符勝斌

自并購(gòu)重組環(huán)境日益寬松以來(lái)，許多早先“絕跡”的重組方式又再現(xiàn)江湖，前有硅谷天堂的三方交易，今有羅永浩逐獵尚緯股份。在這次逐獵中，交易各方意圖通過(guò)精心設(shè)計(jì)的收購(gòu)方案來(lái)規(guī)避監(jiān)管，但卻始終不能繞過(guò)注入資產(chǎn)盈利性這個(gè)重組中最致命的關(guān)鍵。

若注入的資產(chǎn)難以獲得持續(xù)且穩(wěn)定的盈利，無(wú)疑將嚴(yán)重影響上市公司股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。與此同時(shí)，不顧企業(yè)自身實(shí)力，強(qiáng)行加杠桿，有轉(zhuǎn)移控股股東債務(wù)壓力之嫌，還將對(duì)尚緯股份公司治理的有效性造成嚴(yán)重的沖擊。

面對(duì)新的發(fā)展環(huán)境，更好的適應(yīng)方法應(yīng)是有敬畏之心，敬畏市場(chǎng)、敬畏股東、敬畏規(guī)則。

沒(méi)想到“耿直boy”羅永浩會(huì)以這樣圓滑的方式觸電資本市場(chǎng)。

2020年11月，以生產(chǎn)電纜為主業(yè)的尚緯股份（603333）拋出一份收購(gòu)方案，計(jì)劃以5.89億元現(xiàn)金，收購(gòu)成都星空野望科技有限公司（簡(jiǎn)稱“成都野望”）40.27%股權(quán)，并實(shí)現(xiàn)對(duì)后者的控制。成都野望是一家從事直播電商的公司，其“代言人”是蜚聲業(yè)界的羅永浩。

伴隨尚緯股份跨界收購(gòu)行為的，還有另一個(gè)動(dòng)作：成都野望股東及關(guān)聯(lián)方收購(gòu)尚緯股份實(shí)際控制人李廣元所持的15%股權(quán)。把這兩個(gè)動(dòng)作結(jié)合起來(lái)看，等于是尚緯股份出錢(qián)、李廣元變現(xiàn)、成都野望注入尚緯股份，其股東獲得相應(yīng)股份。

羅永浩和李廣元之所以采取這樣的合作方式，一個(gè)很重要的動(dòng)機(jī)應(yīng)當(dāng)是可以規(guī)避監(jiān)管部門(mén)的審核，加快項(xiàng)目交割。如果尚緯股份采取發(fā)行股份方式收購(gòu)成都野望股權(quán)，將會(huì)因?qū)徟M(jìn)度不可控，降低交易效率，增大交易變數(shù)，甚至存在被監(jiān)管部門(mén)否決的風(fēng)險(xiǎn)。但這只是表面上的原因，二者精心設(shè)計(jì)的交易方案之下，還隱藏著逐獵尚緯股份的訴求和企圖。

羅永浩的朋友圈

自嘲為“行業(yè)冥燈”的羅永浩，在歷經(jīng)牛博網(wǎng)、老羅英語(yǔ)、錘子手機(jī)和小野電子煙等多次創(chuàng)業(yè)失敗后，似乎在直播電商領(lǐng)域找到了感覺(jué)。與之一起努力的，是諸多前期創(chuàng)業(yè)伙伴，尤其是錘子科技的同伴。

2020年9月23日，羅永浩在《脫口秀大會(huì)》上透露，其因創(chuàng)辦錘子科技失敗所欠的6億元債務(wù)，已經(jīng)用兩年時(shí)間償還了4億元，剩下2億元債務(wù)大概再用一年左右就能還清。不去美國(guó)考察收購(gòu)蘋(píng)果手機(jī)機(jī)會(huì)的羅永浩，能以如此快的速度還債，引起轟動(dòng)。眾人對(duì)羅永浩“賺錢(qián)能力”由衷欽佩的同時(shí)，也為直播電商行業(yè)能有如此暴利感到驚訝。

盡管后來(lái)羅永浩在微博中澄清了4億元償債資金的大致構(gòu)成，但從澄清說(shuō)明中還是可以看出，直播電商收入無(wú)疑是其償還債務(wù)的重要資金來(lái)源。羅永浩也鉚足了勁，計(jì)劃2021年前后做到日播，加快還債速度。

直播電商是一個(gè)表面上光鮮，實(shí)則非常辛苦的行業(yè)，比拼的是帶貨人的影響力、帶貨品類(lèi)和價(jià)格，單憑個(gè)人力量難以做起規(guī)模。即便強(qiáng)悍如羅永浩，也不是一個(gè)人在戰(zhàn)斗。

2020年4月1日是羅永浩首次直播帶貨的日子。在這個(gè)特別的日子里，與羅永浩一起搭檔帶貨的是錘子科技1號(hào)員工朱蕭木。

羅永浩第一次直播帶貨的宣傳口號(hào)是“不賺錢(qián)，交個(gè)朋友”。之所以稱“交個(gè)朋友”，原因大概有兩個(gè)：一是宣傳的需要；二是羅永浩所在的帶貨公司（MCN）以“交個(gè)朋友”作為公司的主要名稱，比如成立于2020年4月的成都交個(gè)朋友科技有限公司（簡(jiǎn)稱“成都交友”），以及北京交個(gè)朋友數(shù)碼科技有限公司（簡(jiǎn)稱“北京交友”）等。

