方靖美

基于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“去杠桿”的政策背景，本文以2012-2018年我國滬深兩市A股上市公司為樣本，分析了杠桿水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。研究表明：杠桿水平與企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本進(jìn)行分組，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：與非國有企業(yè)相比，杠桿水平的降低對國有企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用更為顯著。

一、引言

過高的杠桿水平可能導(dǎo)致企業(yè)面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險，抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動，因而在當(dāng)前全社會杠桿率普遍較高的情況下，降低企業(yè)杠桿率有一定的必要性，但企業(yè)杠桿水平過低也可能導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)資金短缺、流動性不足的問題，進(jìn)而縮減企業(yè)的創(chuàng)新投入，抑制企業(yè)創(chuàng)新活動。因此如何協(xié)調(diào)“去杠桿”和“促創(chuàng)新”之間的關(guān)系，是當(dāng)前中國企業(yè)亟待破解的難題。在該政策背景下，研究“去杠桿”政策的推進(jìn)是否會影響企業(yè)的創(chuàng)新投入，進(jìn)而影響企業(yè)的創(chuàng)新能力具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

高杠桿的稅盾效應(yīng)以及信號傳遞效應(yīng)可以在一定程度上緩解企業(yè)面臨的融資約束，從而增加創(chuàng)新投入;但是，其也會帶來高財務(wù)風(fēng)險，加劇股東與高管之間的委托代理問題，抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入?；诖?，本文提出假設(shè)1a和假設(shè)1b。

H1a：企業(yè)的杠桿水平與創(chuàng)新投入正相關(guān)。

H1b：企業(yè)的杠桿水平與創(chuàng)新投入負(fù)相關(guān)。

研發(fā)活動是企業(yè)的內(nèi)部活動，因此不同性質(zhì)的企業(yè)其內(nèi)部特征的差異會對研發(fā)活動產(chǎn)生不同的影響，羅明新（2013）等通過分析企業(yè)的創(chuàng)新活動，發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在創(chuàng)新方面往往表現(xiàn)得更不積極。如果杠桿水平的降低可以通過緩解代理問題來增加企業(yè)的創(chuàng)新投入，那么相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)杠桿水平的降低更有利于促進(jìn)其創(chuàng)新投入的增加。反之，如果杠桿水平的降低通過加劇企業(yè)的融資約束，從而抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入，那么相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)杠桿水平的降低更不利于其增加創(chuàng)新投入?；诖?，本文提出假設(shè)2a和假設(shè)2b。

H2a：企業(yè)杠桿水平與創(chuàng)新投入的正相關(guān)關(guān)系在非國有企業(yè)中更為顯著。

H2b：企業(yè)杠桿水平與創(chuàng)新投入的負(fù)相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012-2018年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，在此基礎(chǔ)上，為保證研究的準(zhǔn)確性，對所選樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除了所有ST以及*ST的上市公司;（2）剔除各主要變量數(shù)據(jù)存在缺失的樣本公司;（3）剔除了金融行業(yè)的上市公司;（4）為了避免極端值對于回歸結(jié)果的影響，對主要的連續(xù)變量在2.5%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。經(jīng)過上述處理，本文共得到10839個研究樣本。本文研究所用數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）相關(guān)變量定義

結(jié)合之前學(xué)者的研究，本文使用研發(fā)投入占營業(yè)收入比例以及研發(fā)人員數(shù)量占比作為企業(yè)創(chuàng)新投入的代理變量，企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例和研發(fā)人員數(shù)量占比越高，則企業(yè)的創(chuàng)新投入也就越多。相較于研發(fā)投入金額以及研發(fā)人員數(shù)量，研發(fā)投入占營業(yè)收入比以及研發(fā)人員數(shù)量占比為相對值，能更好地衡量不同規(guī)模企業(yè)的創(chuàng)新投入情況。同時，本文采用資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)杠桿水平的代理變量進(jìn)行回歸。

為了研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對于企業(yè)杠桿水平和創(chuàng)新投入關(guān)系的影響，本文將企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為調(diào)節(jié)變量，分組檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下杠桿水平對于企業(yè)創(chuàng)新投入的影響是否存在差異。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗杠桿水平與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，擬構(gòu)建回歸模型如下：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

