2019年6月，中科曙光（603019.SH）被美國(guó)納入出口管制“實(shí)體清單”。當(dāng)時(shí)，公司曾公告表示，“進(jìn)入美國(guó)出口管制實(shí)體清單，影響了公司的日常運(yùn)營(yíng)，也影響了我們與全球合作伙伴的正常合作?！?/p>

在被納入實(shí)體清單之前的2019年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入增速為35.28%，收入增速很高。但在被納入實(shí)體清單后，2019年第三個(gè)單季度收入增速顯著下滑至5.93%，2019年第四季度至2020年第三個(gè)季度連續(xù)四個(gè)季度呈現(xiàn)收入增速負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2020年前三季度收入增速為-12.15%。這說(shuō)明美國(guó)制裁對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較大。

沒(méi)有收入支撐的利潤(rùn)增長(zhǎng)不可持續(xù)

根據(jù)IDC數(shù)據(jù)， 2020年上半年，中國(guó)服務(wù)器市場(chǎng)出貨量同比增長(zhǎng)8.6%，市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)19.4%。可見(jiàn)，2020年上半年中國(guó)服務(wù)器行業(yè)整體處于一個(gè)上升態(tài)勢(shì)。未被納入實(shí)體清單的同行業(yè)上市公司浪潮信息（000977.SZ）2020年前三季度營(yíng)業(yè)收入增速同比增長(zhǎng)高達(dá)19.02%，就是行業(yè)整體向上的一個(gè)例證。

但是，在行業(yè)整體向上的情況下，中科曙光營(yíng)業(yè)收入?yún)s同比負(fù)增長(zhǎng)，說(shuō)明被美國(guó)納入實(shí)體清單對(duì)其影響還是比較大的。

2019年下半年以來(lái)，伴隨著收入增速的下滑，公司的毛利率卻有所上升。中科曙光2019年第四個(gè)季度的毛利率高達(dá)32.39%，是上市以來(lái)的最高值。進(jìn)入2020年的第二個(gè)、第三個(gè)季度，公司的毛利率也基本超過(guò)22%，相較于2019年同期17%左右的毛利率水平，有較大幅度的上升。這是意味著公司經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)了嗎？綜合分析來(lái)看，非也。毛利率的上升一般有三種情況：一是產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格的提升，二是單位成本的下降，三是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。結(jié)合公司年報(bào)中“公司調(diào)整市場(chǎng)和業(yè)務(wù)布局，適當(dāng)降低毛利率低的通用產(chǎn)品銷(xiāo)售規(guī)?！钡谋硎?，以及營(yíng)業(yè)收入同比下降的事實(shí)，判斷中科曙光毛利率提升的原因可能是第三種，即：由于美國(guó)制裁的影響，公司不得不減少部分低毛利率產(chǎn)品的銷(xiāo)售，以減少芯片等原材料的消耗，進(jìn)而導(dǎo)致形成一方面收入規(guī)模下降，一方面毛利率提升的現(xiàn)象。這種毛利率提升是公司以犧牲業(yè)績(jī)?cè)鏊贋榇鷥r(jià)取得的，既不可持續(xù)，也不健康，進(jìn)一步說(shuō)明了在美國(guó)制裁背景下，公司正常經(jīng)營(yíng)受到較大沖擊。

收入是利潤(rùn)之母，沒(méi)有收入支撐的利潤(rùn)增速不可持續(xù)。收入增速是一個(gè)公司發(fā)展?jié)摿Ω叩偷募畜w現(xiàn)。中科曙光收入增速連續(xù)四個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，說(shuō)明整體經(jīng)營(yíng)短期內(nèi)處于下行通道。雖然公司2020年前三季度的歸母凈利潤(rùn)增速高達(dá)29.79%，遠(yuǎn)好于-12.15%的收入增速水平，但該利潤(rùn)增速是由于中科曙光通過(guò)強(qiáng)有力的費(fèi)用控制貢獻(xiàn)而來(lái)，通過(guò)控制費(fèi)用只能獲取短期的利潤(rùn)增速，并不可持續(xù)。收入是利潤(rùn)之母，沒(méi)有收入增速支撐，利潤(rùn)增速的持續(xù)不會(huì)太久。