成都交友是由張立東、羅銳兩名自然人分別出資51萬(wàn)元、49萬(wàn)元設(shè)立，但公司的執(zhí)行董事和總經(jīng)理均由曾任錘子科技產(chǎn)品總監(jiān)的黃賀擔(dān)任，監(jiān)事由曾任錘子科技客服副總裁的喬立元擔(dān)任。

北京交友由黃賀獨(dú)自出資100萬(wàn)元設(shè)立，其同時(shí)擔(dān)任執(zhí)行董事和總經(jīng)理。這家公司的另一名重要成員？監(jiān)事郝浠杰，是子彈短信（后更名為“聊天寶”）聯(lián)合創(chuàng)始人，曾擔(dān)任錘子科技產(chǎn)品高級(jí)經(jīng)理。

由此看來(lái)，即便經(jīng)歷了多次創(chuàng)業(yè)失敗，但走上直播帶貨之路后，羅永浩依舊獲得了諸多舊部和好友不離不棄的支持，既有直接搭檔上陣，也有在身后的付出。正是有了這些支持，羅永浩的直播帶貨業(yè)務(wù)漸入佳境。在剛過(guò)去的雙十一，羅永浩直播帶貨銷(xiāo)售額突破1億元，有超過(guò)800萬(wàn)人次觀看老羅跨夜直播，最高同時(shí)在線人數(shù)12.5萬(wàn)。

所謂天助自助者。羅永浩“殺入”的直播電商領(lǐng)域，近兩年也逐步進(jìn)入發(fā)展的高潮期，不僅涌現(xiàn)出一大批帶貨明星，而且深刻改變了傳統(tǒng)的營(yíng)銷(xiāo)觀念和方式，郭廣昌、董明珠、梁建章等一批企業(yè)家也陸陸續(xù)續(xù)站在直播鏡頭前。直播電商無(wú)疑是近兩年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為數(shù)不多的站在“風(fēng)口上的豬”，碰到就能飛。羅永浩“行業(yè)冥燈”的自嘲似乎即將失效。

風(fēng)口急上市

資本市場(chǎng)從來(lái)不會(huì)放過(guò)任何一個(gè)熱門(mén)領(lǐng)域。

自2016年以來(lái)，越來(lái)越多的電商平臺(tái)（淘寶、京東、拼多多等）、視頻直播平臺(tái)（抖音、快手、斗魚(yú)等）、MCN機(jī)構(gòu)、品牌廠商參與到直播電商行業(yè)。這其中比較有代表性的是4家傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司，出于各種動(dòng)機(jī)涉足直播電商領(lǐng)域：夢(mèng)潔股份（002397）與謙尋文化的薇婭、新文化（300336）與美腕的李佳琦、星期六（002291）與遙望網(wǎng)絡(luò)的瑜大公子、起步股份（603557）與辛選的辛巴。這4家上市公司在宣布合作后，股價(jià)都連續(xù)拉出數(shù)個(gè)漲停板。

就合作方式來(lái)看，4家各不相同，各具特色。

夢(mèng)潔股份與薇婭采取的合作方式是委托銷(xiāo)售。夢(mèng)潔股份通過(guò)在阿里 V 任務(wù)平臺(tái)下單，經(jīng)過(guò)選品，由薇婭以直播的方式進(jìn)行銷(xiāo)售，夢(mèng)潔股份按協(xié)議約定支付鏈接費(fèi)以及銷(xiāo)售傭金。截至2020年5月底，夢(mèng)潔股份共與薇婭合作7次。

新文化與李佳琦的合作不同于薇婭的帶貨，主要方式是新文化為李佳琦及美腕提供營(yíng)銷(xiāo)方案，目的是提高李佳琦及美腕旗下其他藝人的線下曝光度。

與前述兩家合作方式不同，星期六與遙望網(wǎng)絡(luò)、起步股份與辛巴的合作，發(fā)生在更深的資本層面。

星期六采取收購(gòu)遙望網(wǎng)絡(luò)88.57%股權(quán)方式，涉足直播電商領(lǐng)域，收購(gòu)對(duì)價(jià)17.71億元；起步股份則是由其控股股東向辛選投資和張曉雙轉(zhuǎn)讓公司10%股權(quán)的方式開(kāi)展合作，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)4.32億元。辛巴持有辛選投資95%的股權(quán)，張曉雙是辛選投資的聯(lián)合始創(chuàng)人和供應(yīng)鏈負(fù)責(zé)人。

上市公司積極探索新的經(jīng)營(yíng)模式，無(wú)可厚非；為上市公司股東帶來(lái)更豐厚利潤(rùn)回報(bào)的努力，值得鼓勵(lì)。但呈現(xiàn)在市場(chǎng)面前的，卻是隨著合作而來(lái)的上市公司大股東減持。比如起步股份，2020年8月公告大股東減持計(jì)劃，9月就披露大股東與辛選等簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議。盡管后來(lái)大股東終止實(shí)施減持計(jì)劃，但此時(shí)已減持1100余萬(wàn)股，占起步股份總股本的2.36%。夢(mèng)潔股份、星期六、新文化的大股東也有類(lèi)似的行為。

