逯宏強(qiáng) 黃丹 張左揚(yáng)

摘 ? 要：全球經(jīng)濟(jì)一體化背景下國(guó)際主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策演變分化、匯率變動(dòng)以及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等因素疊加，造成短期跨境資本流動(dòng)日趨頻繁，復(fù)雜性加劇，對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的沖擊影響也不斷加大。本文以短期跨境資本流動(dòng)下的金融外匯市場(chǎng)穩(wěn)健性為視角，在測(cè)算短期跨境資本波動(dòng)以及構(gòu)建短期資本波動(dòng)影響因素合成指數(shù)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移（MS-VAR）模型對(duì)短期跨境資本流動(dòng)波動(dòng)率，外匯市場(chǎng)、金融市場(chǎng)以及影響因素合成指數(shù)間的動(dòng)態(tài)關(guān)系、傳導(dǎo)途徑及沖擊影響進(jìn)行了高波動(dòng)和低波動(dòng)不同區(qū)間的分析。結(jié)果表明，短期跨境資本波動(dòng)具有高波動(dòng)和低波動(dòng)兩區(qū)制特征，利差匯差因素引起短期跨境資本波動(dòng)進(jìn)而傳導(dǎo)影響金融外匯市場(chǎng)，不同區(qū)制對(duì)金融市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的影響程度不同且具有一定的區(qū)間粘性，對(duì)金融市場(chǎng)影響的非對(duì)稱性和時(shí)滯性也較為明顯。

關(guān)鍵詞：短期跨境資本;金融市場(chǎng);外匯市場(chǎng)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)型升級(jí)，經(jīng)常賬戶、直接投資等基礎(chǔ)性國(guó)際收支順差出現(xiàn)下降，證券投資、其他投資等短期跨境資本流入流出的波動(dòng)性有所上升，甚至階段性還面臨較大流出壓力，對(duì)我國(guó)國(guó)際收支平衡產(chǎn)生重要影響。短期跨境資本受匯率、利率、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貿(mào)易發(fā)展?fàn)顩r等因素影響呈現(xiàn)高波動(dòng)、順周期、流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)，在匯率改革的進(jìn)程中其波動(dòng)將不可避免的加大，特別是2015年以來，人民幣匯率改革與金融市場(chǎng)雙向開放進(jìn)一步擴(kuò)大，世界各主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策不斷分化演變、貿(mào)易摩擦加劇等內(nèi)外部因素都為我國(guó)短期跨境資本波動(dòng)“孕育”了客觀條件。金融業(yè)及資本項(xiàng)目開放力度加大在吸引短期資本跨境流入促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也容易在資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)中誘發(fā)投機(jī)行為，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)間的結(jié)構(gòu)和比重，還將加大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的跨境傳染，進(jìn)一步影響宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健性，因此研究短期跨境資本波動(dòng)對(duì)金融外匯市場(chǎng)的沖擊影響及傳導(dǎo)途徑意義重大。

