裴凡

摘 要：新三板一系列深化改革措施的發(fā)布，無(wú)疑是為破除新三板自2015年開(kāi)始長(zhǎng)達(dá)五年的持續(xù)低迷，以期改善中小企業(yè)的流動(dòng)性不足、融資風(fēng)險(xiǎn)高、融資規(guī)模小、轉(zhuǎn)板難度大等融資困境。這一系列舉措不僅改善了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，也為新三板融資市場(chǎng)注入新的活力。本文從風(fēng)險(xiǎn)控制、市場(chǎng)環(huán)境、政策模式、自主創(chuàng)新等角度，為新三板中小企業(yè)的融資改善提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：新三板;深化改革;企業(yè)融資;中小企業(yè)

中圖分類(lèi)號(hào)：F276.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）01（a）--03

1 新三板深化改革措施

從2019年10月證券會(huì)明確宣布啟動(dòng)新三板的全面深化改革以來(lái)，相關(guān)文件不斷更新面世。3月6日發(fā)布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見(jiàn)》公開(kāi)征求意見(jiàn)。至此，新三板此番市場(chǎng)改革的三大核心舉措全部面世，即增設(shè)精選層、降低投資者門(mén)檻和轉(zhuǎn)板上市制度。4月7日，中共中央辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，意見(jiàn)指出，要加速中小企業(yè)首輪上市效率，為主業(yè)突出、運(yùn)作規(guī)范的中小企業(yè)上市提供便利;全面深化發(fā)行、交易、信息披露等改革舉措，同時(shí)支持中小企業(yè)在新三板掛牌融資。

本輪改革的核心舉措概括如下：

1.1 增設(shè)精選層

新三板在基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上，增設(shè)了精選層。基本滿足掛牌條件的中小企業(yè)主要集中在基礎(chǔ)層，初具規(guī)模的成長(zhǎng)期的企業(yè)則大多位于創(chuàng)新層，而針對(duì)一些公眾化水平較高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，就位于新增的精選層。主要分層標(biāo)準(zhǔn)有市值、增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入、研發(fā)投入等。此外，層級(jí)并不是一成不變的，還會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的定期或臨時(shí)層級(jí)調(diào)整機(jī)制。

本輪深改擬引入的制度供給，包括轉(zhuǎn)板制度、融資制度、交易機(jī)制以及投資者適當(dāng)性等。通過(guò)在這些制度上給予精選層相對(duì)有利的條件，試圖恢復(fù)市場(chǎng)功能，為新三板注入流動(dòng)性。

1.2 降低投資者門(mén)檻

新三板交易所市場(chǎng)，相比于滬深交易所，其中一個(gè)區(qū)別在較高的投資者門(mén)檻。在改革之前設(shè)置了500萬(wàn)的進(jìn)入門(mén)檻。主要原因在于新三板的公司以中小企業(yè)為主，處于市場(chǎng)的初期，且具有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和難評(píng)的信用等級(jí)，必須通過(guò)增加進(jìn)入者的投資門(mén)檻來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。但新三板進(jìn)入資本市場(chǎng)以來(lái)，隨著監(jiān)察機(jī)制的不斷完善，當(dāng)初的進(jìn)入壁壘反而隔絕了一些市場(chǎng)完整性功能的實(shí)現(xiàn)。

在本輪深改中，證監(jiān)會(huì)和股轉(zhuǎn)公司進(jìn)行了降低投資者門(mén)檻的措施。精選層的進(jìn)入門(mén)檻降到了100萬(wàn)元，基礎(chǔ)層也不過(guò)是200萬(wàn)元，大大破除了新興產(chǎn)業(yè)投資者的財(cái)務(wù)困境，有效促進(jìn)投資者的新三板掛牌。

1.3 轉(zhuǎn)板上市

據(jù)《上海證券報(bào)》的報(bào)道，精選層企業(yè)在掛牌滿一年，且符合交易所上市條件時(shí)無(wú)需證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，可以直接轉(zhuǎn)板。轉(zhuǎn)板上市制度的推出是加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)聯(lián)系的一次制度嘗試，也有利于解決當(dāng)前新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板上市難的問(wèn)題。

此次新三板改革，層級(jí)更加明確，對(duì)于市場(chǎng)的監(jiān)管也更加嚴(yán)格，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，能夠更好地滿足投資者的需求，也能刺激投資者更多地參與其中。在這個(gè)特殊時(shí)期，新三板的改革對(duì)于刺激市場(chǎng)活力起到了一定的作用。

2 新三板中小企業(yè)融資現(xiàn)狀與問(wèn)題

2.1 現(xiàn)狀

新三板是我國(guó)特色資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，即全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是為非上市公眾公司發(fā)行和公開(kāi)轉(zhuǎn)讓股份的平臺(tái)。全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)顯示，截至目前，新三板掛牌公司共有8705家，總股本5496.69億股。其中，基礎(chǔ)層公司數(shù)量達(dá)8000家，總股本超過(guò)4600億股，占比均超九成 （圖1）。

