冼依婷

(廣州商學(xué)院，廣東 廣州 510320)

一、引言

投資作為企業(yè)三大財務(wù)活動之一，肩負(fù)著企業(yè)資源配置的責(zé)任，很大程度上決定著企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。有效率的投資不僅對內(nèi)能增加企業(yè)的盈利和競爭力，對外還能優(yōu)化社會資源的配置，有助于宏觀資本市場的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。然而，我國目前的市場尚未完善，非效率投資現(xiàn)象普遍，資本市場中的企業(yè)大多存在投資過度和投資不足的問題，導(dǎo)致資源錯配或者資源浪費(fèi)，極大地?fù)p害各利益相關(guān)者的權(quán)益。

股權(quán)集中度是影響企業(yè)投資效率的因素之一，我國上市公司大多具有股權(quán)集中度較高的特征。合理的股權(quán)集中在一定范圍內(nèi)減少所有者與管理層之間的代理問題，使大股東對管理層的監(jiān)督機(jī)制得到有效發(fā)揮。但股權(quán)集中度過高又會導(dǎo)致大股東與中小股東之間的代理問題加劇，弱化中小股東的監(jiān)督效果，導(dǎo)致大股東聯(lián)合管理層轉(zhuǎn)移企業(yè)資源，侵占中小股東的利益，導(dǎo)致企業(yè)成本增加與運(yùn)轉(zhuǎn)失衡，出現(xiàn)非效率投資現(xiàn)象。

我國證監(jiān)會在2001年號召大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，2014年又提出壯大機(jī)構(gòu)投資者的口號，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展環(huán)境得到很大的提高。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的作用，一種觀點(diǎn)是認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在公司治理方面會表現(xiàn)積極，運(yùn)用其專業(yè)的眼光以及資金儲備幫助公司改善當(dāng)前非效率投資的處境；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者并不會積極參與公司治理，通過“用腳投票”的方式來保證自身的權(quán)益，更傾向于短期行為。在我國的資本市場中，機(jī)構(gòu)投資者是否積極運(yùn)用其股權(quán)比例優(yōu)勢對公司治理加以監(jiān)督改變公司非效率投資現(xiàn)狀，學(xué)者們結(jié)論并不統(tǒng)一。

基于A股上市公司2014-2018年的數(shù)據(jù)，在研究股權(quán)集中度與非效率投資二者關(guān)系的基礎(chǔ)上，引入機(jī)構(gòu)投資者持股為調(diào)節(jié)變量，研究機(jī)構(gòu)投資者的加入可否能緩解由股權(quán)集中度引發(fā)的非效率投資問題，考察在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中三者的關(guān)系是否存在顯著差異。

二、理論分析與假設(shè)提出

企業(yè)非效率投資分為投資過度與投資不足兩類，當(dāng)企業(yè)的資金被投資于凈現(xiàn)值小于零的項目時為投資過度；若企業(yè)有剩余資源而不將其投資到凈現(xiàn)值大于零的項目時，則為投資不足?，F(xiàn)有的關(guān)于非效率投資影響因素的研究主要分為外部宏觀環(huán)境和內(nèi)部治理因素兩大類。外部宏觀環(huán)境主要從法制環(huán)境[1]、產(chǎn)品市場競爭[2]、產(chǎn)業(yè)政策[3]等方面進(jìn)行分析；內(nèi)部治理因素則從內(nèi)部控制[4]、會計穩(wěn)健性[5]、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[6]、管理層特征[7]以及信息披露[8]等角度進(jìn)行研究。股權(quán)集中度高影響其內(nèi)部治理因素，通過引入機(jī)構(gòu)投資者持股作為調(diào)節(jié)變量，分析是否發(fā)揮監(jiān)督作用，并對非效率投資產(chǎn)生積極影響。

