邢若晨
影視文化作為整體文化企業(yè)的重要組成部分,進入門檻相對低,競爭激烈,華誼兄弟、中影集團等影視行業(yè)龍頭企業(yè)希望通過并購整合上下游資源優(yōu)化產(chǎn)業(yè)配置,實現(xiàn)自身制作、發(fā)行、上映一體化降低成本,提高利潤。因?qū)嶓w資產(chǎn)少,輕資產(chǎn)多,商譽溢價效果顯著,但是并購是否一定存在協(xié)同效應(yīng),后期的商譽是否會有減值的財務(wù)風(fēng)險具有不確定性。因版權(quán)類資產(chǎn)及發(fā)展前景衡量標準的主觀性,采用不同估值方法差異較大,高溢價高商譽溢價輕資產(chǎn)并購估值方法是否合理具有不確定性。目前多采用相對價值法與現(xiàn)金流折現(xiàn)法評估,最終用現(xiàn)金流折現(xiàn)法定價。現(xiàn)金流量法考慮目標公司的商譽,版權(quán),人力資源等相對貼切,但其現(xiàn)金流波動性大,對應(yīng)的資本成本難以確定,也具有一定局限性。
(1)財務(wù)指標分析
①東陽拉美財務(wù)指標分析
東陽拉美成立于2015年9月,成立時注冊資本總計500萬元,根據(jù)華誼兄弟年報顯示,并購后資產(chǎn)總額和凈資產(chǎn)逐年遞增,在五年的時間內(nèi)凈資產(chǎn)實現(xiàn)十倍的飛躍。營業(yè)收入變動幅度整體大于凈收入,根據(jù)數(shù)據(jù)顯示,其在2015年至2018年營業(yè)凈利率逐年降低,2018年達到最低,接近50%,2019年呈現(xiàn)顯著上升趨勢??梢姴①徍髺|陽拉美整體收益尚可。
東陽拉美的權(quán)益收益率(ROE)受三方因素影響,分別是經(jīng)營效率,資產(chǎn)運用效率,以及財務(wù)杠桿。可見東陽拉美在經(jīng)營戰(zhàn)略上采用“高盈利,低周轉(zhuǎn)”的差異化戰(zhàn)略,東陽拉美的償債能力尚可,但其權(quán)益收益率連續(xù)四年均處于較低水平,與其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低,資金利用不夠充分有關(guān)。
表1 華誼兄弟并購后東陽拉美ROE情況
EVA即經(jīng)濟增加值,又稱經(jīng)濟利潤。華誼兄弟實現(xiàn)從電影制作、宣傳到發(fā)行,上映產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù),可見品牌商譽,現(xiàn)金流量以及規(guī)模效應(yīng)是衡量企業(yè)總體經(jīng)濟增加值的重要考慮因素。根據(jù)稅后營業(yè)利潤,資本總額與資本折現(xiàn)率計算華誼企業(yè)的EVA,客觀反映華誼公司之前業(yè)績和未來預(yù)估現(xiàn)金流。
表2 華誼兄弟近五年EVA情況(單位:元)
在考慮負債和權(quán)益成本,排除會計政策對企業(yè)現(xiàn)金流的影響后,自2015年到2019年,華誼兄弟自并購開始企業(yè)價值增量除2016年為正外其余均為負,且近3年虧損逐年增加,可見華誼兄弟大規(guī)模并購在目前來看并未發(fā)生協(xié)同效應(yīng),公司戰(zhàn)略和經(jīng)營有待調(diào)整。
③并購金額及貢獻率分析
東陽拉美近五年的凈利潤為正,華誼兄弟的凈利潤貢獻率在2015年-2017年逐年遞增,不可否認其產(chǎn)生的正面影響。但東陽拉美五年中有三年未達到對賭協(xié)議的預(yù)期,自身權(quán)益收益率較低。在雙方履約協(xié)議的四年中,據(jù)年報數(shù)據(jù)顯示的未實現(xiàn)部分為0.98億元,假設(shè)2010年不受疫情影響可實現(xiàn)協(xié)議預(yù)期值,華誼兄弟簽訂對賭協(xié)議凈虧4.69億元。因并購付出的商譽高溢價成本遠高于利潤回報,并購之后巨額商譽減值使得就目前業(yè)績來看,按照對賭協(xié)議預(yù)估現(xiàn)金流的并購估價的財務(wù)風(fēng)險大于協(xié)同效應(yīng)。