看著這些“頭部”主播接觸資本市場(chǎng)所產(chǎn)生的巨大財(cái)富效應(yīng)，不甘人后的羅永浩也開(kāi)始謀劃上市，盡管此時(shí)其涉足直播電商領(lǐng)域僅7個(gè)月時(shí)間。

羅永浩急上市的動(dòng)機(jī)非常簡(jiǎn)單？抓住行業(yè)風(fēng)口機(jī)會(huì)，將直播電商業(yè)務(wù)以高估值裝入上市公司，利用資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，加快償還債務(wù)，并利用此資本運(yùn)作平臺(tái)，為“交個(gè)朋友”的下一步發(fā)展提供融資通道。羅永浩選擇的合作上市公司是尚緯股份。

尚緯股份是一家頗具傳奇色彩的公司，其前身是明星電纜。尚緯股份2003年創(chuàng)立時(shí)，恰逢樂(lè)山市政府招商引資，便就此落地。其創(chuàng)始人李廣元時(shí)年28歲。經(jīng)過(guò)近10年發(fā)展，尚緯股份成為西南地區(qū)最大的特種電纜生產(chǎn)商，并于2012年5月在上交所上市。

但好景不長(zhǎng)，2013年，李廣元因卷入四川官場(chǎng)腐敗窩案失聯(lián)，接著退出尚緯股份管理層。2016年，李廣元因涉嫌單位行賄罪和虛開(kāi)增值稅專(zhuān)用發(fā)票罪，被判有期徒刑11年。這一時(shí)期的尚緯股份，群龍無(wú)首，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)逐漸陷入困境，營(yíng)業(yè)收入從2012年的11.54億元下降至2016年的5.58億元，企業(yè)從盈利變?yōu)樘潛p。

李廣元案塵埃落定后，尚緯股份的股權(quán)架構(gòu)隨之發(fā)生變化，軍心漸穩(wěn)，經(jīng)營(yíng)也得以逐漸恢復(fù)。截至2016年底，李廣元持有尚緯股份3.015億股，占比57.98%。其后，李廣元分3次向其兄李廣勝轉(zhuǎn)讓1.56億股。轉(zhuǎn)讓完成后，李廣勝持有尚緯股份29.99%股權(quán)，李廣元持有27.99%股份，李廣勝成為尚緯股份的實(shí)際控制人。除李氏兄弟外，李廣元的表姐夫、尚緯股份總經(jīng)理盛業(yè)武還持有375萬(wàn)股，持股比例0.72%。

隨著股權(quán)調(diào)整逐漸到位，尚緯股份經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)明顯的“V字”反轉(zhuǎn)，經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)中有升。2017年尚緯股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.14億元，較2016年增長(zhǎng)64%，其后一路走高，2018-2019年分別實(shí)現(xiàn)15.75億元、20.34億元（圖1）。尚緯股份也得以在2018-2019年連續(xù)3年分紅。

盡管如此，李氏兄弟還是決意讓渡尚緯股份控制權(quán)。筆者猜測(cè)，原因可能在于兩方面。

一是尚緯股份業(yè)務(wù)不賺錢(qián)，利潤(rùn)薄，經(jīng)營(yíng)壓力非常大，尤其是資金壓力大。

2017年之后，尚緯股份經(jīng)營(yíng)逐漸向好。即便如此，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流基本為凈流出，直到2019年才轉(zhuǎn)凈流入。這表明尚緯股份在2019年前，維持日常運(yùn)營(yíng)都存在資金缺口。如果考慮投資資金需求，尚緯股份的資金缺口將會(huì)更大。即便在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流較好的2019年，其整體資金仍存在缺口。對(duì)于這部分缺口，尚緯股份只能依靠借款填補(bǔ)，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率攀升至47.6%（表1）。

圖1：2012-2019年尚緯股份營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)變化情況

表1：2012-2019年尚緯股份財(cái)務(wù)情況（單位：億元）

二是李氏兄弟高企的股份質(zhì)押率。截至2020年11月12日，李廣勝持有的1.56億股中，被質(zhì)押1.01億股，占比 64.6%；李廣元持有的1.46億股中，被質(zhì)押1.39億股，占比達(dá)95.8%；二者合計(jì)質(zhì)押2.4億股，占比近80%。如此高企的質(zhì)押率，意味著一旦尚緯股份經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化、股價(jià)下行，李氏兄弟將無(wú)足夠的股份用于補(bǔ)充質(zhì)押，已質(zhì)押的股份將有被執(zhí)行之虞。

如此看來(lái)，在羅永浩背負(fù)沉重債務(wù)壓力的同時(shí)，尚緯股份的李氏兄弟也面臨相似的困境。再加上兩人的公司同處四川，雙方一拍即合，祭出了一套已被市場(chǎng)“拋棄”的收購(gòu)方案。

逐獵尚緯股份

薇婭、李佳琦、辛巴等頭部主播與上市公司合作時(shí)，占據(jù)合作主導(dǎo)地位的是上市公司，上市公司的實(shí)際控制人不會(huì)讓渡控制權(quán)。但羅永浩不同，與尚緯股份的合作，目標(biāo)直指控制權(quán)，淋漓盡致地彰顯出“彪悍”風(fēng)格。