在創(chuàng)新投入方面，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例的均值為4.31%，最大值與最小值分別為18.03%與0，研發(fā)人員數(shù)量占比的均值為8.52%，最大值與最小值分別為45.14%與0，說明整體來看樣本公司的創(chuàng)新意識較為薄弱，總的研發(fā)投入強(qiáng)度較低，僅有少數(shù)企業(yè)研發(fā)投入水平較高，且各樣本公司的創(chuàng)新投入水平存在較大的差異。在杠桿水平方面，樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值為40%，最大值與最小值分別為79%與7%，整體來看，在“去杠桿”政策的推動下，我國上市公司的杠桿水平總體來說處于較為合理的水平，既可以降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平，又可以利用債務(wù)融資的抵稅效應(yīng)，但仍有少數(shù)企業(yè)杠桿水平較高。

（二）回歸結(jié)果分析

本文主要使用stata11統(tǒng)計軟件進(jìn)行面板回歸分析，研究企業(yè)的杠桿水平與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，以此檢驗H1a和H1b。在此基礎(chǔ)上，通過將樣本公司分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組分別進(jìn)行回歸分析，來檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)其杠桿水平對創(chuàng)新投入的影響是否存在差異，從而檢驗H2a和H2b。

1.基本回歸分析

不管是直接將解釋變量和被解釋變量進(jìn)行回歸，還是加入控制變量并控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)后進(jìn)行回歸，企業(yè)的杠桿水平與創(chuàng)新投入均在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越低越有利于增加其創(chuàng)新投入，反之，過高的資產(chǎn)負(fù)債率會抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入。這驗證了前文的H1b，即企業(yè)的杠桿水平與創(chuàng)新投入負(fù)相關(guān)，企業(yè)杠桿水平的降低會相應(yīng)地增加企業(yè)的創(chuàng)新投入，這從一定程度上驗證了我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“去杠桿”政策的合理性。

2.進(jìn)一步回歸分析

在前文檢驗結(jié)果基礎(chǔ)上，我們將樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，驗證不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下杠桿水平對創(chuàng)新投入的影響是否存在差異。

無論是研發(fā)人員數(shù)量占比還是研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)杠桿水平對于創(chuàng)新投入的負(fù)相關(guān)關(guān)系都要更顯著，從而證明了H2b，即相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)中杠桿水平與創(chuàng)新投入的負(fù)相關(guān)關(guān)系會更顯著。這進(jìn)一步驗證了去杠桿主要是通過緩解企業(yè)的委托代理問題，降低代理成本來提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平的。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文在當(dāng)前供給側(cè)改革“去杠桿”政策背景下，通過對我國滬深兩市A股上市公司2012-2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出如下結(jié)論：（1）杠桿水平的降低有利于緩解企業(yè)的代理問題，降低代理成本，從而增加企業(yè)的創(chuàng)新投入，提高企業(yè)的創(chuàng)新水平;（2）相較于非國有企業(yè)，杠桿水平的降低更有利于國有企業(yè)創(chuàng)新投入的增加。由于國有企業(yè)存在著所有者缺位和內(nèi)部人控制所導(dǎo)致的嚴(yán)重的雙重代理問題，而“去杠桿”政策的實(shí)施可以通過降低代理成本、減少管理者道德風(fēng)險來增加企業(yè)的創(chuàng)新投入，進(jìn)一步驗證了“去杠桿”政策促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入的路徑。

（二）建議

第一，研發(fā)創(chuàng)新是企業(yè)生存的根本，而杠桿水平的降低對企業(yè)創(chuàng)新投入的增加有顯著的促進(jìn)作用，因而政府應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)供給側(cè)改革“去杠桿”政策，激勵企業(yè)增加研發(fā)投入，以增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力，提高生產(chǎn)效率。

第二，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)杠桿水平的降低對創(chuàng)新投入的增加更為顯著，說明“去杠桿”政策的實(shí)施在國有企業(yè)中效果更為顯著，有利于緩解國有企業(yè)存在的創(chuàng)新不足問題，提高國有企業(yè)的創(chuàng)新水平。因此，應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)國有企業(yè)領(lǐng)域“去杠桿”政策的實(shí)施。

（作者單位：海南大學(xué)管理學(xué)院）