表3 東陽拉美對華誼兄弟近五年利潤貢獻情況(單位:元)
且CSMAR數(shù)據(jù)庫顯示,自2015年起,華誼兄弟并購多達20家企業(yè),根據(jù)對華誼兄弟并購東陽拉美的數(shù)據(jù)以及華誼兄弟總體并不樂觀的營業(yè)利潤和凈利潤,可得出其并購價格及預(yù)期收益率的確定存在不合理之處,直接影響企業(yè)整體發(fā)展及股東權(quán)益。
(2)理論分析
①對預(yù)計現(xiàn)金流的分析
行為金融學(xué)突破有效市場信息完全可得且無交易成本的假設(shè),認為在信息不對稱的條件下,有限理性經(jīng)濟人因為心理因素和環(huán)境因素的影響而非完全理性預(yù)期,存在認知偏差。前景理論認為面對獲利時,人們表現(xiàn)出風(fēng)險厭惡,而面對損失時則成為風(fēng)險追求者。應(yīng)用行為金融學(xué)分析東陽拉美被并購案例如圖1所示:
圖1 行為金融學(xué)價值曲線
原點為華誼兄弟對東陽拉美的心理預(yù)估值參考點,該點的選擇參考馮小剛導(dǎo)演的創(chuàng)作才華以及藝人的明星IP值,給出超過資產(chǎn)值的商譽溢價。根據(jù)“過度自信”理論,市場交易者易高估收益,低估風(fēng)險,華誼兄弟憑借自己的判斷為實現(xiàn)并購制定偏激進的并購戰(zhàn)略,使得對預(yù)計現(xiàn)金流極易發(fā)生高估,當(dāng)對方開出的價格低于華誼兄弟心理賬戶的預(yù)期值時,交易便會發(fā)生。由于心理賬戶對特定交易的選擇具有不可替代性,華誼兄弟的決策滿足自身心理效益最大化而非預(yù)期收益最大化,當(dāng)東陽拉美未能按照對賭協(xié)議履約時,收益上的小幅度損失給華誼兄弟帶來價值上的大幅度損失,并會進一步冒險采取收購擴張的形式來彌補其損失。
②對預(yù)估折現(xiàn)率的分析
傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)認為噪聲交易者的非理性行為對市場的影響可以忽略,即任何一種資產(chǎn)的必要報酬率可表示為無風(fēng)險報酬加上補償其風(fēng)險的附加報酬(風(fēng)險溢價)。而行為資產(chǎn)定價模型提出非理性投資者依據(jù)噪聲信號做出投資決策的行為將導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險。BAPM模型既考慮了價值表現(xiàn)特征(如情緒),又包含了效用特征(如風(fēng)險、收益分析)。
因為華誼公司所在的并購市場上存在噪聲交易者,非理性經(jīng)濟人的心理和情緒增加未預(yù)期的噪聲交易者風(fēng)險,使得實際成本高于預(yù)期資本成本。且噪聲交易者的情緒是隨機的,理性交易者很難對其進行準確的預(yù)測,因此產(chǎn)生相關(guān)風(fēng)險溢價NTR 。
根據(jù)如上分析,在與其現(xiàn)金流折現(xiàn)估價模型中,
表4 根據(jù)行為金融學(xué)對折現(xiàn)模型的定性修正
(1)加強對高溢價并購的監(jiān)管力度,提高并購企業(yè)準入門檻
影視行業(yè)多輕資產(chǎn)高溢價,并購后公司的后續(xù)盈利能力存在極大的不確定性。為了減少此種不確定性給企業(yè)績效帶來的風(fēng)險,監(jiān)管部門應(yīng)該加強對空殼公司或成立不久的公司的重組方案的審核。如規(guī)定并購方業(yè)績須連續(xù)3年達到行業(yè)中上游水平,被并購方需成立滿三年且連續(xù)三年盈利,并購金額必須由專業(yè)評估機構(gòu)確定,限定并購商譽溢價/資產(chǎn)值的最高倍數(shù)。從法律監(jiān)管角度規(guī)范并購市場,引導(dǎo)影視公司注重影視質(zhì)量,而非資本游戲。