具體而言，羅永浩與尚緯股份的合作分三步走：首先是搭建上市平臺(tái)成都野望；其后由尚緯股份收購(gòu)成都野望40.27%股權(quán)，并實(shí)現(xiàn)并表；最后應(yīng)再由尚緯股份收購(gòu)剩余股權(quán)。在這個(gè)過(guò)程中，羅永浩可能會(huì)伺機(jī)獲得上市公司的控制權(quán)。

在搭建成都野望上，羅永浩先是以各種方式引入了10名股東，并由黃賀持股25.84%，居第一大股東；第二大股東李鈞持股18.19%。李鈞是天津花生好車(chē)信息科技公司的顧問(wèn)，與小野電子煙3名聯(lián)合創(chuàng)始人中負(fù)責(zé)渠道的李鈞姓名一致（另外兩名聯(lián)合創(chuàng)始人是羅永浩和彭錦州，彭錦州曾經(jīng)擔(dān)任華為榮耀副總裁和錘子科技總裁）；第三大股東羅永秀是羅永浩的弟弟，持股17.23%。成都野望前三大股東與羅永浩的關(guān)系極為緊密（表2）。

除3名與羅永浩關(guān)系密切的自然人股東外，其余7家投資機(jī)構(gòu)與羅永浩的關(guān)系也很深。這7家投資機(jī)構(gòu)可以分成三類(lèi)。

第一類(lèi)是羅永浩的朋友圈投資人。以羅永浩為核心，依據(jù)緊密程度由內(nèi)向外遞次波及。最核心的是深圳小野科技。這家公司是小野電子煙的發(fā)展平臺(tái)，彭錦洲持有60.27%股權(quán)，姜梅持有29.68%股權(quán)，紅塔證券、深圳市政府引導(dǎo)基金也在其中。

姜梅還持有成都野望另一股東天津梅薇科技50%股權(quán)，盧薇持有剩下的50%股權(quán)（現(xiàn)已變更為李毅持有；盧薇另持有天津甜橙智能67%股權(quán)，后轉(zhuǎn)讓給成都野望）。天津魚(yú)別丟的股東洪雁、羅晶等，又通過(guò)蕪湖博源投資、蘇州云中信信息技術(shù)、開(kāi)通融資租賃等公司與盧薇發(fā)生聯(lián)系。

第二類(lèi)是員工持股平臺(tái)公司。成都逸致創(chuàng)新、成都逸致共盈兩家投資機(jī)構(gòu)，筆者猜測(cè)未來(lái)可能會(huì)成為成都野望的員工持股平臺(tái)公司。

成都逸致創(chuàng)新現(xiàn)由黃賀持有90%份額、趙平持有10%份額；成都逸致共盈現(xiàn)由羅子雄持有80%份額、鐘雨菲持有20%份額。羅子雄曾是錘子科技設(shè)計(jì)總監(jiān)，因在TEDx演講《如何成為一名優(yōu)秀的設(shè)計(jì)師》而突然聞名；鐘雨菲有可能是小米創(chuàng)建初期的老員工，曾擔(dān)任小米手機(jī)運(yùn)營(yíng)經(jīng)理。這兩家投資機(jī)構(gòu)，未來(lái)可能會(huì)作為成都野望實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)的平臺(tái)。

第三類(lèi)是財(cái)務(wù)投資人。淺石投資是一家“星光熠熠”的投資機(jī)構(gòu)，其投資人有螞蟻科技、中金資本、陌陌科技、四川成都天府新區(qū)管委會(huì)、淺石創(chuàng)投（由曾任經(jīng)緯創(chuàng)投投資董事的胡海清和曾任陌陌科技運(yùn)營(yíng)副總裁的鄭毅創(chuàng)立）等。上海峰瑞創(chuàng)業(yè)的投資人主要有中國(guó)煙草、諾亞投資、財(cái)通證券、清科集團(tuán)、七匹狼集團(tuán)等。

表2：成都野望股東情況

圖2：成都野望對(duì)外投資情況

從成都野望的投資人構(gòu)成可以看出，羅永浩在創(chuàng)業(yè)界依舊有著比較大的號(hào)召力。

成都野望股東到位后，羅永浩就將散布在各處、與直播電商業(yè)務(wù)相關(guān)的4家公司全部注入成都野望，并新設(shè)3家公司。整合完成后，成都野望擁有了成都交友、成都星野未來(lái)、小野造物等7家控股或參股公司（圖2）。

這7家公司分別承擔(dān)了直播、供應(yīng)鏈、廣告、信息技術(shù)服務(wù)等業(yè)務(wù)，應(yīng)可以形成一條完整的直播電商產(chǎn)業(yè)鏈。截至2020年9月底，成都野望資產(chǎn)1.64億元，負(fù)債1.12億元，凈資產(chǎn)0.52億元；2020年4-9月，累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.69億元，凈利潤(rùn)約0.4億元。

值得關(guān)注的是，成都野望第一大股東黃賀控制的、同樣從事直播電商業(yè)務(wù)的北京交友并未注入成都野望。這或許與成都野望的股權(quán)可能存在代持關(guān)系有關(guān)，此點(diǎn)稍后分析。

