呂志倩

摘 要：研發(fā)活動推動企業(yè)的發(fā)展，研發(fā)投入決定企業(yè)的核心競爭力。企業(yè)為了獲得未來經(jīng)濟利益和長期可持續(xù)發(fā)展而進行研發(fā)投入，但是針對研發(fā)投入的影響因素卻有很多，包括內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境的影響因素。本文對國內(nèi)外融資融券機制與企業(yè)研發(fā)投入的相關(guān)文獻進行梳理，探討該領(lǐng)域研究存在的問題，同時也為進一步探討融資融券這一創(chuàng)新性制度與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系奠定了基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：研發(fā)投入;創(chuàng)新;融資融券;賣空行為

一、引言

Hsu（2014）的研究中發(fā)現(xiàn)，繁榮的金融市場可以克服逆向選擇和道德風險問題，降低企業(yè)資本成本，因此金融市場的發(fā)展對企業(yè)的創(chuàng)新可以產(chǎn)生積極的促進作用。黨的十九大報告中指出，要加快從要素驅(qū)動、投資規(guī)模驅(qū)動發(fā)展為主向以創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展為主的轉(zhuǎn)變，通過效率變革來推動我國經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)作為創(chuàng)新的微觀主體，激發(fā)企業(yè)對研發(fā)投入的增加就成為了關(guān)鍵。

融資融券是我國資本市場上的一種新興的交易制度，其作為一項西方國家有效的機制在我國能否起到其真實的作用，本文將對融資融券業(yè)務實施的經(jīng)濟效果、企業(yè)研發(fā)投入的影響因素及其二者之間的關(guān)系的研究進行梳理，并提出科學合理的建議。

二、融資融券交易的研究現(xiàn)狀

目前，與融資融券業(yè)務有關(guān)的研究主要分布在融資融券業(yè)務實施的經(jīng)濟后果的研究，主要集中在兩個方面：一方面是基于證券市場層面，融資融券業(yè)務降低了投資者的信息不對稱程度，加快了壞消息融入股價的速度，提高了股票的定價效率，發(fā)揮著提高證券市場資源配置效率的重要功能;另一方面是基于企業(yè)治理層面，融資融券對企業(yè)管理層發(fā)揮著一定的監(jiān)督制約作用，提高企業(yè)的治理水平，改善企業(yè)信息環(huán)境。

1.融資融券對證券市場的影響

在西方的一些發(fā)達國家中，如英美國家，融資融券業(yè)務經(jīng)過了多年的發(fā)展，已經(jīng)成為一項比較成熟的交易機制。Miller（1997）的研究表示，當股票市場中缺乏賣空機制的時候，可能會使得無法做空的投資者退出股票市場，從而導致股票的價格中只反映了對企業(yè)有利的而忽視了對企業(yè)不利的信息，這樣就會出現(xiàn)股價高估的情現(xiàn)象。Diamond和Verrecchia（1987）的研究中得出，當理性的投資者持有悲觀的私有信息時，即使投資者并不持有該公司的股票也可以通過融券賣空機制賣出股票，從而使得股票的價格趨于基礎(chǔ)價格，以至于影響資本市場股票的流動性和波動性。Yang和Qiong（2011）對上海股市融資融券交易的數(shù)據(jù)進行了研究，結(jié)果表明，融資融券交易的啟動在一定程度上改善了市場流動性，穩(wěn)定了股價波動。

基于中國的制度背景，目前已經(jīng)有很多學者研究了融資融券業(yè)務給我國證券市場所帶來的經(jīng)濟后果，然而其中的多數(shù)都是基于融券交易的角度來進行分析的。大部分的學者認為，融券業(yè)務能夠提高負面消息進入資本市場的速度，可以有效地將標的股票的價格拉回至其實際價值的水平，從而提高了股票定價效率。在我國實施融資融券交易制度之前，廖士光和楊朝軍（2006）就指出，賣空交易機制作為現(xiàn)代證券市場中的重要交易制度，對完善整個市場功能起著不可或缺的作用，文章基于國外市場的實證數(shù)據(jù)，研究了賣空交易的價格發(fā)現(xiàn)功能的作用機理，提出了我國股市應當在適當?shù)臅r機引入賣空交易機制的建議。在融資融券制度實施之后，有大量學者對制度的實施效果進行了檢驗，如肖浩和孔愛國（2014）關(guān)于融資融券業(yè)務對我國股票市場的影響的研究中得出，我國融資融券制度的實施一定程度上降低了股價特質(zhì)性波動中的非信息效率因素，提高了股價的信息效率。唐松等人（2016）以2007年-2012年的數(shù)據(jù)為樣本的研究中發(fā)現(xiàn)，與非標的股票相比較，標的股票能夠更加充分與及時地反映與其企業(yè)相關(guān)的不利的信息，同時也能夠顯著降低股價暴跌風險，即賣空機制提高了市場對標的股票負面消息的定價效率。

