胡格格 胡北忠

【摘 要】“獨(dú)角獸”公司是近年來較為流行的一個(gè)新概念。據(jù)有關(guān)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)大中華區(qū)該類企業(yè)的總數(shù)已達(dá)120家，整體估值總計(jì)超3萬億元。文章基于修正后的DEVA估值模型，對(duì)“獨(dú)角獸”公司在實(shí)際中的應(yīng)用進(jìn)行探究，并選取一家同類企業(yè)進(jìn)行相關(guān)案例分析，對(duì)該模型的適用性、有效性進(jìn)行驗(yàn)證，進(jìn)而得出相應(yīng)的結(jié)論，并做展望。

【關(guān)鍵詞】“獨(dú)角獸”公司;企業(yè)價(jià)值評(píng)估;修正的DEVA估值模型

【中圖分類號(hào)】F49;F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2020）11-0107-04

1 “獨(dú)角獸”企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

“獨(dú)角獸”公司是指目前市場(chǎng)上成立時(shí)間相對(duì)較短的公司，具體來說就是創(chuàng)建時(shí)間短于10年，同時(shí)對(duì)其整體估計(jì)市值超10億美元的公司。本文要進(jìn)行探究的“獨(dú)角獸”企業(yè)，主要指向發(fā)展迅猛、相對(duì)稀少等有著多種特性的創(chuàng)業(yè)型科技公司。

放眼全球，僅美國(guó)、中國(guó)兩國(guó)的企業(yè)數(shù)量就占到了全世界企業(yè)的70%以上，這也充分體現(xiàn)出了我國(guó)充滿勃勃生機(jī)的新興經(jīng)濟(jì)。據(jù)CB Insight的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年3月，全球共有237家“獨(dú)角獸”企業(yè)，而中美兩國(guó)的“獨(dú)角獸”企業(yè)則是這類企業(yè)的“領(lǐng)頭羊”。2013—2018年各國(guó)獨(dú)角獸公司累計(jì)數(shù)量如圖1所示。

從國(guó)家劃分來看，美國(guó)位于領(lǐng)先位置，中國(guó)位列第二。但若平均到單個(gè)企業(yè)，那么單位企業(yè)的估值中國(guó)則遠(yuǎn)高于美國(guó)。若從行業(yè)分布來看，占據(jù)龍頭地位的行業(yè)主要是以下3類：電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融科技、軟件服務(wù)，它們約占總體行業(yè)市值的45%。目前來說，我國(guó)“獨(dú)角獸”公司就主要分布于上述三大類領(lǐng)域。

2 “獨(dú)角獸”公司估值的核心難點(diǎn)

以當(dāng)前市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀而言，用于衡量企業(yè)估值的因素眾多，但“獨(dú)角獸”企業(yè)卻常存在其估值的核心難點(diǎn)，總結(jié)歸納如下。

2.1 未盈利

傳統(tǒng)方法的估值必須遵循一個(gè)假設(shè)前提：持續(xù)經(jīng)營(yíng)。若沒有盈利，公司就會(huì)持續(xù)虧損，從而使公司的權(quán)益受到侵蝕。那么，凈利潤(rùn)或現(xiàn)金流就很難再為估值提供基礎(chǔ)分析，所以這就讓曾普遍使用的PE、PEG等指標(biāo)失去效用，成為“獨(dú)角獸”企業(yè)估值的難點(diǎn)之一。

2.2 市場(chǎng)歷史短

雖然估值理論的構(gòu)建并非完全基于歷史數(shù)據(jù)，但若是過度缺失也很難順利對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。與此同時(shí)，歷史相對(duì)過短也會(huì)讓企業(yè)的現(xiàn)金流、凈利潤(rùn)等指標(biāo)的預(yù)測(cè)失去其本身應(yīng)有的效用和價(jià)值，公司增長(zhǎng)的真實(shí)性也就難以得到驗(yàn)證。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，目前我國(guó)的“獨(dú)角獸”企業(yè)平均的存續(xù)時(shí)間為6.5年左右，這相較于其他類型的企業(yè)來說，市場(chǎng)歷史較短。