屋子打掃干凈之后，羅永浩開(kāi)始“迎接”尚緯股份這位貴客。羅永浩與尚緯股份現(xiàn)階段的合作由兩部分組成。

其一，尚緯股份以5.89億元現(xiàn)金收購(gòu)李鈞、羅永秀所持成都野望的全部股權(quán)和深圳小野科技、淺石投資、天津梅薇科技所持成都野望的部分股權(quán)，合計(jì)收購(gòu)40.27%股權(quán)，并實(shí)現(xiàn)控制和財(cái)務(wù)并表。在估值上，因?yàn)槔?、羅二人需作業(yè)績(jī)承諾，其轉(zhuǎn)讓股份價(jià)值按成都野望全部股權(quán)估值15億元計(jì)算，其他3名轉(zhuǎn)讓方不需業(yè)績(jī)承諾，轉(zhuǎn)讓股份價(jià)值按成都野望全部股權(quán)估值12億元計(jì)算（表3）。

其二，李鈞、淺石投資和二者的關(guān)聯(lián)方龍泉淺秀互聯(lián)網(wǎng)合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱“龍泉淺秀”），以及羅永秀、孔劍平等，將以現(xiàn)金方式收購(gòu)李廣元所持尚緯科技15%股權(quán)，收購(gòu)對(duì)價(jià)5.1億元。其中，李鈞出資1.7億元收購(gòu)5%、淺石投資出資0.34億元收購(gòu)1%、龍泉淺秀出資0.6億元收購(gòu)1.76%、羅永秀出資0.76億元收購(gòu)2.24%、孔劍平出資1.7億元收購(gòu)5%。

這一步運(yùn)作下來(lái)，等于是尚緯股份收購(gòu)成都野望的5.89億元資金，轉(zhuǎn)了一圈，落到了李廣元的手中，起到了尚緯股份掏錢(qián)，李廣元套現(xiàn)的效果。想必李廣元的債務(wù)壓力能得到極大緩解。

對(duì)羅永浩而言，通過(guò)此番運(yùn)作，也能極大解決償債問(wèn)題，其在《脫口秀大會(huì)》上所講的1年內(nèi)償還剩余2億元債務(wù)，并非空穴來(lái)風(fēng)。

仔細(xì)分析這步交易可以發(fā)現(xiàn)，此時(shí)出現(xiàn)了兩名新的交易方：孔劍平和龍泉淺秀?？讋ζ皆?015年投資了比特幣挖礦機(jī)生產(chǎn)商嘉楠耘智760萬(wàn)元資金，并擔(dān)任董事會(huì)聯(lián)席主席。嘉楠耘智于2019年11月底在納斯達(dá)克上市，目前市值4億多美元。

龍泉淺秀成立于2020年11月，極有可能是專(zhuān)門(mén)為此次交易而設(shè)立。成立時(shí)的投資人主要有李鈞、黃賀、羅永秀、盧薇、淺石投資等，后來(lái)黃賀、盧薇退出。也就是說(shuō)，龍泉淺秀收購(gòu)尚緯股份1.76%股權(quán)的資金，也將來(lái)自李鈞、羅永秀和淺石投資。

如此一來(lái)，李鈞、羅永秀和淺石投資前期通過(guò)轉(zhuǎn)讓成都野望股權(quán)獲得的5.64億元資金，將會(huì)拿出3.4億元用于收購(gòu)尚緯股份10%股權(quán)，凈得2.24億元。羅永浩則有可能將2.24億元凈收益用于償還債務(wù)。與李廣元5.1億元資金需求的差距，將用孔劍平的1.7億元來(lái)填補(bǔ)。

表3：尚緯股份現(xiàn)金收購(gòu)成都野望情況

這一步還有一個(gè)非常關(guān)鍵的設(shè)定。交易雙方同意，尚緯股份將獲得成都野望的控制權(quán)并對(duì)其財(cái)務(wù)并表。這個(gè)設(shè)定的意義在于，能為下一步尚緯股份收購(gòu)成都野望剩余59.73%股權(quán)掃清障礙。

考慮到尚緯股份現(xiàn)金并不充裕，其下一步收購(gòu)動(dòng)作大概率會(huì)采取發(fā)行股份收購(gòu)的方式進(jìn)行。由于不涉及成都野望控制權(quán)的變更，黃賀、成都逸致創(chuàng)新等股東不必作出業(yè)績(jī)承諾。同時(shí)，由于黃賀、李鈞、羅永秀與羅永浩存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，羅永浩將極有可能根據(jù)成都野望的新估值，伺機(jī)獲得尚緯股份的控制權(quán)；李氏兄弟則可能采取減持退出的方式予以配合。

如果上述分析得以成立，羅永浩觸電資本市場(chǎng)的故事可能是這樣的：羅永浩急于變現(xiàn)償債，李廣元急于套現(xiàn)解押，雙方因債務(wù)壓力走在了一起。李廣元的償債目標(biāo)是5億元，經(jīng)過(guò)協(xié)商，雙方同意成都野望估值在12-15億元之間，并據(jù)此確定了尚緯股份收購(gòu)成都野望的股權(quán)比例和收購(gòu)對(duì)象，其中李鈞、羅永秀因與羅永浩關(guān)系密切，承擔(dān)了主要的轉(zhuǎn)讓任務(wù)。