短期跨境資本流動(dòng)近年來引發(fā)了學(xué)界的廣泛關(guān)注，這與當(dāng)前我國(guó)國(guó)際收支所面臨的復(fù)雜局面有極大關(guān)聯(lián)。目前關(guān)于短期資本波動(dòng)的研究主要集中于波動(dòng)測(cè)算，影響因素以及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及微觀市場(chǎng)的影響。Choong，Baharumshah，Yusop（2010）認(rèn)為股票市場(chǎng)是國(guó)際資本流動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要渠道。李治剛、安起雷（2011）認(rèn)為大幅過多的短期跨境資本流入會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的持續(xù)大規(guī)模增長(zhǎng)，導(dǎo)致貨幣升值壓力加大、貨幣供給量增多以及貨幣政策兩難等問題，影響金融穩(wěn)定。Magud，Reinhart，Vesperoni（2014）認(rèn)為短期跨境資本大量流入會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格扭曲和貨幣升值，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融泡沫并影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。陳洋林（2014）從貨幣穩(wěn)定、金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定與金融市場(chǎng)穩(wěn)定三方面探討了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的局部沖擊，并構(gòu)建金融穩(wěn)定指數(shù)研究了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)整個(gè)金融體系的影響，結(jié)果表明在財(cái)政政策、貨幣政策、經(jīng)濟(jì)周期的交互作用下，國(guó)際資本流動(dòng)在不同經(jīng)濟(jì)周期下對(duì)金融穩(wěn)定影響存在顯著差異，并從金融穩(wěn)定框架、保障體系，資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)、調(diào)控體系等方面提出了政策建議。錢曉霞（2018）研究指出全球風(fēng)險(xiǎn)因素、美國(guó)數(shù)量型以及價(jià)格型政策調(diào)整對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)和銀行穩(wěn)定性產(chǎn)生一定的沖擊影響，但外部因素的銀行穩(wěn)定性的沖擊影響較小，主要為來自短期跨境資本流動(dòng)的影響。高明宇，李婧（2019）通過對(duì)2001年至2016年19個(gè)新興市場(chǎng)功能經(jīng)濟(jì)體的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，短期跨境資本流動(dòng)的擴(kuò)大顯著降低了新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策獨(dú)立性。胡亞楠（2019）運(yùn)用TVP-SV-VAR模型對(duì)短期跨境資本流動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)進(jìn)行實(shí)證研究表明，短期跨境資本流動(dòng)與金融市場(chǎng)存在緊密聯(lián)系并具有順周期與投機(jī)性特點(diǎn)。對(duì)外匯市場(chǎng)而言可能引起人民幣升值，也可能引起人民幣貶值。在貨幣市場(chǎng)短期跨境資本流動(dòng)帶來貨幣供應(yīng)增加。

二、短期跨境資本波動(dòng)率及影響因素合成指數(shù)

（一）短期跨境資本規(guī)模及波動(dòng)率測(cè)算

短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模的主流測(cè)算方法有三種，即直接法、間接法和綜合法。其中，直接法主觀性較強(qiáng)，綜合法受研究場(chǎng)景和數(shù)據(jù)可得性限制應(yīng)用相對(duì)較少，間接法在國(guó)內(nèi)研究中應(yīng)用最為廣泛。因此，本文使用間接法測(cè)算短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模，即：短期跨境資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增量-指貿(mào)易順差-外商直接投資。

間接法的一個(gè)中國(guó)式應(yīng)用是將外匯儲(chǔ)備增量替換為外匯占款增量，從客觀情況來看，此種替換適用于2008-2014年我國(guó)外匯占款大幅增加、匯率基本單向波動(dòng)的資本凈流入時(shí)期。之后我國(guó)外匯形勢(shì)隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)形成了新的局面，尤其是2015年匯改以來人民幣匯率雙向波動(dòng)成為常態(tài)，故而使用外匯儲(chǔ)備增量更為適宜。從測(cè)算結(jié)果圖1可以看出，2014年以前，我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)以凈流入為主，且流入幅度較為均勻。進(jìn)入2014年下半年，特別是2015年“8.11”匯改以后，短期跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)明顯的凈流出態(tài)勢(shì)，且波動(dòng)幅度在特定時(shí)點(diǎn)上振蕩加劇，可能形成潛在的較大風(fēng)險(xiǎn)。為了更為準(zhǔn)確的刻畫風(fēng)險(xiǎn)，本文采用測(cè)算波動(dòng)率的方法對(duì)短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行進(jìn)一步量化。

在短期資波動(dòng)率測(cè)算方面，國(guó)際和國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中測(cè)算短期跨境資本流動(dòng)波動(dòng)率的做法，一般有移動(dòng)平均標(biāo)準(zhǔn)差法，GARCH（1，1）模型，和ARIMA模型。

1.移動(dòng)平均標(biāo)準(zhǔn)差

2.GARCH（1，1）模型

該模型首先對(duì)短期跨境資本流動(dòng)時(shí)間序列進(jìn)行差分運(yùn)算，以獲得平穩(wěn)的序列。之后，利用GARCH（1，1）模型計(jì)算條件標(biāo)準(zhǔn)差作為波動(dòng)率。該方法如果時(shí)間序列樣本長(zhǎng)度不足，GARCH模型往往較難收斂。

