胡文彬

摘 要：長期以來我國金融結(jié)構(gòu)不平衡，直接融資不發(fā)達(dá)，大部分企業(yè)主要依靠銀行貸款，融資渠道單一。自1987年頒布《企業(yè)債券管理暫行條例》后，國家大力支持企業(yè)債券融資的新模式，債券市場得到了迅速發(fā)展。債券違約是債券市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)的必然產(chǎn)物，我國債券市場長期保持剛性兌付的狀況難以為繼。本文先簡述債券違約的歷史進(jìn)程，然后對發(fā)生債券違約的企業(yè)進(jìn)行分類，最后對造成企業(yè)債券違約部分因素進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：債券? 違約? 剛性兌付

中圖分類號：F812.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）08（b）--02

近年來，在國家相關(guān)政策的鼓勵下，信用債市場在中國獲得了迅速的發(fā)展。為降低銀行系統(tǒng)風(fēng)險集中度過高，2003年10月，中共十六屆三中全會通過了《關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干重大問題的決定》，明確提出要積極拓展債券市場，完善和規(guī)范發(fā)行程序。2005年短期融資券的出現(xiàn)，對債券市場的發(fā)展具有劃時代意義。信用債迅速擴(kuò)容，整個債券市場初成體系。2005—2019年，債券市場發(fā)行量超700000億元，規(guī)模巨大。然而在債券發(fā)行規(guī)模逐年上漲的同時，債券違約也成為不可忽視的問題。過去市場習(xí)慣于政府對違約債券進(jìn)行特殊安排，剛性兌付與政府指導(dǎo)已被認(rèn)作解決債券違約的標(biāo)準(zhǔn)手段。隨著市場化經(jīng)濟(jì)的逐漸成熟，打破剛性兌付和禁止政府兜底企業(yè)債務(wù)已成為主流，2005—2019年，共有423只債券發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，截至2019年底，違約債券余額為2232億元。在此背景下，研究債券違約的相關(guān)問題及成因具有一定意義。

1 國內(nèi)債券市場違約歷史

在中國，債券市場有很長一段時間保持著“零違約”和“剛性兌付”的局面，縱觀國內(nèi)債券市場的發(fā)展歷程，違約事件和違約風(fēng)險逐年上漲，主要可以分為以下三個階段：

第一階段：20世紀(jì)90年代初，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入快車道，企業(yè)資金需求量大，1987年頒布的《企業(yè)債券管理暫行條例》為企業(yè)融資提供了新方式，出現(xiàn)了一輪企業(yè)發(fā)債高潮。但從1993年開始，債券不能兌付的情況時有發(fā)生，給個人投資者造成了損失，并引發(fā)一連串如投資者沖擊政府大樓和代銷銀行網(wǎng)點(diǎn)的社會問題。為避免債券違約引發(fā)更嚴(yán)重的社會事件，政府出面干預(yù)，違約債券中一部分由銀行和債券承銷商償還，另一部分由財(cái)政撥款的方式進(jìn)行補(bǔ)貼，通過政府干預(yù)的方式，解決了債券市場發(fā)展早期的違約事件。

第二階段：進(jìn)入2000年，改革和創(chuàng)新成為債券市場的主要特征。2004年，發(fā)改委要求發(fā)行人切實(shí)做好企業(yè)債券發(fā)行的擔(dān)保工作，商業(yè)銀行為企業(yè)債券擔(dān)保成為債券市場的常態(tài)。為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，2008年，發(fā)改委正式放開無擔(dān)保債券的發(fā)行。改革和創(chuàng)新意味著變化，同時也給債券市場帶來了新的不確定性。最為突出的是2012年出現(xiàn)的多起因企業(yè)經(jīng)營財(cái)務(wù)狀況惡化導(dǎo)致的違約風(fēng)險事件，但這些債券最終未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。

第三階段：2014年以后，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，債券市場的違約風(fēng)險事件頻發(fā)。“11超日債”于2014年3月7日無法全額付息，成為國內(nèi)首只違約債券。后來的債券市場證明，超日債的違約并非偶發(fā)事件，而是打破剛性兌付的開始，債券違約已是市場必須面對的問題。

