付麗琴

本文采用MVGARCH-BEKK-t模型，以及Wald檢驗方式，對次貸危機前后的房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)之間的波動溢出效應進行了研究。通過數(shù)據(jù)分析可以看出，我國房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)自身的歷史波動情況容易影響到相應的收益率波動，同時這種波動有著持久性和聚集性特點，但次貸危機前更加明顯。

隨著我國房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，房產(chǎn)價格不斷上漲，雖然我國制定了相應的抑制政策，但房價依然在持續(xù)增長，房地產(chǎn)業(yè)總體上呈現(xiàn)出一種非理性的發(fā)展景象。作為有著消費和投資雙重屬性的房地產(chǎn)，在發(fā)展過程中與金融市場之間的關系變得越來越密切。本文主要研究了次貸危機前后我國房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)之間的波動溢出效應，同時對相應時期內(nèi)，影響房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的相關因素進行了分析，以此來明確我國房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)之間波動溢出效應的具體情況，以期能夠為我國房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)發(fā)展提供具有現(xiàn)實意義的參考依據(jù)。

一、BEKK模型及Wald檢驗

（一）BEKK模型

所采用的BEKK模型中，條件方差和協(xié)方差之間能夠在互相影響的同時，還不用估計大量的參數(shù)，且能夠有效保證最優(yōu)化過程當中的條件方差—協(xié)方差矩陣相應的正定條件，這一模型在實際研究中有著較為廣泛的應用。本文所采用的殘差所服從的是t分布的二元BEKK（1，1）模型對房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)波動溢出效應進行建模。

Rt=?+εt，εt|It-1～T（0，H，v） ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 式1

Ht=CC'+Aεt-1ε't-1A'+BHt-1B' ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?式2

式1是向量形式中所表示的均值方程，其中Rt所表示的是2×1維的向量，分別表示的是房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的收益率;?所表示的均值向量（2×1維）;其中參數(shù)v是t分布的自由度。

式2所表示的是方差方程，其中Ht所表示的2×2維的對稱矩陣，這一矩陣所表示的是當條件殘差在t時刻時的方差—協(xié)方差矩陣;C是下三角矩陣;A表示的是ARCH項相應的系數(shù)矩陣;B表示的是GARCH項中的系數(shù)矩陣;其中的C'、A'、B'是與C、A、B對應的轉(zhuǎn)置矩陣。其中Ht具體展開為：

式3

矩陣A當中的對角元素αii（i=1，2）所反映的是ARCH效應，矩陣B當中的對角元素βii=（i=1，2）所反映的是GARCH效應，也就是市場1與市場2當中的時變方差的特征以及波動的持久性特征。在矩陣A以及矩陣B相應的非對角元素所反映出來的市場1與市場2相應的波動溢出效應，其中元素αil（i≠j）所表示的是j波動率對于i相應的沖擊程度，能夠?qū)⒉▌右绯鲋械腁RCH效應反映出來。對于元素βij（i≠j）所表示的是j對于i相應的波動率傳導的持久性，能夠?qū)⒉▌右绯龅腉ARCH效應反映出來。如果市場1表示的是房地產(chǎn)業(yè)，市場2所表示的是金融業(yè)，那么其中h11，t就是t時刻房地產(chǎn)業(yè)的收益率序列條件方差，h22，t就是t時刻金融業(yè)的收益率序列條件方差。而h12，t-1=h21，t-1是t時刻房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)條件協(xié)方差，其中的ε1，t-1和ε2，t-1則分別表示的是房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)在滯后一期的殘差項。

（二）波動溢出效應的Wald檢驗

根據(jù)式3可以看出，房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)所產(chǎn)生的波動，主要是其自身與對方在前期波動的情況，以及相應的協(xié)方差h12，t-1、自身和對方在前期的殘差平方、前期殘差之間所形成的相互的影響ε1，t-1ε2，t-1。所以，對于房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)來收，相互之間的影響不夠顯著時，自身波動情況主要有自身前期影響來決定。在Wald檢驗結(jié)果當中，其主要呈現(xiàn)非線性約束下的不穩(wěn)定狀態(tài)哦，同時在BEKK模型當中受到所設定形式的限制，因此，在本次研究當中，關于房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)波動溢出效應，可以只針對相應的矩陣元素來進行相關檢驗。這樣可以做出這樣幾種假設：（1）房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)之間不存在波動溢出效應，也就是α12=β12=0、α21=β21=0;（2）房地產(chǎn)業(yè)對金融業(yè)不存在波動溢出效應，也就是α21=β21=0;（3）金融業(yè)對房地產(chǎn)業(yè)不存在波動溢出效應，也就是α12=β12=0。

二、房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)波動溢出效應檢驗

（一）數(shù)據(jù)選擇和描述性統(tǒng)計

關于房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)波動溢出效應的檢驗中，所選擇的數(shù)據(jù)為深圳地產(chǎn)指數(shù)與金融指數(shù)。所選擇的樣本區(qū)間為2001年7月2日～2014年4月28日，一共有3111個交易日數(shù)據(jù)。在本文中，所采用的是對數(shù)收益形式，其中日收益率的計算式為：Rt=ln（Pt/Pt-1），在這一式中Pt所表示的是房地產(chǎn)指數(shù)或者是金融指數(shù)在第t日的收盤價。

