劉恒瑞

關(guān)鍵詞：地方政府債券 市政債券 信息披露 地方財(cái)政

地方政府債券是我國(guó)證券市場(chǎng)的重要構(gòu)成，也是我國(guó)財(cái)政體系中體現(xiàn)公益性與市場(chǎng)性有機(jī)結(jié)合的重要構(gòu)成。目前我國(guó)的地方政府債券已經(jīng)具有較大規(guī)模，截至2021年5月末，全國(guó)地方政府債券余額270，170.17億元，其中一般債券余額133，214.86億元，專(zhuān)項(xiàng)債券余額136，955.31億元。地方政府債券剩余平均年限7.0年（其中一般債券6.3年，專(zhuān)項(xiàng)債券7.6年）。雖然地方政府債券的信用度很高，但我國(guó)十分重視相關(guān)法律制度建設(shè)，以確保地方政府債券發(fā)行及交易的有序運(yùn)行，特別是2020年《地方政府債券發(fā)行管理辦法》的出臺(tái)，標(biāo)志著我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)進(jìn)入了規(guī)范化發(fā)展的新時(shí)期。

在地方政府債券發(fā)行過(guò)程中，信息披露是降低發(fā)行利率、加強(qiáng)債券監(jiān)管、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的核心制度和有效手段。至今為止，我國(guó)在地方政府債券信息披露制度體系化建設(shè)上不斷取得進(jìn)展。如在應(yīng)用功能上，國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)》中將“健全地方政府債務(wù)信息公開(kāi)及債券信息披露機(jī)制，發(fā)揮全國(guó)統(tǒng)一的地方政府債務(wù)信息公開(kāi)平臺(tái)作用”作為防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要措施;在實(shí)現(xiàn)機(jī)制上，國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》將地方政府性債務(wù)公開(kāi)制度與加強(qiáng)政府信用體系建設(shè)聯(lián)系起來(lái);在信息披露基本要求上，要求地方政府債券的信息公開(kāi)，必須“突出重點(diǎn)，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)公開(kāi)”;在信息公開(kāi)平臺(tái)建設(shè)上，2021年全國(guó)統(tǒng)一的地方政府債券信息公開(kāi)平臺(tái)正式運(yùn)行。

目前存在的問(wèn)題是，雖然我國(guó)地方政府債券信息披露的制度文本日漸完備，但在實(shí)際操作中并未充分有效地轉(zhuǎn)化為債券市場(chǎng)運(yùn)行實(shí)態(tài)。如在發(fā)行環(huán)節(jié)的披露中，一般債券和專(zhuān)項(xiàng)債券的區(qū)分性不強(qiáng)，地方債評(píng)級(jí)區(qū)分度不高，信息披露的透明度不足。在債券的使用過(guò)程中，主管部門(mén)的監(jiān)督與前期信息披露對(duì)應(yīng)度不高。從地方政府債券的特點(diǎn)和相關(guān)實(shí)踐來(lái)看，欲促進(jìn)地方債市場(chǎng)的發(fā)展和繁榮，必須建構(gòu)完善的信息披露制度，尤其是要提高地方債信息披露規(guī)則的實(shí)踐轉(zhuǎn)化水平。

一、繼續(xù)強(qiáng)化地方政府債券信息披露的必要性

雖然我國(guó)現(xiàn)有法規(guī)明確了地方債發(fā)行人的信息披露義務(wù)，但在社會(huì)觀念中對(duì)此卻普遍存在著輕視的態(tài)度。有觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)從無(wú)政府破產(chǎn)一說(shuō)，地方債違約可能性微乎其微，無(wú)需信息披露。但這種輕視的想法必然導(dǎo)致輕率的做法，要實(shí)現(xiàn)地方債市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定和健康發(fā)展，必須不斷強(qiáng)化信息披露制度。

（一）預(yù)防政府違約的可能性轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)性

雖然地方債的信用基礎(chǔ)來(lái)源于地方政府的稅收，因而風(fēng)險(xiǎn)較小，違約可能性較低，但政府違約的可能性并不能被忽視。

具體到我國(guó)情況來(lái)說(shuō)，由于我國(guó)地方政府在建設(shè)地方經(jīng)濟(jì)與發(fā)展居民福利方面，承擔(dān)了大量的事權(quán)，導(dǎo)致了省級(jí)政府負(fù)債較高。截至 2021年，天津、江蘇、北京、重慶和貴州債務(wù)率超過(guò)300%，遠(yuǎn)超全國(guó)人大常委會(huì)劃定的100%債務(wù)率紅線(xiàn)，此外，云南省和內(nèi)蒙古自治區(qū)的債務(wù)率也在紅線(xiàn)之上。 同時(shí)，根據(jù)我國(guó)法律規(guī)定，債券發(fā)行與償還的主體為地方政府，因此地方政府在償還地方債方面不具有中央政府的擔(dān)保。這進(jìn)一步增加了我國(guó)地方債違約的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）預(yù)防因金融市場(chǎng)發(fā)展而增大的風(fēng)險(xiǎn)

