王欣萍

(上海上藥信誼藥廠有限公司，上海 201206)

首先看一個案例：P公司為醫(yī)藥企業(yè)，2015年P公司通過增資，控股K公司(重點產(chǎn)品為滴眼劑產(chǎn)品)。P公司在5年內(nèi)3次IPO以失敗告終后，于2018年12月，被J公司(醫(yī)藥控股上市公司)以6.18億元的價格溢價4億元收購，溢價1.7倍，且為無業(yè)績承諾并購。P公司法定代表人Y(同時也是K公司法定代表人)全身而退。2019年12月S省藥監(jiān)局收回K公司滴眼劑GMP證書。2020年5月，K公司在飛檢后被S省藥監(jiān)局做出停產(chǎn)整頓的檢查結果。2020年11月K公司作為上市公司J公司的孫公司，涉嫌使用未經(jīng)批準的原料藥違法生產(chǎn)藥品并銷售，其原法定代表人Y涉嫌有組織地推動實施違法生產(chǎn)銷售活動，被藥監(jiān)局給予“十年內(nèi)不得從事藥品生產(chǎn)、經(jīng)營活動”的行政處罰。此案引起業(yè)界普遍警示和關注。孫公司頻頻爆雷，是否影響上市公司的戰(zhàn)略發(fā)展，影響程度如何，目前仍在繼續(xù)關注中。

近年來醫(yī)藥行業(yè)整體轉型升級已經(jīng)成為共識。無論是日趨完善的藥品法法制法規(guī)建設，原研藥開發(fā)與市場拓展，集采定價、帶量采購、醫(yī)?？刭M，還是一致性評價等都意味著越來越多的企業(yè)無法適應單兵獨斗而需要調(diào)整整合、尋求合作，否則將會面臨停產(chǎn)整改、終止經(jīng)營。企業(yè)間合作與競爭成為醫(yī)藥企業(yè)產(chǎn)業(yè)結構亟需調(diào)整變化的重要推手。并購就是企業(yè)通過資本運作實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結構整合繼而實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的有效手段。企業(yè)應當根據(jù)市場經(jīng)濟形勢變化，制定科學的并購計劃、并購目標與實施方案，從而實現(xiàn)規(guī)模擴張和科技創(chuàng)新。醫(yī)藥企業(yè)并購項目成功案例非常多，然而失敗案例也不少且令人痛惜。如果出現(xiàn)案例中的并購效果，是并購雙方都不愿得到的。而由此系列并購引發(fā)的思考，特別是財務風險防控方面，是值得借鑒和探究的。

一、醫(yī)藥企業(yè)并購風險

醫(yī)藥企業(yè)并購中的風險主要有：并購實施前的決策風險；并購實施過程中的操作風險；并購后整合過程中的協(xié)同風險等。

在并購之前未能制定科學合理的并購戰(zhàn)略規(guī)劃，將重心放在行業(yè)形勢和企業(yè)需求方面，并未深入結合目標企業(yè)的實際情況，導致戰(zhàn)略科學性和合理性不足，醫(yī)藥企業(yè)對自身并購能力評價不準確，所選擇目標企業(yè)的發(fā)展方向又與自身發(fā)展方向偏差較大而引起項目損失。曾經(jīng)拜耳收購消費者健康業(yè)務時，其收購起初目的主要是為了擴大非處方藥領域的業(yè)務，但是在收購結束四年之后，被收購公司的防曬產(chǎn)品業(yè)務由于經(jīng)營較差而被終止，拜耳集團并未通過收購促進業(yè)務發(fā)展，且耗費了該業(yè)務產(chǎn)生效益的6.5倍進行收購，損失慘重。

對于耗費大量資金的并購項目來講，并購財務風險較高且對并購過程中的風險管理不到位，導致在高風險的影響下造成企業(yè)并購項目失敗，企業(yè)承受巨大的經(jīng)濟損失。同樣，案例中2019年J公司當年虧損15億元，其中針對P公司一項計提的商譽減值損失約為5.02億元，2020年的財務損失預虧約4億元，加大了J公司的財務壓力。從J公司對P公司，以及P公司收購K公司的過程中，并購風險的后果已經(jīng)明確產(chǎn)生并造成了嚴重損失。

