湯蕙

【摘 要】近年來(lái)，許多企業(yè)的現(xiàn)金持有量大幅上升，顛覆了傳統(tǒng)最佳現(xiàn)金持有量模型，尤其是執(zhí)行輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的企業(yè)尤甚，文章試圖從理論上解讀輕資產(chǎn)企業(yè)超額現(xiàn)金持有的成因及由此而產(chǎn)生的問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】輕資產(chǎn)戰(zhàn)略;超額現(xiàn)金儲(chǔ)備;財(cái)務(wù)柔性

【中圖分類號(hào)】F426.31 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2020）11-0132-03

在這個(gè)現(xiàn)金為王的時(shí)代，現(xiàn)金被譽(yù)為“企業(yè)的血液”，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的任何一個(gè)環(huán)節(jié)都不能缺少現(xiàn)金，然而現(xiàn)金作為企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，也具備低營(yíng)利性的特征，因此傳統(tǒng)企業(yè)現(xiàn)金管理的目標(biāo)是既要保證日常所需，又要把持有量降到最低。然而時(shí)至今日，越來(lái)越多的企業(yè)突破了傳統(tǒng)現(xiàn)金管理的既定框架，長(zhǎng)期持有高額現(xiàn)金儲(chǔ)備，全球大型企業(yè)興起現(xiàn)金囤積潮，美國(guó)科技巨頭的現(xiàn)金儲(chǔ)備尤為突出。2017年5月初，美國(guó)蘋果公司公布的一季度報(bào)告顯示，其現(xiàn)金持有量已經(jīng)高達(dá)2 658億美元。那么，如何從現(xiàn)金管理的角度，理解并解釋這種現(xiàn)象呢？

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 關(guān)于超額現(xiàn)金儲(chǔ)備研究文獻(xiàn)

在凱恩斯提出的交易成本模型基礎(chǔ)上，早期國(guó)外學(xué)者對(duì)公司現(xiàn)金持有問(wèn)題的研究有Baumol（1952）的存貨模型、Miller和Orr（1966）的隨機(jī)分析模型等，他們探討在一定的假設(shè)條件下確定最佳現(xiàn)金持有量的方法。馬興銳（2013）通過(guò)對(duì)中國(guó)2007—2010年連續(xù)上市的A股公司為樣本進(jìn)行研究實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部現(xiàn)金流的增加對(duì)投資的增長(zhǎng)有著顯著的促進(jìn)作用。關(guān)于超額現(xiàn)金儲(chǔ)備問(wèn)題，學(xué)術(shù)界更多的是從財(cái)務(wù)柔性的角度進(jìn)行解讀。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）將財(cái)務(wù)柔性定義為“一個(gè)實(shí)體能夠采取有效的行動(dòng)改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時(shí)間以對(duì)非預(yù)期需求和機(jī)會(huì)做出反應(yīng)的能力”，我國(guó)學(xué)者葛家澎等則將財(cái)務(wù)柔性定義為“企業(yè)通過(guò)及時(shí)采取行動(dòng)改變現(xiàn)金流入的金額與時(shí)間分布，使企業(yè)能夠應(yīng)對(duì)意外現(xiàn)金需求并把握非預(yù)期有利投資機(jī)會(huì)的能力”，雖然二者在表述上有所不同，但具體內(nèi)涵并沒(méi)有太大出入，財(cái)務(wù)柔性更多從企業(yè)融資角度出發(fā)，使企業(yè)在財(cái)務(wù)上保持一定的靈活性，以更好地進(jìn)行投資活動(dòng)。已有的研究成果表明，財(cái)務(wù)柔性除了可以使企業(yè)預(yù)防內(nèi)外環(huán)境變化所帶來(lái)的預(yù)期外風(fēng)險(xiǎn)，還可以幫助企業(yè)主動(dòng)把握環(huán)境變動(dòng)所帶來(lái)的有價(jià)值投資機(jī)會(huì)（Duchin等，2010;曾愛(ài)民等，2011，2013），即財(cái)務(wù)柔性“預(yù)防”和“利用”的雙重價(jià)值。這兩種價(jià)值使企業(yè)在波動(dòng)性較高的環(huán)境中有充分的能力和空間擺脫困境，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值（Arslan等，2014）。環(huán)境不確定的程度越高，企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性獲得的價(jià)值也就越大（王愛(ài)群、唐文萍，2017）。