2.3 無可比公司

因?yàn)樵诔鮿?chuàng)時(shí)期的公司會(huì)常出現(xiàn)虧損、歷史較短的問題，所以公司通常選擇相對(duì)估值模型進(jìn)行評(píng)估。但“獨(dú)角獸”企業(yè)獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)、盈利模式，使得其較為特殊，尤以初創(chuàng)期最明顯。該時(shí)期很難有相對(duì)明確的商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式，因此要找到相似度較高的可比公司較為困難。

3 修正的DEVA估值模型概述

根據(jù)《“獨(dú)角獸”公司估值模型的理論基礎(chǔ)及其修正后DEVA模型的構(gòu)建分析》一文中所分析構(gòu)建的修正后的DEVA估值模型，其基本原理及其可適用情況概述如下。

3.1 基本原理概述

修正后的DEVA估值模型是在傳統(tǒng)的DEVA估值模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行的再構(gòu)建，由于上述所分析的“獨(dú)角獸”企業(yè)估值的核心難點(diǎn)、獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式及當(dāng)前該類企業(yè)高速發(fā)展的趨勢(shì)，傳統(tǒng)的估值模型勢(shì)必不再適用于其實(shí)際中的應(yīng)用，因此將傳統(tǒng)的DEVA模型公式E=M·C·C（公式中，E為被目標(biāo)企業(yè)的總經(jīng)濟(jì)價(jià)值;M為單體投入的初始成本;C為單體客戶價(jià)值）予以改進(jìn)。

根據(jù)實(shí)際中“獨(dú)角獸”企業(yè)各種特有的價(jià)值衡量因素（單個(gè)用戶的平均貢獻(xiàn)、平均活躍用戶量、市場(chǎng)占有率），將其進(jìn)行量化并納入修正后的DEVA估值模型中，使其更適合于“獨(dú)角獸”企業(yè)這一新興企業(yè)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用，修正后的估值模型公式如下：

V=M·P·ARPU·YAU·In（ARPU·YAU）

上式中：V為被目標(biāo)企業(yè)的總經(jīng)濟(jì)價(jià)值;M為單體投入的初始成本;ARPU為單個(gè)用戶的平均貢獻(xiàn)值;YAU為年平均活躍用戶量;P為市場(chǎng)占有率。

3.2 可適用情況概述

由于“獨(dú)角獸”企業(yè)所包含的行業(yè)眾多，因此它涉及的各種經(jīng)營(yíng)模式、發(fā)展時(shí)期等多種內(nèi)外因素也各不相同，即使是修正后的DEVA模型也無法普遍使用于該類企業(yè)，其可適用情況可歸納為以下三大方向：公司發(fā)展情況為初創(chuàng)時(shí)期且以用戶資源的核心價(jià)值;公司的盈利情況難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè);公司經(jīng)營(yíng)類型是以用戶為主導(dǎo)的投資風(fēng)險(xiǎn)型。滿足于以上三大方向之一的“獨(dú)角獸”企業(yè)即可運(yùn)用該模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

4 案例分析

4.1 案例公司背景概況

成立于2008年9月的掌閱科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱掌閱科技）的主要發(fā)展方向是數(shù)字閱讀，這是我國(guó)領(lǐng)先的移動(dòng)閱讀分發(fā)平臺(tái)。自公司成立以來，它與國(guó)內(nèi)外許多高質(zhì)量的版權(quán)擁有者合作，為海量圖書引入了高質(zhì)量的數(shù)字版權(quán)，從而為全球數(shù)以億計(jì)的用戶提供了高質(zhì)量的圖書和智能的用戶體驗(yàn)。

該企業(yè)主要通過自己的閱讀平臺(tái)開展數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)，并致力于創(chuàng)建“您可以隨身攜帶的圖書館”服務(wù)。公司還發(fā)展了以下幾種類型的增值服務(wù)：版權(quán)產(chǎn)品業(yè)務(wù)、硬件產(chǎn)品業(yè)務(wù)、游戲聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)及廣告營(yíng)銷業(yè)務(wù)。該公司的App逐步成為業(yè)界主流的移動(dòng)閱讀軟件，目前已成為安卓平臺(tái)的第一閱讀品牌。