結合此案例，我們將重點放在財務風險上來探究因果。

二、醫(yī)藥企業(yè)并購實施過程中的財務風險

并購的目的通常都是圍繞增強企業(yè)核心競爭力這一戰(zhàn)略目標為出發(fā)點的。對于目標企業(yè)的選擇，在并購決策確定后，實施過程涉及的財務風險主要有：評估定價階段的風險、融資支付階段的風險、投后整合階段的風險。

1.評估定價階段的風險

在并購項目正式啟動之前，醫(yī)藥企業(yè)需要防范和控制的財務風險主要集中在價值評估方面。醫(yī)藥企業(yè)應提前對目標企業(yè)的股權情況、財務狀況、生產(chǎn)經(jīng)營、行業(yè)資質(zhì)等方面的內(nèi)容進行調(diào)查分析，預測財務風險造成的影響，基于分析后的數(shù)據(jù)合理定價。但是從目前的實際情況來看，醫(yī)藥企業(yè)的定價財務風險仍然存在。

首先，醫(yī)藥企業(yè)和目標企業(yè)之間的信息不對稱。目標企業(yè)的財務信息未完全公開，對目標企業(yè)的調(diào)查不夠深入，進而掌握的財務數(shù)據(jù)以及經(jīng)營數(shù)據(jù)存在謊報瞞報情況，其真實性難以保障。對目標企業(yè)價值評估不到位，目標企業(yè)的實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)有可能受外界因素影響，其價值會發(fā)生較大變化，資產(chǎn)的公允價值難以準確估計，導致并購過程中存在風險。

案例中P公司在2017年2月首發(fā)被否，原因是公司經(jīng)銷商存在頻繁變動的情況，經(jīng)銷規(guī)模較為分散、小型經(jīng)銷商數(shù)量較多，盈利能力連續(xù)性和穩(wěn)定性方面存在重大不確定性，對應收賬款回收難、業(yè)績不穩(wěn)定等方面存在隱患。P公司之后繼續(xù)闖關IPO，但由于“回款、財務管理規(guī)劃性” “內(nèi)控制度”“經(jīng)銷商核對”等要素而遭到發(fā)審委的否決。P公司在5年3次IPO失敗告終后，轉而由上市公司J公司收購P公司。公開的信息顯示J公司對P公司的子公司K公司“抱有很大期望，尤其是K公司的滴眼劑產(chǎn)品”。然而，K公司在2016年～2018年業(yè)績始終在盈虧線邊緣搖擺，2019年凈利潤為虧損，因藥品質(zhì)量等問題導致2020年3月滴眼劑產(chǎn)品停產(chǎn)。J公司的預期回報率沒有達成。

其次，醫(yī)藥企業(yè)選擇的價值評估方法與實際情況不完全相符。案例中2018年P公司以99.68%股權，出售價6.18億元給J公司，增值約4億元，增值率為170.47%，未對經(jīng)營業(yè)績做出承諾。無業(yè)績承諾并購，標的公司持續(xù)盈利能力存在變數(shù)，成為J公司盈利能力的拖累。并購成交價格遠遠超過目標企業(yè)的實際資產(chǎn)，導致并購完成之后企業(yè)投后整合的財務風險加劇。整合后目標企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟效益與預期存在很大差距，并購企業(yè)的回報率降低，企業(yè)經(jīng)營承受風險。

最后，存在商譽減值風險。目標企業(yè)未來發(fā)展趨勢和盈利情況預測不準，一旦目標企業(yè)的業(yè)務發(fā)展質(zhì)量或者市場終端業(yè)務收入等在并購完成后下降，則存在商譽減值風險。案例中在收購報告書上，J公司曾提出收購標的公司存在“藥品的質(zhì)量風險”，不排除未來可能出現(xiàn)因藥品質(zhì)量問題而導致的經(jīng)營風險。2019年J公司虧損額為15億元，其中計提商譽減值準備5.5億元，而因P公司業(yè)務所致的商譽減值損失就有5.02億元。

