沈澄澄

【摘 要】風(fēng)險管理是企業(yè)財務(wù)管理決策的一項重大內(nèi)容，越來越多的企業(yè)已經(jīng)意識到風(fēng)險管理的重要性。文章基于財務(wù)理論知識，選取2016年我國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，分析了股東持股比例、實(shí)際稅率、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、利息保障倍數(shù)及資產(chǎn)負(fù)債率等因素對于風(fēng)險管理費(fèi)用的影響，得出結(jié)論：企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債率對風(fēng)險管理費(fèi)用具有顯著負(fù)影響;利息保障倍數(shù)對風(fēng)險管理費(fèi)率具有顯著正影響。文章就實(shí)證結(jié)果，對國家層面、企業(yè)層面及投資者層面給出相應(yīng)建議。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險管理;資產(chǎn)結(jié)構(gòu);資產(chǎn)負(fù)債率;利息保障倍數(shù)

【中圖分類號】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2020）11-0148-03

0 引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，越來越多的企業(yè)選擇上市。然而，大量企業(yè)上市的同時也有不少企業(yè)面臨或輕或重的不可預(yù)測的風(fēng)險。這就需要企業(yè)管理層牢牢把控好風(fēng)險，風(fēng)險管理決策已然成為企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略不可或缺的部分。

20世紀(jì)中葉，我國企業(yè)規(guī)避風(fēng)險的主要方式是通過購買保險公司制定的專門保險。直到20世紀(jì)七八十年代，我國企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀日漸復(fù)雜，遇到越來越多不可以參加保險的問題，此時衍生金融工具迅猛發(fā)展，于是我國企業(yè)的風(fēng)險管理方式就是巧妙地運(yùn)用豐富的衍生金融工具來盡可能地規(guī)避風(fēng)險（Brealey，Myers，2004）。

當(dāng)前的公司財務(wù)理論中對于風(fēng)險管理的認(rèn)識起源于Modigliani和Miller兩人在1958年提出的風(fēng)險管理。有學(xué)者認(rèn)為，如果市場環(huán)境較為完美，那么企業(yè)風(fēng)險管理決策不會增加市場價值，因為風(fēng)險決策是不同類型金融交易的總和。后有學(xué)者繼續(xù)補(bǔ)充：假如市場不是那么完美，信息不對稱就會導(dǎo)致企業(yè)在稅收成本、代理成本、交易成本存在差異，這種情況下有必要進(jìn)行風(fēng)險管理決策，因為此時可以增加企業(yè)的市場價值。由此可見，進(jìn)行風(fēng)險管理決策的重要性。

在風(fēng)險管理決策的研究方面，Mayers和Smith早在1982年就指出，公司購買保險不僅能夠規(guī)避很多風(fēng)險，還可以降低公司的破產(chǎn)成本、代理成本、稅收成本及管理成本。Campbell&Kracaw（1993）、Froote et al.（1993）和Leland（1998）從不同角度分析了企業(yè)如果購買了衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理決策則會增加企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險的路徑。

一個不發(fā)放紅利的企業(yè)至少需要為其購買保險，風(fēng)險管理可以小到每一件小事，可以在危急時刻拯救一個企業(yè)。然而，目前我國學(xué)者對企業(yè)風(fēng)險管理決策的研究，尤其以實(shí)證為主的研究還十分稀少。因此，本文計劃深入討論我國企業(yè)在風(fēng)險管理費(fèi)用上的主要特點(diǎn)，利用會計財務(wù)理論，結(jié)合公司金融理論，力求解釋我國企業(yè)風(fēng)險管理決策的操作，以期為我國企業(yè)更好地實(shí)施風(fēng)險管理決策提供政策建議。

1 風(fēng)險管理決策的可能影響因素

完美市場前提下，無論企業(yè)進(jìn)行怎樣的金融交易均不能增加企業(yè)市場份額，風(fēng)險管理顯得多余。但現(xiàn)實(shí)的市場并不完美，存在或多或少的市場摩擦，故企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理決策顯得尤為必要。就理論而言，我國企業(yè)風(fēng)險管理決策行為的影響因素有以下4點(diǎn)。

