丁安華

一年以前，無人知曉2020年人類會遭遇如此突如其來的新冠疫情。其時各大機構對經(jīng)濟的預判，今天看來已經(jīng)失去了意義。這場大流行病超出了所有人的預期，全球經(jīng)濟瞬間跌入谷底。

為應對疫情對經(jīng)濟社會的負面沖擊，中央在“六穩(wěn)”基礎上提出“六?！闭撸斦泿呸D(zhuǎn)向“雙寬松”，金融機構勇敢地承擔了為實體經(jīng)濟減負的主體責任。進入下半年，防控得當使得中國經(jīng)濟復蘇前置于其他主要發(fā)達經(jīng)濟體，出口增長屢創(chuàng)新高。新形勢下，11月召開的五中全會制定了“十四五”規(guī)劃藍圖，提出構建“國內(nèi)國際雙循環(huán)”的新發(fā)展格局。

又是一年終結時。明年會怎么樣？中國經(jīng)濟會走向何方？展望明年的經(jīng)濟形勢，有必要對幾個重要問題進行梳理和回答。

中國經(jīng)濟：還會是“一枝獨秀”嗎？

受益于有效的防控措施，我國經(jīng)濟從二季度開始企穩(wěn)回升。今年中國是全球主要經(jīng)濟體中唯一實現(xiàn)正增長的國家，可以用“一枝獨秀”來形容。那明年中國還會是“一枝獨秀”嗎？現(xiàn)在看起來，明年上半年還會是，下半年全球就會進入到一個共同復蘇的軌道上。

觀察當下經(jīng)濟運行的特征，有兩點值得關注：一個是當下中國經(jīng)濟的表現(xiàn)，主要是因為疫情受控帶動我國經(jīng)濟復蘇前置于其他主要經(jīng)濟體。中國的生產(chǎn)和供應鏈成為全球最穩(wěn)健和最安全的選擇；另一個是海外的經(jīng)濟恢復，依然受到疫情蔓延的影響，復蘇的斜率取決于疫苗推出的時點。

雖然全球確診案例還在不斷上升，但死亡率卻在下降。這意味著人類對于新冠疫情的認知在不斷加深，并加速推動治療方案的形成和疫苗的研發(fā)。基準情形下，明年年中人類將迎來戰(zhàn)勝新冠疫情的曙光。

隨著疫苗的推出和廣泛接種，這場肆虐全球的新冠疫情最終將受到控制，并推動海外經(jīng)濟加快恢復。當全球生產(chǎn)活動恢復后，中國的供應鏈不再是唯一的選擇，全球經(jīng)濟將回復到疫情以前的框架，中國的經(jīng)濟增長也將回歸到潛在水平。

貿(mào)易：“替代效應”還存在嗎？

出口貿(mào)易的“異軍突起”是今年出人意表的經(jīng)濟亮點，也是現(xiàn)下最值得關注的問題之一。在全球疫情蔓延的第二季度，我國出口增速出現(xiàn)明顯回升。這主要源于出口的“替代效應”。當時海外受困于疫情，生產(chǎn)和供應鏈都遭到了拖累。而我國疫情的成功防控帶領生產(chǎn)活動“突出重圍”，從而對海外相關出口產(chǎn)品形成了替代。

目前大家談論較多的是出口的替代效應。時至今日，海外生產(chǎn)和供應鏈的受損仍未完全恢復，補庫存的需求拉動了出口增速，特別是傳統(tǒng)產(chǎn)品和防疫產(chǎn)品。與此同時，我們不能忽視進口替代對生產(chǎn)活動的刺激作用。10月我國的工業(yè)增加值同比增速已經(jīng)達到6.9%，超過了疫情前的潛在水平。生產(chǎn)活動如此活躍，部分原因是進口的替代效應，特別是在高端制造業(yè)上。最近我做了兩個企業(yè)調(diào)研，涉及壓縮機和精密儀器的生產(chǎn)，以前這兩個領域主要的競爭對手是海外企業(yè)的進口。由于今年海外供應鏈受損，出現(xiàn)國內(nèi)市場的進口替代，推升了相關制造業(yè)的生產(chǎn)。