(一)股權(quán)集中度對非效率投資的影響

股權(quán)集中度較高在資本市場中是普遍的現(xiàn)象，股權(quán)集中度較高會對兩類代理問題產(chǎn)生不同的影響。第一類代理問題，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離后股東與管理層利益不一致所導(dǎo)致的。當(dāng)股權(quán)集中度較高時，股東監(jiān)督管理層的動機(jī)更高，能在一定范圍內(nèi)緩解第一類代理問題，由第一類代理問題帶來的非效率投資。Hovakimian(2003)[9]認(rèn)為，股權(quán)集中可緩解管理層的非效率投資行為，股東的監(jiān)督能降低管理層謀私的動機(jī)。當(dāng)股權(quán)集中度較高時，第二類代理問題便會加劇。第二類代理問題是大股東和中小股東之間的利益沖突產(chǎn)生的。大股東有很強(qiáng)的動機(jī)和能力利用手中的控股股權(quán)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、資金占用等行為，對中小股東的利益進(jìn)行掠奪，導(dǎo)致企業(yè)資金緊張，引起非效率投資。Johnson等(2000)[10]提出“掏空”的概念運(yùn)用在大股東與中小股東的代理問題上，大股東為自身利益，在進(jìn)行投資活動時可能會選擇自身利益大而公司整體利益小的項目，這種行為會對中小股東的利益造成侵害，出現(xiàn)非效率投資現(xiàn)象。楊興全和曾義(2011)[11]的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度越大，大股東的控制力量越大，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離度就越小，管理層成為大股東的代理人，為大股東的意向服務(wù)，管理層面臨的來自控制權(quán)的壓力在一定程度上會減小，可能未盡勤勉義務(wù)，致使非投資效率加劇。

基于以上分析，提出假設(shè)1以及假設(shè)1的兩個子假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度與非效率投資正相關(guān)。

假設(shè)1a：在其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度與過度投資水平正相關(guān)。

假設(shè)1b：在其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度與投資不足水平正相關(guān)。

(二)機(jī)構(gòu)投資者持股對股權(quán)集中度與非效率投資關(guān)系的影響

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股的作用有不同的觀點(diǎn)，分為積極股東論與消極股東論。積極股東論認(rèn)為，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升，與中小股東相比，機(jī)構(gòu)投資者不會發(fā)生“搭便車”行為，也轉(zhuǎn)變了以往的“用腳投票”的投資方法，開始有動機(jī)對企業(yè)的日常投資活動進(jìn)行監(jiān)督，運(yùn)用其專業(yè)能力以及管理能力來改善企業(yè)非效率投資問題。宋常(2010)[12]的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能顯著抑制過度投資和投資不足兩種非效率投資現(xiàn)象。如果機(jī)構(gòu)投資者是“積極股東”，則會充分利用自身的管理能力優(yōu)勢和股權(quán)優(yōu)勢參與上市公司的治理，使其監(jiān)督效果得以充分發(fā)揮，抑制股權(quán)集中度高引起的非效率投資現(xiàn)象。

消極股東論則認(rèn)為，由于監(jiān)督成本的存在，機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的監(jiān)督力度不大，通常監(jiān)督所獲得的收益不能彌補(bǔ)其因監(jiān)督發(fā)生的成本，機(jī)構(gòu)投資者持股對非效率投資的抑制作用有限。郭磊和王震(2012)[13]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股的監(jiān)督作用并不能得到有效發(fā)揮。劉昌國(2006)[14]的研究則發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股甚至?xí)惯^度投資水平更嚴(yán)重。機(jī)構(gòu)投資者頻繁的交易行為導(dǎo)致其沒有動力和充足的時間對企業(yè)管理層進(jìn)行監(jiān)督，不能緩解企業(yè)的非效率投資現(xiàn)狀。一旦企業(yè)的業(yè)績水平不能達(dá)到機(jī)構(gòu)投資者的要求時，機(jī)構(gòu)投資者便會對企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行拋售處理，避免自身利益受損。因?yàn)閮深愇写韱栴}的存在，機(jī)構(gòu)投資者所代表的中小股東權(quán)力很可能由于不能與大股東抗衡而直接放棄參與公司治理，進(jìn)而轉(zhuǎn)向依賴大股東的決策與監(jiān)督。機(jī)構(gòu)投資者對大股東的這種順從導(dǎo)致其監(jiān)管企業(yè)的作用得不到發(fā)揮，對企業(yè)非效率投資的改善程度不大。基于消極股東論的分析，機(jī)構(gòu)投資者持股并不能抑制股權(quán)集中度高引起的非效率投資現(xiàn)象。