2 債券違約分布

2014年，中央經(jīng)濟(jì)工作會議第一次宣布了中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的發(fā)展階段，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)增長速度由高速向中高速轉(zhuǎn)換、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級、產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)由中低端水平向中高端水平轉(zhuǎn)換。在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行調(diào)整的周期后，企業(yè)的運(yùn)營如果仍按經(jīng)濟(jì)較好時的運(yùn)營方式，則會面臨較大困難，甚至瀕臨破產(chǎn)。因此本文根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫提供的信息，選取2014—2019年發(fā)生實(shí)際違約的債券進(jìn)行分析。

2.1 行業(yè)：制造業(yè)違約比例大

按照證監(jiān)會行業(yè)劃分，2014—2019年，發(fā)生違約的涉及12個行業(yè)，其中制造業(yè)違約數(shù)量最多，共有114只債券;綜合類緊隨其后，共有53只債券;批發(fā)和零售貿(mào)易排名第三，共有45只債券。這種分布主要由于傳統(tǒng)制造業(yè)去產(chǎn)能壓力尚存，環(huán)保設(shè)備升級帶來的投資邊際出現(xiàn)回落，影響了制造業(yè)的投資增速，雜亂無章的多元化的綜合類企業(yè)降低經(jīng)營效率，貿(mào)易摩擦不斷出口下滑，債券出現(xiàn)違約的概率增加。

2.2 性質(zhì)：各類企業(yè)均有違約

2014—2019年，各類型企業(yè)均有債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，其中民企最多，共349只債券;地方國企第二，共有26只債券;央企第三，共有22只債券。央企和地方國企發(fā)債違約現(xiàn)象在過去十分少見，一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，國家清理僵尸企業(yè)及國企改革穩(wěn)步推進(jìn)，部分央企和地方國企處境艱難，債務(wù)違約不可避免。二是央企和地方國企的發(fā)債“重審批，輕監(jiān)管”，發(fā)債報批環(huán)節(jié)嚴(yán)格按照規(guī)定申報，但在募集資金使用方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般會“睜一只眼，閉一只眼”，默許資金實(shí)際用途與發(fā)債審批用途存在差異。

2.3 區(qū)域：華東華北違約多

從發(fā)生實(shí)質(zhì)違約債券的區(qū)域分布上看，2014—2019年華東地區(qū)最多，共有189只債券;華北地區(qū)排名第二，共有120只債券;東北地區(qū)排名第三，共有59只債券。因華東和華北的大部分區(qū)域經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，資金需求量大，發(fā)債企業(yè)較多，受到經(jīng)濟(jì)下行、貿(mào)易摩擦和去產(chǎn)能等因素影響，經(jīng)營出現(xiàn)問題，出現(xiàn)債務(wù)無法償還的情況。東北地區(qū)曾有“共和國長子”之稱，在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，東北作為老牌重工業(yè)企業(yè)的聚集區(qū)遭遇了巨大困局。如今的東北，工業(yè)蕭條，產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟(jì)墊底，財(cái)政窘迫。

3 違約債券原因分析

3.1 市場化的必然結(jié)果

債券的違約率與經(jīng)濟(jì)增速呈負(fù)相關(guān)，尤其是2014年以來，市場接受經(jīng)濟(jì)新常態(tài)已經(jīng)是一種必然趨勢。從表面看中國經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，但實(shí)質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)開始往高質(zhì)量發(fā)展方向轉(zhuǎn)型，是市場參與者實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的過程。債券違約作為債券發(fā)行企業(yè)現(xiàn)金流和盈利能力惡化的一種直接反映，意味著企業(yè)在未來的市場競爭中面臨淘汰的風(fēng)險。

過去在企業(yè)發(fā)生違約風(fēng)險事件時，政府一般采取剛性兌付的方式解決危機(jī)，在當(dāng)時解除了不少企業(yè)的資金鏈斷裂的風(fēng)險，保障了投資者的利益，但從長遠(yuǎn)看不利于債券市場的健康發(fā)展。近幾年的債券違約風(fēng)險爆發(fā)后，政府兜底的情況明顯減少，直接導(dǎo)致地方國企和央企的債券發(fā)生實(shí)質(zhì)違約的數(shù)量增多?？偟膩碚f，債券違約是市場化的必然結(jié)果，是債券市場發(fā)揮資源優(yōu)化配置的正?，F(xiàn)象，是投資者在決定發(fā)生投資行為時就應(yīng)具備的風(fēng)險意識。