尚緯股份完成現(xiàn)金收購(gòu)后，將獲得對(duì)成都野望的控制權(quán)，其前期用于支付成都野望收購(gòu)對(duì)價(jià)款的大部分資金，兜轉(zhuǎn)一圈后落在了李廣元的手中，緩解了李廣元的債務(wù)壓力，而羅永浩則通過(guò)引入孔劍平這位強(qiáng)力外援，也緩解了自己的償債壓力，交易雙方的主要問(wèn)題都基本得到了解決。尚緯股份收購(gòu)成都野望剩余股權(quán)，只是水到渠成的事情。

從監(jiān)管政策來(lái)看，尚緯股份現(xiàn)金收購(gòu)成都野望40.27%股權(quán)的方案，只需在其股東大會(huì)上，由無(wú)關(guān)聯(lián)方股東審議通過(guò)即可，無(wú)需獲得監(jiān)管部門(mén)的審批同意。直播電商的風(fēng)口效應(yīng)，無(wú)疑會(huì)獲得絕大部分股東的同意。

如此看來(lái)，羅永浩的交易似乎非常完美，償還完剩余2億元債務(wù)的目標(biāo)觸手可及。但事情真的會(huì)這么簡(jiǎn)單嗎？

四大疑點(diǎn)

初步分析，羅永浩的交易存在四大疑點(diǎn)：尚緯股份如何支付5.89億元收購(gòu)資金、成都野望是否存在股權(quán)代持、成都野望估值是否合理，以及成都野望盈利的持續(xù)性和穩(wěn)定性如何？

盡管交易方案不需要審批，盡管可以完全自主交易，盡管現(xiàn)在的監(jiān)管環(huán)境寬松，羅永浩還是需要向市場(chǎng)解釋清楚這些疑慮。

首先看尚緯股份的資金實(shí)力。前文已經(jīng)分析過(guò)，尚緯股份剛走出經(jīng)營(yíng)低谷，盈利能力，尤其是現(xiàn)金流創(chuàng)造能力都還比較弱。截至2019年底，尚緯股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流僅0.53億元，尚不及5.89億元交易價(jià)款的10%；截至2020年9月底，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流也只有1.91億元。考慮到自身發(fā)展資金、償債資金需求，尚緯股份到底能拿出多少自有資金用于收購(gòu)？

尚緯股份若采取銀行融資等借款籌集資金，恐對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生影響，并且尚緯股份還要考慮收購(gòu)?fù)瓿珊?，如何償還借款利息。截至2020年9月底，尚緯股份資產(chǎn)32.31億元，負(fù)債16.77億元，資產(chǎn)負(fù)債率51.9%，較2019年底的47.6%又有上升。而且從債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，尚緯股份以流動(dòng)性短期債務(wù)為主，短期借款余額7.24億元，應(yīng)付票據(jù)3.22億元，二者合計(jì)超過(guò)10億元，尚緯股份的債務(wù)接續(xù)壓力已經(jīng)很大。

從市場(chǎng)的角度來(lái)看，尚緯股份收購(gòu)成都野望更像是把羅永浩、李廣元的債務(wù)背負(fù)了過(guò)來(lái)。尚緯股份管理層將如何妥善解決收購(gòu)資金問(wèn)題，維護(hù)公司其他股東利益？無(wú)疑值得關(guān)注。

其次是股權(quán)代持疑云。

股權(quán)代持是籠罩在羅永浩關(guān)聯(lián)公司頭頂?shù)囊欢潢幵?，表現(xiàn)最為突出的是成都交友和成都野望兩家公司。

成都交友的股東是兩名自然人，這兩名自然人并未在公司擔(dān)任任何職務(wù)，公司的關(guān)鍵崗位由黃賀和喬立元擔(dān)任。這與北京交友的情況截然不同。北京交友由黃賀設(shè)立，黃賀本人在公司擔(dān)任執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。這兩家關(guān)聯(lián)度非常高的公司，在公司治理上為何呈現(xiàn)出如此明顯的差異？是不是因?yàn)榇嬖诠蓶|代持股權(quán)的原因？

如果說(shuō)成都交友是否存在股權(quán)代持只是疑問(wèn)，成都野望的股權(quán)代持關(guān)系則是清晰的。

成都野望于2020年4月成立，當(dāng)時(shí)共有6名股東，其中黃賀出資128萬(wàn)元，持股64%；其余5名股東是深圳小野科技、成都逸致創(chuàng)新、成都逸致共盈、天津梅薇科技、上海峰瑞創(chuàng)業(yè)，分別持股15%、10%、5%、5%、1%。

自此之后至重組上市前夕，成都野望共發(fā)生了3次股權(quán)調(diào)整。首先是2020年7月，淺石投資以增資方式認(rèn)繳8.95萬(wàn)元注冊(cè)資本，持股4.29%；第二次是2020年9月，天津梅薇科技轉(zhuǎn)讓1.43%股權(quán)給天津魚(yú)別丟科技；第三次黃賀將其代持的股權(quán)還原，其中向李鈞還原18.19%、向羅永秀還原17.23%。