4.2 案例公司適用性分析

4.2.1 公司營(yíng)業(yè)收入概況

近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的高速發(fā)展，數(shù)字閱讀產(chǎn)業(yè)的規(guī)模也隨之?dāng)U大。掌閱科技也順勢(shì)不斷擴(kuò)大各種版權(quán)內(nèi)容及用戶推廣范圍。充值用戶量和人均充值金額在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)上漲，進(jìn)而使得營(yíng)業(yè)收入迅速上升。數(shù)字閱讀收入占據(jù)營(yíng)業(yè)收入的90%以上，成為掌閱科技營(yíng)業(yè)收入的主要來源，具體情況見表1。

4.2.2 估值適用性分析

從該公司的經(jīng)營(yíng)狀況可看出，掌閱科技所處的市場(chǎng)前景較優(yōu)，并且發(fā)展至今已擁有足夠的市場(chǎng)份額和用戶規(guī)模，因此該公司未來發(fā)展將呈上升趨勢(shì)。

首先，掌閱科技已占據(jù)了一流的流量入口，同時(shí)擁有著上億量的用戶累積，正是因?yàn)檫@種明顯的用戶優(yōu)勢(shì)，才推動(dòng)企業(yè)業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)。所以，掌閱科技公司的價(jià)值核心的驅(qū)動(dòng)因素實(shí)質(zhì)上就是這上億的用戶量。

其次，雖然掌閱科技2017年在國(guó)內(nèi)上市，企業(yè)目前發(fā)展雖已不屬于初創(chuàng)時(shí)期，但由于企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)由單一的掌閱科技的數(shù)字閱讀平臺(tái)逐步轉(zhuǎn)多元化業(yè)務(wù)的有機(jī)結(jié)合，新的業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造尚未確定，所以對(duì)于該企業(yè)將來的盈利情況也存在不確定性，進(jìn)而對(duì)其未來的收益預(yù)測(cè)存在一定的盲區(qū)。因此，掌閱科技滿足本文修正的DEVA估值模型適用條件。

同時(shí)，該公司的價(jià)值核心因素是用戶資源，也是用單個(gè)用戶所獲收入這一指標(biāo)對(duì)營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行衡量，并且市場(chǎng)占比也是逐年攀升，總體呈上升趨勢(shì)。

綜上所述，對(duì)掌閱科技的估值采用修正后的DEVA模型是較為適用的。

4.3 修正的DEVA估值模型的應(yīng)用

4.3.1 確定活躍用戶數(shù)

掌閱科技主要服務(wù)于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶，而能給掌閱科技公司真正創(chuàng)造價(jià)值的用戶是那些使用數(shù)字閱讀、游戲、應(yīng)用分發(fā)、廣告的活躍用戶。報(bào)告期內(nèi)，掌閱科技MAU的平臺(tái)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)如圖2所示。

掌閱科技具體用戶使用平臺(tái)數(shù)據(jù)見表2。

據(jù)公開資料統(tǒng)計(jì)可知，掌閱科技2016年累計(jì)的用戶數(shù)近5億人，而到2017年國(guó)內(nèi)累計(jì)用戶已達(dá)6億人（如圖3所示），所以該公司的用戶規(guī)模明顯呈上升趨勢(shì)。

4.3.2 確定ARPU值、市場(chǎng)占有率P

（1）確定ARPU值。該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來源情況具體情況見表3。

從上述資料得知，當(dāng)前企業(yè)的收入來源主要是數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)，所占比重超94%。因此，在確定ARPU值時(shí)，為了簡(jiǎn)化計(jì)算過程，可將數(shù)字閱讀看成該企業(yè)的收入來源，暫不考慮其余收入。

