啟凡

12月1日，首鋼股份（000959.SZ）發(fā)布公告，擬發(fā)行股份的方式購買京投控股持有的京唐公司11.51%股權(quán)、京國瑞持有的京唐公司7.67%股權(quán);同時，上市公司擬向不超過35名符合條件的特定投資者，以詢價的方式非公開發(fā)行股份募集配套資金，募集配套資金總額不超過25億元，扣除發(fā)行費用后的凈額將用于標的公司項目建設(shè)、上市公司或標的公司補充流動資金和償還債務(wù)。本次交易后，首鋼股份將持有京唐公司70.18%，持股比例進一步提升。

本次交易選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，2020年6月30日，京唐公司凈資產(chǎn)266.72億元，評估值為290.34億元，增值率8.85%。

經(jīng)各方協(xié)商確定京唐公司100%股權(quán)的交易價格為290.34億元，按此確定京唐公司19.18%股權(quán)的交易作價為55.69億元。因選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，公司并沒有任何業(yè)績承諾。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓動機存疑

京唐公司是2005年10月8日由首鋼總公司和唐鋼集團共同出資設(shè)立，其中首鋼總公司出資5.1億元，唐鋼集團出資4.9億元，所占股比分別為51%和49%。此后，京唐公司歷經(jīng)六次增資，但雙方持股比例不變。2015年5月27日，唐鋼集團將持有的京唐公司49%股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給首鋼總公司。此時，首鋼總公司的持有京唐公司100%的股權(quán)。2015年12月，首鋼總公司將其持有的京唐公司51%股權(quán)（對應(yīng)金額172.38億元）以資產(chǎn)置換的形式轉(zhuǎn)讓給首鋼股份，首鋼股份成為京唐公司控股股東。

2020年3月，首鋼集團（之前的首鋼總公司）以非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式分別將其持有的京唐公司11.51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給京投控股、7.67%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給京國瑞。轉(zhuǎn)讓后，首鋼總公司持股比例進一步下降為29.82%。

2020年4月，首鋼集團與鋼貿(mào)公司簽訂《股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)協(xié)議》，約定首鋼集團將其持有的京唐公司29.82%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給鋼貿(mào)公司。此時，鋼貿(mào)公司成為了京唐公司第二大股東。通過此次轉(zhuǎn)讓，首鋼集團已經(jīng)完全撤出了對京唐公司的所有股份，而鋼貿(mào)公司是首鋼集團的全資子公司。

而此次交易，首鋼股份再次購買京投控股持有的京唐公司11.51%股權(quán)和京國瑞持有的京唐公司7.67%股權(quán)。

交易完成后，首鋼股份持有京唐公司70.18%的股權(quán)，鋼貿(mào)公司持有29.82%的股權(quán)。首鋼股份持股比例進一步提升。

回看京唐公司股權(quán)的歷史沿革，最重要的變化發(fā)生在2015年12月，當時首鋼集團出售京唐公司51%的股權(quán)，也讓首鋼股份本身形成了重大資產(chǎn)置換。由此首鋼股份的主業(yè)變?yōu)闊嵯岛屠湎祪纱箢?，其中熱軋形成了以管線鋼、集裝箱用鋼、高強鋼、汽車結(jié)構(gòu)鋼為主的特色產(chǎn)品系列，冷軋形成了汽車板、家電板、專用板、鍍錫板、彩涂板、普板六大產(chǎn)品系列。

值得注意的是在資產(chǎn)置換前，2012-2014年，京唐公司的收入分別為319.65億元、313.41億元、271.69億元，凈利潤分別為-36.54億元、-17.55億元、1.25億元。

在收購前，京唐公司的收入連年下降，2012年和2013年大幅虧損合計超過50億元，只有在2014年盈利1.25億元。隨后首鋼集團在2015年4月便開啟了股份的出售，從這個時間節(jié)點來看，首鋼集團的此次出售似乎并非是把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入給上市公司，而是趁著京唐公司剛剛盈利盡快轉(zhuǎn)讓給了首鋼股份。在收購前，京唐公司預(yù)測，2015-2016 年歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為 2.97億元和 7.98億元，兩年合計凈利潤近11億元。而結(jié)果是在收購后，2015年京唐公司只盈利835萬元，2016年盈利4.35億元，合計凈利潤不到4.5億元，與收購前承諾的凈利潤相差甚遠。這不得不讓人懷疑，首鋼股份此次資產(chǎn)置換的標的真的好嗎？難道是在為首鋼集團減輕負擔嗎？此次資產(chǎn)置換真的有利于中小股東嗎？