3.ARIMA模型

為彌補(bǔ)以上方法的不足，提出了計(jì)算跨境資本流動(dòng)波動(dòng)率的另外一種方法——ARIMA 模型。通過設(shè)立ARIMA模型，將殘差絕對(duì)值的開方作為波動(dòng)率，較好的規(guī)避了移動(dòng)平均標(biāo)準(zhǔn)差法產(chǎn)生的平滑效果和GARCH（1，1）模型較難收斂等問題，波動(dòng)率呈現(xiàn)較前兩種較為豐富，能夠更好的反映實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)情況，見圖2。

（二）短期跨境資本流動(dòng)影響因素合成指數(shù)

為進(jìn)一步擬合短期跨境資金流動(dòng)影響因素與其流動(dòng)規(guī)模關(guān)系，本文通過主成分分析將影響短期跨境資本流動(dòng)的匯率（差）、利率（差）和資產(chǎn)價(jià)格（差）三類指標(biāo)以及反映宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境的指標(biāo)合成為一組時(shí)間序列數(shù)據(jù)，反映出短期跨境資本流動(dòng)波動(dòng)率走勢(shì)，對(duì)短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)起到較好的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和指向性作用。在參考國(guó)內(nèi)相關(guān)研究的基礎(chǔ)上選定以下8個(gè)指標(biāo)進(jìn)行指數(shù)合成，見表1。

主成分分析結(jié)果見表2，其中第1-3主成分對(duì)合成指數(shù)的累計(jì)貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到約80%，能夠較為完整地概括出合成指數(shù)各組成變量時(shí)間序列的信息。

從合成指數(shù)和短期跨境資金流動(dòng)規(guī)模擬合效果（見圖3）看，合成指數(shù)基本反映出了短期跨境資本流動(dòng)波動(dòng)率的變化情況，尤其是在2015年8月這個(gè)特殊時(shí)點(diǎn)（即“8.11”匯改），極為精準(zhǔn)的提示了波動(dòng)情況。但在2017年第一季度和2018年第三季度出現(xiàn)了偏離。這在一定程度上反映出了合成指數(shù)序列和波動(dòng)率序列的悖離，主要源于合成指數(shù)變量為高頻日間數(shù)據(jù)平均后的月度數(shù)據(jù)，會(huì)在一定程度導(dǎo)致合成指數(shù)的失真;同時(shí)也表明在某些時(shí)點(diǎn)上短期跨境資本流動(dòng)與貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)出現(xiàn)悖離，市場(chǎng)上的價(jià)格信號(hào)可能涵蓋了市場(chǎng)參與者的過度解讀，以致造成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)情況過大或過小的主觀判斷。

三、實(shí)證分析

（一）指標(biāo)構(gòu)建和樣本選取

短期跨境資本流動(dòng)的衡量指標(biāo)（SCF）：運(yùn)用上文通過間接法計(jì)算的短期跨境資本波動(dòng)率進(jìn)行衡量。

短期跨境資本影響因素衡量指標(biāo)（F）：運(yùn)用上文短期跨境資本影響因素合成指標(biāo)來表示短期跨境資本流動(dòng)的外因。

外匯市場(chǎng)穩(wěn)健性指標(biāo)（FEMR）：選擇銀行代客結(jié)售匯差額變動(dòng)率、銀行間外匯市場(chǎng)交易量變動(dòng)率、經(jīng)常賬戶差額變動(dòng)率、外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率和芝加哥期權(quán)市場(chǎng)VIX指數(shù)進(jìn)行指數(shù)合成后進(jìn)行綜合衡量。

金融市場(chǎng)穩(wěn)健性指標(biāo)（BKSI）：借鑒錢曉霞（2018）對(duì)銀行系統(tǒng)金融穩(wěn)健性指標(biāo)合成變量的選擇方法，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)的拓展。首先選擇影響銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的變量指標(biāo)，如商業(yè)銀行銀行外匯業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的影響，選擇了金融機(jī)構(gòu)外匯存貸比、銀行累積外匯敞口頭寸比例、金融機(jī)構(gòu)外匯貸款增長(zhǎng)率指標(biāo)。最后，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)是短期跨境資本的重要投資渠道，因此將國(guó)房景氣指數(shù)、銀行房地產(chǎn)貸款余額占比指標(biāo)也一并納入。