從成都野望股權(quán)的變更過(guò)程可以清晰看出，黃賀代李鈞、羅永秀持有了部分股權(quán)。但值得琢磨的是，兩人為什么不能在設(shè)立成都野望時(shí)，就成為顯名股東？難道有什么不得已的苦衷嗎？會(huì)不會(huì)還存在一種可能性，兩人現(xiàn)在持有的股份，實(shí)際是代羅永浩持有？

除此二人外，黃賀也有可能代羅永浩持有成都野望股權(quán)，主要是因?yàn)辄S賀在還原股權(quán)后，仍是成都野望的第一大股東，在未來(lái)還有可能成為尚緯股份的大股東。但黃賀并未將其控制的、同樣從事直播電商業(yè)務(wù)的北京交友納入重組范圍，由此可能會(huì)與尚緯股份形成關(guān)聯(lián)交易，或者是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，這將會(huì)成為整個(gè)資產(chǎn)重組的一道“硬傷”。

表4：重組時(shí)成都野望與遙望網(wǎng)絡(luò)情況對(duì)比 （單位：億元）

羅永浩委托他人持股的可能性不能輕易排除，主要是因?yàn)榱_永浩欠債太多，已被法院列入“老賴”名單。為防止名下財(cái)產(chǎn)被法院凍結(jié)執(zhí)行，羅永浩很有可能委托與其關(guān)系密切的人士，如黃賀、李鈞、羅永秀等，代其持有相關(guān)公司的股權(quán)。由此形成無(wú)論是在成都交友、成都野望，還是在其他利益相關(guān)的公司，如龍泉淺秀等，都找不到羅永浩持股的痕跡。

再談?wù)劤啥家巴墓乐凳欠窈侠怼?/p>

成都野望的交易價(jià)格現(xiàn)在有兩個(gè)：15億元和12億元。15億元對(duì)應(yīng)的是需要作出業(yè)績(jī)承諾的股東，12億元對(duì)應(yīng)的是無(wú)需業(yè)績(jī)承諾的股東。二者存在差異的原因是，作出業(yè)績(jī)承諾的股東需要承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，需要給予一定的收購(gòu)溢價(jià)，二者只是在定價(jià)上有所區(qū)別。因此，成都野望的估值應(yīng)是12億元。那么，12億元的估值是否合理呢？

由于羅永浩介入直播電商行業(yè)時(shí)間很短，僅7個(gè)月時(shí)間，經(jīng)營(yíng)歷史數(shù)據(jù)不足，導(dǎo)致很難用正常的估值方法對(duì)其進(jìn)行估值。即便強(qiáng)用，得出的結(jié)果也不準(zhǔn)確。目前只能參照類(lèi)似的案例，進(jìn)行簡(jiǎn)要的對(duì)比分析。

目前上市公司收購(gòu)直播電商業(yè)務(wù)，僅有的參考案例是已經(jīng)完成的星期六收購(gòu)遙望網(wǎng)絡(luò)88.57%股權(quán)。星期六對(duì)遙望網(wǎng)絡(luò)的估值情況，可做參考。

遙望網(wǎng)絡(luò)成立于2010年，2015年在新三板掛牌，2017年3月終止掛牌。在此期間以及終止掛牌后，遙望網(wǎng)絡(luò)經(jīng)歷了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資，每次股權(quán)變動(dòng)都有相應(yīng)的估值基礎(chǔ)。截至2018年10月底，星期六啟動(dòng)收購(gòu)遙望網(wǎng)絡(luò)時(shí)，遙望網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)7.63億元，負(fù)債1.15億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為15.07%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.56億元，歸母凈利潤(rùn)1.49億元，均比2017年有所增長(zhǎng)（表4）。

星期六對(duì)遙望網(wǎng)絡(luò)全部股權(quán)的估值是20.38億元，最終定價(jià)20億元。按此計(jì)算，遙望網(wǎng)絡(luò)估值的PE倍數(shù)約13.68倍。按照同樣的方式計(jì)算，成都野望估值的PE倍數(shù)約30倍。

如果以重組時(shí)承諾利潤(rùn)計(jì)算，遙望網(wǎng)絡(luò)承諾的2018年歸母凈利潤(rùn)是2.1億元，對(duì)應(yīng)9.7倍PE；成都野望承諾的2020年歸母凈利潤(rùn)0.6億元，對(duì)應(yīng)20倍PE。尚緯股份對(duì)成都野望的估值PE倍數(shù)均高于遙望網(wǎng)絡(luò)。

但根據(jù)當(dāng)時(shí)評(píng)估機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)，遙望網(wǎng)絡(luò)的估值水平要低于當(dāng)時(shí)相關(guān)上市公司收購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)企業(yè)的估值水平，也低于可比上市公司的市盈率水平。

也就是說(shuō)，在與類(lèi)似交易估值PE倍數(shù)、可比上市公司市盈率進(jìn)行比較時(shí)，尚緯股份對(duì)成都野望的估值PE倍數(shù)是處于較高水平的。這一估值結(jié)果是否合理，相信市場(chǎng)自有判斷。