資金壓力大增

在資產(chǎn)置換前，京唐公司就已經(jīng)是一家高負債的公司，2015年第一季度末，京唐公司短期借款為77.87億元，長期借款為286.79億元;負債合計為443.72億元，資產(chǎn)合計為635.24億元，資產(chǎn)負債率為69.85%。在收購京唐公司后，首鋼股份的負債規(guī)模急劇上升。

2014-2016年年末，公司短期借款分別為54.38億元、89.6億元、198.87億元，長期借款分別為30.5億元、32億元、237.15億元。同期，公司資產(chǎn)負債率分別為61.16%、65.45%、73.6%。在短期借款、長期借款、資產(chǎn)負債率大幅提升的同時，首鋼股份的財務(wù)費用不斷走高。

2014-2016年，公司財務(wù)費用分別為4.85億元、4.67億元、18.44億元。巨額的借款增加導(dǎo)致的財務(wù)支出，讓首鋼股份的財務(wù)狀況不斷變?nèi)?，此后并沒有任何的好轉(zhuǎn)，2017-2019年及2020年前三季度，公司的財務(wù)費用分別為20.17億元、22.98億元、20.76億元、15.75億元，仍然居高不下。

2020年第三季度末，首鋼股份貨幣資金93.15億元，短期借款為232.9億元，長期借款256.18億元。公司的資金缺口巨大。

盈利能力真實嗎？

客觀來說，收購導(dǎo)致的負債規(guī)模增加是正?，F(xiàn)象，但最重要的是收購標的的盈利能力，如果盈利能力很強，那么隨著時間的推移負債就會不斷減少，但如果盈利能力很差，負債規(guī)模和資金缺口只會越來越大，而京唐公司的盈利能力又如何呢？

雖然對于京唐公司的收購在2015-2016年不理想，但2017-2019年京唐公司收入分別為298.31億元、337.67億元、361.9億元，凈利潤分別為18.3億元、18.8億元、10.25億元。

同期，首鋼股份的收入分別為602.5億元、657.77億元、691.51億元，凈利潤分別為31.07億元、33.31億元、17.54億元，京唐公司的凈利潤占首鋼股份的比例為58.9%、56.44%、58.44%，京唐公司已經(jīng)成為首鋼股份第一大凈利潤來源。如果從表面來看，這筆資產(chǎn)置換似乎通過時間證明了其價值，但也給收購方首鋼股份帶來了一系列問題，首鋼股份在應(yīng)收款、固定資產(chǎn)、存貨、關(guān)聯(lián)交易等方面都存在不小的問題，這讓公司的目前所取得的盈利規(guī)模大打問號。

應(yīng)收款隱患高

2017-2019年，首鋼股份凈利潤分別為31.07億元、33.31億元、17.54億元，但期末的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)之和分別為82.65億元、87.47億元、60.96億元。

在應(yīng)收款的結(jié)構(gòu)中，首鋼股份也存在與同行不同的地方。在應(yīng)收項目中，應(yīng)收票據(jù)都曾經(jīng)甚至現(xiàn)在仍然在首鋼股份和寶鋼股份（600019.SH）的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)表中扮演著重要作用，但不同的是，銀行承兌票據(jù)在寶鋼股份的應(yīng)收票據(jù)中占據(jù)主角兒，而首鋼股份的應(yīng)收票據(jù)絕大部分是商業(yè)承兌票據(jù)。例如，2019年年末，首鋼股份的應(yīng)收票據(jù)規(guī)模為52.59億元，其中銀行承兌票據(jù)僅989萬元，占比幾乎可以忽略不計;寶鋼股份應(yīng)收票據(jù)規(guī)模為6.27億元，其中銀行承兌票據(jù)為5.24億元，占比為83.57%，商業(yè)承兌票據(jù)為1.02億元，占比為16.43%。

這兩種本質(zhì)上都是賒銷，都是客戶對公司的欠款，但不同的是，應(yīng)收票據(jù)雖然屬于應(yīng)收款項，相對來說應(yīng)收票據(jù)發(fā)生壞賬的風險比較小，尤其是銀行承兌匯票，即使有確鑿的證據(jù)表明企業(yè)持有的未到期應(yīng)收票據(jù)不能夠收回，也只有在應(yīng)收票據(jù)票面金額轉(zhuǎn)入應(yīng)收款后，才能計提壞賬準備，但如果應(yīng)收票據(jù)票面金額不轉(zhuǎn)入應(yīng)收款，那么企業(yè)是無法計提壞賬準備的。