基于樣本數(shù)據(jù)的可得性和有效性，選取了2015年到2018年的月度數(shù)據(jù)作為樣本區(qū)間。數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站等。指標(biāo)見表3。

（二）建立模型

對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的研究，外部因素或其傳導(dǎo)影響往往不僅表現(xiàn)在大小和方向上，還會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生沖擊，造成結(jié)構(gòu)性突變影響，即經(jīng)濟(jì)變量存在時(shí)間區(qū)制，大的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整、內(nèi)外部因素影響等不同的區(qū)制狀態(tài)，往往具有一定的時(shí)變性。因此本文采用VAR模型的拓展形式MS-VAR（馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移）模型進(jìn)行實(shí)證分析。MS-VAR模型是一種隨機(jī)過程的計(jì)量模型，該模型能夠很好的刻畫各變量在不同狀態(tài)間的動(dòng)態(tài)變化特性。通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)隨機(jī)過程的觀察，擬合估計(jì)屬于某種區(qū)制狀態(tài)的概率，對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的結(jié)構(gòu)性波動(dòng)轉(zhuǎn)移及預(yù)測(cè)解釋力較強(qiáng)，而短期跨境資本流動(dòng)方面不同的波動(dòng)狀態(tài)可能對(duì)金融外匯市場(chǎng)具有不同的影響，因此該模型對(duì)具有高低波動(dòng)、規(guī)模大小轉(zhuǎn)換、風(fēng)險(xiǎn)衡量、外部沖擊影響導(dǎo)致結(jié)構(gòu)突變等的衡量具有很好的實(shí)踐意義。考慮到模型的區(qū)制劃分需求，結(jié)合我國(guó)短期跨境資本波動(dòng)的實(shí)際，本文按照“低波動(dòng)”及“高波動(dòng)”，將模型區(qū)制狀態(tài)設(shè)定為2，具體如下：

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

1.變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

MS-VAR模型要求所有變量序列都要是平穩(wěn)序列，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列往往都是非平穩(wěn)的， 因此在建模之前首先要進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF單位根方法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明四個(gè)量均為平穩(wěn)變量，見表4。

2.MS-VAR模型選擇

模型滯后階數(shù)確定。在建立MS-VAR模型前，先通過建立一般的VAR模型，并通過相關(guān)準(zhǔn)則確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。見表5

MS-VAR模型形式選擇。本文通過GiveWin2平臺(tái)的Ox-MSVAR軟件包來實(shí)現(xiàn)。通過分別建立MSM（2）-VAR（2）、MSI（2）-VAR（2）、MSMH（2）-VAR（2）、MSIH（2）-VAR（2）、MSMA（2）-VAR（2）模型并根據(jù)AIC、HQ、SC準(zhǔn)則、對(duì)數(shù)似然值LL、LR檢驗(yàn)值進(jìn)行綜合判斷，最終確定MSIH（2）-VAR（2）模型為最優(yōu)模型。

3.模型估計(jì)

首先我們估計(jì)了單變量的MS-VAR模型，僅對(duì)短期跨境資本SCF一個(gè)變量建立MSIH（2）-VAR（2）模型進(jìn)行兩區(qū)制分析并進(jìn)行估計(jì)，參數(shù)估計(jì)結(jié)果見表6。從參數(shù)估計(jì)結(jié)果看，短期跨境資本波動(dòng)存在較為明顯的兩區(qū)制特征，區(qū)制2的標(biāo)準(zhǔn)差大于區(qū)制1的標(biāo)準(zhǔn)差，即區(qū)制2為短期跨境資本波動(dòng)較大的區(qū)制狀態(tài)，區(qū)制1狀態(tài)為短期跨境資本波動(dòng)較小的區(qū)制狀態(tài)。

同時(shí)，根據(jù)表7的區(qū)制概率矩陣和持續(xù)期估計(jì)看，短期跨境資本波動(dòng)確實(shí)存在顯著的兩區(qū)制特質(zhì)。維持在區(qū)制1的概率為87.67%，平均持續(xù)期為8個(gè)月;維持在區(qū)制2的概率為77.82%，平均持續(xù)期為4個(gè)半月。區(qū)制1轉(zhuǎn)移到區(qū)制2的概率為12.33%，區(qū)制2轉(zhuǎn)移到區(qū)制1的概率為22.18%。兩區(qū)制都具有相對(duì)較高的穩(wěn)定性。