1.1 財務(wù)困境成本

一個企業(yè)的財務(wù)困境成本主要由兩個因素決定：一是企業(yè)踏進(jìn)財務(wù)困境的可能概率;二是假如某個公司不幸陷入財務(wù)困境，那么其可能遭受的損失值是多少。采取了風(fēng)險管理的公司基本上能夠降低其踏入財務(wù)困境的可能性，也就是降低其財務(wù)困境的成本，并慢慢增加企業(yè)的最終價值。

1.2 代理成本

一個企業(yè)背負(fù)較多的負(fù)債意味著其所有者與其債權(quán)人之間的代理成本較大，其將會付出更多風(fēng)險管理費(fèi)用。但是對于那些經(jīng)營業(yè)績良好的企業(yè)來說，也會存在其所有者和其債權(quán)人之間的代理成本，從而使一些好的項目不翼而飛。企業(yè)都會面臨或多或少的代理成本問題，由此可以認(rèn)為企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響風(fēng)險管理決策。

1.3 實(shí)際稅率

我國會計規(guī)則會使企業(yè)損失所得稅返還過程中貨幣的時間價值，如果一個企業(yè)進(jìn)行了風(fēng)險管理決策，其在一定程度上是可以降低稅負(fù)的。一般來說，那些實(shí)際稅率比較高的企業(yè)其收入和實(shí)際稅率的凸性關(guān)系也越強(qiáng)，企業(yè)能夠降低稅負(fù)程度就會相對較大。

1.4 股東持股比例

隨著我國金融市場的流動性不斷加強(qiáng)，一個企業(yè)不僅可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券降低企業(yè)所有者與企業(yè)債權(quán)人之間的代理成本，還可以通過發(fā)放一定數(shù)量的股票紅利降低企業(yè)所有者和企業(yè)債權(quán)人之間的代理成本。對于股東持股比例較高的企業(yè)而言，一般情況下其兩者之間的代理成本會相應(yīng)較低，由此可以認(rèn)為股東持股比例會影響到企業(yè)的風(fēng)險管理決策操作。

2 樣本選取和變量設(shè)計

本文選取了2016年1月1日到2016年12月31日期間我國A股219家上市公司為研究樣本，在剔除金融類上市公司、被退市公司及信息不全公司后，最終得到202家上市公司的數(shù)據(jù)，作為本文的研究樣本。

對于本文的被解釋變量及解釋變量的定義如下。

風(fēng)險管理費(fèi)用=公司購買保險的花費(fèi)+公司所購買衍生金融工具的市場價值

但是風(fēng)險管理費(fèi)用這一變量并不適合做被解釋變量，主要是因為在這個上市企業(yè)中規(guī)模參差不齊，規(guī)模較大的公司其風(fēng)險管理費(fèi)用往往較高，所以本文擬構(gòu)造風(fēng)險管理費(fèi)率來作為被解釋變量，其計算方式如下：

風(fēng)險管理費(fèi)率=風(fēng)險管理費(fèi)用/（固定資產(chǎn)+存貨）

反映財務(wù)困境成本的解釋變量主要為企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和企業(yè)對于其負(fù)債的保障能力，主要用利息保障倍數(shù)來衡量。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)=無形資產(chǎn)/總資產(chǎn)

利息保障倍數(shù)=（利潤總額+財務(wù)費(fèi)用）/財務(wù)費(fèi)用

有關(guān)代理成本的定義主要使用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率來表示。

資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額

因為每個公司持股的股東數(shù)量不一，有的較多而有的相對較少，所以股東持股比例選取每個企業(yè)的持股比例前三的股東持股之和來表示。各個變量定義方式及英文名稱見表1。

3 實(shí)證過程及結(jié)果分析

本文在模型選擇上擬選取多元回歸模型，因為其能夠較好地分析我國上市公司的風(fēng)險管理費(fèi)率與各個解釋變量之間的關(guān)系，可以找出影響風(fēng)險管理決策的因素。本文的模型構(gòu)建如下：