但是也有學者對我國的融資融券業(yè)務是否能夠促進資本市場的定價效率提出了質(zhì)疑，如褚劍等人（2016）的研究中發(fā)現(xiàn)，我國融資融券制度下融資交易量遠大于融券交易量的非對稱性的交易中，可能會導致分析師為了自身傭金的提高或者自身職業(yè)生涯的發(fā)展，從而發(fā)表一些帶有樂觀偏差的盈利預測，這樣反而會對資本市場的定價效率造成不利的影響。

2.融資融券的企業(yè)治理效應

大部分的學者均認為融資融券機制有著一定的外部治理功能，可以對企業(yè)的管理層起到一定的監(jiān)督制約作用，從而改善企業(yè)的治理環(huán)境，提高企業(yè)的治理水平。Fang等人（2013）利用發(fā)達市場的數(shù)據(jù)進行實證研究得出，資本市場中的賣空投資者會更加關(guān)注標的公司的盈余質(zhì)量，從而導致了企業(yè)的管理層更加注重提高其盈余質(zhì)量水平，進一步約束管理層的盈余管理行為，并減少利潤操縱。Zhaojing等人（2015）關(guān)于融資融券交易對企業(yè)剩余利潤的聯(lián)合效應的研究中得出，在證券市場中，賣空機制的存在能夠提供一種外部治理效應。

靳慶魯?shù)热耍?015）關(guān)于賣空機制對于企業(yè)投資決策以及價值的影響進行了研究，在放松賣空管制以后，當企業(yè)所面臨的投資機會比較差時，標的公司的大股東將更可能監(jiān)督公司的管理層及時調(diào)整投資方案，因為如果公司不及時調(diào)整投資決策，投資者就會賣空股票以套利，從而導致股價下跌、損減大股東的利益。顧乃康和周艷利（2017）探討了我國賣空機制的引入對企業(yè)融資行為及其決策的作用機理，研究發(fā)現(xiàn)，與不允許賣空的企業(yè)相比較，允許賣空的企業(yè)顯著減少了其新增的債務融資、外部權(quán)益融資以及外部融資總額，并且新增債務融資的減少程度要比新增外部權(quán)益融資的減少程度更大，同時引起了財務杠桿的下降?？梢姡u空機制作為一種外部的治理機制正在發(fā)揮著事前的威懾作用，并且通過作為內(nèi)部治理水平的補充而進一步約束著企業(yè)的融資行為。雷英張和張喆喆（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，融資融券能夠顯著降低我國上市公司的盈余管理水平，約束管理層行為，從而改變我國上市公司所處的外部市場環(huán)境。黃俊威和龔光明（2019）探討了融資融券的實施對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整的影響，研究發(fā)現(xiàn)由于融券賣空壓力的存在，融資融券制度對加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度有著積極的作用，尤其是當企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)大于目標水平時，也就是說在向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的時候，融券賣空起到的促進作用更大。

三、研發(fā)投入影響因素的研究現(xiàn)狀

科學技術(shù)是第一生產(chǎn)力，研發(fā)創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是經(jīng)濟增長和企業(yè)持續(xù)競爭優(yōu)勢的源泉。黨的十九大報告也提出要加快建設(shè)創(chuàng)新型國家，政府為了實現(xiàn)這一目標，必須引導企業(yè)加大研發(fā)投入。因此，對企業(yè)研發(fā)投入的影響因素的研究很有必要。

1.內(nèi)部環(huán)境對研發(fā)投入的影響

內(nèi)部環(huán)境包括有企業(yè)的薪酬激勵制度、企業(yè)的工作環(huán)境是否能夠容忍失敗、高管自身的經(jīng)歷背景與特征等，這些都會使高管產(chǎn)生不同的風險承擔能力和研發(fā)意愿，從而對其研發(fā)投入的決策產(chǎn)生影響。

Francis等人（2009）的研究中表明，能夠激勵企業(yè)高管來承擔更多的風險、增加企業(yè)創(chuàng)新投入的薪酬激勵制度是實施長期承諾、“金色降落傘”、期權(quán)授予計劃等，而并非是與績效相關(guān)的工資收入。Manso（2011）的研究中得出，鼓勵高管加大企業(yè)研發(fā)投入的薪酬激勵方案應該與標準的績效薪酬制度有所不同，最優(yōu)的激勵方案應該是能夠容忍短期失敗，鼓勵長期收益的薪酬激勵計劃。趙素君和李妍（2020）分析了高新企業(yè)股權(quán)激勵與研發(fā)投入之間的關(guān)聯(lián)性得出，企業(yè)的研發(fā)投入與股權(quán)激勵之間呈現(xiàn)出“倒U型”關(guān)系。