從平滑概率圖（圖4）看短期跨境資本波動(dòng)在第1區(qū)間占據(jù)主導(dǎo)地位，在較大波動(dòng)區(qū)制主要集中在2015年和2016年上半年，這也與我國(guó)跨境資金流動(dòng)的實(shí)際情況相吻合，2015年下半年開始，我國(guó)跨境資金開始呈現(xiàn)出明顯的流出趨勢(shì)，流出規(guī)模明顯加大，帶來短期跨境資本的波動(dòng)加大。

其次，我們建立SCF、F、BKSI、FEMR四變量的MSIH（2）-VAR（2）模型，并進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，見表8。從四個(gè)指標(biāo)的MSIH（2）-VAR（2）模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果看，也存在較為明顯的兩區(qū)制特征，區(qū)制2的標(biāo)準(zhǔn)差顯著大于區(qū)制1的標(biāo)準(zhǔn)差，即區(qū)制2為短期跨境資本波動(dòng)較大的區(qū)制狀態(tài)，區(qū)制2狀態(tài)為短期跨境資本波動(dòng)較小的區(qū)制狀態(tài)。

同時(shí)，根據(jù)表9的區(qū)制概率矩陣和持續(xù)期估計(jì)看，短期跨境資本波動(dòng)、影響因素合成指數(shù)、外匯市場(chǎng)穩(wěn)健性指數(shù)和金融穩(wěn)健性指數(shù)整體形成的動(dòng)態(tài)模型存在顯著的兩區(qū)制特質(zhì)。維持在區(qū)制1的概率為87.67% ，平均持續(xù)期為8個(gè)月;維持在區(qū)制2的概率為89.93%，平均持續(xù)期為10個(gè)半月。區(qū)制1轉(zhuǎn)移到區(qū)制2的概率為12.14%，區(qū)制2轉(zhuǎn)移到區(qū)制1的概率為10.07%。兩區(qū)制都具有相對(duì)較高的穩(wěn)定性。

從平滑概率圖（圖5）看整體在第2區(qū)間占據(jù)主導(dǎo)地位，既處于高波動(dòng)區(qū)制的時(shí)間稍長(zhǎng)，高波動(dòng)主要集中在2015年、2016年和2017年一季度。從短期跨境資本波動(dòng)看，2015年下半年開始到2017年我國(guó)呈現(xiàn)了一輪明顯的跨境資金流出態(tài)勢(shì)，整體外匯市場(chǎng)波動(dòng)性較大，資金的流出帶來外匯儲(chǔ)備的急劇下跌，2015年至2016年儲(chǔ)備基本逐月環(huán)比下降，到2017年初才呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。同時(shí)銀行結(jié)售匯順差不斷減小，甚至出現(xiàn)逆差情況。從國(guó)際收支平衡表看，這一時(shí)期也表現(xiàn)出經(jīng)常和資本賬戶差額的波動(dòng)，其中資本賬戶2015年整體逆差912億美元，2016年順差272億美元，2017年順差179億美元，2018年則順差1111億美元，整體在規(guī)模和方向上的波動(dòng)較大。從利率匯率綜合指數(shù)看，前文的合成指數(shù)指標(biāo)也在這一時(shí)期反映出較大的波動(dòng)，特別是“811”匯改以來，波動(dòng)明顯加大。

4.脈沖響應(yīng)分析

為了進(jìn)一步考察短期跨境資本波動(dòng)對(duì)外匯市場(chǎng)、金融市場(chǎng)穩(wěn)健性的影響，進(jìn)一步剖析短期跨境資本波動(dòng)對(duì)金融外匯市場(chǎng)影響的傳導(dǎo)途徑，分析境內(nèi)外資本利差、匯率差等主要因素的變動(dòng)帶動(dòng)短期跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)，影響短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模、方向，傳導(dǎo)影響金融外匯市場(chǎng)穩(wěn)健的基本情況和影響程度，本文將用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析。