東北特殊鋼集團(tuán)是由原大連鋼鐵集團(tuán)、撫順特殊鋼集團(tuán)、北滿特殊鋼集團(tuán)于2004年5月重組而成的大型特殊鋼生產(chǎn)企業(yè)。抱團(tuán)取暖是上述三家企業(yè)走到一起的原因，因此東北特殊鋼集團(tuán)從設(shè)立之初就背負(fù)了歷史負(fù)擔(dān)，承接了合并公司較大的歷史虧損。2016年3月28日，東北特殊鋼集團(tuán)首只債券違約，開創(chuàng)了地方國企公募債違約的先河，此后半年連續(xù)違約十次，涉及債市違約本金約71億元，被稱為債市“違約王”。

3.2 盲目擴(kuò)張、融資能力降低引發(fā)資金鏈斷裂

在2015年和2016年，國內(nèi)融資環(huán)境較為寬松，融資成本低，許多企業(yè)利用低利率的債券迅速擴(kuò)張經(jīng)營范圍，拓展的范圍還包括非主營業(yè)務(wù)，如回報率較高的房地產(chǎn)和金融板塊。但在2017年政府倡導(dǎo)的金融去杠桿強(qiáng)度變大，企業(yè)融資出現(xiàn)困難，部分企業(yè)“借新還舊”的融資方式受到了制約，企業(yè)前期的大量投入尚未產(chǎn)生回報，伴隨著信用緊縮的環(huán)境，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)危急甚至斷裂。

秋林集團(tuán)于1900年在中國開立了第一家百貨商店，為了實(shí)現(xiàn)百年百貨公司的掉頭和轉(zhuǎn)型，開始多元化經(jīng)營。2015年，秋林集團(tuán)通過收購珠寶公司金桔萊，涉足黃金業(yè)務(wù)。收購當(dāng)年，秋林集團(tuán)營收和業(yè)績增幅分別高達(dá)12倍和4倍。收購后，金桔萊的業(yè)績逐年下滑。隨后，秋林集團(tuán)先后布局航空、智能制造、金融等多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，但經(jīng)營情況持續(xù)惡化，處于資不抵債狀態(tài)，從2019年3月1日起，共有4只債券發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，截至2019年底，累計(jì)剩余約5.2億元債務(wù)尚未清償。

3.3 實(shí)際控制人變動

實(shí)際控制人的變動，對企業(yè)的戰(zhàn)略方針和生產(chǎn)經(jīng)營都有可能發(fā)生巨大的變化，由此公司經(jīng)營不確定性進(jìn)而引發(fā)債券違約事件的發(fā)生。

以2016年淄博宏達(dá)礦業(yè)發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險為例，淄博宏達(dá)礦業(yè)主要從事鐵礦石加工，受鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩以及經(jīng)濟(jì)不景氣的影響，宏達(dá)礦業(yè)的業(yè)績并不理想。因此淄博宏達(dá)礦業(yè)的實(shí)際控制人淄博宏達(dá)將其持有的股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，喪失了對淄博宏達(dá)礦業(yè)控制權(quán)。致使淄博宏達(dá)礦業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性有所下降，企業(yè)原先的發(fā)展規(guī)劃也無法順利實(shí)施，導(dǎo)致其應(yīng)在2016年3月到期兌付的4.32億元一年期短期融資券無法還本付息。

4 結(jié)語

盡管債券違約會導(dǎo)致投資者收益受損，甚至引發(fā)部分區(qū)域或者類型的企業(yè)信用崩塌，但從長遠(yuǎn)來看將有利于債券市場的可持續(xù)健康發(fā)展。債券發(fā)生違約風(fēng)險既是某些投資者的損失，又有可能轉(zhuǎn)換為另一些投資者的財(cái)富。信用違約互換，是成熟債券市場常用的場外信用衍生產(chǎn)品。當(dāng)違約事件發(fā)生時，信用違約互換的買方就可以通過將債券以面值交給賣方的辦法來規(guī)避債券違約事件給自己造成的經(jīng)濟(jì)損失。通過此類風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具，在一定程度上能夠使風(fēng)險承受能力較弱的債券投資者從違約風(fēng)險中得到釋放。

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