表：中科曙光主要指標(biāo)

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)。單位：億元

核心主營(yíng)毛利率較低

從利潤(rùn)表可知，中科曙光的費(fèi)用支出中，研發(fā)費(fèi)用金額最高。2020年前三季度研發(fā)費(fèi)用為5.28億元，遠(yuǎn)高于同期的銷(xiāo)售費(fèi)用2.56億元和管理費(fèi)用1.65億元。根據(jù)2019年年報(bào)，公司研發(fā)人員總數(shù)占員工總數(shù)比例55.95%，超一半員工為研發(fā)人員。毫無(wú)疑問(wèn)，中科曙光屬于技術(shù)密集型公司。

但是，公司核心業(yè)務(wù)毛利率低下，沒(méi)有形成有效的技術(shù)護(hù)城河。對(duì)于技術(shù)密集型公司，首要考察其技術(shù)的盈利能力如何。毛利率就是反應(yīng)一項(xiàng)技術(shù)能否獲得超額利潤(rùn)的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)。中科曙光的主營(yíng)產(chǎn)品是高端計(jì)算機(jī)，即通用服務(wù)器，該業(yè)務(wù)收入占比近80%，是中科曙光的核心業(yè)務(wù)。但高端計(jì)算機(jī)產(chǎn)品的毛利率卻只有14.39%，低得可憐，和“高端”的形象完全不匹配。如此低的毛利率水平只能說(shuō)明通用服務(wù)器市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，已是一片紅海，中科曙光的研發(fā)支出并沒(méi)有在該領(lǐng)域形成有效的技術(shù)護(hù)城河。

研發(fā)費(fèi)用高企，吞噬利潤(rùn)空間，盈利能力較差。如前所述，公司沒(méi)有形成技術(shù)護(hù)城河，核心產(chǎn)品毛利率較低。但同時(shí)公司的費(fèi)用開(kāi)支，特別是研發(fā)費(fèi)用開(kāi)支很大，進(jìn)一步擠壓了利潤(rùn)空間，導(dǎo)致該公司整體盈利能力較差。從2020年前三季度情況看，公司研發(fā)費(fèi)用5.28億元，占營(yíng)業(yè)收入比例為8.9%，大大侵蝕了本就不高的利潤(rùn)空間。2020年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)3.24億元，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)只有1.5億元，扣非凈利潤(rùn)僅為歸母凈利潤(rùn)的46%，占比過(guò)低?？鄯莾衾麧?rùn)是由主營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，說(shuō)明公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)只貢獻(xiàn)了不到一半的利潤(rùn)，其他的都是靠投資收益、政府補(bǔ)助等非經(jīng)常性損益貢獻(xiàn)。2020年三季度，公司凈利率只有5.55%，如果按照扣非凈利潤(rùn)計(jì)算的話(huà)，凈利率將再下降一半左右至不到3%的較低水平，看上去一點(diǎn)都不像一個(gè)高科技公司。

持續(xù)加大研發(fā)投入，能否突圍有待觀(guān)察

在被美國(guó)制裁后，中科曙光顯著加強(qiáng)了研發(fā)投入。這一方面是為了擺脫美國(guó)制裁，另一方面，也是由于傳統(tǒng)的通用服務(wù)器業(yè)務(wù)已經(jīng)紅海一片，中科曙光亟須需通過(guò)新技術(shù)突破來(lái)開(kāi)發(fā)新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。根據(jù)年報(bào)，2019年研發(fā)總投入占營(yíng)業(yè)收入的比例為9.67%，較2018年度的7.99%提高了2.66個(gè)百分點(diǎn)，研發(fā)投入總金額也同比提升27%。