劇烈的現(xiàn)金流波動(dòng)會(huì)帶來(lái)更高的融資成本，進(jìn)而導(dǎo)致公司投資不足。對(duì)于那些與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相互制約程度較高的公司而言，投資不足將招致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)其投資機(jī)會(huì)與市場(chǎng)份額的掠奪，尤其是在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間經(jīng)營(yíng)效率無(wú)較大差異時(shí)，保持高額現(xiàn)金儲(chǔ)備可以增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Chi，Su，2016）。

1.2 關(guān)于輕資產(chǎn)戰(zhàn)略研究文獻(xiàn)

企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃一般存在3個(gè)維度：規(guī)模增長(zhǎng)、盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)管控。在穩(wěn)定的環(huán)境下，企業(yè)應(yīng)把規(guī)模增長(zhǎng)放在戰(zhàn)略規(guī)劃的首位。但在不確定的商業(yè)環(huán)境下，企業(yè)必須把風(fēng)險(xiǎn)管控放在第一位。以前對(duì)于投資，我們企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注投資回報(bào)率的高低，而現(xiàn)在的投資決策必須先考慮和評(píng)估投資的退出機(jī)制與具體路徑，即“投資退路”。因此，企業(yè)需要打造一個(gè)極具“彈性”的商業(yè)模式。中國(guó)企業(yè)要致力于從由“重資產(chǎn)”戰(zhàn)略向“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變（湯谷良，2014）。

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，就是將產(chǎn)品制造和零售分銷業(yè)務(wù)外包，自身則集中于設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)推廣等業(yè)務(wù)，以此提高資本回報(bào)率?！拜p資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”是國(guó)際著名管理顧問(wèn)公司麥肯錫特別推崇的戰(zhàn)略，以輕資產(chǎn)模式擴(kuò)張，與以自有資本經(jīng)營(yíng)相比，可以獲得更強(qiáng)的盈利能力和更快、更持續(xù)的增長(zhǎng)力。一般而言，輕資產(chǎn)模式有兩種主流的主張：一是企業(yè)固定資產(chǎn)和存貨比例低，流動(dòng)資產(chǎn)尤其是現(xiàn)金類資產(chǎn)多;二是企業(yè)著眼于構(gòu)建產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品牌建設(shè)、營(yíng)銷渠道、客戶管理等方面的軟實(shí)力資產(chǎn)，并把自身不具備優(yōu)勢(shì)或難以管理的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)運(yùn)營(yíng)交給合作伙伴，減少自身投資和管理成本（魏諱、朱武祥，2010）。

由此可見(jiàn)，企業(yè)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略與超額現(xiàn)金儲(chǔ)備之間存在密不可分的聯(lián)系，那么其中的內(nèi)在邏輯是什么？超額現(xiàn)金儲(chǔ)備在實(shí)施中會(huì)面臨什么問(wèn)題，是本文試圖研究的問(wèn)題。

2 輕資產(chǎn)戰(zhàn)略與超額現(xiàn)金儲(chǔ)備

輕資產(chǎn)模式并非一個(gè)全新的概念，比如“戴爾”和“耐克”，前者充分利用直銷模式帶來(lái)個(gè)人電腦商業(yè)模式的革命;后者憑借其長(zhǎng)期積累的品牌影響力實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)盛不衰。實(shí)踐輕資產(chǎn)戰(zhàn)略最為成功的“蘋果”公司，通過(guò)緊緊抓住研發(fā)和銷售端，賺得盆滿缽滿。在國(guó)內(nèi)，也有“華為”“萬(wàn)達(dá)”“萬(wàn)科”等企業(yè)率先實(shí)踐，取得了一定的成效。