從表1中可以看出，所觀察樣本時間內(nèi)，房地產(chǎn)業(yè)的平均收益為正，金融業(yè)收益為負，標準差相近。關于峰度統(tǒng)計量以及J-B檢驗統(tǒng)計量中，相關數(shù)據(jù)都顯示兩個序列并不服從于正態(tài)分布。從ARCH效應檢驗中就能夠看出，兩個序列之間有著較為顯著的條件異方差性（之后10階）。從Ljung-Box Q統(tǒng)計量中可以看出，相應的顯著水平在5%以下，因此兩個序列之間并不存在自相關性（滯后10階）。在單位根ADF檢驗方面，序列明顯平穩(wěn)，只有1%的顯著水平。房地產(chǎn)業(yè)收益率與金融業(yè)收益率都有著高峰后尾、條件異方差性，因此，都適合采用GARCH模型來進行建模。

采用雙變量的MVGARCH-BEKK-t模型來進行建模，結(jié)合Wald方法來檢驗兩者之間的波動溢出效應。在實證分析中，可以了解到房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的歷史波動都會對當前的收益率波動產(chǎn)生影響，且這種波動影響，有著一定的持久性和聚集性。根據(jù)計算與分析，金融業(yè)對房地產(chǎn)業(yè)的波動溢出效應的影響不夠顯著，顯著水平幾乎為零，而房地產(chǎn)業(yè)對金融業(yè)的波動溢出效應有著1%的顯著水平。在本次樣本區(qū)間內(nèi)，2008年發(fā)生的次貸危機對我國房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)波動溢出之間的關系有著較為明顯的沖擊。次貸危機后，房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)相應的波動效應的持久性與聚集性有所下降，其主要原因可能在于經(jīng)濟復蘇的不確定性以及房地產(chǎn)業(yè)政策調(diào)控等影響，因此市場保持謹慎的投資態(tài)度，投資策略在這一時間內(nèi)調(diào)整較為頻繁。

（二）結(jié)果分析

在對本次樣本數(shù)據(jù)進行研究之后，可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)對金融業(yè)存在單向的波動溢出效應，同時，這種效應的產(chǎn)生是在次貸危機后，也就是在次貸危機之前，兩者之間并不存在波動溢出效應，在次貸危機后才產(chǎn)生了房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)之間的單向波動溢出效應。深入研究“次貸危機前兩者間不存在波動溢出效應”的情況，其主要原因是，本次樣本所選擇的“地產(chǎn)指數(shù)”與“金融指數(shù)”來分別代表房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)，而在2001年至2005年期間，相應的股市處于熊市，股市交易不活躍，雖然在2006年我國基本上已經(jīng)完成了股權(quán)分置改革，在股市中恢復了新股的發(fā)行，但相應的“地產(chǎn)指數(shù)”與“金融指數(shù)”信息在股市上的傳遞效率還是較低，同時，在次貸危機之前，雖然我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為迅速，但其中占比較大的是投資性以及自住購房，投機套利在其中占比較小，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)比較健康，因此房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)之間的聯(lián)系不夠緊密。且國有商業(yè)銀行通過改革去除了銀行不良資產(chǎn)，降低了自身的發(fā)展奉獻，因此房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)之間并不存在顯著的波動溢出效應。

但在次貸危機之后，由于我國股市遭受重創(chuàng)，因此政府與業(yè)界開始重視房地產(chǎn)業(yè)的風險，在相應貸款基礎利率經(jīng)過多次政策性調(diào)整后，以及相關房地產(chǎn)購買政策的陸續(xù)出臺，對股市中的房地產(chǎn)股和金融股產(chǎn)生較為明顯的影響，進而也就對“房地產(chǎn)指數(shù)”與“金融指數(shù)”產(chǎn)生影響。房地產(chǎn)作為資本重要的依賴性產(chǎn)業(yè)，其資金的來源主要是銀行貸款或者是上市后的融資，還有基金、期貨、保險以及信托等相關金融類產(chǎn)業(yè)，因此，在地產(chǎn)價格暴跌后，作為抵押物的房產(chǎn)價值下降，銀行業(yè)就會直接遭受影響，比如美國次貸危機就是典型的案例。而我國由于政策調(diào)控對房地產(chǎn)業(yè)有著較大的影響，同時，民間資本也有著更強的實力，因此，在金融業(yè)風險爆發(fā)后，雖然房地產(chǎn)業(yè)從銀行很難獲得融資，但政府可以通過出臺“取消限購”、“買房落戶”等有利于房地產(chǎn)業(yè)的政策來進行“救市”，這樣就使得房地產(chǎn)業(yè)很難被金融風險所影響，因此，雖然理論上金融業(yè)對房地產(chǎn)業(yè)可能存在波動溢出效應，但在本次樣本研究中，結(jié)果顯示金融業(yè)并不存在對房地產(chǎn)業(yè)的波動溢出效應。

三、結(jié)語

本文在研究房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的波動溢出效應中，采用MVGARCH-BEKK-t模型來進行建模。通過數(shù)據(jù)分析，我國房地產(chǎn)業(yè)受到政府政策性影響較大，且民間資本實力較強。次貸危機后房地產(chǎn)業(yè)對金融業(yè)存在單向波動溢出效應，金融業(yè)風險難以影響到房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。因此，對于我國而言，應當進一步加強對房地產(chǎn)業(yè)風險的控制，防止風險向金融業(yè)擴散，才能有效保障我國社會經(jīng)濟的平穩(wěn)運行與發(fā)展。

（作者單位：江西財經(jīng)大學現(xiàn)代經(jīng)濟管理學院）

江西省高校人文社會科學研究2018年度項目：《我國房地產(chǎn)業(yè)波動溢出分析與動態(tài)投資組合研究（項目編號：GL18250）》。