金融市場(chǎng)日新月異的發(fā)展，為投資者提供了更多的金融交易工具，如各類(lèi)金融衍生品和期貨工具。通過(guò)金融衍生品交易，債券違約的風(fēng)險(xiǎn)可以滲透到金融市場(chǎng)上的非債券投資者。此類(lèi)事情在美國(guó)已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮。根據(jù)美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)有上百支市政債券收益降低而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到市政債券市場(chǎng)之外。

（三）明晰地方政府財(cái)政的亞透明狀態(tài)

我國(guó)雖然通過(guò)預(yù)算法確定了預(yù)算公開(kāi)原則，但是長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的預(yù)算公開(kāi)存在各種亞透明狀態(tài)。所謂“亞透明狀態(tài)”有四種情形：其一，透明程度不夠，如內(nèi)容少，方法單一，披露滯后等;其二，透明范圍不夠，接受者范圍實(shí)質(zhì)性狹小，許多投資者難以關(guān)注到;其三，透明形式化而實(shí)質(zhì)內(nèi)容不夠;其四，透明抽象化而具體化不夠。在這種基礎(chǔ)上，投資者無(wú)法通過(guò)公開(kāi)渠道了解到地方債發(fā)行人的信用水平。在政府信息公開(kāi)機(jī)制尚不健全的背景下，地方政府在資本市場(chǎng)中借款，需要更多的信息披露，以便于投資者對(duì)不同的發(fā)行人進(jìn)行甄別和定價(jià)。

（四）有效優(yōu)化地方政府的債務(wù)水平

在地方債發(fā)行之前，地方政府通過(guò)各種融資平臺(tái)隱形發(fā)債。從審計(jì)署披露的信息看，政府性債務(wù)的類(lèi)型包括銀行貸款、BT（建設(shè)-移交）工程、到期債券，應(yīng)付未付款項(xiàng)，信托融資，其他單位或個(gè)人未付款，墊資施工、延期付款，證券，保險(xiǎn)業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)融資，財(cái)政轉(zhuǎn)貸、融資租賃、集資。在政府負(fù)有償還責(zé)任的超過(guò) 10 萬(wàn)億元的債務(wù)中，政府債券和財(cái)政轉(zhuǎn)貸所占比例不到8%，其余都屬于地方政府的變相舉債。這些形態(tài)各異的債務(wù)均是由地方政府在履行行政職責(zé)時(shí)，通過(guò)與債權(quán)人通過(guò)一一協(xié)商的方式產(chǎn)生的，不能排除其中有地方政府通過(guò)政治途徑獲得的債務(wù)資金支持。因此，個(gè)體債權(quán)人難以與作為地方政府的債務(wù)人形成良好的債務(wù)約束機(jī)制。新《預(yù)算法》將發(fā)行地方債作為地方政府唯一合法舉債的途徑，而債券投資是資本市場(chǎng)上的直接投資。正因?yàn)槿绱?，債券?duì)地方政府是一種壓力，可以促使其追求良法之治。

綜上，健全我國(guó)地方政府債券的信息披露制度將成為我國(guó)發(fā)展地方政府債券市場(chǎng)所必須完成的任務(wù)之一。由于地方債與其他金融工具相比存在著一定的差異性，對(duì)其進(jìn)行信息披露不能直接套用資本市場(chǎng)上其他證券的方式，需要規(guī)制更有針對(duì)性的信息披露。

二、我國(guó)地方政府債券信息披露的結(jié)構(gòu)性缺陷

目前我國(guó)地方債的信息披露內(nèi)容主要包括經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展指標(biāo)、地方政府一般公共預(yù)算情況、債務(wù)情況等地方財(cái)政數(shù)據(jù)和擬發(fā)行債券信息、第三方評(píng)估信息、專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)項(xiàng)目信息等證券信息。地方財(cái)政數(shù)據(jù)主要使上級(jí)機(jī)關(guān)財(cái)政部門(mén)能夠?qū)Ω鞯胤截?cái)政和負(fù)債情況統(tǒng)籌管理監(jiān)督，同時(shí)使債權(quán)人對(duì)地方政府的償債能力作出判斷。而證券信息則可使投資者對(duì)所投資債券的盈利能力進(jìn)行評(píng)估?？傮w而言，各地政府財(cái)政數(shù)據(jù)的公開(kāi)情況較好，而債券的證券性信息披露仍有不足，具體體現(xiàn)在：