輕資產(chǎn)戰(zhàn)略是指企業(yè)的資源配置和資本結(jié)構(gòu)是具有以“輕”為特點(diǎn)的一種獨(dú)特商業(yè)模式。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，輕資產(chǎn)模式以投入小產(chǎn)出大、資金運(yùn)營(yíng)靈活、核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯的特點(diǎn)越來(lái)越受到企業(yè)的青睞，無(wú)論是房地產(chǎn)企業(yè)還是實(shí)體企業(yè)，無(wú)一不在追求從“重”到“輕”的商業(yè)模式轉(zhuǎn)型。因此，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，把資金投入高附加值的環(huán)節(jié)，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而提高企業(yè)獲利能力，對(duì)企業(yè)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)有著重要的意義。因此，業(yè)界把輕資產(chǎn)戰(zhàn)略譽(yù)為最低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)模型，沒(méi)有工廠，不用承擔(dān)租金和工人成本，在業(yè)務(wù)上要抓住機(jī)會(huì)往前沖，而在財(cái)務(wù)上則要控制風(fēng)險(xiǎn)，以期達(dá)到移動(dòng)的平衡。這對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)作提出了更高的要求，那么，如何在財(cái)務(wù)上助力企業(yè)成功實(shí)施輕資產(chǎn)戰(zhàn)略呢？

輕資產(chǎn)策略不同于重資產(chǎn)策略，其投資以無(wú)形資產(chǎn)為主，研發(fā)環(huán)節(jié)尤其重要，研發(fā)活動(dòng)會(huì)依賴和產(chǎn)生大量的無(wú)形資產(chǎn)，比如人力資本、專利等知識(shí)技術(shù)產(chǎn)權(quán)，他們的價(jià)值是難以確定的，并且具有較高的減值風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)對(duì)融資約束更敏感，當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)新的技術(shù)時(shí)，如果公司不能及時(shí)地籌集足夠的資金去利用技術(shù)溢出，就會(huì)使公司錯(cuò)失良好的投資時(shí)機(jī)，給公司帶來(lái)?yè)p失，尤其是在如今這個(gè)無(wú)論是政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境還是技術(shù)變革甚至消費(fèi)者偏好都極具巨大變數(shù)的環(huán)境下，這就需要財(cái)務(wù)柔性安排以應(yīng)對(duì)在無(wú)形資產(chǎn)投資方面的巨大不確定性。適度的財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)選擇和制定財(cái)務(wù)政策時(shí)必須考慮的重要因素，當(dāng)未來(lái)出現(xiàn)超出預(yù)期的不利沖擊和有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)都能夠靈活應(yīng)對(duì)而非被動(dòng)應(yīng)付，從而更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

葛家澎和占美松（2008）提出財(cái)務(wù)柔性的獲取途徑基本有以下4種：①能夠在未來(lái)短期內(nèi)通過(guò)資本市場(chǎng)成功增發(fā)新股或發(fā)行債券;②能夠在未來(lái)急需借款時(shí)獲取銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款;③在保持持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，能夠在未來(lái)通過(guò)銷售一切可用資產(chǎn)，包括在用固定資產(chǎn)，以獲取現(xiàn)金流;④能夠靈活改變銷售等經(jīng)營(yíng)策略，如通過(guò)薄利多銷市場(chǎng)急需的產(chǎn)品，迅速增加現(xiàn)金流。因此，在應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的外部環(huán)境時(shí)充足或可極易獲得的現(xiàn)金流成為關(guān)鍵，但是對(duì)于輕資產(chǎn)戰(zhàn)略來(lái)說(shuō)，負(fù)債融資卻十分不利。

首先，輕資產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)以無(wú)形資產(chǎn)為主，在舉債融資的時(shí)候缺乏變現(xiàn)能力強(qiáng)的有形資產(chǎn)作為抵押，在無(wú)形中加大了企業(yè)的融資難度。

