何紅霞 孫禎

摘要：本文基于2015-2019年滬深板塊14家非銀金融企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，利用DID方法檢驗(yàn)了由于企業(yè)債務(wù)融資過多而侵蝕股東財(cái)富的情況下，企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股對企業(yè)股東財(cái)富的影響。研究發(fā)現(xiàn)，對于債務(wù)融資過高的非銀金融企業(yè)而言，債轉(zhuǎn)股的實(shí)施對于企業(yè)股東財(cái)富的影響顯著，債轉(zhuǎn)股的實(shí)施使企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)，增加了企業(yè)的股東財(cái)富。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股? 債務(wù)融資? 財(cái)務(wù)杠桿? ?股東財(cái)富? DID方法

一、引言

企業(yè)的資本來源于兩個部分，權(quán)益性資本和債務(wù)性資本，而這兩者之間的比例關(guān)系就決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。我國企業(yè)尤其是上市企業(yè)更加傾向于通過舉債來籌集資金，債務(wù)融資可以減少企業(yè)所得稅，使得企業(yè)息稅前利潤增加，產(chǎn)生節(jié)稅作用，增加股東財(cái)富。但是，過多的債務(wù)融資，加重了企業(yè)的杠桿經(jīng)營，使企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)，當(dāng)資產(chǎn)經(jīng)營效果不佳時，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，企業(yè)業(yè)績不理想，進(jìn)而影響股東財(cái)富。而當(dāng)企業(yè)債務(wù)資本過高時，企業(yè)可以通過實(shí)施債轉(zhuǎn)股來降低債務(wù)比率。

據(jù)國家社科院的統(tǒng)計(jì)，截至2019年3月，我國非銀金融企業(yè)債務(wù)率達(dá)到68.23%，而非銀金融企業(yè)的債務(wù)多以銀行貸款為主，這也就導(dǎo)致了銀行的不良貸款率進(jìn)一步攀升，銀行盈利水平下降，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的加大導(dǎo)致了企業(yè)每年需要支付的利息費(fèi)用越來越高，用于投資的資金也就越來越少。為推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，切實(shí)落實(shí)國家“去杠桿”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的戰(zhàn)略任務(wù)，2016年10月，國務(wù)院出臺了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，意味著時隔17年之后，債轉(zhuǎn)股在我國再次啟動。

本文則主要將債轉(zhuǎn)股的實(shí)施與企業(yè)的股東財(cái)富聯(lián)系在一起，利用雙重差分方法對于我國非銀金融企業(yè)在本輪債轉(zhuǎn)股中的實(shí)施效果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、理論分析

資本結(jié)構(gòu)與股東財(cái)富關(guān)系的相關(guān)理論認(rèn)為，財(cái)務(wù)杠桿的利用會導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加，從而引起債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的提高，而綜合資本成本與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，因此最佳資本結(jié)構(gòu)是客觀存在的。當(dāng)企業(yè)負(fù)債在一定范圍內(nèi)時，債務(wù)資本和權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)不會顯著增加，從而債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本相對穩(wěn)定，而一旦企業(yè)負(fù)債超出一定范圍，兩方面風(fēng)險(xiǎn)開始上升。所以最佳資本結(jié)構(gòu)既不是負(fù)債為零的那一點(diǎn)，也不是負(fù)債100%的那一點(diǎn)，而是中間的某一點(diǎn)，在這一點(diǎn)上，債務(wù)資本的邊際成本等于權(quán)益資本的邊際成本，而企業(yè)股東財(cái)富可以達(dá)到最大。這也就說明企業(yè)債務(wù)資本與企業(yè)股東財(cái)富之間呈倒U型的關(guān)系。

而企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是企業(yè)在債務(wù)融資過程中由于固定利息的存在而存在的一種現(xiàn)象，而財(cái)務(wù)杠桿是一種由于債務(wù)利息，優(yōu)先股股息等固定財(cái)務(wù)成本的存在，使得每股收益的變動幅度大于息稅前利潤變動幅度的現(xiàn)象。這是由于在資本結(jié)構(gòu)一定的情況下，一方面可以使企業(yè)享有稅收優(yōu)勢，隨著息稅前利潤的增加，企業(yè)所繳納的所得稅不變，相對應(yīng)的每股息稅前利潤所承擔(dān)的利息費(fèi)用就會減少，可分配給普通股東的利潤增加，并且由于產(chǎn)生了節(jié)稅作用，則整體增加了股東財(cái)富（胡穎琳，羅焰2015），另一方面，通過債務(wù)所獲得的融資可以作為一種約束機(jī)制，尤其是當(dāng)這種融資是短期融資的時候，債務(wù)就可以被視為是一種強(qiáng)制企業(yè)回吐現(xiàn)金的存在，債務(wù)的發(fā)行就被當(dāng)作是一種“恰當(dāng)激勵”使企業(yè)面臨著最小化成本，最大化利潤的優(yōu)勢局面，進(jìn)而更容易達(dá)到股東財(cái)富最大化。但是，由于企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時，對于企業(yè)股東財(cái)富所呈現(xiàn)出的是倒U型的影響，所以當(dāng)債務(wù)融資過高時，對于企業(yè)的經(jīng)營來說，同樣會造成局限性。一方面，債務(wù)融資過多會使企業(yè)經(jīng)營成本缺少流動性。此時，企業(yè)出現(xiàn)的現(xiàn)金回吐現(xiàn)象會導(dǎo)致企業(yè)失去為正在進(jìn)行中的項(xiàng)目融資或者啟動新項(xiàng)目所需要的流動性。另一方面，當(dāng)企業(yè)債務(wù)融資達(dá)到極端情況時，公司可能會由于無法償還債務(wù)而陷入破產(chǎn)的境地，此時股東作為最后得到資產(chǎn)的一方，股東財(cái)富會大大縮水，造成股東的損失。