2.融資支付階段的風險

醫(yī)藥企業(yè)的并購活動需要使用大量的資金，醫(yī)藥企業(yè)的融資方式和渠道選擇不合適，會引發(fā)融資財務風險，導致融資成本增加，而其他業(yè)務項目運行缺少資金支持，企業(yè)經(jīng)營將面臨資金鏈斷裂的風險。

醫(yī)藥企業(yè)在并購過程中需要慎重選擇支付方式，通過實際情況可以發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥企業(yè)所選擇的并購方式在一定程度上受目標企業(yè)需求影響，若是目標企業(yè)急需資金，醫(yī)藥企業(yè)則要考慮使用大量的資金，但是于此同時，企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流受影響，一旦資金消耗較多，可能引發(fā)資金鏈斷裂風險，嚴重影響企業(yè)正常經(jīng)營；若是采用股權支付，則容易出現(xiàn)稀釋股權情況，企業(yè)的原股東利益受損，影響內(nèi)部間相互利益關系。

案例中存在于J公司的并購財務風險是來源于并購融資支付階段。對J公司而言，資金短缺在2018年已經(jīng)顯露出來。2018年6月J公司貨幣資金只有3.46億元，而近一年里，J公司先后對7家企業(yè)并購，合計耗資約10億元，存在較大資金缺口，且基本上是以現(xiàn)金支付方式收購的。2020年預虧報告顯示，“……2020年度金融機構借款已集中到還款周期，資金流出現(xiàn)緊張狀態(tài)，并已陸續(xù)出現(xiàn)債務逾期情形……導致本年度凈利潤繼續(xù)虧損”。融資及支付風險顯而易見。

3.投后整合階段的風險

醫(yī)藥企業(yè)并購在項目告一段落之后，企業(yè)投后整合階段存在較多的財務風險。在此階段容易發(fā)生風險的環(huán)節(jié)主要有以下幾方面。

第一，戰(zhàn)略與規(guī)模經(jīng)濟整合環(huán)節(jié)。醫(yī)藥企業(yè)并購方與被并購方在經(jīng)營方向、企業(yè)組織形式、所有制模式以及戰(zhàn)略規(guī)劃不盡相同，而戰(zhàn)略整合失利或者出現(xiàn)矛盾，都會給企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營增加難度。

第二，人力資源整合環(huán)節(jié)。派遣人員進駐目標企業(yè)需要適應環(huán)境的變化，而目標企業(yè)內(nèi)部也有大量的優(yōu)秀人才，整合階段人事變動是必然情況，而人員崗位安排不合理會引起人員流失和雙方矛盾，給企業(yè)造成有形或無形的財務損失。

第三，企業(yè)文化整合環(huán)節(jié)。目標企業(yè)與醫(yī)藥并購企業(yè)的文化相差較大時，雙方企業(yè)的員工長時間處于不同的經(jīng)營環(huán)境中，企業(yè)文化整合不順利，誘發(fā)財務風險的因素隨之增加。

第四，生產(chǎn)質(zhì)量整合環(huán)節(jié)。醫(yī)藥企業(yè)對于因為產(chǎn)品生產(chǎn)與質(zhì)量的缺陷在并購環(huán)節(jié)通常是無法知曉的，并購后發(fā)現(xiàn)問題或會致企業(yè)于困境中甚至一蹶不振，企業(yè)損失無法估量。

第五，財務整合環(huán)節(jié)。并購前被并購方提供資料不實，收益法與成本法之間形成的差異是投后企業(yè)潛虧存在的因素，并購方派出人員在財務銜接與整合核算中的經(jīng)驗不足，帶來新的財稅風險。