(2)評估機構(gòu)規(guī)范估值行為,審計部門加強信息披露
評估機構(gòu)應(yīng)根據(jù)近3到5年的經(jīng)營情況,通過專業(yè)能力合理預(yù)估現(xiàn)金流,而非根據(jù)類似“明星IP”不確定性強的因素。創(chuàng)新估值方法,結(jié)合評估企業(yè)行業(yè)特點和市場非理性經(jīng)濟人的考慮,對折現(xiàn)法的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率加以適當(dāng)調(diào)整,力求給出公正客觀的價格參考。評估結(jié)果經(jīng)過市場檢驗,能夠給評估機構(gòu)的信譽認可度方面帶來正面或負面反饋,匡正評估機構(gòu)的行為。第三方給出的合理估價給并購雙方提供一定參考價值。
(1)完善對賭協(xié)議,決策層避免過度自信
從對賭協(xié)議的支付方式上來看,并購方采取現(xiàn)金與股票支付相結(jié)合的方式,既有助于對被并購方起到有效激勵作用,也能穩(wěn)定公司現(xiàn)金流。而華誼兄弟并購東陽拉美的一次性現(xiàn)金不與公司業(yè)績掛鉤,不利于實現(xiàn)公司整體價值最大化。從業(yè)績承諾來看,并購雙方應(yīng)考慮外界環(huán)境,行業(yè)發(fā)展等綜合因素的水平。根據(jù)業(yè)績制定承諾對價區(qū)間,留有特殊情況的應(yīng)對余地,而非每年固定增長。
(2)并購雙方保持經(jīng)濟理性,爭取總體價值最大化
并購方多渠道獲取信息,認識到市場上普遍存在的認知偏差,避免發(fā)生損失時的風(fēng)險偏好。能夠?qū)⑿睦眍A(yù)期最大化根據(jù)外界條件進行修正,調(diào)整為經(jīng)濟效益最大化。華誼兄弟自2015年發(fā)生的連環(huán)并購事件并未給公司帶來協(xié)同效應(yīng),建議及時止損,整合優(yōu)化內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈資源,而不是冒更大風(fēng)險希望通過接二連三的并購彌補損失。在選擇目標企業(yè)時,對心理賬戶的估值進行數(shù)據(jù)分析檢驗,適當(dāng)進行調(diào)整。被并購方收到高額并購對價時,處于信息不對稱的優(yōu)勢地位,應(yīng)以對賭協(xié)議來約束自己,制定合理的發(fā)展目標約束自己,不斷提升市場競爭力。
(1)突破羊群效應(yīng)限制,理性投資
判斷投資一個企業(yè)是否能夠發(fā)生盈利,一方面根據(jù)企業(yè)經(jīng)營情況和發(fā)展戰(zhàn)略,另一方面,依據(jù)非完全有效市場的信息反饋與企業(yè)實際經(jīng)營業(yè)績的差異性,做出合理判斷,而不是僅參考其不確定性極強的商譽溢價。在2015年華誼兄弟的巔峰時期,其收購協(xié)議稱,一次性現(xiàn)金支付使公司現(xiàn)金流大量減少,增加中小股東風(fēng)險。通過多元化合理投資能夠有效規(guī)避一家企業(yè)市值虛高商譽減值財務(wù)風(fēng)險的損失。
根據(jù)行為資產(chǎn)定價模型,考慮市場上存在大量噪聲交易者帶來的風(fēng)險溢價,投資者心理因素、環(huán)境因素影響信息的真實有效性,必要報酬率應(yīng)有所提高才能有效抵消溢價風(fēng)險,投資者在評估風(fēng)險和收益時應(yīng)加以考慮。