RMC=α0+α1percent+α2rate+α3structure+α4interest+α5ratio（1）

在對樣本進(jìn)行99%的縮尾處理后，最終留下了194個觀測數(shù)據(jù)。各變量的描述性統(tǒng)計見表2。

由表2可以看出，在風(fēng)險管理費(fèi)率上，不同的企業(yè)差異較大，在風(fēng)險管理費(fèi)率花費(fèi)最多的企業(yè)比花費(fèi)最低的企業(yè)多出400多倍。就股東持股比例而言，最大值接近于1而最小值只有不足0.13，但是平均值達(dá)到0.75，這說明對于絕大多數(shù)企業(yè)而言，股東持股比例相當(dāng)高。在公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)上，不同的公司均存在不小的差異，這在一定程度上反映了企業(yè)的經(jīng)營狀況。

對模型（1）進(jìn)行回歸分析，得到的回歸結(jié)果見表3。

由表3可以看出，雖然股東持股比例系數(shù)為正，但是在統(tǒng)計意義上并不顯著，可能的原因在于排名在前三的股東持股比例過于集中，影響了董事會里剩余股東的權(quán)利，最終出現(xiàn)前三位大股東做主的現(xiàn)象，進(jìn)而影響了企業(yè)的風(fēng)險管理決策。實(shí)際稅收在統(tǒng)計意義上并不顯著，可能的原因在于近些年我國大力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展及促進(jìn)中小企業(yè)融資難得問題，或多或少地給予了企業(yè)一定的稅收優(yōu)惠政策，因此稅收因素對上市企業(yè)的風(fēng)險管理決策影響并不嚴(yán)重。此外，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在5%的水平上反向影響著企業(yè)的風(fēng)險管理費(fèi)率，可能是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比例較低的企業(yè)有著更加雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，對風(fēng)險把控更加得當(dāng)。對于利息保障倍數(shù)的系數(shù)比較小，可能的原因在于利潤總額與財務(wù)費(fèi)用的比值，在這194家企業(yè)中較大數(shù)量的企業(yè)在利潤總額中用于風(fēng)險管理費(fèi)的部分比較小，從而使得利息保障倍數(shù)前面的系數(shù)較小。資產(chǎn)負(fù)債率對于風(fēng)險管理費(fèi)率有著顯著為負(fù)的影響，主要原因在于高杠桿企業(yè)一般不愿意在風(fēng)險管理上花費(fèi)較多費(fèi)用，從而使企業(yè)面臨更大的風(fēng)險，甚至?xí)萑胼^大的經(jīng)濟(jì)困難。

4 結(jié)論與政策建議

當(dāng)今財務(wù)理論體系認(rèn)為，風(fēng)險管理能夠在較高水平上降低企業(yè)面臨的種種風(fēng)險，增強(qiáng)企業(yè)的運(yùn)營能力，進(jìn)而增加企業(yè)的市場份額。本文對194家上市公司樣本進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、利息保障倍數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率均對風(fēng)險管理費(fèi)率有著顯著影響，此外，股東持股比例對于風(fēng)險管理費(fèi)率的影響雖然在統(tǒng)計意義上并不顯著，但是其正向的關(guān)系也能說明存在的問題?？偨Y(jié)全文的實(shí)證結(jié)果，提出以下政策建議。

（1）國家應(yīng)適當(dāng)調(diào)整不同企業(yè)的稅收，對于一些發(fā)展前景優(yōu)異的企業(yè)、高新企業(yè)、創(chuàng)新性企業(yè)可以考慮適當(dāng)減少賦稅，而對于較為老舊、高風(fēng)險、高污染的企業(yè)應(yīng)該加大稅收，從而督促企業(yè)做出適當(dāng)整改，這有利于我國可持續(xù)發(fā)展規(guī)劃。

（2）企業(yè)要注意自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，盡量不要過高杠桿經(jīng)營，與此同時不要吝嗇花在風(fēng)險管理上的開支。此外，對于股東持股比例而言，較多的企業(yè)呈現(xiàn)大股東集中90%以上股權(quán)的現(xiàn)象，因此企業(yè)可以適當(dāng)釋放一定的股權(quán)，這是為了更加長遠(yuǎn)的發(fā)展考慮。

（3）對于投資者而言，在投資一家企業(yè)的股票時不僅要看該公司的基本面，還要研究企業(yè)在防范風(fēng)險方面所花費(fèi)的力度，因為只有做到高瞻遠(yuǎn)矚的企業(yè)才能夠?qū)崿F(xiàn)長期盈利。

參 考 文 獻(xiàn)

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