圖6顯示了短期跨境資本波動(dòng)對(duì)于利率匯率合成指數(shù)的沖擊反映，對(duì)利率匯率合成指數(shù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的變動(dòng)沖擊，短期跨境資本波動(dòng)幅度出現(xiàn)大幅的正向波動(dòng)，并在第二期左右達(dá)到1.5個(gè)單位的最大沖擊響應(yīng)，隨之出現(xiàn)小幅的正反方向交替的波動(dòng)變化并在第7期左右逐漸消失，由此可見利率匯率對(duì)短期跨境資本具有較大的沖擊影響，同時(shí)沖擊影響的快速性也符合短期跨境資本快進(jìn)快出的特征。此外短期跨境資本在區(qū)制1和區(qū)制2的反映完全相同，表明利率匯率對(duì)短期跨境資本在高波動(dòng)區(qū)制和低波動(dòng)區(qū)制度影響機(jī)制相同，均能引起短期跨境資本的短期內(nèi)大幅波動(dòng)。

圖7顯示了外匯市場(chǎng)、金融市場(chǎng)穩(wěn)健性對(duì)短期跨境資本波動(dòng)的沖擊反映。對(duì)短期跨境資本波動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的變動(dòng)沖擊，外匯市場(chǎng)和金融市場(chǎng)穩(wěn)健性指標(biāo)在兩個(gè)區(qū)制的沖擊反映略有不同，呈現(xiàn)非對(duì)稱性反映。總體看，短期跨境資本對(duì)外匯市場(chǎng)穩(wěn)健性的沖擊影響要大于對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)健性的影響，且在區(qū)制上有所區(qū)別，在低波動(dòng)區(qū)制，對(duì)外匯市場(chǎng)的影響遠(yuǎn)大于對(duì)金融市場(chǎng)的影響，表現(xiàn)為低波動(dòng)對(duì)整體銀行業(yè)和地產(chǎn)業(yè)沖擊影響小，而由于外匯市場(chǎng)與短期跨境資本的關(guān)聯(lián)度較高，表現(xiàn)為及時(shí)低波動(dòng)區(qū)間對(duì)外匯市場(chǎng)的影響也較大。具體看，對(duì)外匯市場(chǎng)的影響方面，在低波動(dòng)區(qū)制，短期跨境資本波動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差單位的沖擊，外匯市場(chǎng)穩(wěn)健性指標(biāo)迅速產(chǎn)生反應(yīng)，并在第1、2期左右即達(dá)到影響最大，隨后影響逐步減小并在半年后減小為零。在高波動(dòng)區(qū)制，短期跨境資本波動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差單位的沖擊，外匯市場(chǎng)穩(wěn)健性指標(biāo)迅速變動(dòng)，并在第1、2期左右達(dá)到最大值，隨后迅速減小并有重新增大，表現(xiàn)為在波動(dòng)區(qū)制，外匯市場(chǎng)對(duì)短期跨境資本的沖擊響應(yīng)反映波動(dòng)較大，不確定性強(qiáng)，同時(shí)都能在10期左右影響逐漸消失。金融市場(chǎng)穩(wěn)健性方面，在區(qū)制1和區(qū)制2的沖擊表現(xiàn)差異性較大，短期跨境資本波動(dòng)沖擊在高波動(dòng)區(qū)制下呈現(xiàn)一個(gè)正向波動(dòng)影響，在低波動(dòng)區(qū)制呈現(xiàn)反向影響，但兩區(qū)制總體都在第3期左右達(dá)到?jīng)_擊的最大影響，隨后影響逐步消失。