不但相對安全的銀行承兌票據(jù)占比較低，首鋼股份的應(yīng)收票據(jù)絕對金額也高的令人咋舌，例如2019年年末，首鋼股份的應(yīng)收票據(jù)為52.59億元，而寶鋼股份僅6.27億元。

此外，應(yīng)收項目的壞賬計提方式對公司凈利潤的影響也不可小視。而長期以來，首鋼股份采取的都是最為寬松的應(yīng)收項目計提方式。

首鋼股份在2019年年報中沒有披露應(yīng)收項目的計提比例，根據(jù)年報，2018年，首鋼股份的應(yīng)收款和其他應(yīng)收款壞賬計提比例為1年以內(nèi)5%、1-2年為8%、2-3年為10%、3-4年為20%、4-5年為30%，5年以上才40%計提壞賬。

作為對比，寶鋼股份采取的是更為嚴謹?shù)膽?yīng)收賬款和其他應(yīng)收款計提方式。寶鋼應(yīng)收款計提比例為：1年以內(nèi)為5%、1-2年為30%、2-3年為60%、3年以上100%計提壞賬。

由此可見，較為寬松的應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款壞賬計提政策能夠在一定程度上提振首鋼股份的業(yè)績，由此導(dǎo)致的結(jié)果是，2018年，首鋼股份應(yīng)收賬款計提比例為5.23%，寶鋼股份應(yīng)收賬款計提比例為12.5%，2019年分別為4.43%和18%。

過往兩年，首鋼股份的應(yīng)收賬款壞賬計提比例遠低于寶鋼股份，首鋼股份似乎在通過低應(yīng)收款計提比例以及高應(yīng)收票據(jù)占比方式規(guī)避大量本該計提的壞賬準備，這種方式大大增加了首鋼股份的利潤規(guī)模。

關(guān)聯(lián)交易極為嚴重

不僅僅應(yīng)收款問題嚴重，首鋼股份的前五名客戶占比以及關(guān)聯(lián)交易也同樣問題重重。

2019年，首鋼股份前五名客戶銷售額446.11億元，占年度營業(yè)收入64.51%，其中前五名客戶銷售額中關(guān)聯(lián)方銷售額占年度銷售總額的57.07%。

2019年，首鋼股份向前五名供應(yīng)商采購額496.32億元，前五名供應(yīng)商合計采購金額占年度采購總額的67.83%，其中前五名供應(yīng)商采購額中關(guān)聯(lián)方采購額占年度采購總額比例為66.6%。

同樣是在2019年，寶鋼股份前五名客戶銷售額340.3億元，占年度營業(yè)收入的11.7%，其中前五名客戶銷售額中關(guān)聯(lián)方銷售額308.4億元，占年度營業(yè)收入10.6%;前五名供應(yīng)商采購額443.2億元，占年度原燃料采購總額的42.8%，其中前五名供應(yīng)商采購額中關(guān)聯(lián)方采購額52.2億元，占年度原燃料采購總額的5%。

華菱鋼鐵（000932.SZ）2019年向前五名客戶銷售額54.23億元，占年度營業(yè)收入5.05%，其中前五名客戶銷售額中關(guān)聯(lián)方銷售額占年度銷售總額比例為零;向前五名供應(yīng)商采購額65.96億元，前五名供應(yīng)商合計采購金額占年度采購總額比例為7.54%，其中前五名供應(yīng)商采購額中關(guān)聯(lián)方采購額占年度采購總額比例仍然為零。

中信特鋼（000708.SZ）2019年向前五名客戶銷售額77.49億元，占年度營業(yè)收入10.67%，其中前五名客戶銷售額中關(guān)聯(lián)方銷售額占年度銷售總額比例為4.47%;向前五名供應(yīng)商采購額65.96億元，前五名供應(yīng)商合計采購金額占年度采購總額比例為24.75%，其中前五名供應(yīng)商采購額中關(guān)聯(lián)方采購額占年度采購總額比例為18.07%。

與寶鋼股份、華菱鋼鐵、中信特鋼相比，首鋼股份前五名客戶及采購占比以及關(guān)聯(lián)交易問題非常嚴重，如此之高的前五大客戶及采購占比，以及眾多關(guān)聯(lián)交易，更加令人質(zhì)疑公司凈利潤的真實程度。