案例中子公司售賣后延續(xù)虧損，商品屢曝不合格。P公司收購K公司后，K公司2015年～2016年連續(xù)虧損，且2015年、2017年、2020年均因質(zhì)量問題，K公司部分藥品被召回，查封、停止銷售、被收回GMP證書等。K公司涉嫌使用未經(jīng)批準的原料藥違法生產(chǎn)藥品并銷售，該企業(yè)原法定代表人Y遭受行政處罰。并購前的問題和風險沒有徹底解決，并購后產(chǎn)生新的問題和風險，形成購買方的新的壓力，沒有達成并購預期。整合不利后果不堪設想。

三、醫(yī)藥企業(yè)并購財務風險管理與控制

1.管理定價風險

醫(yī)藥企業(yè)期望通過并購活動實現(xiàn)經(jīng)濟效益增長和提升核心競爭力，則首先要控制和防范定價風險，對目標企業(yè)以及行業(yè)環(huán)境進行深入了解，提前制定并購戰(zhàn)略規(guī)劃，基于企業(yè)的實際情況確定并購動機、并購能力以及并購方向等內(nèi)容，通過詳細有效的戰(zhàn)略規(guī)劃，達到防范并購財務風險的目的。

并購定價階段最主要的任務是對目標企業(yè)的真實情況和價值進行深入調(diào)查評估。醫(yī)藥企業(yè)可將目標企業(yè)提供的財務報表作為基礎，同時也要聘請專業(yè)機構及第三方審計評估機構等對目標企業(yè)進行財務調(diào)查，特別是由專業(yè)人員基于國家醫(yī)藥方面的政策對目標企業(yè)進行調(diào)查和評估，對于生產(chǎn)、質(zhì)量等事關醫(yī)藥企業(yè)行業(yè)管理運作等方面掌握全面的經(jīng)營信息，從而確定并購企業(yè)的價值，減少并購價格超過目標企業(yè)真實價值的溢價風險。

定價階段目標企業(yè)的或有事項，可能造成并購基準日及基準日之前的稅費、人員、資產(chǎn)、債權債務等的潛在財務風險，涉及目標企業(yè)在基準日前一年之內(nèi)甚至更早期發(fā)生的投資業(yè)務、子分公司業(yè)務都有可能為定價階段帶來潛在的財務風險，需要仔細確認明確記載在并購協(xié)議中以示遵守。

定價階段也有必要充分了解對方談判人員的信息和心理，在定價階段，知己知彼，達成合理的交易價格。

2.管理融資與支付風險

醫(yī)藥企業(yè)應根據(jù)并購項目的實際情況，選擇合適的融資手段，深入分析不同的融資方式給企業(yè)帶來的影響。若是企業(yè)的資金實力雄厚，可以考慮內(nèi)源性融資手段，能夠有效降低融資成本和風險。但是如果資金實力無法滿足并購需求，企業(yè)應在保證資本結構不受影響的情況下選擇其他合適的方式進行融資。

醫(yī)藥企業(yè)在并購過程中可以靈活設置并購支付方式。根據(jù)企業(yè)當前的現(xiàn)金流量情況，預估企業(yè)最大可承受的現(xiàn)金支付額度。在采用現(xiàn)金支付方式時，醫(yī)藥企業(yè)并購交易價格要低于企業(yè)的現(xiàn)金流凈額，避免交易價格超出資金允許的范圍。在使用股權支付方式時，雖然該方式能夠緩解現(xiàn)金支付的壓力，但是會影響到醫(yī)藥企業(yè)的實際控制權，因此，醫(yī)藥企業(yè)要慎重調(diào)控股權支付比例，保證股權支付方式不會損害原股東的利益。

控制并購支付時間，醫(yī)藥企業(yè)如果要一次結清并購款，顯然對自身的經(jīng)營會造成較大的經(jīng)濟壓力。因此，醫(yī)藥企業(yè)在維持自身經(jīng)營發(fā)展的同時，可以與目標企業(yè)提前達成協(xié)議，商議調(diào)整并購支付時間，多次分批有條件支付，控制支付節(jié)奏。