最后再分析成都野望盈利的持續(xù)性和穩(wěn)定性。

成都野望給出的業(yè)績(jī)承諾是，2020-2023年，每年實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)分別不低于0.6億元、1.13億元、1.5億元、2億元，4年賺5.23億，增長(zhǎng)3.33倍。相比之下，遙望網(wǎng)絡(luò)給出的業(yè)績(jī)承諾顯得保守。

遙望網(wǎng)絡(luò)承諾，2018-2020年分別實(shí)現(xiàn)1.6億元、2.1億元、2.6億元?dú)w母凈利潤(rùn)。3年時(shí)間只增長(zhǎng)62.5%。2018-2019年，遙望網(wǎng)絡(luò)實(shí)際實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.68億元、2.16億元，以踩線方式完成承諾，過(guò)程并不輕松。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的分析報(bào)告，直播電商行業(yè)在經(jīng)過(guò)前幾年的飛速發(fā)展后，增長(zhǎng)率將會(huì)有所下降（圖3）。

這些變化似乎意味著，直播電商行業(yè)已不再是一個(gè)飛速增長(zhǎng)的行業(yè)。2020年雙十一期間，當(dāng)紅脫口秀演員李雪琴直播帶貨，圍觀311萬(wàn)人，但只有11萬(wàn)是真實(shí)觀眾，其他觀眾人數(shù)都是機(jī)器刷量虛增的。根據(jù)公開(kāi)信息，花10 塊錢(qián)就可以買(mǎi)到1萬(wàn)的機(jī)刷人氣。311萬(wàn)流量，只需約3000塊。行業(yè)虛火已旺，頹勢(shì)已現(xiàn)。加之在行業(yè)頭部效應(yīng)日益顯著的今天，羅永浩能后來(lái)居上、贏得超過(guò)行業(yè)平均水平的收益嗎？

成都野望目前僅與羅永浩建立了正式的合作關(guān)系，旗下帶貨藝人奇缺。盡管從2020年10月開(kāi)始，成都野望陸續(xù)與戚薇、李誕、吉克雋逸、胡海泉、錢(qián)楓等建立合作關(guān)系，但這種關(guān)系穩(wěn)定性如何，尚待時(shí)間檢驗(yàn)。

羅永浩也在謀求成都野望業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，力圖打造一個(gè)直播電商行業(yè)新模式，即不以培養(yǎng)帶貨主播為主，而是向外輸出強(qiáng)大和標(biāo)準(zhǔn)化的供應(yīng)鏈服務(wù)、直播運(yùn)營(yíng)服務(wù)和營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)，深耕流量平臺(tái)，打造達(dá)人矩陣。黃賀將這種業(yè)務(wù)模式表述為“（明星和其他主播）完全可以拎包入駐”成都野望。這種模式盈利能力如何，也需要時(shí)間檢驗(yàn)。

總的看來(lái)，時(shí)與勢(shì)，都將對(duì)成都野望盈利的持續(xù)性和穩(wěn)定性造成相當(dāng)沖擊。

圖3：2017-2020年直播電商行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模

野望與希望

為加快企業(yè)去杠桿和支持發(fā)展高端制造產(chǎn)業(yè)，我國(guó)將資本市場(chǎng)的功能和定位置于前所未有的高度，在上市、再融資、資產(chǎn)重組等方面陸續(xù)出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)性政策，監(jiān)管基調(diào)和氛圍較前幾年寬松許多。許多以前不可能證券化的公司或項(xiàng)目，都能出現(xiàn)在資本市場(chǎng)的舞臺(tái)。但這并不意味著現(xiàn)在僅憑一個(gè)故事、一個(gè)題材就能進(jìn)入資本市場(chǎng)，更不會(huì)允許以前種種“丑陋”的財(cái)技沉渣泛起。

對(duì)尚緯股份來(lái)說(shuō)，在自身資金實(shí)力不強(qiáng)的情況下，舉債加杠桿，將控股股東的債務(wù)壓力轉(zhuǎn)移到自身，這種行為不僅與當(dāng)前去杠桿的主基調(diào)背道而馳，而且還會(huì)導(dǎo)致公司陷入治理困境。尚緯股份的管理層是否就舉債的后果進(jìn)行過(guò)充分的分析、判斷；是否就擬購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)價(jià)值及未來(lái)現(xiàn)金流做過(guò)充分的研究、論證；是否就收購(gòu)失敗對(duì)公司價(jià)值的影響及預(yù)案做過(guò)充分的思考、推敲？難道僅因?yàn)楝F(xiàn)金收購(gòu)不需審批，就可以實(shí)施一起極可能傷害公司價(jià)值和其他股東利益的收購(gòu)？

就成都野望而言，僅成立7個(gè)月就能向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊，并且依靠遠(yuǎn)超行業(yè)發(fā)展速度的業(yè)績(jī)承諾賦予高估值，“勇氣”可嘉。有意思的是，既然未來(lái)業(yè)績(jī)可期，為何不申請(qǐng)科創(chuàng)板或者創(chuàng)業(yè)板上市呢？成都野望的諸位股東有沒(méi)有仔細(xì)想過(guò)，其業(yè)績(jī)承諾的含金量究竟有多少？你們實(shí)現(xiàn)了野望，尚緯股份其他股東獲取投資回報(bào)的希望會(huì)不會(huì)落空？