同時，很多學者認為管理層的背景經(jīng)歷與其獨有的特征也會對企業(yè)的研發(fā)投入強度產(chǎn)生一定的影響。Sunder等人（2017）考察了擁有飛行執(zhí)照的CEO對公司創(chuàng)新投入的影響，研究發(fā)現(xiàn)，樂于駕駛飛機的CEO更傾向于開展研發(fā)投入。Yuan和Wen（2018）的研究結(jié)果表明，管理層的海外經(jīng)歷能夠顯著促進公司的創(chuàng)新，也就是說，不管是海外留學經(jīng)歷還是海外工作經(jīng)歷，均會促進企業(yè)的創(chuàng)新投入。毛建輝（2019）從董事會服務和監(jiān)督職能的動態(tài)視角，考察CEO-董事會關(guān)系對企業(yè)研發(fā)投入的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)CEO-董事會關(guān)系能夠促進企業(yè)研發(fā)投入的提高，董事會的服務職能在兩者關(guān)系中起到了部分中介作用;并且，隨著企業(yè)的逐漸發(fā)展成熟，董事會服務職能對企業(yè)研發(fā)投入的正向影響顯著減弱。同時，良好的CEO-董事會關(guān)系并不弱化董事會的監(jiān)督，監(jiān)督也不會抑制企業(yè)研發(fā)投入。張勁松和李宇航（2019）研究了高管團隊的風險偏好，結(jié)果表示企業(yè)的研發(fā)投入與高管團隊的風險偏好之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，高管團隊越偏好風險，就越會增大企業(yè)的研發(fā)投入。

2.外部環(huán)境對研發(fā)投入的影響

企業(yè)研發(fā)投入強度的影響因素不僅包括內(nèi)部環(huán)境因素，同時包括更多的外部環(huán)境因素，如外部經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境、稅收優(yōu)惠方式、政府補貼等。

文武等人（2018）分經(jīng)濟周期階段考察金融發(fā)展對研發(fā)投入強度的非對稱影響。實證結(jié)果表明，在經(jīng)濟擴張期間金融效率提高與信貸期限結(jié)構(gòu)改善會有效促進研發(fā)投入強度提高;但是在經(jīng)濟緊縮期間，由于存在固定資產(chǎn)投資對研發(fā)投入的擠占效應，金融效率提高與信貸期限結(jié)構(gòu)改善對研發(fā)投入強度有負向影響。韓仁月和馬海濤（2019）的研究中檢驗了不同稅收優(yōu)惠方式對高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的激勵效應，研究發(fā)現(xiàn)不同稅收優(yōu)惠方式對企業(yè)研發(fā)投入的激勵效應不同，由強到弱依次為：研發(fā)費用加計扣除>稅率優(yōu)惠>固定資產(chǎn)加速折舊，其中固定資產(chǎn)加速折舊對企業(yè)研發(fā)投入的激勵效果并不顯著。樊利和李忠鵬（2020）通過建立門檻效應模型進行研究，發(fā)現(xiàn)政府補貼能夠促進企業(yè)的研發(fā)投入，而資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入負相關(guān)。資本結(jié)構(gòu)對政府補貼與研發(fā)投入之間的關(guān)系起到調(diào)節(jié)的作用，即政府補貼對企業(yè)研發(fā)投入的影響會隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變化，并且呈現(xiàn)出了門檻效應。

四、融資融券與研發(fā)投入之間關(guān)系的研究現(xiàn)狀

資本市場上的每一次發(fā)展都會反映到微觀企業(yè)中。2010年3月31日我國資本市場正式啟動融資融券試點，并且先后進行了六次標的證券的擴容，我國融資融券交易的出現(xiàn)，對于企業(yè)來說會帶來什么樣的影響，會不會影響到關(guān)于研發(fā)投入的決策呢？

首先，大多數(shù)學者關(guān)注融券交易對研發(fā)投入的影響，然而其研究結(jié)果卻存在差異。陳怡欣等人（2018）以我國融資融券交易試點為研究對象，采用雙重差分模型，研究賣空機制對上市公司創(chuàng)新的影響，研究表明賣空機制能夠有效地提高標的公司的創(chuàng)新水平。劉惠好和馮永佳（2020）關(guān)于賣空機制對公司創(chuàng)新投入的影響研究中發(fā)現(xiàn)，在非高技術(shù)公司中，賣空機制對治理水平低的公司的研發(fā)投入具有更顯著的促進作用，同時賣空機制對分析師跟蹤人數(shù)較少的公司的研發(fā)投入起到更加顯著的促進作用，然而對高技術(shù)公司的創(chuàng)新投入影響甚微。但是，也有一些學者得出了相反的結(jié)論。王蕾茜等人（2019）基于融資約束的視角，研究發(fā)現(xiàn)賣空機制對研發(fā)投資具有抑制作用，同時賣空機制通過加劇融資約束抑制了研發(fā)投資。劉飛等人（2020）研究了在融資融券制度實施前后的觀察期內(nèi)，允許賣空股票與不允許賣空股票的企業(yè)的研發(fā)投入的變化，研究發(fā)現(xiàn)在融券賣空的壓力下，企業(yè)的管理層會為了短期業(yè)績而放棄對企業(yè)長期發(fā)展有利的研發(fā)創(chuàng)新投入，從而出現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入不足的情形。