明年這種替代效應還會延續(xù)嗎？答案應該是否定的。到了明年下半年，隨著全球經(jīng)濟恢復常態(tài)，我國的進出口會回到潛在的增長水平。不過，這一兩年的時間窗口，還是為中國的企業(yè)爭取到了成長機會和市場空間。

美元：進入長周期熊市了嗎？

當下認為美元進入長周期熊市的聲音不絕于耳。從歷史上來看，美元的熊市周期平均持續(xù)5-6年，跌幅大概在20%到30%。單從美元指數(shù)上來看，近一年美元的確是呈現(xiàn)了一個下行的趨勢。但說美元下跌是長周期趨勢，我認為依據(jù)仍然不足。從經(jīng)濟基本面來看，美國與非美地區(qū)的經(jīng)濟增長并不是“此消彼長”的關系。相較于歐洲，美國的創(chuàng)新機制對經(jīng)濟增長的拉動力仍然很強，我不接受“歐洲經(jīng)濟將長期超越美國”的觀點。另外，考慮到美歐利差的邊際變化會趨于鈍化、赤字對美元的拖累邊際弱化以及美元信用長期內(nèi)仍然穩(wěn)固，現(xiàn)下并不能做出美元長期下跌的判斷。最近美元指數(shù)的下行更多是因為市場風險偏好提升所導致，美元本身的“避險”的邏輯絲毫未變。

那么人民幣會升值嗎？我認為還會持續(xù)一段時間，但不存在長期升值的邏輯。一是國內(nèi)經(jīng)濟復蘇明顯前置于其他國家，對匯率會形成支撐。但到了明年下半年，全球主要經(jīng)濟體的增速會向一個均值或者常態(tài)收斂；二是中國的貨幣政策當局無意看到人民幣匯率出現(xiàn)長期升值預期。我們的政策目標是“保持人民幣匯率在合理均衡水平上穩(wěn)定”，并增加人民幣匯率的彈性?？紤]到匯率上升對出口的不利影響，貨幣當局的意圖還是會將人民幣匯率保持在一個穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)。所以，人民幣雖有一定的升值空間，但不宜簡單地趨勢外推。

RCEP：誰的勝利？

歷時8年之久的《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關系協(xié)定》（RCEP）正式簽署，引發(fā)熱烈討論。在我看來，不宜把RCEP的簽署簡單理解為中國的勝利。追根溯源，RCEP是在東盟十國的倡議上擴展的一個多邊體系，也就是所謂的“10+3+2”（東盟十國+中日韓+澳新）。在全球保護主義興起的背景下，RCEP的簽訂為多邊合作構建了一個“樣板”，可能會推動擱置已久的多邊貿(mào)易談判進程。從重建全球多邊體系的意義上來看，RCEP的簽訂是現(xiàn)象級的。

但詳細地解剖RCEP包含的經(jīng)濟體，可以發(fā)現(xiàn)兩個特征：一是RCEP包含的基本上是出口導向型經(jīng)濟體，它們都是上一輪全球化和自由貿(mào)易的共同受益者。二是RCEP區(qū)域可以理解為全球主要的制造業(yè)中心，更多地體現(xiàn)全球貿(mào)易的供給端，而不是最終需求端。構建完整的多邊貿(mào)易體系，必須包含供給與需求兩端。從這個意義上講，RECP區(qū)域貿(mào)易協(xié)議簽署，為多邊體系的重建提供了一個契機。但是，因為美國和歐洲的缺席，并不是值得夸耀的勝利。

中美關系：會轉(zhuǎn)好嗎？

拜登的獲選應該是塵埃落定了，特朗普的卸任令人們處于希望高漲的狀態(tài)。拜登上臺，肯定會影響中美關系的未來。

不過，中美關系的性質(zhì)是不會改變的，也不以人的意志為轉(zhuǎn)移。經(jīng)過特朗普和他的幕僚4年來的論述，中美之間已經(jīng)不可能回到戰(zhàn)略伙伴關系之上，拜登將延續(xù)兩國之間戰(zhàn)略競爭的定位。拜登帶來的變化，更多是行為上的，重回彬彬有禮的職業(yè)外交傳統(tǒng)。拜登會通過爭取盟國的認同實現(xiàn)美國的領導力，繼續(xù)遏制中國。