因此，提出相反的兩個假設(shè)及其子假設(shè)：

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制股權(quán)集中度高引起的非效率投資。

假設(shè)2a：機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制股權(quán)集中度高引起的投資過度。

假設(shè)2b：機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制股權(quán)集中度高引起的投資不足。

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)投資者持股不能抑制股權(quán)集中度高引起的非效率投資。

假設(shè)3a：機(jī)構(gòu)投資者持股不能抑制股權(quán)集中度高引起的投資過度。

假設(shè)3b：機(jī)構(gòu)投資者持股不能抑制股權(quán)集中度高引起的投資不足。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

研究選取2014—2018年我國A股上市公司為研究樣本，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除金融行業(yè)上市公司；剔除ST、*ST上市公司；剔除主要變量缺失的公司。所有數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫以及Wind數(shù)據(jù)庫。為消除極端值對回歸估計可能造成的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。采用stata15.1進(jìn)行實(shí)證分析。

(二)主要變量定義

非效率投資采用Richardson(2006)的投資期望模型來衡量非效率投資。以該模型的殘差絕對值作為非效率投資INV的代理變量。當(dāng)殘差值小于0時，代表企業(yè)投資不足(Under_INV)，該值越小則企業(yè)投資不足越嚴(yán)重。當(dāng)殘差值大于0時，則代表企業(yè)存在投資過度(Over_INV)，該值越大說明企業(yè)投資過度越嚴(yán)重。Richardson(2006)[15]的模型如下：

Invi,t= β0+ β1Growthi,t-1+ β2Cashi,t-1+ β3Sizei,t-1+ β4Agei,t-1+ β5Epsi,t-1+ β6Levi,t-1+ β7Invi,t-1+ ∑Ind + ∑Year + εi,t

Inv表示新增投資，等于總投資額減維持性投資得到的差額與年初總資產(chǎn)額的比值。Growth表示企業(yè)成長性，用主營業(yè)務(wù)收入增長率衡量；Cash表示現(xiàn)金持有量，是現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物之和與期末平均資產(chǎn)的比值；Size表示企業(yè)規(guī)模，用期末平均總資產(chǎn)的對數(shù)來衡量；Age表示企業(yè)已上市的年數(shù)；Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率；Eps表示每股收益。另外還控制了行業(yè)變量(Ind)和年度變量(Year)。

采用2014—2018年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)對上述模型進(jìn)行回歸，得到的殘差絕對值為非效率投資INV的代理變量。股權(quán)集中度則采用公司前10位大股東持股比例之和作為股權(quán)集中度的代理變量。

機(jī)構(gòu)投資者持股采用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)之和占年末流通股數(shù)的百分比來衡量。機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)之和為年末證券投資基金、社?；?、券商、QFII、保險公司以及信托公司的持股數(shù)之和。

控制變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)計

為對假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，本文構(gòu)建如下回歸模型：

INV= β0+ β1Shrcr4 + ΣCONTROLS + ΣYear + ΣInd + ε

(1)

INV= β0+ β1Shrcr4 + β2Tins + β3Shrcr4*Tins + ΣCONTROLS + ΣYear + ΣInd + ε

(2)

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2報告了描述性統(tǒng)計的結(jié)果。非效率投資INV的均值和中位數(shù)分別為0.0453和0.0292，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0569，表明各公司之間的非效率投資差異較大；過度投資Over_INV最大值為0.528，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0928，表明有些企業(yè)投資過度現(xiàn)象十分嚴(yán)重且各企業(yè)間的投資過度差異也較大；投資不足Under_INV的樣本量為5799，表明當(dāng)前資本市場中投資不足現(xiàn)象比投資過度現(xiàn)象普遍，投資不足Under_INV的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0285，說明各個企業(yè)之間投資不足的差異相對不大。股權(quán)集中度Shrcr4的中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差分別為57.4721和14.36，顯示不同企業(yè)的股權(quán)集中度差距較大，但股權(quán)集中度高的企業(yè)占大多數(shù)。機(jī)構(gòu)投資者持股Tins中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差分別為44.8092和22.63，表明不同企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股差異較大，但從總體上看機(jī)構(gòu)投資者持股比例并不低。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)多元回歸分析

