張建

摘要：融資難問(wèn)題是制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的主要障礙，應(yīng)通過(guò)發(fā)展中小企業(yè)高收益?zhèn)袌?chǎng)來(lái)解決。當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)高收益?zhèn)袌?chǎng)存在投資端風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、高風(fēng)險(xiǎn)與高收益匹配度不足、債券流動(dòng)性較弱、發(fā)行成本較高等問(wèn)題，影響資本市場(chǎng)效率的提升。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)短期信用風(fēng)險(xiǎn)的分析，開(kāi)展監(jiān)測(cè)指標(biāo)的前瞻性、系統(tǒng)性研究，以優(yōu)化相應(yīng)的評(píng)級(jí)技術(shù)，進(jìn)而助力中小企業(yè)高收益?zhèn)袌?chǎng)快速發(fā)展。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)高收益?zhèn)? 信用風(fēng)險(xiǎn)? 信用評(píng)級(jí)

中小企業(yè)為我國(guó)貢獻(xiàn)了60%以上的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、70%以上的科技創(chuàng)新、80%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的生力軍，也是緩解我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力的重要力量。在積極構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局過(guò)程中，中小企業(yè)的重要地位將更加凸顯。

當(dāng)前融資難仍是制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的主要因素，應(yīng)通過(guò)發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)緩解低信用等級(jí)中小企業(yè)的融資難題，一方面可以避免風(fēng)險(xiǎn)積聚在銀行，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);另一方面可提供創(chuàng)新資金，助力科技創(chuàng)新。同時(shí)，中小企業(yè)高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展也將為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)拓展及其評(píng)級(jí)技術(shù)升級(jí)指明方向。如何通過(guò)提升評(píng)級(jí)水平來(lái)支持中小企業(yè)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展，從而更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要回答的重要問(wèn)題。

我國(guó)中小企業(yè)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展的背景

高收益?zhèn)饕副皇袌?chǎng)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定為投資級(jí)別以下的債券，其突出特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)與高收益，本質(zhì)上是實(shí)現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)資金需求與供給的匹配，并以高收益補(bǔ)償高風(fēng)險(xiǎn)，因此是成熟的、多層次金融市場(chǎng)的重要組成部分。中小企業(yè)發(fā)行的債券是高收益?zhèn)袌?chǎng)的重要組成部分。

2012年，上海證券交易所和深圳證券交易所均推出中小企業(yè)私募債券品種，是推行我國(guó)高收益?zhèn)闹匾獓L試。2014年5月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕17號(hào)）提出積極發(fā)展債券市場(chǎng)、發(fā)展適合不同投資者群體的多樣化債券品種、豐富適合中小微企業(yè)的債券品種。2017年，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》支持已納入全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）創(chuàng)新層的掛牌公司發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債。2020年3月，新證券法頒布實(shí)施，我國(guó)債券市場(chǎng)以往信息披露透明度較低、投資者保護(hù)不足等狀況將不斷得到改善。此外，隨著發(fā)債門檻降低、債券定價(jià)更加市場(chǎng)化，我國(guó)中小企業(yè)高收益?zhèn)患?jí)市場(chǎng)的培育與發(fā)展也有望提速。

我國(guó)中小企業(yè)高收益?zhèn)袌?chǎng)存在的主要問(wèn)題

（一）投資端的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低

銀行、保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)是我國(guó)債券市場(chǎng)的主要參與者?；诜婪缎庞蔑L(fēng)險(xiǎn)的考慮，銀行在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中更傾向于選擇國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)等高信用等級(jí)企業(yè)作為主要客戶，對(duì)與低信用等級(jí)企業(yè)開(kāi)展業(yè)務(wù)保持謹(jǐn)慎。保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格總體上與銀行相似，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，基本上配置利率債及高等級(jí)信用債。

（二）高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的匹配度不足

以中小企業(yè)私募債為例，其發(fā)行利率不得超過(guò)同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍1，其收益與對(duì)應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)難以匹配，導(dǎo)致投資者需求不足。加之在全球低利率環(huán)境下，我國(guó)的利率水平相對(duì)較高，投資機(jī)構(gòu)通過(guò)期限錯(cuò)配和持有到期即可獲得較高的投資收益，因而整個(gè)市場(chǎng)缺乏投資低信用等級(jí)企業(yè)債券的動(dòng)力。