其次，企業(yè)在無(wú)形資產(chǎn)上的投資專用性非常強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很大，如果再進(jìn)一步舉債融資，就加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從控制企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，企業(yè)應(yīng)該盡可能降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，把企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的范圍內(nèi)，只有這樣，才能保護(hù)好股東利益。企業(yè)負(fù)債行為對(duì)其現(xiàn)金持有水平具有顯著影響，從資本結(jié)構(gòu)視角來(lái)看，企業(yè)現(xiàn)金持有水平和其負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)持有現(xiàn)金的根本動(dòng)因在于預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)和捕獲投資機(jī)會(huì)，而非償付債務(wù)本息（黎精明、楊思怡，2020）。

最后，通過(guò)股權(quán)融資的方式進(jìn)行資金籌措受各種規(guī)則制約，在時(shí)效性上難以滿足企業(yè)快速反應(yīng)的要求，機(jī)會(huì)稍縱即逝，危機(jī)說(shuō)來(lái)就來(lái)，此外股權(quán)融資涉及控制權(quán)的變化，而無(wú)論是輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型中的企業(yè)還是已經(jīng)在輕資產(chǎn)的路上取得成功的企業(yè)，對(duì)看不見(jiàn)、摸不到的無(wú)形資產(chǎn)的投資需要政策的連貫性和對(duì)未來(lái)的預(yù)期眼光及堅(jiān)定的投資理念，這都需要穩(wěn)定現(xiàn)有團(tuán)隊(duì)控制權(quán)，所以以公募方式進(jìn)行股權(quán)融資不是首選。

因此，要保持財(cái)務(wù)柔性，唯有保持超額現(xiàn)金儲(chǔ)備才能做到。但是企業(yè)保持超額現(xiàn)金儲(chǔ)備在實(shí)踐中面臨以下幾個(gè)難點(diǎn)。

3 輕資產(chǎn)企業(yè)超額現(xiàn)金儲(chǔ)備實(shí)踐中的難點(diǎn)

（1）超額現(xiàn)金儲(chǔ)備的可獲得性。輕資產(chǎn)企業(yè)的融資主要靠?jī)?nèi)源性融資，借款性負(fù)債比較少，主要靠利潤(rùn)支撐運(yùn)營(yíng)，這就需要企業(yè)具有高盈利能力、穩(wěn)定獲現(xiàn)能力的業(yè)務(wù)，除此以外，輕資產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)比較高效，擁有相當(dāng)數(shù)量的固定的、精選的供應(yīng)商，相互實(shí)現(xiàn)充分信任的戰(zhàn)略聯(lián)盟，這些企業(yè)可以給輕資產(chǎn)企業(yè)提供穩(wěn)定的無(wú)息的供應(yīng)鏈融資。輕資產(chǎn)企業(yè)一般不會(huì)采用高現(xiàn)金分紅的股利政策。股東基本上都是靠股票升值，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，這就需要輕資產(chǎn)企業(yè)在一定程度上進(jìn)行市值管理，加強(qiáng)與股東的聯(lián)系和溝通，財(cái)務(wù)信息透明。企業(yè)盈利模式的轉(zhuǎn)型，資源配置重心的轉(zhuǎn)移，企業(yè)的報(bào)表結(jié)構(gòu)也必然發(fā)生改變，企業(yè)的經(jīng)常性損益與非經(jīng)常性損益的確認(rèn)、計(jì)量與報(bào)告也必須有別于重資產(chǎn)企業(yè)。所以，在進(jìn)行信息披露的時(shí)候要突出輕資產(chǎn)企業(yè)特征，讓投資者充分理解。輕資產(chǎn)企業(yè)的外源資金一般來(lái)源于私募股權(quán)基金，企業(yè)應(yīng)與特定的私募股權(quán)基金建立穩(wěn)定的戰(zhàn)略聯(lián)系，必要時(shí)通過(guò)對(duì)賭協(xié)議的方式融通資金，但在控制權(quán)上應(yīng)該精心設(shè)計(jì)，保證企業(yè)投資戰(zhàn)略的連續(xù)性和前瞻性。