因?yàn)檎崎喛萍际菙?shù)字閱讀平臺(tái)，對(duì)自有閱讀平臺(tái)的開發(fā)是其獲取內(nèi)容和增加用戶流量的關(guān)鍵渠道，并以此完成對(duì)于相關(guān)付費(fèi)內(nèi)容的收入還有產(chǎn)品為平臺(tái)帶來的衍生價(jià)值，所以用戶為企業(yè)所貢獻(xiàn)的價(jià)值都是當(dāng)年的人均充值金額，具體數(shù)據(jù)見表4和圖4。

所以，2017年ARPU值=84.56。

（2）確定市場(chǎng)占有率P。根據(jù)掌閱科技2017年公司年報(bào)及招股說明書等相關(guān)信息整理可知，2017年市場(chǎng)占有率約24%。

4.3.3 測(cè)算單體用戶初始投入成本M

據(jù)掌閱科技披露的招股說明書所示，其初始投資成本總額為104 721.19萬元（約10.47億元）。2017年用戶總計(jì)約6億人次，所以通過計(jì)算得出單體投資初始資本M約1.745元/人。

4.3.4 修正后DEVA估值模型計(jì)算

通過對(duì)各個(gè)所需參數(shù)的計(jì)算與確定，將它們分別帶入修正后的模型V=M·P·ARPU·YAU·In（ARPU·YAU）得：

V=1.745×24%×84.56×1.04×In（84.56×1.04）=164.88億元

4.3.5 評(píng)估結(jié)果

根據(jù)相關(guān)報(bào)告可知，2017年掌閱科技在A股市場(chǎng)上市，掌閱科技公司在評(píng)估基準(zhǔn)日2017年12月31日晚所達(dá)市值約171億元。采用修正的DEVA模型評(píng)估后的企業(yè)估值約164.88億元，兩者誤差為3.58%。

5 結(jié)論

5.1 研究結(jié)論

據(jù)此前分析可看出，使用修正后的模型對(duì)“獨(dú)角獸”公司的企業(yè)價(jià)值的評(píng)估相較于其他的傳統(tǒng)方法有如下優(yōu)勢(shì)：第一，不用進(jìn)行預(yù)測(cè)或是對(duì)可比企業(yè)進(jìn)行選擇，這就基本排除了一定的不確定性或是由主觀因素所產(chǎn)生的影響。換言之，只要有了確實(shí)的數(shù)據(jù)，就可以得到較為準(zhǔn)確的估值結(jié)果。第二，新建的模型對(duì)企業(yè)的盈利并無過多要求，可以在企業(yè)的任何情況下對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，即使是無盈利甚至虧損也無影響。第三，該模型中所用的數(shù)據(jù)能方便得到，不需要特別專業(yè)的分析處理就可以對(duì)企業(yè)價(jià)值的估算有較為準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)。

為了保證修正后估值模型的有效性，本文案例選取了掌閱科技2017年的公開數(shù)據(jù)，將各個(gè)參數(shù)帶入修正的DEVA估值模型中進(jìn)行分析計(jì)算，得出該方法所得的估值結(jié)果與實(shí)際市值的誤差僅為3.58%。所以，通過對(duì)這一案例所得數(shù)值的分析，較為合理、準(zhǔn)確地驗(yàn)證了修正后模型的有效性，得出的結(jié)論也符合實(shí)際市值。

綜上所述，采用修正的DEVA估值模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估是相對(duì)客觀且有效的，對(duì)更好地分析與評(píng)估“獨(dú)角獸”企業(yè)價(jià)值起到了一定的參考作用。

5.2 研究局限性及不足

本文在“獨(dú)角獸”公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究中仍存在著不足之處。

第一，我國(guó)國(guó)內(nèi)基于DEVA估值模型的“獨(dú)角獸”企業(yè)的方法研究理論較少，而本文修正的DEVA估值模型雖然在本文選取的案例中有所驗(yàn)證，但并未廣泛地在實(shí)際操作中進(jìn)行應(yīng)用，缺少了實(shí)際應(yīng)用的經(jīng)驗(yàn)，所以本文的研究結(jié)論只能當(dāng)作理論研究的參考。