因此，當(dāng)企業(yè)持有的債務(wù)超過合理范圍時，企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股將企業(yè)自身過多的債務(wù)轉(zhuǎn)為股權(quán)，使企業(yè)的債務(wù)融資保持在合理范圍內(nèi)，以促使企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)。所以，股東財(cái)富（以凈資產(chǎn)收益率作為衡量指標(biāo)）與財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的關(guān)系可用以下公式進(jìn)行表述：

其中，ROE為凈資產(chǎn)收益率，EBIT為息稅前利潤，ROA為息稅前利潤率，Rd為債務(wù)利息率，D為債務(wù)資本，V為債務(wù)總額，E為權(quán)益資本，Tc為公司所得稅稅率。

從式（1）中可以得出：當(dāng)ROA>Rd時，企業(yè)適當(dāng)增加負(fù)債，可以提高ROE，即增加股東財(cái)富，帶來財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng);當(dāng)ROA

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

由于雙重差分模型能夠?qū)⑵髽I(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股前后的時間序列上與其他影響上市企業(yè)股東財(cái)富的因素進(jìn)行控制，通過雙重差分統(tǒng)計(jì)量，分辨出債轉(zhuǎn)股對于非銀金融企業(yè)股東財(cái)富的凈影響，因此，雙重差分模型可作為研究債轉(zhuǎn)股影響上市企業(yè)股東財(cái)富的最優(yōu)選擇，并且在文章中得出的債轉(zhuǎn)股的實(shí)施可以顯著增加企業(yè)股東財(cái)富這一研究結(jié)論，相對于其他方法的研究結(jié)論更加可靠。

由此，我們構(gòu)建的雙重差分模型基本形式如下：

其中，Yit為被解釋變量股東財(cái)富，下標(biāo)i和t分別表示第i個企業(yè)和第t季度，treated為區(qū)分處理組與對照組的組間虛擬變量，當(dāng)樣本屬于處理組時，即企業(yè)為實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)時，treated賦值為1，反之則賦值為0;time為區(qū)分政策發(fā)生前后的時間虛擬變量，時間在2017年1季度之后賦值為1，反之其賦值為0;ΣXit為一組相關(guān)的控制變量;εi為隨機(jī)干擾項(xiàng)。對于模型來說，最為重要的就是time×treated的回歸系數(shù)γ，其度量的目的是在考慮控制組的變化后，債轉(zhuǎn)股的實(shí)施對于處理組企業(yè)股東財(cái)富的影響。

（二）變量設(shè)計(jì)

本文選擇滬深板塊14家由于債務(wù)過多而導(dǎo)致企業(yè)息稅前利潤率小于債務(wù)利息率，進(jìn)而侵蝕股東財(cái)富的非銀金融企業(yè)作為研究對象，選擇非銀金融企業(yè)的原因在于首先研究對象處于同一行業(yè)才具有可比的基礎(chǔ);其次從整體上來看，非銀金融企業(yè)的負(fù)債融資比例普遍高于其他企業(yè)，并且負(fù)債超過合理區(qū)間的企業(yè)較多。在選擇的研究對象中7家為2016年第四季度開始實(shí)施債轉(zhuǎn)股政策，7家企業(yè)并沒有實(shí)施這一項(xiàng)政策，并且為了保證在構(gòu)建的雙重差分模型中處理組與控制組企業(yè)在多方面的同質(zhì)性和可比性，樣本中僅保留了非銀金融行業(yè)14家企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并在實(shí)施債轉(zhuǎn)股的7家企業(yè)中，有4家企業(yè)屬于深A(yù)板塊，3家屬于滬A板塊，與此對應(yīng)，在非實(shí)施債轉(zhuǎn)股的7家企業(yè)中，也是有4家企業(yè)歸屬深A(yù)板塊，3家歸屬于滬A板塊，保證研究結(jié)果的可靠性。

此外，由于我國上市企業(yè)短期借款比重普遍較高，因此本文使用同期商業(yè)銀行一年期的貸款利率作為債務(wù)利息率的替代值。本輪債轉(zhuǎn)股是從2016年10月出臺政策并開始實(shí)施，根據(jù)人行公布的商業(yè)銀行一年期貸款利率可知，2016年商業(yè)銀行的一年期貸款利率為4.35%，則選中的上市企業(yè)均為2016年第四季度的息稅前利潤率小于商業(yè)銀行一年期貸款利率的非銀金融企業(yè)。樣本公司的有關(guān)數(shù)據(jù)取自東方財(cái)富網(wǎng)和同花順網(wǎng)站。

