荀玉根

2021年進入牛市泡沫期，增量資金有望破2萬億元。

過去的一年里，疫情將基本面砸出深坑，預(yù)計全年A股歸母凈利潤剛好轉(zhuǎn)正。即便如此，股市在流動性的推動下大幅上漲，年初至今創(chuàng)業(yè)板指漲50%，滬深300漲20%，上證綜指漲10%。2021年將進入后疫情時代，非常態(tài)化貨幣政策必然會逐步退出，宏觀流動性將回歸正常，那股市的微觀資金面也會收緊嗎？

基本面上，預(yù)計A股凈利累計同比增速將持續(xù)回升至2021年二至三季度，ROE持續(xù)回升至2021年四季度，2021年全部A股預(yù)測凈利同比為15%;情緒面上，假設(shè)牛市頂點市場情緒為100度，當(dāng)前市場大概在60度，未來還有很大的進步空間。流動性角度，2021年隨著經(jīng)濟逐步修復(fù)，非常規(guī)的貨幣政策將逐步退出，宏觀流動性將不及2020年寬松，即M2等指標(biāo)增速將回落，十年期國債利率中樞將上移。但是，影響股市行情最直接的還是微觀流動性。參考2005-2007年牛市經(jīng)驗，宏觀流動性收緊后微觀股市資金仍在加速入場。

重點資金流入項目測算：散戶和內(nèi)資機構(gòu)大幅流入，外資保持流入趨勢。首先測算居民入市相關(guān)資金：居民資金加速入市，2020年前三季度，居民通過銀證轉(zhuǎn)賬和購買基金的累計入市資金規(guī)模達1.5萬億元，占所有投資者入市資金的62%，遠高于2019年的41%。當(dāng)前居民的資產(chǎn)配置依然是低配權(quán)益，展望2021年，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和金融供給側(cè)改革大背景下居民資產(chǎn)配置將進一步轉(zhuǎn)向權(quán)益。此外，2020年居民入市的方式較以往也有所不同。過去居民習(xí)慣自行炒股，現(xiàn)在轉(zhuǎn)變?yōu)橘徺I基金間接入市，前三季度居民入市資金中購買基金入市的比例約為八成，而歷史上如2012年底-2015年中牛市期間這一比例低于20%?；谶@些趨勢，預(yù)計2021年銀證轉(zhuǎn)賬和公募基金分別流入6000億元和2萬億元。機構(gòu)資金的剩余項目中，險資方面隨著長線資金不斷引導(dǎo)入市，預(yù)測保險類資金總規(guī)模和持股比例將進一步上升，全年流入5000億元，外資方面，隨著海外經(jīng)濟復(fù)蘇以及拜登上臺后中美關(guān)系階段性緩和，預(yù)計外資流入將略有加速，約為2000億元。除此之外還有杠桿資金，2020年前三季度融資余額增加約4000億元，當(dāng)前融資買入額占A股成交金額比重為9.6%，處于2012年以來從低到高67%的歷史分位，考慮到歷史上最高點為2015年3月的19.3%，未來杠桿資金還有進一步提升的空間，預(yù)計2021年全年流入6000億元。

重點資金流出項目測算：注冊制推進下股權(quán)融資繼續(xù)上升，產(chǎn)業(yè)資本減持和各項稅費較2020年大增。近年來，資本市場改革加速，2019年6月科創(chuàng)板開板，2020年8月創(chuàng)業(yè)板實行注冊制，隨之而來的就是2018-2020年IPO數(shù)量和規(guī)模的上升，2020年前三個季度IPO總規(guī)模為3600億元，2018年和2019年分別為1400億元和2500億元。注冊制有望進一步推進，預(yù)計2021年IPO規(guī)模將進一步擴大至7000億元。產(chǎn)業(yè)資本減持與股市行情密切相關(guān)，往往股市行情較好時，產(chǎn)業(yè)資本傾向減持，如2014-2015年產(chǎn)業(yè)資本全年減持1500億元上下，2016-2018年減持只有500億元上下，2019年全年2700億元，2020年前三季度近4000億元。展望2021年，產(chǎn)業(yè)資本解禁規(guī)模為4.5萬億元，基本與2020年持平，但是2021年市場將進入牛市泡沫期，產(chǎn)業(yè)資本傾向于減持更多，預(yù)計為7000億元。股市稅費主要包括三項：融資費用、交易費用與印花稅。 融資費用從杠桿資金產(chǎn)生，預(yù)測參考前述兩融的預(yù)測值，年化費率為8.35%。交易稅費的預(yù)測要基于2021年市場成交額的預(yù)測。2020年以來，全部A股日均成交額約為8500億元，2019年為5200億元。參考歷史上牛市三個階段日均成交額的倍數(shù)關(guān)系，判斷本輪牛市單日成交額最高有望近3萬億元，2021年日均成交額將超1.5萬億元，綜合計算2020年全年所有稅費將超過5000億元，2021年將超過7000億元。