胡文彬

摘 要：長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)金融結(jié)構(gòu)不平衡，直接融資不發(fā)達(dá)，大部分企業(yè)主要依靠銀行貸款，融資渠道單一。自1987年頒布《企業(yè)債券管理暫行條例》后，國(guó)家大力支持企業(yè)債券融資的新模式，債券市場(chǎng)得到了迅速發(fā)展。債券違約是債券市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的必然產(chǎn)物，我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期保持剛性?xún)陡兜臓顩r難以為繼。本文先簡(jiǎn)述債券違約的歷史進(jìn)程，然后對(duì)發(fā)生債券違約的企業(yè)進(jìn)行分類(lèi)，最后對(duì)造成企業(yè)債券違約部分因素進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：債券? 違約? 剛性?xún)陡?/p>

中圖分類(lèi)號(hào)：F812.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2020）08（b）--02

近年來(lái)，在國(guó)家相關(guān)政策的鼓勵(lì)下，信用債市場(chǎng)在中國(guó)獲得了迅速的發(fā)展。為降低銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)集中度過(guò)高，2003年10月，中共十六屆三中全會(huì)通過(guò)了《關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干重大問(wèn)題的決定》，明確提出要積極拓展債券市場(chǎng)，完善和規(guī)范發(fā)行程序。2005年短期融資券的出現(xiàn)，對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)展具有劃時(shí)代意義。信用債迅速擴(kuò)容，整個(gè)債券市場(chǎng)初成體系。2005—2019年，債券市場(chǎng)發(fā)行量超700000億元，規(guī)模巨大。然而在債券發(fā)行規(guī)模逐年上漲的同時(shí)，債券違約也成為不可忽視的問(wèn)題。過(guò)去市場(chǎng)習(xí)慣于政府對(duì)違約債券進(jìn)行特殊安排，剛性?xún)陡杜c政府指導(dǎo)已被認(rèn)作解決債券違約的標(biāo)準(zhǔn)手段。隨著市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)的逐漸成熟，打破剛性?xún)陡逗徒拐档灼髽I(yè)債務(wù)已成為主流，2005—2019年，共有423只債券發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，截至2019年底，違約債券余額為2232億元。在此背景下，研究債券違約的相關(guān)問(wèn)題及成因具有一定意義。

1 國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)違約歷史

在中國(guó)，債券市場(chǎng)有很長(zhǎng)一段時(shí)間保持著“零違約”和“剛性?xún)陡丁钡木置妫v觀國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程，違約事件和違約風(fēng)險(xiǎn)逐年上漲，主要可以分為以下三個(gè)階段：

第一階段：20世紀(jì)90年代初，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入快車(chē)道，企業(yè)資金需求量大，1987年頒布的《企業(yè)債券管理暫行條例》為企業(yè)融資提供了新方式，出現(xiàn)了一輪企業(yè)發(fā)債高潮。但從1993年開(kāi)始，債券不能兌付的情況時(shí)有發(fā)生，給個(gè)人投資者造成了損失，并引發(fā)一連串如投資者沖擊政府大樓和代銷(xiāo)銀行網(wǎng)點(diǎn)的社會(huì)問(wèn)題。為避免債券違約引發(fā)更嚴(yán)重的社會(huì)事件，政府出面干預(yù)，違約債券中一部分由銀行和債券承銷(xiāo)商償還，另一部分由財(cái)政撥款的方式進(jìn)行補(bǔ)貼，通過(guò)政府干預(yù)的方式，解決了債券市場(chǎng)發(fā)展早期的違約事件。

第二階段：進(jìn)入2000年，改革和創(chuàng)新成為債券市場(chǎng)的主要特征。2004年，發(fā)改委要求發(fā)行人切實(shí)做好企業(yè)債券發(fā)行的擔(dān)保工作，商業(yè)銀行為企業(yè)債券擔(dān)保成為債券市場(chǎng)的常態(tài)。為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，2008年，發(fā)改委正式放開(kāi)無(wú)擔(dān)保債券的發(fā)行。改革和創(chuàng)新意味著變化，同時(shí)也給債券市場(chǎng)帶來(lái)了新的不確定性。最為突出的是2012年出現(xiàn)的多起因企業(yè)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況惡化導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)事件，但這些債券最終未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。

第三階段：2014年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)?！?1超日債”于2014年3月7日無(wú)法全額付息，成為國(guó)內(nèi)首只違約債券。后來(lái)的債券市場(chǎng)證明，超日債的違約并非偶發(fā)事件，而是打破剛性?xún)陡兜拈_(kāi)始，債券違約已是市場(chǎng)必須面對(duì)的問(wèn)題。