（2）盡力避免超額現(xiàn)金持有中的委托代理問(wèn)題。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)是分離的，股東和管理者之間存在利益沖突，公司的經(jīng)營(yíng)存在代理成本。根據(jù)Jensen （1986）提出的自由現(xiàn)金流量理論，為實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化，公司管理者更愿意持有較多現(xiàn)金，因?yàn)榭梢缘钟捎谕顿Y失誤或者市場(chǎng)環(huán)境變化而可能出現(xiàn)的現(xiàn)金短缺，也可以為管理者謀取私利提供便利。公司面臨較差的投資機(jī)會(huì)時(shí)，管理者依然可能出于自利動(dòng)機(jī)讓公司持有大量超額現(xiàn)金，而不分配給股東。管理層有動(dòng)機(jī)實(shí)施“帝國(guó)構(gòu)建”（empire building），通過(guò)擴(kuò)大投資增加權(quán)力和薪酬，而不考慮資本占用的成本，因而導(dǎo)致大量的無(wú)效投資，從而減損公司價(jià)值，所以輕資產(chǎn)公司必須先完善公司治理結(jié)構(gòu)。現(xiàn)金持有對(duì)于公司的日常運(yùn)營(yíng)和發(fā)展至關(guān)重要，現(xiàn)金持有價(jià)值又是衡量企業(yè)資金使用效率、反映企業(yè)治理水平的重要指標(biāo)。因此，首先要加強(qiáng)各級(jí)監(jiān)督，建立股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)兼容非常重要。其次要加強(qiáng)考評(píng)，使用合理的考評(píng)指標(biāo)應(yīng)對(duì)自由現(xiàn)金流濫用及無(wú)效投資，比如EVA考核指標(biāo)。2007年，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱國(guó)資委）首次在部分中央企業(yè)推出試行的經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added，EVA）考核計(jì)劃，2010年后在全部中央企業(yè)及其下屬企業(yè)全面推行EVA考核。該項(xiàng)考核關(guān)注公司的稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減去債務(wù)和股本成本之后的剩余收入，也就是真正的“經(jīng)濟(jì)”的評(píng)價(jià)。引入資本成本率的計(jì)算后，EVA考核體制下對(duì)管理者提出了更高的考核要求：公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展不再簡(jiǎn)單地以會(huì)計(jì)利潤(rùn)增長(zhǎng)為目標(biāo)，而必須在考慮資本成本的基礎(chǔ)上最大化地增加股東財(cái)富。實(shí)施后，中央企業(yè)粗放式投資的現(xiàn)象有所改善。

（3）加強(qiáng)對(duì)超額儲(chǔ)備現(xiàn)金的管理，賬戶中上億元的現(xiàn)金資產(chǎn)，如果平時(shí)閑置，將是巨大的浪費(fèi)，因此輕資產(chǎn)公司必須有一個(gè)高效的金融團(tuán)隊(duì)打理巨量的現(xiàn)金資產(chǎn)，既要保證使用時(shí)快速到位又要保證平時(shí)產(chǎn)生一定的投資收益。因此，完善的現(xiàn)金管理制度、現(xiàn)金預(yù)算體系必不可少，這都對(duì)輕資產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理提出越來(lái)越高的要求。

總而言之，在現(xiàn)在這個(gè)復(fù)雜多變的大環(huán)境中，快速的應(yīng)變能力是企業(yè)越來(lái)越重要的基本素質(zhì)，而輕資產(chǎn)戰(zhàn)略是企業(yè)應(yīng)對(duì)復(fù)雜環(huán)境的一方良藥，但是藥三分毒，首先企業(yè)要有吸收這劑藥的體質(zhì)，然后要有應(yīng)對(duì)毒性的策略，才能充分發(fā)揮藥性，強(qiáng)身健體。

參 考 文 獻(xiàn)

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