資產(chǎn)折舊極為寬松

再來看固定資產(chǎn)折舊問題，鋼鐵是一個重資產(chǎn)行業(yè)，需要大量的固定資產(chǎn)。

2019年年末，首鋼股份的固定資產(chǎn)為828.62億元，占總資產(chǎn)的比例高達58.61%，是資產(chǎn)規(guī)模中占比最大的一塊。由于公司固定資產(chǎn)規(guī)模巨大而利潤有限，所以固定資產(chǎn)計提折舊的方式對公司凈利潤的影響很大，因此，采取什么樣的折舊方式就變得至關(guān)重要。

在鋼鐵行業(yè)，眾多鋼鐵公司固定資產(chǎn)基本都采取直線法折舊，所不同的是面對同樣的廠房、機器設(shè)備等固定資產(chǎn)，如何確定折舊年限和殘值率，這會導(dǎo)致不同的年折舊率，而折舊年限和殘值率是企業(yè)自行判斷得出的，這就給了企業(yè)一定程度上自由調(diào)節(jié)利潤的空間。

2019年年末，首鋼股份固定資產(chǎn)占比較高的分別為房屋及建筑物218.65億元、機械動力設(shè)備137.28億元、冶金專用設(shè)備437.02億元、電子設(shè)備27.18億元，合計為820.13億元，占固定資產(chǎn)的比例為98.98%。

2019年年報顯示，首鋼股份房屋及建筑物折舊年限為25-44年，殘值率在3%-5%，年折舊率2.16%-3.88%;機械動力設(shè)備折舊年限12-19年，殘值率在3%-5%，年折舊率5%-8.08%;電子設(shè)備折舊年限10年，殘值率在3%-5%，年折舊率9.50%-9.70%;冶金專業(yè)設(shè)備折舊年限19年，殘值率在3%-5%，年折舊率5%-5.11%。值得注意的是，公司冶金專用設(shè)備2019年年末的賬面價值高達437.02億元，但是折舊年限時間長達19年。

對比寶鋼股份，其房屋及建筑物折舊年限為15-45年，殘值率在4%-5%，年折舊率2.1%-6.4%;機械設(shè)備折舊年限4-18年，殘值率在4%-5%，年折舊率5.3%-24%;運輸設(shè)備折舊年限5-18年，殘值率在4%-5%，年折舊率5.3%-19.2%;辦公及其他設(shè)備折舊年限4-9年，殘值率在4%-5%，年折舊率10.6%-24%。由此可知，寶鋼股份對固定資產(chǎn)折舊的計提要比首鋼股份更加謹慎。

綜合來看，2017-2019年年末，首鋼股份的固定資產(chǎn)分別為862.18億元、817.26億元、828.62億元，同期計提固定資產(chǎn)折舊分別為50.5億元、57.4億元、58.51億元，占固定資產(chǎn)的比例分別為5.86%、7.02%、7.06%。

反觀寶鋼股份，2017-2019年期末，公司固定資產(chǎn)分別為1542億元、1507億元、1474億元，同期計提固定資產(chǎn)折舊分別為177億元、185.2億元、184.7億元，折舊占固定資產(chǎn)的比例分別為11.6%、12.29%、12.53%。

過往三年，首鋼股份計提固定資產(chǎn)折舊的比例大約僅為寶鋼股份的一半。由此來看，首鋼股份對固定資產(chǎn)計提折舊長期是偏低的。

如果2019年首鋼股份和寶鋼股份計提同樣的折舊比例，那么首鋼股份的凈利潤就會大幅減少45.31億元，而同期公司的凈利潤僅為17.54億元。

2019年，寶鋼股份主營收入合計為2014.73億元，其中冷軋?zhí)间摪寰硎杖霝?63.51億元，占比為42.88%;熱軋?zhí)间摪寰硎杖霝?53.54億元，占比為37.42%。

2019年，首鋼股份收入合計為691.51億元，其中冷軋收入為395.41億元，占比為57.18%;熱軋收入為251.81億元，占比為36.41%。

寶鋼股份與首鋼股份同為鋼鐵行業(yè)，業(yè)務(wù)相差不大，但是兩者固定資產(chǎn)折舊的時間完全不同。由此可以看出，首鋼股份通過對固定資產(chǎn)延長折舊年限的方式做大了盈利規(guī)模。

存貨減值不充分

2019年年末，首鋼股份擁有存貨總額為65.94億元，占總資產(chǎn)比例4.66%。雖然占總資產(chǎn)的比例不高，但對于凈利潤的影響卻不可小視。

2019年年末，首鋼股份期末存貨賬面余額為66.73億元，計提存貨跌價準備7898萬元，存貨賬面余額為65.94億元。

在存貨構(gòu)成中，原材料為23.28億元，產(chǎn)成品為9.03億元，低值易耗品6.85億元，自制半成品為27.57億元。從規(guī)模來看，首鋼股份存貨中占比最大的為自制半成品，第二為原材料。值得注意的是，公司只對原材料計提跌價準備5938萬元，產(chǎn)成品計提1960萬元，對于低值易耗品和自制半成品公司并沒有進行任何計提。