第二，由于考慮了眾多“獨(dú)角獸”企業(yè)并未在國(guó)內(nèi)上市的狀況，而未上市的公司所提供的有關(guān)信息尚未公開披露，因此在案例選擇上本文所選取案例較為單一，難以對(duì)不同類型的“獨(dú)角獸”企業(yè)的情況進(jìn)行深入分析，所以此處的驗(yàn)證仍需進(jìn)一步探究。又因?yàn)檫x取的案例公司雖已經(jīng)有了較大的規(guī)模，但僅上市一年，所以這家企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)在市場(chǎng)上公開披露較少，本文無法對(duì)該公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行較多分析與比較，只能從理論方面對(duì)案例公司進(jìn)行研究與計(jì)算。

第三，因?yàn)楸疚男拚墓乐的Ｐ偷母鞣N非財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)參數(shù)無法對(duì)其進(jìn)行詳細(xì)的理論剖析，且部分參數(shù)的確定還需要進(jìn)一步驗(yàn)證。所以，受經(jīng)驗(yàn)限制，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的過程中仍需要依靠公開的財(cái)務(wù)報(bào)表中的信息，這就使得估值結(jié)果與案例公司的實(shí)際市值存在一定的誤差。

5.3 研究展望

本文基于理論基礎(chǔ)和實(shí)際案例的分析，探究當(dāng)下乃至未來“獨(dú)角獸”企業(yè)與評(píng)估方法的發(fā)展趨勢(shì)。

（1）在評(píng)估“獨(dú)角獸”企業(yè)價(jià)值時(shí)以用戶資源為估值的核心價(jià)值。近幾年來，越來越多的同類型“獨(dú)角獸”企業(yè)都注重用產(chǎn)品或服務(wù)吸引用戶進(jìn)而搶占市場(chǎng)，從而提升單個(gè)用戶的有效貢獻(xiàn)，提高企業(yè)的盈利能力。所以從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，企業(yè)的用戶價(jià)值的準(zhǔn)確評(píng)估也將成為未來企業(yè)估值過程中的重要環(huán)節(jié)之一。

（2）修正的DEVA估值模型將會(huì)在實(shí)踐中推廣普及。按照我國(guó)如今的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情形來看，未來的“獨(dú)角獸”企業(yè)仍會(huì)保持現(xiàn)在的迅猛發(fā)展趨勢(shì)，并將全面覆蓋人們的生活圈，這就標(biāo)志著將有越來越多的優(yōu)秀企業(yè)出現(xiàn)在市場(chǎng)上，也會(huì)有更多的投資者對(duì)該類企業(yè)進(jìn)行投資。所以，為了投資者能更為科學(xué)地進(jìn)行決策，評(píng)估方法的客觀性、有效性就顯得更為重要。修正的DEVA估值模型會(huì)隨著“獨(dú)角獸”類企業(yè)的不斷壯大而漸漸地被認(rèn)可、推廣。

（3）國(guó)外同類型企業(yè)估值方法的參考意義。“獨(dú)角獸”企業(yè)在國(guó)外的發(fā)展更成熟于國(guó)內(nèi)，而國(guó)外對(duì)于該類型企業(yè)所采用的估值方法基本是用DEVA估值模型進(jìn)行評(píng)估的。雖然我國(guó)目前同類企業(yè)并沒有達(dá)到國(guó)外的發(fā)展程度，但按當(dāng)下我國(guó)“獨(dú)角獸”企業(yè)的發(fā)展勢(shì)頭來看，國(guó)外同類型企業(yè)的發(fā)展方向?qū)?huì)是我國(guó)該類企業(yè)發(fā)展的預(yù)兆。所以，國(guó)外估值方法也將對(duì)我國(guó)同類型企業(yè)估值方法有一定的參考價(jià)值。

綜上所述，在如今這個(gè)時(shí)代，消費(fèi)者在變，市場(chǎng)在變，企業(yè)的戰(zhàn)略在變，運(yùn)營(yíng)和投資行為也在變。在這個(gè)不斷變化的時(shí)代，對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的探究會(huì)是我們持續(xù)研究和努力的方向。

參 考 文 獻(xiàn)

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