對模型(1)進(jìn)行回歸來驗(yàn)證假設(shè)1，回歸結(jié)果如表3所示。在模型(1)的回歸分析中，股權(quán)集中度Shrcr4與非效率投資INV之間的回歸系數(shù)為0.001，且在1%的水平上顯著，表明股權(quán)集中度越高，企業(yè)非投資效率水平越高，即企業(yè)股權(quán)集中度與非效率投資成正比，假設(shè)1得到驗(yàn)證。同時，股權(quán)集中度Shrcr4分別與投資過度Over_INV、投資不足Under_INV在1%的水平上顯著，表明股權(quán)集中度的上升會加劇投資過度與投資不足，假設(shè)1a和假設(shè)1b得到驗(yàn)證。

對模型(2)進(jìn)行回歸來驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3，回歸結(jié)果如表3所示。在全樣本的回歸中，股權(quán)集中度與機(jī)構(gòu)投資者持股的交叉項Shrcr4*Tins回歸系數(shù)為-0.002，在10%水平上顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股能在一定程度上抑制股權(quán)集中度Shrcr4與非效率投資INV之間的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2得到驗(yàn)證。在過度投資Over_INV樣本中，交叉項Shrcr4*Tins在5%的水平上顯著為負(fù)，即機(jī)構(gòu)投資者持股能抑制股權(quán)集中度高導(dǎo)致的投資過度；在投資不足Under_INV樣本中，交叉項Shrcr4*Tins在10%的水平上顯著為正，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，投資不足的Under_INV值越大，即投資不足程度越小。這一結(jié)果證實(shí)了研究的假設(shè)2a和假設(shè)2b。

表3 股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股與非效率投資的回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

分析驗(yàn)證了假設(shè)1、假設(shè)2以及各自的子假設(shè)，得知機(jī)構(gòu)投資者持股會對股權(quán)集中度高導(dǎo)致的非效率投資產(chǎn)生抑制作用。但是機(jī)構(gòu)投資者持股對公司的治理作用可能會因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而產(chǎn)生不同的結(jié)果。薄仙慧和吳聯(lián)生(2009)[17]的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者能對公司治理產(chǎn)生積極作用，但這種積極作用在國有企業(yè)中會受到限制。孫光國(2015)[18]的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的治理作用在非國有上市公司中更為顯著。文獻(xiàn)中關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的治理作用還有另外一種與之相反的觀點(diǎn)。杜曉榮與冀瑪麗(2017)[19]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)在國有企業(yè)中比非國有企業(yè)更顯著。代昀昊(2018)[20]的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用在國有企業(yè)中比在民營企業(yè)中更為明顯。為驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者持股的治理作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的發(fā)揮效果是否相同，對樣本企業(yè)根據(jù)國有控股公司和非國有控股公司分組進(jìn)行回歸。

對模型(2)的回歸結(jié)果如表4所示。在國有控股公司的樣本中，股權(quán)集中度與機(jī)構(gòu)投資者持股的交叉項Shrcr4*Tins在INV、Over_INV、Under_INV三個回歸中均至少在10%水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者持股能在一定程度上抑制股權(quán)集中度與非效率投資INV之間的正相關(guān)關(guān)系，對投資過度與投資不足均有顯著的抑制作用。而在非國有控股公司中，三個回歸模型的股權(quán)集中度與機(jī)構(gòu)投資者持股的交叉項Shrcr4*Tins均不在10%的水平上顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者的治理作用在非國有控股公司的表現(xiàn)不顯著。