四、研究結(jié)論與啟示

短期跨境資本波動(dòng)是影響我國(guó)金融外匯市場(chǎng)穩(wěn)健性的重要因素，本文通過構(gòu)建短期跨境資本波動(dòng)率、影響因素核查指數(shù)以及金融市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)穩(wěn)健性指標(biāo)，運(yùn)用MS-VAR模型對(duì)短期跨境資本與金融外匯市場(chǎng)的沖擊影響進(jìn)行了高、低波動(dòng)區(qū)制的分析，得出以下結(jié)論：（1）利差匯差影響是短期跨境資本的主要影響因素并進(jìn)而傳導(dǎo)影響金融外匯市場(chǎng)。金融市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的穩(wěn)健性與短期跨境資本波動(dòng)具有較強(qiáng)的相關(guān)性，整體看，外匯市場(chǎng)與短期跨境資本波動(dòng)的相關(guān)程度大于金融市場(chǎng)。（2）短期跨境資本波動(dòng)具有明顯的兩區(qū)制特征，且不同區(qū)制具有區(qū)間粘性。短期跨境資本波動(dòng)本身處于低波動(dòng)的時(shí)間為8個(gè)月，處于高波動(dòng)的時(shí)間為4個(gè)月。短期跨境資本、影響因素以及金融外匯市場(chǎng)整個(gè)系統(tǒng)處于低波動(dòng)區(qū)制時(shí)間8個(gè)月，處于高波動(dòng)區(qū)制10個(gè)月。（3）不同區(qū)制狀態(tài)下對(duì)外匯市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的影響程度不同。在高區(qū)制下對(duì)外匯市場(chǎng)的影響程度大于金融市場(chǎng)影響，而在低區(qū)制下對(duì)金融的影響大于外匯市場(chǎng)。（4）短期跨境資本對(duì)金融房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊影響具有非對(duì)稱性和時(shí)滯效應(yīng)。在低區(qū)制下，短期跨境資本流動(dòng)波動(dòng)增強(qiáng)導(dǎo)致金融房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)健性風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)速度呈現(xiàn)為“慢—快—慢”的特點(diǎn);在高區(qū)制下，短期跨境資本流動(dòng)波動(dòng)增強(qiáng)反而導(dǎo)致金融房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)健性風(fēng)險(xiǎn)減弱，減弱速度呈現(xiàn)為“由快變慢”的特點(diǎn)。

本文上述分析對(duì)跨境資本流動(dòng)管理具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。根據(jù)短期跨境資本的不同波動(dòng)幅度以及對(duì)金融外匯市場(chǎng)的傳導(dǎo)途徑、沖擊影響，建議按照分級(jí)管理思路進(jìn)行管理，針對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的政策工具也要分別針對(duì)外匯市場(chǎng)和金融市場(chǎng)進(jìn)行管理。短期跨境資本流動(dòng)的小幅波動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)潛在威脅較大，而波動(dòng)加劇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)直接通過外匯市場(chǎng)釋放。此外，高區(qū)制下影響因素指數(shù)與短期跨境資本波動(dòng)指數(shù)走勢(shì)吻合度較高，需警惕利率匯率向高波動(dòng)轉(zhuǎn)變帶動(dòng)短期跨境資本走向高波動(dòng)區(qū)制。同時(shí)監(jiān)管部門在對(duì)沖金融房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，要把握適度的評(píng)估時(shí)機(jī)。

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Abstract： In the context of global economic integration， such factors as the evolution and divergence of monetary policies among major international economies， the complexity and uncertainty of exchange rate fluctuations and the volatility of asset prices add up to an increasing frequency and complexity of short-term cross-border capital flows， and the impact on a country's economy and finance is also increasing. Based on the perspective of the stability of the financial foreign exchange market under short-term cross-border capital flows， this paper uses the Markov regime switching （MS-VAR） model on the basis of measuring short-term cross-border capital fluctuations and constructing a composite index of short-term capital fluctuation influencing factors in order to analyse the dynamic relationship， transmission path and the impact of short-term cross-border capital flow volatility，The foreign exchange market and financial market in different ranges of high and low volatility. The results show that short-term cross-border capital fluctuations have the characteristics of high-volatility and low-volatility regional systems. Factors such as interest rate differentials and exchange rate differentials cause short-term cross-border capital fluctuations， which in turn affect financial foreign exchange markets. Different district systems have different degrees of influence on the financial market and the foreign exchange market and have a certain range of stickiness，and the asymmetry and time lag of the impact on the financial market are also more obvious.

Keywords： Short-term cross-border capital; The financial markets; The foreign exchange market

責(zé)任編輯、校對(duì)：李美嬋