（三）債券流動(dòng)性較弱

中小企業(yè)高收益?zhèn)牧鲃?dòng)性較弱，主要有兩方面原因。一是投資者范圍受限。監(jiān)管層面基于私募債高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)可控性考慮，對(duì)投資人的數(shù)量和條件都有嚴(yán)格的規(guī)定。同時(shí)，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)和基金公司等機(jī)構(gòu)投資者目前一般要求債券發(fā)行主體的評(píng)級(jí)為AA級(jí)以上。以上因素均對(duì)我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性產(chǎn)生影響。二是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具在我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的應(yīng)用范圍仍較小，難以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分擔(dān)。

（四）發(fā)行成本較高

從融資端來(lái)看，中小企業(yè)過(guò)于依賴外部增信，中小企業(yè)高收益?zhèn)陌l(fā)行成本較高。由于投資者對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性及企業(yè)成長(zhǎng)性的判斷較為困難，投資者更偏好投資已采取信用增級(jí)措施的債券。然而，我國(guó)信用擔(dān)保體系尚未健全，采用信用增級(jí)措施的相對(duì)成本較高。此外，中小企業(yè)高收益?zhèn)谙掭^短，難以滿足企業(yè)的長(zhǎng)期資金需求。以我國(guó)中小企業(yè)私募債券為例，其發(fā)行期限為3年以內(nèi)，以2～3年期為主。相比之下，在國(guó)外存量高收益?zhèn)?，剩余期限?年以上的高收益?zhèn)急瘸^(guò)一半（劉鏡秀等，2019）。

進(jìn)一步來(lái)看，我國(guó)高收益?zhèn)l(fā)展問(wèn)題的根源在于不充分有效資本市場(chǎng)下的資金錯(cuò)配，即不同信用等級(jí)的融資主體難以與對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金匹配（李雙杰，2017）。在新證券法實(shí)施的背景下，隨著投資者進(jìn)入門檻與中小企業(yè)高收益?zhèn)l(fā)行門檻降低，提升評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)高收益?zhèn)男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與預(yù)警能力是解決我國(guó)中小企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題的關(guān)鍵。通過(guò)對(duì)中小企業(yè)高收益?zhèn)庞蔑L(fēng)險(xiǎn)的精準(zhǔn)識(shí)別及合理定價(jià)，以高收益吸引市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者，減少中小企業(yè)對(duì)外部增信的依賴，并通過(guò)發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具為債券風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移打通渠道，解決流動(dòng)性較差的問(wèn)題，進(jìn)而打通我國(guó)中小企業(yè)高收益?zhèn)臉I(yè)務(wù)鏈條，將助力中小企業(yè)通過(guò)債市獲取長(zhǎng)期發(fā)展資金。

綜上所述，我國(guó)應(yīng)通過(guò)提升中小企業(yè)高收益?zhèn)庞迷u(píng)級(jí)質(zhì)量來(lái)助力資本市場(chǎng)效率提升，使融資端與投資端聯(lián)通、高風(fēng)險(xiǎn)與高收益匹配，提升中小企業(yè)融資能力。新證券法進(jìn)一步強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“看門人”的責(zé)任，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)為開(kāi)拓中小企業(yè)高收益?zhèn)袌?chǎng)做好扎實(shí)的技術(shù)準(zhǔn)備，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征，更新中小企業(yè)高收益?zhèn)u(píng)級(jí)技術(shù)。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)高收益?zhèn)唐谛庞蔑L(fēng)險(xiǎn)的