然而因?yàn)樯胁怀墒斓闹贫扰c高速增長(zhǎng)的融資需求存在矛盾，很多問(wèn)題隨之而來(lái)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年平均每個(gè)月減少180多家企業(yè)。2019年1月1日至11月30日，共1820家企業(yè)摘牌，比上年同期的1379家增加了31.98%，新三板掛牌企業(yè)數(shù)跌破萬(wàn)家，下降至9111家。此外，掛牌企業(yè)的融資次數(shù)和規(guī)模較前幾年有較大落差。新三板可以通過(guò)股權(quán)融資、債權(quán)融資、證券化融資等多種融資方式進(jìn)行融資，解決中小企業(yè)融資難、融資貴的困境。新三板相關(guān)市場(chǎng)改革措施的出臺(tái)，將有助于緩解這一漫長(zhǎng)的市場(chǎng)寒冬（圖2、圖3）。

2.2 問(wèn)題

2.2.1 流動(dòng)性不足

與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板相比，新三板資本流動(dòng)性較弱，無(wú)論是成交量還是成交額都低于其他市場(chǎng)?？v觀新三板市場(chǎng)，由于投資門(mén)檻的存在，目前投資者大多為機(jī)構(gòu)投資者或資產(chǎn)大于500萬(wàn)的個(gè)人投資者。而新三板的投資產(chǎn)品大多是全封閉產(chǎn)品，存續(xù)期較長(zhǎng)，期限為三年以上較多。投資者往往面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中途贖回需要支付額外的贖回費(fèi)用。大部分個(gè)人投資者，沒(méi)有一定的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和資金儲(chǔ)備支持，往往會(huì)選擇離開(kāi)，這是導(dǎo)致新三板二級(jí)市場(chǎng)資本流動(dòng)性不足的主要?jiǎng)恿υ颉?/p>

2.2.2 融資風(fēng)險(xiǎn)高

雖然新三板企業(yè)融資的主要途徑有定向增發(fā)、股權(quán)融資、私募債、資產(chǎn)證券化等。但實(shí)際情況中，由于中小企業(yè)的規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、固定資產(chǎn)率低、信用等級(jí)低等原因，資產(chǎn)抵押和銀行貸款渠道受阻，可供操作的融資渠道只剩下定向增發(fā)和股權(quán)融資。但中小企業(yè)發(fā)展初期估值困難，在定向增發(fā)過(guò)程中的議價(jià)能力低，而不得不接受苛刻的談判條款。如果未能按要求完成談判條款，將面臨更大的資金賠償;而如果選擇股權(quán)融資，則會(huì)使企業(yè)在發(fā)展初級(jí)即面臨控制權(quán)危機(jī)。無(wú)論是哪種選擇，中小企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)都較高。

2.2.3 融資規(guī)模小

中小企業(yè)在新三板的融資方式有限，與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板相比，掛牌新三板的中小企業(yè)，融資規(guī)模相對(duì)較小。按股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已完成股票增發(fā)的口徑統(tǒng)計(jì)，2019年1—11月掛牌企業(yè)募資總額為234.06億元，比2018年同期（418.63億元）下降了44.09%。新三板市場(chǎng)融資規(guī)模較小，難以滿足中小企業(yè)發(fā)展初期較高的融資需求。這與一級(jí)市場(chǎng)融資環(huán)境的持續(xù)低迷有關(guān)，投資者的能力和意愿都不高。

2.2.4 轉(zhuǎn)板難度大

新三板的掛牌企業(yè)以中小企業(yè)為主，發(fā)展初期企業(yè)存活率本就不高，加上企業(yè)內(nèi)部治理的不規(guī)范，外部監(jiān)督機(jī)制的不健全，因此轉(zhuǎn)板的企業(yè)數(shù)量不高。當(dāng)然這和不完善的轉(zhuǎn)板機(jī)制也有一定的聯(lián)系。在我國(guó)，證券市場(chǎng)不如西方國(guó)家高度成熟，相關(guān)新三板的掛牌企業(yè)的轉(zhuǎn)板制度也在逐步探索，加上新三板的制度體系，有別于滬深交易市場(chǎng)，中小企業(yè)的轉(zhuǎn)板難度較大。

3 新三板改革對(duì)中小企業(yè)融資影響

3.1 優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)

隨著精選層的推出，新三板市場(chǎng)將分為基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層和精選層，將重塑新三板的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)?；A(chǔ)層的紅利制度不如另外兩個(gè)層次，但是規(guī)范性成本較低，是培育企業(yè)的基礎(chǔ)根基。精選層的交易環(huán)境與主板類(lèi)似，利于培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)，為中小企業(yè)轉(zhuǎn)板上市儲(chǔ)備大量資源，也為部門(mén)資產(chǎn)證券化存在困難的企業(yè)提供利好資本市場(chǎng)，最終將促進(jìn)新三板整體融資環(huán)境的改善和企業(yè)質(zhì)量的優(yōu)化。