如此低的毛利率水平只能說(shuō)明通用服務(wù)器市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，已是一片紅海，中科曙光的研發(fā)支出并沒(méi)有在該領(lǐng)域形成有效的技術(shù)護(hù)城河。

研發(fā)投入的情況可以通過(guò)研發(fā)費(fèi)用、無(wú)形資產(chǎn)、開(kāi)發(fā)支出三個(gè)報(bào)表項(xiàng)目來(lái)詳細(xì)觀(guān)察。研發(fā)費(fèi)用是新技術(shù)的探索研究階段形成的費(fèi)用支出，全部計(jì)入利潤(rùn)表。在被美國(guó)制裁后的2019年三季度，中科曙光研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)54.18%，研發(fā)投入顯著增加。2020年前三季度，在營(yíng)業(yè)收入同比下降12.15%的背景下，公司還進(jìn)一步加大研發(fā)費(fèi)用投入，研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)19.67%，管理層增加研發(fā)投入的決心意志可見(jiàn)一斑。從無(wú)形資產(chǎn)來(lái)考察，2019年年末，公司通過(guò)內(nèi)部研發(fā)形成的無(wú)形資產(chǎn)占無(wú)形資產(chǎn)余額的比例 為58.84%，說(shuō)明公司有將研發(fā)投入進(jìn)行資本化的慣例和傳統(tǒng)。2019年的資本化比例為23.66%，不算太高，在合理范圍內(nèi)。無(wú)形資產(chǎn)是已經(jīng)開(kāi)發(fā)成熟可以投入市場(chǎng)使用的技術(shù)，可以通過(guò)無(wú)形資產(chǎn)余額變化來(lái)觀(guān)察公司的技術(shù)開(kāi)發(fā)成熟程度。2019年年末，公司無(wú)形資產(chǎn)余額從2018年年末的3.17億元大幅增加至2019年年末的9.17億元，大幅增加189%。根據(jù)年報(bào)，增加的這部分無(wú)形資產(chǎn)主要是專(zhuān)利技術(shù)。說(shuō)明公司在2019年年末有一些新技術(shù)已經(jīng)開(kāi)發(fā)成熟。新技術(shù)的開(kāi)發(fā)完成，將一定程度上助力公司業(yè)績(jī)提升。從開(kāi)發(fā)支出來(lái)看，開(kāi)發(fā)支出是公司預(yù)期未來(lái)可以形成無(wú)形資產(chǎn)并投入使用，并為公司帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益流入的資產(chǎn)項(xiàng)目，類(lèi)似于在建工程。2020年三季度末，公司開(kāi)發(fā)支出3.49億元，是年初1.33億元的2.62倍，說(shuō)明在2019年年末大額開(kāi)發(fā)支出轉(zhuǎn)為無(wú)形資產(chǎn)后，公司仍在加大研發(fā)投入，持續(xù)進(jìn)行新技術(shù)的開(kāi)發(fā)。

因此，中科曙光近期不斷加大研發(fā)投入是毫無(wú)疑問(wèn)的事實(shí)。但是從現(xiàn)階段營(yíng)業(yè)收入增速下降以及綜合毛利率仍然較低的情況看，公司當(dāng)前也只是處于新技術(shù)的研究開(kāi)發(fā)階段，新技術(shù)暫時(shí)并沒(méi)有重大意義上的突破，也暫時(shí)還沒(méi)有給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)重大貢獻(xiàn)。至于未來(lái)如何，拭目以待。

近期，公司非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金47.8億元，是2020年三季度末總資產(chǎn)的27.1%，為中科曙光核心技術(shù)的突破攻關(guān)提供了大量資本彈藥。

一旦技術(shù)成功突破，那么將普天同慶，一鳴驚人，一飛沖天。但如果未能如愿的話(huà)，所有投入的研發(fā)費(fèi)用也將化為烏有，一地雞毛。這或許就是技術(shù)創(chuàng)新的魅力吧。

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