表4 分組回歸的股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股與非效率投資回歸結(jié)果

可能由于當(dāng)上市公司為國有控股時，通常會造成實(shí)際股東缺位的現(xiàn)象，國家或各級政府作為眾多國企的實(shí)際控制人，通常會無暇對企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)上的監(jiān)督，國企的經(jīng)營者在缺乏監(jiān)督的情況下，具備巨大的謀私的動機(jī)以及權(quán)力，便會導(dǎo)致非效率投資。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)駐之后，作為企業(yè)的實(shí)質(zhì)股東可以代國家或各級政府對管理層進(jìn)行監(jiān)督，改善非效率投資的處境。而在非國有控股公司中，由股權(quán)集中度高所導(dǎo)致的非效率投資機(jī)構(gòu)投資者持股并不能緩解?？赡艿脑蚴撬袡?quán)與經(jīng)營權(quán)已經(jīng)合為一體，管理層是為大股東們負(fù)責(zé)，機(jī)構(gòu)投資者持股的比例并不能與大股東們抗衡，機(jī)構(gòu)投資者持股對非效率投資的抑制作用不顯著。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)穩(wěn)健性檢驗(yàn)1——改變股權(quán)集中度的代理變量

改變股權(quán)集中度的代理變量，使用前5大股東的持股比例和(Shrcr3)作為企業(yè)股權(quán)集中度的代理變量對假設(shè)2、假設(shè)2a、假設(shè)2b進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。交互項Shrcr3*Tins在穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭幸廊伙@著，表明與前面的結(jié)論一致，機(jī)構(gòu)投資者持股能抑制股權(quán)集中度對非效率投資的正向影響，緩解投資過度以及投資不足的問題。假設(shè)2、假設(shè)2a、假設(shè)2b是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)1——改變股權(quán)集中度的代理變量

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)2——傾向得分匹配

由于機(jī)構(gòu)投資者持股不一定是隨機(jī)分配的結(jié)果，可能會存在樣本自選擇問題，即并非因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的加入使得企業(yè)非效率投資現(xiàn)象減少，而是因企業(yè)的投資效率較高，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于選擇這種企業(yè)。為了盡可能地控制這種自選擇問題，本文采用傾向得分匹配(PSM)的半徑匹配來減緩機(jī)構(gòu)投資者持股存在的自選擇問題，即限制處理組(Treated)與對照組(Controls)配對個體的傾向得分之間的絕對距離不超過半徑0.05。按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例是否大于年度樣本中位數(shù)來

進(jìn)行分組，大于等于年度樣本中位數(shù)的為處理組(Treated)，小于年度樣本中位數(shù)的為對照組(Controls)。

匹配結(jié)果如表6所示。樣本匹配前及采用半徑匹配法匹配后的平均處理效應(yīng)(ATT)值分別為-0.0041和-0.0129，T值分別為-3.40和-1.98，且分別在1%和5%的水平下顯著異于零?？芍词箍刂屏丝捎^察和不可觀察的因素對組間差異的影響，處理組(Treated)的非效率投資水平也仍然比對照組(Controls)低，因此，機(jī)構(gòu)投資者持股與非效率投資之間不存在嚴(yán)重自選擇問題。用匹配后的樣本進(jìn)行模型(2)的回歸，結(jié)果如表7所示，發(fā)現(xiàn)結(jié)果與前述一致，說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的，機(jī)構(gòu)投資者持股能抑制股權(quán)集中度對非效率投資的正向影響。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)2——傾向得分匹配

表7 PSM后樣本多元回歸結(jié)果

七、結(jié)論

首先，研究分析了企業(yè)股權(quán)集中度與非效率投資之間的關(guān)系；其次，通過引入機(jī)構(gòu)投資者持股作為調(diào)節(jié)變量，建立實(shí)證模型，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股在股權(quán)集中度與非效率投資之間的調(diào)節(jié)關(guān)系。研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度與非效率投資之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的股權(quán)集中度高會導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資，包括投資過度與投資不足；機(jī)構(gòu)投資者持股能顯著抑制股權(quán)集中度與非效率投資之間的正相關(guān)關(guān)系，減小了企業(yè)的投資過度和投資不足。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的抑制作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)會有不同的發(fā)揮效果，在國有控股公司中，機(jī)構(gòu)投資者持股能顯著抑制股權(quán)集中度對非效率投資的正向影響，但這種影響在非國有控股公司中不顯著。