續(xù)地反映出企業(yè)債務決策的變化過程,本文重新選取了2006—2017年間576家制造業(yè)上市公司的6 912個平衡面板數據來驗證上述研究結果的可靠性,并采用系統(tǒng)GMM模型對回歸結果進行估計,具體結果參見表7和表8的列SYS-GMM(4)。

表7 整體負債水平的穩(wěn)健性檢驗

表8 凈新增負債水平的穩(wěn)健性檢驗

從穩(wěn)健性檢驗的估計結果來看,主要變量回歸系數的符號方向和大小關系并未改變,說明企業(yè)負債水平隨市場景氣狀態(tài)轉變呈現(xiàn)“U型”演化趨勢的規(guī)律在不同估計方法和不同變量的檢驗下均成立。

Demdit=Demdni+Demdexit

(3)

(4)

六、研究結論

中國經濟步入新常態(tài)后,在嚴峻的市場環(huán)境形勢和“去杠桿”的影響下,制造業(yè)企業(yè)在復蘇的道路上艱難徘徊。為了探索出如何在保證企業(yè)正常發(fā)展的前提下,有效推進結構性供給側改革,針對不同市場景氣狀態(tài)的企業(yè)精準“去杠桿”,本文在理論分析的基礎上,利用企業(yè)財務數據構建反映需求和價格沖擊的代理指標,建立反映企業(yè)總量和增量負債水平的雙方程,實證檢驗了需求與價格沖擊對處于不同市場景氣狀態(tài)企業(yè)負債水平的影響效應,并在對經典資本結構理論運用和創(chuàng)新的基礎上,為不同市場景氣狀態(tài)下的企業(yè)面對需求和價格沖擊時的差異化負債行為提供了新解釋。

本文通過對現(xiàn)實數據的統(tǒng)計分析和進一步的實證檢驗發(fā)現(xiàn),在需求和價格沖擊的作用下,企業(yè)負債水平隨著市場景氣狀態(tài)的變化表現(xiàn)出“U型”演化趨勢,負債水平的上升不僅存在于市場高擴張期,也存在于市場收縮期。本文認為企業(yè)負債水平這一演化規(guī)律的根本原因在于微觀企業(yè)負債水平的調整是在需求與價格影響下,由投資活動過程中的主動調整與企業(yè)自身特征因素改變時的被動調整共同作用下完成的。高擴張期積極的市場信號對投資活動的強勢誘導作用使得企業(yè)對負債的主動調整占據主導地位,企業(yè)負債水平上升;而在市場收縮期,消極的市場信號對企業(yè)內部特征產生負面影響,盈利能力和償債能力下降使得陷入財務危機的企業(yè)既沒有主動增加債務的動力也沒有償還債務的能力。以往投資過程中累積的存量債務違約事件不斷上升,收縮期負債水平的上升是企業(yè)被動調整的結果。

上述研究結論表明,在市場高擴張期與收縮期,企業(yè)負債水平的增加源于不同動因,因此不能把去杠桿理解為不加區(qū)分地壓降所有企業(yè)的負債水平。在去杠桿過程中,認清去杠桿的真正對象,合理配置不同市場景氣狀態(tài)企業(yè)間的信貸資源是關鍵。

第一,市場高擴張期企業(yè)負債水平的上升具有經濟基本面的支撐,是追求價值最大化企業(yè)的必然選擇。對于處在市場高擴張期的企業(yè),不但應該避免由于對投資行為“一刀切”的過度扼制而對企業(yè)正常發(fā)展造成的傷害,還應該加大政府對其的扶植力度。歷史的經驗告訴我們,財政政策和貨幣政策由于缺少指向性和針對性,在政策傳導過程中極可能出現(xiàn)偏離施政目的的現(xiàn)象。對此,政府需要強化金融體系對信貸資源的市場化配置機制,建立針對市場高擴張期企業(yè)的融資保障制度,拓寬融資渠道,降低融資成本,為市場高擴張期企業(yè)營造良好的融資環(huán)境。

第二,在市場快速擴張期,應建立起投資和負債風險預警機制,以避免由于信息不對稱和企業(yè)管理層的非理性決策行為所導致的企業(yè)過度投資和過度負債的行為。時刻樹立風險防范意識,是避免市場收縮期企業(yè)存量債務出現(xiàn)大規(guī)模違約的有力保障。

第三,加快對市場收縮期企業(yè)的清理工作,這類企業(yè)長期無效占用大量信貸資源無疑是造成當前企業(yè)部門杠桿過高的重要原因。對此,要完善上市企業(yè)的退市機制,要堅決遏制此類企業(yè)通過資產重組、政府補貼等方式強行留在資本市場的行為。