3.2 精選層釋放流動(dòng)性，盤(pán)活融資市場(chǎng)

在新三板深化改革的背景下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將獲得估值溢價(jià)。一方面投資者進(jìn)入門(mén)檻的降低，將為二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)巨大流動(dòng)性資本;另一方面，退出機(jī)制的設(shè)立降低了資本風(fēng)險(xiǎn)，有望促進(jìn)融資市場(chǎng)的回春。此外，二級(jí)市場(chǎng)估值的整體提升，為一級(jí)市場(chǎng)上調(diào)了上漲空間，市盈率的提高推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格的回暖。在市場(chǎng)化環(huán)境下，中小企業(yè)融資市場(chǎng)有望被盤(pán)活。

3.3 定增積極，掛牌增加

自深化新三板改革以來(lái)，企業(yè)新增定預(yù)案逐節(jié)攀升，募集資金金額也有所增加。市場(chǎng)反應(yīng)積極，活躍指數(shù)上漲，三板制造、三板服務(wù)、三板醫(yī)藥、三板消費(fèi)四大行業(yè)指數(shù)中，三板服務(wù)指數(shù)平均漲幅最大。做市板塊估值上升，2020年以來(lái)，陸續(xù)有2018年利潤(rùn)超過(guò)3000萬(wàn)，或2019年半年度利潤(rùn)超過(guò)1500萬(wàn)的企業(yè)新增掛牌。

4 中小企業(yè)融資建議

4.1 運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)，合理控制風(fēng)險(xiǎn)

中小企業(yè)在融資過(guò)程中，將面臨資金成本和償債壓力等風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)，應(yīng)該運(yùn)用科學(xué)合理的財(cái)務(wù)指標(biāo)，合理控制風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)渠道風(fēng)險(xiǎn)，綜合考慮融資的分散率和穩(wěn)定性，企業(yè)結(jié)合自身情況進(jìn)行綜合考量，進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和調(diào)整。針對(duì)成本風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用融資成本率對(duì)不同融資方式產(chǎn)生的成本進(jìn)行計(jì)算，最后通過(guò)加權(quán)成本計(jì)算融資風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)債務(wù)壓力，存在短期償債和長(zhǎng)期償債等指標(biāo)，量化企業(yè)償債能力。

4.2 搭乘政策春風(fēng)，降低融資成本

新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，為促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇，央行表示將持續(xù)采取多種措施促進(jìn)利率下行。中央不斷推進(jìn)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革，提倡積極引導(dǎo)銀行體系適當(dāng)讓利給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中小企業(yè)要抓住機(jī)遇，利用“兩軌合一軌”降低企業(yè)貸款利率措施、普惠小微貸款綜合融資成本的降低，來(lái)促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

4.3 完善交易模式，優(yōu)化交易環(huán)境

由于新三板市場(chǎng)內(nèi)做市商的不斷退出，交易模式中應(yīng)該引入公開(kāi)發(fā)行制度來(lái)緩解做市困境。交易模式上采取混合做市交易，深化交易模式的改革，以期打破現(xiàn)有的中小企業(yè)做市競(jìng)價(jià)的僵局。此外，國(guó)家宏觀調(diào)控部門(mén)需進(jìn)一步完善交易制度，改善交易環(huán)境，增強(qiáng)新三板中小企業(yè)融資的安全性與穩(wěn)定性。

4.4 堅(jiān)持扶持定位，加大創(chuàng)新力度

新三板設(shè)立之初，就是為了扶持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的中小企業(yè)。2019年中共中央辦公廳出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的若干意見(jiàn)》，報(bào)告中指出，“穩(wěn)步推進(jìn)新三板發(fā)行和交易制度改革，促進(jìn)新三板成為創(chuàng)新型民營(yíng)中小微企業(yè)融資的重要平臺(tái)”。因此中小企業(yè)要加大創(chuàng)新力度，為企業(yè)提供融資議價(jià)能力的同時(shí)，增強(qiáng)綜合實(shí)力，加快轉(zhuǎn)板進(jìn)程。

5 結(jié)語(yǔ)

對(duì)于新三板的中小企業(yè)，融資存在一定的問(wèn)題，特別是在瞬息萬(wàn)變的國(guó)際經(jīng)濟(jì)與政治形勢(shì)下。然而，隨著新三板改革的不斷深化，許多融資問(wèn)題被一一攻克，中小企業(yè)更應(yīng)該加強(qiáng)自身實(shí)力，提升管理能力，搭乘政策的春風(fēng)，煥發(fā)新的生命力，促進(jìn)新三板市場(chǎng)的健康發(fā)展。

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