識(shí)別能力

中小企業(yè)高收益?zhèn)哂懈唢L(fēng)險(xiǎn)、高收益特征，著重分析其短期風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。從國(guó)際實(shí)踐來(lái)看，標(biāo)普和穆迪均著重分析高收益?zhèn)亩唐陲L(fēng)險(xiǎn)，增加短期風(fēng)險(xiǎn)因素的權(quán)重設(shè)置，加強(qiáng)對(duì)短期風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和跟蹤分析（李雙杰，2017）。中小企業(yè)違約的過(guò)程，本質(zhì)上是其流動(dòng)性壓力形成、積聚到爆發(fā)的過(guò)程。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增加，疊加全球疫情沖擊的情況下，中小企業(yè)短期信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增大。為此，筆者試圖建立“資金成本—資金來(lái)源排序—資金缺口壓力”的框架，以分析中小企業(yè)短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，探索在新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下優(yōu)化中小企業(yè)高收益?zhèn)u(píng)級(jí)技術(shù)的方法。

第一，資金成本可體現(xiàn)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的邊際債務(wù)壓力，資金成本越高，對(duì)企業(yè)盈利能力和現(xiàn)金回籠速度的要求越高。2020年以來(lái)國(guó)內(nèi)外需求低迷，企業(yè)利潤(rùn)水平下滑，現(xiàn)金回籠速度減慢，這些都加大了中小企業(yè)的資金成本壓力，誘發(fā)企業(yè)的短期償債風(fēng)險(xiǎn)。

第二，資金來(lái)源排序反映的是企業(yè)對(duì)不同資金來(lái)源的依賴程度。若將企業(yè)償債資金按照優(yōu)先級(jí)由高到低排序，一般為自有資金、股東及關(guān)聯(lián)方借款、其他融資（包括銀行借款、發(fā)債融資、非標(biāo)融資）。如果企業(yè)的主要償債資金來(lái)源排序發(fā)生較大變化，通常反映了企業(yè)在戰(zhàn)略投資者產(chǎn)業(yè)布局中的地位、行業(yè)政策紅利、行業(yè)周期等方面的較大變化。未來(lái)，在經(jīng)濟(jì)下行、金融周期收縮、債務(wù)高企和數(shù)字技術(shù)更迭周期加快這四大因素的作用下，行業(yè)政策的轉(zhuǎn)變、行業(yè)景氣度的變化及其對(duì)企業(yè)償債能力的影響將更加難以預(yù)測(cè)。通過(guò)分析企業(yè)的資金來(lái)源，可以更好地研判企業(yè)在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期中是否處于有利地位。例如，若企業(yè)可持續(xù)依靠自身盈利來(lái)維持運(yùn)轉(zhuǎn)，那么通常表明其所處的行業(yè)在一定程度上符合未來(lái)發(fā)展的需要。

第三，資金缺口壓力可用來(lái)分析企業(yè)現(xiàn)金流流出大幅增加以及現(xiàn)金流流入大幅減少的情況。當(dāng)前中小企業(yè)現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)的難度加大，較大規(guī)模的現(xiàn)金流流出和償債來(lái)源受限，都會(huì)放大中小企業(yè)的短期償債風(fēng)險(xiǎn)。

為了闡明上述分析框架的內(nèi)涵，筆者進(jìn)一步分析該框架下每個(gè)信用評(píng)級(jí)維度應(yīng)重點(diǎn)考察的風(fēng)險(xiǎn)要素。

首先，資金成本的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)包括：（1）企業(yè)綜合融資成本情況，其中融資政策收緊時(shí)期是重要的窗口觀察期，更容易暴露企業(yè)現(xiàn)金流短缺的真實(shí)情況;（2）當(dāng)企業(yè)有息債務(wù)增幅明顯小于企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增幅時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)考察企業(yè)是否存在融資成本較高導(dǎo)致利息支出壓力較大的風(fēng)險(xiǎn);（3）當(dāng)企業(yè)有息債務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)貨幣資金規(guī)模較大時(shí)，應(yīng)分析貨幣資金規(guī)模的真實(shí)性。