（一）專(zhuān)項(xiàng)債券信息披露與一般債券混同

相較于一般債券，專(zhuān)項(xiàng)債券在發(fā)行時(shí)還要求披露擬發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)項(xiàng)目信息。包括項(xiàng)目概況、分年度投資計(jì)劃、項(xiàng)目資金來(lái)源、預(yù)期收益和融資平衡方案、潛在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、主管部門(mén)責(zé)任等。對(duì)于專(zhuān)項(xiàng)債而言，信息披露應(yīng)能使投資者預(yù)測(cè)預(yù)期收益。但目前針對(duì)預(yù)測(cè)收益的數(shù)據(jù)仍然不足。此外，專(zhuān)項(xiàng)債券在集合發(fā)行的情況下，各項(xiàng)目的運(yùn)行情況存在差異，目前的信息披露未針對(duì)各子項(xiàng)目進(jìn)行分別披露。

（二）信息披露信息可讀性不強(qiáng)

目前我國(guó)地方債的信息披露部分報(bào)告內(nèi)容直接照搬地方政府的年度預(yù)算報(bào)告，可讀性不強(qiáng)。年度預(yù)算報(bào)告本身并非為投資者的信息獲取量身定做，而是為了提供給專(zhuān)業(yè)的審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行審查監(jiān)督。地方預(yù)算的信息對(duì)于一般投資者而言難以理解，信息成本過(guò)高。因此，信息披露應(yīng)當(dāng)按照可讀性的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行簡(jiǎn)化，集中對(duì)于地方政府獲得現(xiàn)金流的能力進(jìn)行披露。

（三）債券評(píng)級(jí)結(jié)果無(wú)差異

自開(kāi)展地方債評(píng)級(jí)以來(lái)，我國(guó)地方債評(píng)級(jí)均為AAA級(jí)。但各地政府的治理能力、財(cái)政狀況、債務(wù)水平都存在顯著差異，故償債能力并不相同。無(wú)區(qū)別的債券評(píng)級(jí)與事實(shí)存在出入，無(wú)法體現(xiàn)出各地政府的償債能力，因此也不具備風(fēng)險(xiǎn)揭示性。

（四）地方債信息披露平臺(tái)建設(shè)仍需完善

目前統(tǒng)一的地方政府債券信息公開(kāi)平臺(tái)雖已試行，但由于建設(shè)時(shí)間較短，平臺(tái)中的信息披露仍停留至政府財(cái)政統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的階段，未有針對(duì)具體項(xiàng)目的詳細(xì)信息，信息的覆蓋面仍需進(jìn)一步擴(kuò)大。此外，我國(guó)地方債信息披露還存在披露主體不一、不同省份間披露情況存在差異等問(wèn)題，均亟待解決。

三、地方債信息披露制度的改進(jìn)思路

針對(duì)上述問(wèn)題，我國(guó)應(yīng)當(dāng)從披露的主體、內(nèi)容、類(lèi)型、評(píng)級(jí)制度和平臺(tái)等方面對(duì)地方債信息披露制度進(jìn)行完善。

（一）信息披露的主體

根據(jù)《預(yù)算法》與《地方政府債券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定，我國(guó)地方財(cái)政信息的公開(kāi)和地方債的信息披露皆是由地方政府的財(cái)政部門(mén)進(jìn)行。但根據(jù)《地方政府一般債務(wù)預(yù)算管理辦法》和《地方政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)預(yù)算管理辦法》第二十一條規(guī)定，地方債的信息披露是由省級(jí)人民政府進(jìn)行。市縣級(jí)人民政府的信息披露工作是由省級(jí)人民政府承擔(dān)。發(fā)行債券的真正主體和信息披露主體不一致，將導(dǎo)致披露責(zé)任的弱化，這一點(diǎn)可以由美國(guó)的美國(guó)地方債信息披露制度證明。

目前而言，有3家機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)市政債券的信息披露進(jìn)行規(guī)制：市政債券規(guī)則制定委員會(huì)、政府金融官員協(xié)會(huì)與美國(guó)證券交易委員會(huì)。根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，地方債信息披露監(jiān)管者的分散導(dǎo)致了美國(guó)地方債信息披露的不足。這一分散所形成的路徑依賴(lài)一直在美國(guó)地方債的發(fā)行中存在。