2 債券違約分布

2014年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議第一次宣布了中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的發(fā)展階段，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度由高速向中高速轉(zhuǎn)換、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)、產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)由中低端水平向中高端水平轉(zhuǎn)換。在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行調(diào)整的周期后，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)如果仍按經(jīng)濟(jì)較好時(shí)的運(yùn)營(yíng)方式，則會(huì)面臨較大困難，甚至瀕臨破產(chǎn)。因此本文根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)提供的信息，選取2014—2019年發(fā)生實(shí)際違約的債券進(jìn)行分析。

2.1 行業(yè)：制造業(yè)違約比例大

按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)劃分，2014—2019年，發(fā)生違約的涉及12個(gè)行業(yè)，其中制造業(yè)違約數(shù)量最多，共有114只債券;綜合類(lèi)緊隨其后，共有53只債券;批發(fā)和零售貿(mào)易排名第三，共有45只債券。這種分布主要由于傳統(tǒng)制造業(yè)去產(chǎn)能壓力尚存，環(huán)保設(shè)備升級(jí)帶來(lái)的投資邊際出現(xiàn)回落，影響了制造業(yè)的投資增速，雜亂無(wú)章的多元化的綜合類(lèi)企業(yè)降低經(jīng)營(yíng)效率，貿(mào)易摩擦不斷出口下滑，債券出現(xiàn)違約的概率增加。

2.2 性質(zhì)：各類(lèi)企業(yè)均有違約

2014—2019年，各類(lèi)型企業(yè)均有債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，其中民企最多，共349只債券;地方國(guó)企第二，共有26只債券;央企第三，共有22只債券。央企和地方國(guó)企發(fā)債違約現(xiàn)象在過(guò)去十分少見(jiàn)，一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，國(guó)家清理僵尸企業(yè)及國(guó)企改革穩(wěn)步推進(jìn)，部分央企和地方國(guó)企處境艱難，債務(wù)違約不可避免。二是央企和地方國(guó)企的發(fā)債“重審批，輕監(jiān)管”，發(fā)債報(bào)批環(huán)節(jié)嚴(yán)格按照規(guī)定申報(bào)，但在募集資金使用方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般會(huì)“睜一只眼，閉一只眼”，默許資金實(shí)際用途與發(fā)債審批用途存在差異。

2.3 區(qū)域：華東華北違約多

從發(fā)生實(shí)質(zhì)違約債券的區(qū)域分布上看，2014—2019年華東地區(qū)最多，共有189只債券;華北地區(qū)排名第二，共有120只債券;東北地區(qū)排名第三，共有59只債券。因華東和華北的大部分區(qū)域經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，資金需求量大，發(fā)債企業(yè)較多，受到經(jīng)濟(jì)下行、貿(mào)易摩擦和去產(chǎn)能等因素影響，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，出現(xiàn)債務(wù)無(wú)法償還的情況。東北地區(qū)曾有“共和國(guó)長(zhǎng)子”之稱(chēng)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，東北作為老牌重工業(yè)企業(yè)的聚集區(qū)遭遇了巨大困局。如今的東北，工業(yè)蕭條，產(chǎn)能過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)墊底，財(cái)政窘迫。

3 違約債券原因分析

3.1 市場(chǎng)化的必然結(jié)果

債券的違約率與經(jīng)濟(jì)增速呈負(fù)相關(guān)，尤其是2014年以來(lái)，市場(chǎng)接受經(jīng)濟(jì)新常態(tài)已經(jīng)是一種必然趨勢(shì)。從表面看中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始放緩，但實(shí)質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)開(kāi)始往高質(zhì)量發(fā)展方向轉(zhuǎn)型，是市場(chǎng)參與者實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的過(guò)程。債券違約作為債券發(fā)行企業(yè)現(xiàn)金流和盈利能力惡化的一種直接反映，意味著企業(yè)在未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中面臨淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。

過(guò)去在企業(yè)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，政府一般采取剛性?xún)陡兜姆绞浇鉀Q危機(jī)，在當(dāng)時(shí)解除了不少企業(yè)的資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，保障了投資者的利益，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看不利于債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。近幾年的債券違約風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，政府兜底的情況明顯減少，直接導(dǎo)致地方國(guó)企和央企的債券發(fā)生實(shí)質(zhì)違約的數(shù)量增多?？偟膩?lái)說(shuō)，債券違約是市場(chǎng)化的必然結(jié)果，是債券市場(chǎng)發(fā)揮資源優(yōu)化配置的正常現(xiàn)象，是投資者在決定發(fā)生投資行為時(shí)就應(yīng)具備的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