1.被解釋變量。股東財(cái)富。股東財(cái)富可以通過股利發(fā)放或者股東權(quán)益市場增加值來衡量。但是由于股利分紅受到企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績的影響，主觀性比較強(qiáng)，所以使用較為公允的股東權(quán)益市場增加值。所以本文選取股東權(quán)益市場增加值作為代表股東財(cái)富的變量。

2.控制變量。在研究企業(yè)債務(wù)融資與企業(yè)股東財(cái)富關(guān)系時，有必要控制以下的變量：第一，公司規(guī)模。企業(yè)規(guī)模變化會產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，同樣會影響企業(yè)的融資能力;第二，股權(quán)集中度。即企業(yè)第一大股東持股比例。股權(quán)集中度越高，說明企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定，進(jìn)而更容易影響股東財(cái)富;第三，資產(chǎn)負(fù)債率。目前負(fù)債經(jīng)營度的衡量指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率統(tǒng)計(jì)指標(biāo)等。由于資產(chǎn)負(fù)債率能夠直接反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平，并且數(shù)據(jù)比較容易獲得，所以本文采用資產(chǎn)負(fù)債率作為體現(xiàn)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營度的控制變量;第四，凈資產(chǎn)收益率。文章中通常采用凈資產(chǎn)收益率來衡量公司的盈利能力，也反映股東權(quán)益的收益水平，體現(xiàn)了公司運(yùn)用自有資本的效率;第五，市凈率。是指企業(yè)每股市價與每股凈資產(chǎn)的比率。市凈率越小，企業(yè)股票投資的價值越高，給企業(yè)所帶來的利益也就越高，各變量具體描述見表1。

由表4中上市企業(yè)股東財(cái)富的雙重差分模型的估計(jì)結(jié)果表明，β1為0.8303464，并且在5%的顯著水平下顯著，說明處理組上市企業(yè)的股東財(cái)富變化大于對照組上市企業(yè)，也就是說實(shí)施過債轉(zhuǎn)股的企業(yè)股東財(cái)富的變化情況優(yōu)于未實(shí)施過債轉(zhuǎn)股的上市企業(yè)。β2為-1.941818，且在1%的顯著水平下顯著，說明在政府出臺了債轉(zhuǎn)股這項(xiàng)政策之后，上市企業(yè)股東財(cái)富的變化明顯小于出臺這項(xiàng)政策之前。γ為1.174549，且在5%的顯著水平，也就是說明債轉(zhuǎn)股政策的實(shí)施對于企業(yè)股東財(cái)富的增長影響顯著，這表明，處理組非銀金融企業(yè)在進(jìn)行債轉(zhuǎn)股之后，企業(yè)的股東財(cái)富顯著增加。

五、結(jié)論

本文以滬深板塊負(fù)債過高的14家上市非銀金融企業(yè)為研究樣本，以在2016年第四季度實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)為處理組，以未實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)為對照組，取得各上市公司在實(shí)施債轉(zhuǎn)股前后共24個季度的交易數(shù)據(jù)，以此構(gòu)建DID模型，研究債轉(zhuǎn)股政策的實(shí)施對于負(fù)債過高的企業(yè)的股東財(cái)富的影響，得到以下主要研究結(jié)論：處理組樣本在實(shí)施債轉(zhuǎn)股后和實(shí)施前相比，企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)，股東財(cái)富出現(xiàn)了明顯的上升，與對照組相比，實(shí)施債轉(zhuǎn)股的非銀金融企業(yè)的股東財(cái)富變動情況明顯優(yōu)于未實(shí)施債轉(zhuǎn)股的非銀金融企業(yè)。究其出現(xiàn)這種情況的原因可能為企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，市場化債轉(zhuǎn)股到位的資金主要用于企業(yè)償還貸款，置換高息債務(wù)等，通過優(yōu)化企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來達(dá)到提高資金使用效率和降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的目的，從而逐步改善企業(yè)市場融資能力，增強(qiáng)造血機(jī)制。

所以在不考慮股東分紅的情況下，股東財(cái)富與企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿直接正相關(guān)，當(dāng)企業(yè)息稅前利潤率小于債務(wù)利息率時，企業(yè)增加債務(wù)融資，不會帶來財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)，反而會減少企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，進(jìn)而反向侵蝕股東財(cái)富。此時，企業(yè)利用債轉(zhuǎn)股將過多的債務(wù)融資轉(zhuǎn)為股權(quán)融資，使得企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)，進(jìn)而可以增加企業(yè)的股東財(cái)富。

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基金項(xiàng)目：本文受到“西北師范大學(xué)青年教師科研能力提升計(jì)劃（SKYB16007）”的資助。

作者單位：西北師范大學(xué)