本文認(rèn)為，地方債的信息披露最為合適的主體是實(shí)際發(fā)行債券的地方政府。由各個(gè)部門(mén)分別披露信息，會(huì)導(dǎo)致信息復(fù)雜性的增加，不利于投資者解讀。而地方政府可以統(tǒng)領(lǐng)各部門(mén)的行政工作，完成地方債的信息披露工作。

（二）信息披露的類(lèi)型

根據(jù)地方債的類(lèi)型不同，信息披露可以區(qū)分為一般性披露與特定性披露。對(duì)于地方政府而言，一般性披露是對(duì)發(fā)行債券的地方政府整體財(cái)務(wù)狀況的披露，便于投資者對(duì)發(fā)行政府的整體信用特征的了解。除此之外，針對(duì)特定事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)有特定披露，如自然災(zāi)害等對(duì)地方政府的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)水平將發(fā)生重大影響的事件，有必要立刻讓債券持有人知悉。而對(duì)于專(zhuān)項(xiàng)債券，政府需要對(duì)該項(xiàng)具體設(shè)施的具體收入水平和支出狀況進(jìn)行披露。通過(guò)一般性披露與特定披露相結(jié)合，可以使得投資者準(zhǔn)確、動(dòng)態(tài)地對(duì)地方債的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。

（三）信息披露的內(nèi)容

對(duì)于地方政府而言，地方債的信用和政府償還本息的能力體現(xiàn)在政府常年的稅費(fèi)收入，而能夠較為完整體現(xiàn)政府稅費(fèi)收入的文件是政府的年度預(yù)算報(bào)告。因此，對(duì)地方債的信息披露可以從地方政府的預(yù)算報(bào)告中入手。地方債信息披露的內(nèi)容，應(yīng)當(dāng)在地方政府預(yù)算的基礎(chǔ)上進(jìn)行簡(jiǎn)化處理，突出與地方債現(xiàn)金流相關(guān)的財(cái)務(wù)信息。同時(shí)，針對(duì)債券投資者，增加債券相關(guān)信息，如評(píng)級(jí)、違約事件，并提高信息披露的頻率，以保證投資者對(duì)信息披露了解的及時(shí)性。

（四）評(píng)級(jí)制度

客觀、完善的評(píng)級(jí)制度是投資者判斷債券風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)。目前我國(guó)的評(píng)級(jí)制度存在評(píng)級(jí)結(jié)果高度一致的現(xiàn)象。針對(duì)這一點(diǎn)，美國(guó)現(xiàn)行的雙評(píng)級(jí)制度對(duì)我國(guó)評(píng)級(jí)制度的完善具有參考價(jià)值。市政債券的評(píng)級(jí)制度與商業(yè)債券保持一致，即債券發(fā)行時(shí)需接受1-2家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)需要兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。對(duì)于雙評(píng)級(jí)的市政債券，投資者可以根據(jù)兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)綜合判斷風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)雙評(píng)級(jí)亦可通過(guò)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的相互檢驗(yàn)抑制評(píng)級(jí)虛高的情況，增加評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公正性。

參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)除了要提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)水平外，應(yīng)設(shè)立行業(yè)規(guī)范，引導(dǎo)制定評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)級(jí)指標(biāo)，規(guī)范評(píng)級(jí)方法。此外，可開(kāi)放評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資格認(rèn)證，引入市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)構(gòu)建雙評(píng)級(jí)制度，增強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客觀性和公信力。

（五）信息披露的平臺(tái)

地方債由地方政府發(fā)行，并投入到公共事業(yè)中去，因此獲得了一定的憲法與行政法上的法律效果。但是當(dāng)債券發(fā)行之后，作為一種金融工具，投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)便完全取決于發(fā)行人本身的信用風(fēng)險(xiǎn)，而與憲法行政法法律屬性無(wú)關(guān)。因此，應(yīng)當(dāng)逐漸將地方債的信息披露系統(tǒng)納入到我國(guó)證券信息披露體系中。

從理論上看，地方債雖然與其他債券產(chǎn)品相比存在種種不同，但以發(fā)行人本身的信用為支持、以固定回報(bào)為對(duì)價(jià)向公眾募集資金的基本屬性未變。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)充分利用地方政府債券發(fā)展的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，逐步建立起統(tǒng)一的信息披露和債券監(jiān)管制度。