對比寶鋼股份。2019年年末，寶鋼公司存貨原值為417.74億元，計提存貨跌價準備為14.75億元，年末賬面價值為403億元。

寶鋼股份的存貨結(jié)構(gòu)中，原材料為109.1億元，在產(chǎn)品117.25億元，庫存商品141.08億元，備品備件及其他50.31億元。寶鋼股份對各個環(huán)節(jié)的存貨都進行了相應(yīng)的計提，其中原材料計提3019萬元，在產(chǎn)品計提4.42億元，庫存商品計提5.12億元，備品備件及其他產(chǎn)品計提4.9億元，總計減值了14.75億元。

兩家業(yè)務(wù)相差無幾的公司，為什么首鋼股份只對存貨中的兩個環(huán)節(jié)進行減值？公司又是如何判斷的呢？這又是否客觀呢？

對于存貨減值判斷的依據(jù)是“存貨的可變現(xiàn)凈值低于成本”。在資產(chǎn)負債表日，存貨一般是按照成本與可變凈值孰低計量，可變現(xiàn)凈值低于成本的需計提存貨跌價準備，計入資產(chǎn)減值損失。

2019年，首鋼股份的總營收為691.51億元，從產(chǎn)品分類來看，冷軋收入為395.41億元，占比為57.18%;熱軋收入為251.81億元，占比為36.41%;兩者業(yè)務(wù)占比已經(jīng)高達 93.59%。

鋼鐵行業(yè)存貨減值計提的多少與行業(yè)及宏觀環(huán)境密不可分。

從下游鋼材的角度來看，2019年，國內(nèi)鋼材價格指數(shù)CSPI均價較上年下降6%。從上游來看，受巴西礦難、澳洲颶風以及市場預(yù)期影響，62%鐵礦石普氏指數(shù)全年均價93.4美元，較上年上漲34%;2019年，鋼鐵企業(yè)利潤空間受到雙重擠壓，行業(yè)盈利水平較上年顯著下降。

據(jù)中鋼協(xié)統(tǒng)計，2019年，89家國內(nèi)大中型鋼企實現(xiàn)利潤1889.9億元，同比下降30.9%。毫無疑問，2019年對于鋼鐵企業(yè)來說是不景氣的一年。

在這樣的背景下，面對65.94億元存貨總量，首鋼股份只計提7898萬元存貨跌價準備，占比僅為1.2%是明顯偏少的;而同期的寶鋼計提比例為3.53%，首鋼股份計提存貨減值的比例僅為寶鋼股份的34%。

從過往三年來看，2017-2019年年末，首鋼股份存貨分別為50.08億元、51.93億元、65.94億元，計提的存貨減值準備為6139萬元、1.44億元、7898萬元。

對比競爭對手，2017-2019年年末，寶鋼股份的存貨分別為394.88億元、415.05億元、403億元，計提的存貨減值準備為21.37億元、18.74億元、14.75億元。

首鋼股份的存貨三年合計計提金額為2.84億元，占三年存貨總額的1.69%，而寶鋼股份三年合計存貨計提金額為54.86億元，占三年存貨總額的4.52%。身在同一個行業(yè)中，面對同樣的宏觀環(huán)境，與寶鋼相比，首鋼股份的存貨減值計提明顯是偏低的。存貨減值計提的不充分，同樣大大增加了首鋼股份利潤的規(guī)模。

同時，各種資產(chǎn)未能充分計提跌價或者減值準備，也扭曲了首鋼股份的資產(chǎn)負債率。

2017-2019年年末及2020年三季度末，首鋼股份的資產(chǎn)負債率為72.78%、73.08%、71.92%、74.61%。

過往近四年，公司的資產(chǎn)負債率之所以沒有太大的變化是因為公司的固定資產(chǎn)計提不充分、存貨計提不充分、應(yīng)收賬款計提不充分所致，如果這三者計提減值充分，那么公司的資產(chǎn)規(guī)模必將大大縮水，資產(chǎn)負債率的升高在所難免。

2017-2019年及2020年前三季度，首鋼股份凈利潤分別為31.07億元、33.31億元、17.54億元、15.3億元，這四年中，公司的凈利潤有多少水分呢？

對于收購動機、高存貨、資金缺口等問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向首鋼股份發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿，公司沒有進行回復(fù)。