但是，拜登上臺還是為中美關系打開一定的合作空間。一是拜登可能會恢復奧巴馬時期與中國建立的戰(zhàn)略經(jīng)濟對話渠道；二是拜登明言重回世界衛(wèi)生組織，有可能在全球防疫以及疫苗研發(fā)等議題上進行合作；三是拜登新政中最重要議題之一是“綠色新政”，他本人強調(diào)要重回巴黎氣候協(xié)議。這與我國的綠色經(jīng)濟發(fā)展目標不謀而合，有可能形成共同的利益。

債券違約：可能導致系統(tǒng)風險嗎？

最近信用違約事件增多，給市場帶來了一些恐慌。在貨幣和信用政策從寬松走向中性的過程中，信用事件的出現(xiàn)是可預期且正常的現(xiàn)象。我們需要關注的是這些違約事件，究竟是個體的失敗還是系統(tǒng)性的風險。我認為，迄今為止發(fā)生的違約，主要是個體的失敗。

重要的信用事件通常會導致投資邏輯的重構，進而體現(xiàn)在市場價格的波動。債券市場的價格發(fā)現(xiàn)是否有效，存在一個難題，就是對地方政府和國有企業(yè)的神秘信仰。近期的違約事件引發(fā)了監(jiān)管部門的高度關注和積極介入，以維護市場穩(wěn)定，相信這些違約事件能夠得到妥善處理，不會構成系統(tǒng)性風險。

展望明年，在貨幣政策回歸中性的過程中，違約事件的發(fā)生將會持續(xù)。如果是有序違約，打破剛性兌付，對信用定價和信用市場的發(fā)展是有益的；如果是無序違約，那就有可能形成系統(tǒng)性風險，需要宏觀管理部門的及時介入。

此行何處：2021年經(jīng)濟展望

明年全球經(jīng)濟會進入到疫后修復的大框架中。主要國家的經(jīng)濟增速都會較2020年有較大的上升，形成“V”型反彈。不過，我們不要被同比增速所迷惑，因為今年不是一個正常的年份。預計明年美國經(jīng)濟增速將從今年的-3.3%上升至4.3%，歐洲將從今年的-6.9%回升至5.3%。GDP的名義值方面，全年來看美歐離潛在水平還有一段距離。因此，美聯(lián)儲和歐央行將繼續(xù)實施寬松的貨幣政策，將利率維持在較低的水平上。財政政策方面，歐洲將繼續(xù)推動現(xiàn)有政策落地，拜登的上臺或推動美國實施更大規(guī)模的財政刺激。

中國經(jīng)濟將回歸常態(tài)。防疫得當?shù)那爸眯诿髂晟习肽暌廊蛔嘈В掳肽陮⒒貧w到正常的經(jīng)濟框架中。由于基數(shù)的原因，按季度的經(jīng)濟增速前高后低，全年增速將升至8.5%-9%。政策方面，貨幣政策回歸中性，財政政策依然積極。金融市場方面，人民幣仍有一定的升值空間。股票市場方面，資本市場進一步開放和企業(yè)盈利的邊際改善，將帶動整體股市溫和上漲。

2021年注定是帶來變化的一年，也是挑戰(zhàn)和機遇共存的一年。新冠疫情仍有諸多不確定性，對人類活動的影響充滿變數(shù)。逆全球化趨勢和中美緊張關系很難實質(zhì)性轉(zhuǎn)向，地緣政治環(huán)境或?qū)⒗^續(xù)惡化。但我們也要看到變化中的機遇，區(qū)域合作意愿正在抬升，人類共同利益或推動全球多邊體系的重建。滌舊蕩新，做好準備，懷抱希望，才能在時代更迭的風浪中屹立不倒。