東北特殊鋼集團(tuán)是由原大連鋼鐵集團(tuán)、撫順特殊鋼集團(tuán)、北滿(mǎn)特殊鋼集團(tuán)于2004年5月重組而成的大型特殊鋼生產(chǎn)企業(yè)。抱團(tuán)取暖是上述三家企業(yè)走到一起的原因，因此東北特殊鋼集團(tuán)從設(shè)立之初就背負(fù)了歷史負(fù)擔(dān)，承接了合并公司較大的歷史虧損。2016年3月28日，東北特殊鋼集團(tuán)首只債券違約，開(kāi)創(chuàng)了地方國(guó)企公募債違約的先河，此后半年連續(xù)違約十次，涉及債市違約本金約71億元，被稱(chēng)為債市“違約王”。

3.2 盲目擴(kuò)張、融資能力降低引發(fā)資金鏈斷裂

在2015年和2016年，國(guó)內(nèi)融資環(huán)境較為寬松，融資成本低，許多企業(yè)利用低利率的債券迅速擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)范圍，拓展的范圍還包括非主營(yíng)業(yè)務(wù)，如回報(bào)率較高的房地產(chǎn)和金融板塊。但在2017年政府倡導(dǎo)的金融去杠桿強(qiáng)度變大，企業(yè)融資出現(xiàn)困難，部分企業(yè)“借新還舊”的融資方式受到了制約，企業(yè)前期的大量投入尚未產(chǎn)生回報(bào)，伴隨著信用緊縮的環(huán)境，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)危急甚至斷裂。

秋林集團(tuán)于1900年在中國(guó)開(kāi)立了第一家百貨商店，為了實(shí)現(xiàn)百年百貨公司的掉頭和轉(zhuǎn)型，開(kāi)始多元化經(jīng)營(yíng)。2015年，秋林集團(tuán)通過(guò)收購(gòu)珠寶公司金桔萊，涉足黃金業(yè)務(wù)。收購(gòu)當(dāng)年，秋林集團(tuán)營(yíng)收和業(yè)績(jī)?cè)龇謩e高達(dá)12倍和4倍。收購(gòu)后，金桔萊的業(yè)績(jī)逐年下滑。隨后，秋林集團(tuán)先后布局航空、智能制造、金融等多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，但經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)惡化，處于資不抵債狀態(tài)，從2019年3月1日起，共有4只債券發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，截至2019年底，累計(jì)剩余約5.2億元債務(wù)尚未清償。

3.3 實(shí)際控制人變動(dòng)

實(shí)際控制人的變動(dòng)，對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略方針和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)都有可能發(fā)生巨大的變化，由此公司經(jīng)營(yíng)不確定性進(jìn)而引發(fā)債券違約事件的發(fā)生。

以2016年淄博宏達(dá)礦業(yè)發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)為例，淄博宏達(dá)礦業(yè)主要從事鐵礦石加工，受鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩以及經(jīng)濟(jì)不景氣的影響，宏達(dá)礦業(yè)的業(yè)績(jī)并不理想。因此淄博宏達(dá)礦業(yè)的實(shí)際控制人淄博宏達(dá)將其持有的股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑔适Я藢?duì)淄博宏達(dá)礦業(yè)控制權(quán)。致使淄博宏達(dá)礦業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性有所下降，企業(yè)原先的發(fā)展規(guī)劃也無(wú)法順利實(shí)施，導(dǎo)致其應(yīng)在2016年3月到期兌付的4.32億元一年期短期融資券無(wú)法還本付息。

4 結(jié)語(yǔ)

盡管債券違約會(huì)導(dǎo)致投資者收益受損，甚至引發(fā)部分區(qū)域或者類(lèi)型的企業(yè)信用崩塌，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看將有利于債券市場(chǎng)的可持續(xù)健康發(fā)展。債券發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)既是某些投資者的損失，又有可能轉(zhuǎn)換為另一些投資者的財(cái)富。信用違約互換，是成熟債券市場(chǎng)常用的場(chǎng)外信用衍生產(chǎn)品。當(dāng)違約事件發(fā)生時(shí)，信用違約互換的買(mǎi)方就可以通過(guò)將債券以面值交給賣(mài)方的辦法來(lái)規(guī)避債券違約事件給自己造成的經(jīng)濟(jì)損失。通過(guò)此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，在一定程度上能夠使風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的債券投資者從違約風(fēng)險(xiǎn)中得到釋放。

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