3.管理投后整合風險

醫(yī)藥企業(yè)在并購業(yè)務完成之后更應當重視后續(xù)資源是否能夠有效整合，投后整合是決定醫(yī)藥企業(yè)并購成果的關鍵。順利整合雙方企業(yè)的各項資源，方可保證企業(yè)未來發(fā)展穩(wěn)定，實現(xiàn)經(jīng)濟效益增長和核心競爭力提升的目的，使得企業(yè)的財務風險能夠有效控制。

首先，醫(yī)藥企業(yè)在整合階段要統(tǒng)一戰(zhàn)略，明確方向，步調(diào)一致。并購完成后，企業(yè)治理層和管理層需要統(tǒng)一戰(zhàn)略、經(jīng)營方式、財務管理模式等，保證并購后的財務活動得到嚴格規(guī)范與落地執(zhí)行。雙方企業(yè)的經(jīng)營理念、企業(yè)文化制度規(guī)范可能有所差異，醫(yī)藥企業(yè)需要做的是盡可能的統(tǒng)一文化理念以及規(guī)章制度，以先進的管理理念帶動企業(yè)發(fā)展，找到平衡點，整合人才資源、資產(chǎn)等。

其次，優(yōu)化企業(yè)資源配置。醫(yī)藥企業(yè)和目標企業(yè)的利益都要得到保障，雙方企業(yè)的資產(chǎn)需要進行整合，全面提升資源利用率。整合階段，雙方交接時要有明確的財產(chǎn)檔案移交清單(冊)，對并購前的或有事項需要充分估計，分清責任，企業(yè)的實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)需要進行合理檢查與配置，債權債務移交手續(xù)完整，盡量規(guī)避財務核算風險，界定基準日前后的資產(chǎn)負債，降低企業(yè)損失，減少和避免法律糾紛。對生產(chǎn)質(zhì)量的合規(guī)合法性加強監(jiān)督與整改，優(yōu)化現(xiàn)有資源。

第三，嚴格監(jiān)管醫(yī)藥企業(yè)投后整合過程。企業(yè)的投后整合過程較長，容易受到外部因素的影響，且耗費較高的成本，因此醫(yī)藥企業(yè)從集團或總部對項目投后情況定期審計，嚴格監(jiān)管投后整合過程，及時公布監(jiān)督結果，促進投后整改完成。

最后，投資并購失敗的可能處理也是應對財務風險的管理舉措之一。企業(yè)并購投后發(fā)生整合失敗，整合失利的情況，股東會及治理層需要對股權進行調(diào)整的，再評估再調(diào)整，可追加投資繼續(xù)經(jīng)營。如不能再做挽救，就必須做財產(chǎn)處置，對此產(chǎn)生的財務損失，企業(yè)盡可能地在處置中將損失降至最小。

四、結語

綜上所述，從企業(yè)并購經(jīng)驗而言，決策風險仍是重中之重，否則，一招棋錯，則招招錯棋，糾正尤難。案例分析是從現(xiàn)有的結果來分析過程，雙方對賭的博弈中，往往當局者迷。所以更加需要清醒判斷，清晰規(guī)劃，規(guī)避類似財務風險的發(fā)生以及加強對風險點的管理控制。

醫(yī)藥企業(yè)站在并購的起點上，高瞻遠矚，全方位科學規(guī)劃，準確評估，選擇適合的融資手段，制定并購支付計劃，協(xié)調(diào)并監(jiān)管好并購后的整合工作，從而保證在并購過程中的財務風險得到有效控制。醫(yī)藥企業(yè)的業(yè)務規(guī)模擴張與市場占有率的持續(xù)提高代表了并購戰(zhàn)略的成功，真正達到了并購的雙贏局面，進而為企業(yè)做優(yōu)做強，為實現(xiàn)我國衛(wèi)生健康事業(yè)有序發(fā)展做出應有的貢獻。