衛(wèi)克力

弗雷德里克·K. 馬丁尼克·漢森/著

《格雷厄姆成長股投資策略》（作者為弗雷德里克·K. 馬丁、尼克·漢森）的選題非常巧妙：巴菲特導(dǎo)師近乎失傳的成長股估值公式，這在某種程度上，也是事實。

投資人對格雷厄姆的印象，基本都是“煙蒂股”“以遠(yuǎn)低于賬面價值的價格買入”“對預(yù)測成長不看好”等。其實，格雷厄姆從理念上來是不排斥成長股的，早在1947年的時候，他就提出過“以合理價格買入優(yōu)秀公司，是一種不錯的投資方式”。

而且，讓人略感尷尬的是，這位“價值股”宗師一生最大的收益來源，是投資一家成長股，也就是蓋可保險GEICO，這一筆成長股的投資收益，超越了他一生其他所有投資的總和。所以，重溫格雷厄姆的“成長股投資策略”，讓我興趣盎然。

控制好預(yù)期，價值投資可以 “風(fēng)險小、收益大”

日常生活中，經(jīng)常聽到“風(fēng)險越大，收益越大”這句話，如果有一定的投資經(jīng)驗，并仔細(xì)思考，就會發(fā)現(xiàn)這是一句在投資領(lǐng)域被用濫卻荒謬無比的話。日常生活經(jīng)驗就可以證明：一件物品，打折越厲害，買家承擔(dān)的風(fēng)險越小，潛在的收益（比如將來他轉(zhuǎn)賣）越高。

同樣，主流的理論中，風(fēng)險被當(dāng)做資產(chǎn)波動的程度，但是從投資者的角度來看，更合適的定義應(yīng)該是資產(chǎn)損失的可能性和程度，在買入一件物品的時候，如果以賣出為目的，購買者承擔(dān)的風(fēng)險應(yīng)該是這件物品將來折價賣出的可能性和折價的程度，而不應(yīng)該是這件商品過去的價格波動幅度。

要做好價值投資，前提是要控制好預(yù)期，格雷厄姆曾經(jīng)說過一句話，大意是：普通人只需要轉(zhuǎn)變一點觀念，例如，長遠(yuǎn)來看，股票才是賺錢的，以及掌握一些基本的投資技巧，就可以獲得令人滿意的收益率，但是如果想要超出這個的收益率，那就要付出艱苦卓越的努力。

投資者對收益的態(tài)度，往往出現(xiàn)兩個極端。一個極端是認(rèn)為，“普通老百姓不管怎么努力，想獲得比銀行存款收益率高的投資收益率，是不現(xiàn)實的”，因為“哪有那種好事？”另一個極端是認(rèn)為，既然能獲得5%、6%的收益率，那努力一下，10%、15%甚至20%，都不會多難。

格雷厄姆說的這句話很準(zhǔn)確。一方面，嚴(yán)格按照他的思想脈絡(luò)來投資，只要買的夠便宜、公司本身質(zhì)地夠靠譜，虧錢的概率微乎其微，也能獲得令人滿意的回報。但是，動輒想獲得15%甚至20%的年化收益率，是非常困難的。知名投資大師的收益率，長久來看很少有持續(xù)超過20%的，比如巴菲特，截至目前的年化收益率已經(jīng)不足20%了。

賺企業(yè)內(nèi)在價值增長的錢

投資股票，有三種潛在的回報來源：股息、股票價格與內(nèi)在價值之間的差價、內(nèi)在價值的增長。很多人比較看重股息，因為看起來最確定，如果股息是維持生活的重要收入來源，確實要看股息，但是，大多數(shù)人投資是為了最大限度實現(xiàn)財富增值，所以這一點其實被夸大了。

第二個收益來源，也就是“股票價格與內(nèi)在價值之間的差價”，是傳統(tǒng)價值投資者看重的，這種策略可以濃縮為：在公司質(zhì)地不會迅速惡化前提下，以遠(yuǎn)低于公司有形資產(chǎn)價值的價格買入，然后等待或主動采取動作促進(jìn)價格回升，獲利后賣出。

但是，這種方式是有內(nèi)在缺陷的。主要體現(xiàn)在價格向價值的回歸是高度不可控的，換句話說，時間沒有站在投資者這一邊。如果價格短期內(nèi)回歸，往往可以大賺一筆，但是，如果價格幾年沒有回歸，投資收益率就會大打折扣，而如果在此過程中，公司質(zhì)地出現(xiàn)惡化，那就是一場噩夢。

企業(yè)內(nèi)在價值的增長才應(yīng)該是投資者的著眼點，這種方式才是真正的“賺公司成長的錢”，才是真正的“增量思維”，它讓投資者的關(guān)注點更聚焦于公司的質(zhì)地和成長性，成功的概率更大。同時，如果買入的價格還低于靜態(tài)內(nèi)在價值，好的公司質(zhì)地和成長，也會有助于價格的回歸。

本書作者把股票分為“價值型”和“成長型”，前者是沒什么增長、估值很低的公司，后者是有明顯增長的公司。成長型股票的內(nèi)在價值，是在不斷提升的，只要公司的質(zhì)地沒有變化，股價就會一直被公司質(zhì)地所反映的利潤給“推著走”，這也就是“好公司會不斷給你驚喜”。

另外，投資于成長股的理念背后還暗含了“謙卑”的精髓概念，對于成長型股票，只需要有幾個好的“神來之筆”，就能掃平很多一般的投資決策所帶來的影響。

估值最重要的是確保不貴，而非精確

越追求精準(zhǔn)的估值，犯錯誤的概率就越大， 因為投資是面向未來的，而未來很多時候，是不滿足高斯分布正態(tài)曲線的，會有無數(shù)想象不到的事情發(fā)生，其中的任何一件都可能會徹底顛覆設(shè)定的預(yù)測未來的參數(shù)。所以，估值不可能精確，而且也沒必要精確。

估值的目的，是希望明白某家公司的股票值多少錢，背后暗含的理念是賺企業(yè)內(nèi)在價值提升的錢，精髓是沒必要精確估值，只需要知道出價不算貴就夠了。

估值的標(biāo)準(zhǔn)可以參考無風(fēng)險收益率，以年化3.5%的收益率為例，意味著如果股票的靜態(tài)收益率低于3.5%，換算成市盈率大約29倍，就是在給自己加難度。但是，相比于理財產(chǎn)品，股票是有風(fēng)險的，所以要求更高的收益率。格雷厄姆提出的目標(biāo)是4/3倍，也就是大約1.33倍，對應(yīng)21倍市盈率。我給自己制定了高嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，需要一倍也就是7%的收益率，對應(yīng)14倍市盈率。

從14倍到21倍市盈率，取決于如何看待自己的水平。另外另一個參照標(biāo)準(zhǔn)，是巴菲特買入公司的市盈率，很少有超過16倍市盈率的，當(dāng)然這個數(shù)字并沒有任何魔力，但是，它也在14-21這個區(qū)間里。

格雷厄姆的成長股估值公式

格雷厄姆提出的成長股估值公式是：內(nèi)在價值=當(dāng)前正?；找妗粒?.5+2G），這個公式的關(guān)鍵在于后半部分，也就是“8.5+2G”，其實就是格雷厄姆認(rèn)為的“可以算出內(nèi)在價值的市盈率”，G指的是公司未來7-10年的利潤年化增長率。格雷厄姆提醒我們：看公司要看得長遠(yuǎn)，不能聚焦于未來幾年甚至是1年以內(nèi)的利潤情況。