其次，資金來(lái)源排序的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)包括：（1）企業(yè)融資來(lái)源中非標(biāo)融資的占比情況，非標(biāo)融資占比越高，企業(yè)的流動(dòng)性壓力通常越大，若企業(yè)過(guò)于依賴非標(biāo)融資，表明其通過(guò)正常渠道獲取低成本資金的能力下降;（2）企業(yè)融資對(duì)股權(quán)質(zhì)押的依賴程度，如果股權(quán)質(zhì)押比例處于很高水平，通常反映企業(yè)面臨很大的流動(dòng)性壓力，且可能面臨失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn);（3）少數(shù)股東權(quán)益增長(zhǎng)較快，應(yīng)分析是否存在明股實(shí)債的風(fēng)險(xiǎn);（4）重大收購(gòu)時(shí)的資金來(lái)源，如果資金來(lái)源主要為企業(yè)外部舉債，可在較大程度上表明項(xiàng)目的投資回報(bào)周期較長(zhǎng)且企業(yè)擴(kuò)張資金不足，企業(yè)現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大。

最后，資金缺口壓力的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)包括以下三方面。一是現(xiàn)金流流出大幅增加的風(fēng)險(xiǎn)狀況，具體包括：（1）跨行業(yè)收購(gòu)帶來(lái)的債務(wù)壓力;（2）資金投入較大、建設(shè)周期較長(zhǎng)、現(xiàn)金流回籠速度較慢的在建項(xiàng)目;（3）償還債務(wù)誘發(fā)的資金缺口風(fēng)險(xiǎn)，例如有強(qiáng)制償還期限要求的股東借款、企業(yè)的有息債務(wù)短期化;（4）在對(duì)外擔(dān)保中，擔(dān)保對(duì)象的競(jìng)爭(zhēng)壁壘及其短期債務(wù)壓力。二是現(xiàn)金流流入規(guī)模減少以及資產(chǎn)流動(dòng)性降低所誘發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：（1）資產(chǎn)受限情況，例如股權(quán)被凍結(jié)及質(zhì)押情況，核心生產(chǎn)資源被質(zhì)押情況;（2）關(guān)聯(lián)交易規(guī)模較大，尤其是對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)的應(yīng)收賬款和預(yù)付款規(guī)模較大的情況，以及其他應(yīng)收款占比較大、賬齡有所延長(zhǎng)的情況。三是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)注重以下方面：（1）重視對(duì)經(jīng)濟(jì)周期與技術(shù)變革周期的分析，這是因?yàn)橹行∑髽I(yè)規(guī)模小、業(yè)務(wù)單一、抵御經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與技術(shù)變革沖擊的能力較差，只有加強(qiáng)分析，才能夠更加精準(zhǔn)地識(shí)別其信用風(fēng)險(xiǎn);（2）政策環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，例如對(duì)于金融科技企業(yè)與基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的企業(yè)，重點(diǎn)分析國(guó)家的政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn);（3）企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，應(yīng)警惕現(xiàn)金流回籠速度較慢企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu);（4）存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降的情況，以及企業(yè)存貨規(guī)模較大、由存貨價(jià)格下降導(dǎo)致減值損失和風(fēng)險(xiǎn)逐年上升的情況。

結(jié)論

我國(guó)中小企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力總體較弱，業(yè)務(wù)發(fā)展面臨較大的不確定性，較易受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境調(diào)整的沖擊，容易突發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，世界處于百年未有之大變局，國(guó)外的輸入性風(fēng)險(xiǎn)增大，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不斷深化，數(shù)字化浪潮正在重塑中小企業(yè)的生存環(huán)境，促使其調(diào)整業(yè)務(wù)模式與資金周轉(zhuǎn)模式，這進(jìn)一步加劇了中小企業(yè)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的風(fēng)險(xiǎn)，也增加了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)識(shí)別中小企業(yè)短期風(fēng)險(xiǎn)的難度。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)新形勢(shì)下中小企業(yè)短期信用風(fēng)險(xiǎn)的新特征、新成因的分析，以及對(duì)新監(jiān)測(cè)指標(biāo)的前瞻性和系統(tǒng)性研究，以優(yōu)化相應(yīng)的評(píng)級(jí)技術(shù)，進(jìn)而助力中小企業(yè)高收益?zhèn)袌?chǎng)快速發(fā)展，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與供職機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)）

注：

1. 2012年發(fā)布的《上海證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》和《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》均規(guī)定，中小企業(yè)私募債券發(fā)行利率不得超過(guò)同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍。

作者單位：大公國(guó)際企業(yè)工商部

責(zé)任編輯：印穎? 鹿寧寧

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