其次，國內(nèi)也有少數(shù)學者將融資交易與融券交易結(jié)合起來進行了研究，但研究結(jié)論卻存在一定的差異。沈豪（2019）從股價信息效率的角度出發(fā)進行研究，其結(jié)果表示融資融券交易對企業(yè)的創(chuàng)新績效具有正向的影響作用，即隨著企業(yè)的融資融券交易量的提升，企業(yè)的創(chuàng)新績效也會隨之增加。葉志強（2019）的研究結(jié)果表明，融資融券政策有助于提高融資融券標的公司的研發(fā)支出;同時表明了融資融券機制可以降低公司股票的信息不對稱，提高公司股票價格有效性，從而提高公司的研發(fā)支出。另一方面，也有學者認為融資融券業(yè)務會對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生消極的負面作用，如郝項超等人（2018）采用傾向分數(shù)法和雙重差分模型對我國上市公司的創(chuàng)新投入進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在我國融資交易為主的實際情況下，融資交易的負面影響超過了融券交易的正面影響，從而導致了融資融券業(yè)務在總體上阻礙了企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)。

五、總結(jié)

通過對融資融券制度實施的一些經(jīng)濟效果的相關(guān)文獻的梳理總結(jié)，可以看到融資融券制度有利于修正標的公司的股票價格，提高資源配置效率，在證券市場與公司治理方面發(fā)揮著積極的作用。而作為一項創(chuàng)新型的市場機制，對企業(yè)的研發(fā)投入的影響結(jié)論仍存在一定的爭議，多數(shù)學者認為融資融券會對企業(yè)的研發(fā)投入起到積極的正面作用，但也有一部分學者的研究成果顯示存在消極的負面作用。

我國融資交易與融券交易是同時實施的，而且融資交易量遠超出融券交易量，將融資交易與融券交易結(jié)合來研究是很有必要的，可以為金融市場的改革提供有力的數(shù)據(jù)支撐和合理的政策建議。同時，進一步研究融資融券給企業(yè)的研發(fā)投入帶來的影響及其影響機制，可以為提高企業(yè)的研發(fā)投入提供科學、合理的建議，從而促進我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展，具有十分重要的意義。

參考文獻：

[1]陳怡欣，張俊瑞，汪方軍.賣空機制對上市公司創(chuàng)新的影響研究——基于我國融資融券制度的自然實驗[J].南開管理評論，2018，21（02）：62-74.

[2]樊利，李忠鵬.政府補貼促進制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入了嗎？——基于資本結(jié)構(gòu)的門檻效應研究[J].經(jīng)濟體制改革，2020（02）：112-119.

[3]顧乃康，周艷利.賣空的事前威懾、公司治理與企業(yè)融資行為——基于融資融券制度的準自然實驗檢驗[J].管理世界，2017（02）：120-134.

[4]韓仁月，馬海濤.稅收優(yōu)惠方式與企業(yè)研發(fā)投入——基于雙重差分模型的實證檢驗[J].中央財經(jīng)大學學報，2019（03）：3-10.

[5]郝項超，梁琪，李政.融資融券與企業(yè)創(chuàng)新：基于數(shù)量與質(zhì)量視角的分析[J].經(jīng)濟研究，2018，53（06）：127-141.

[6]黃俊威，龔光明.融資融券制度與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整——基于“準自然實驗”的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理世界，2019，35（10）：64-81.

[7]靳慶魯，侯青川，李剛，謝亞茜.放松賣空管制、公司投資決策與期權(quán)價值[J].經(jīng)濟研究，2015，50（10）：76-88.

[8]劉飛，杜建華，Chao Bian.股票賣空機制與企業(yè)研發(fā)投資[J].科研管理，2020，41（02）：152-161.

[9]雷英張，張喆喆.融資融券對公司盈余管理影響的實證研究[J].會計之友，2017（04）：35-41.

[10]廖士光，楊朝軍.證券市場賣空交易機制的價格發(fā)現(xiàn)功能探討[J].上海立信會計學院學報，2006（01）：73-77.