李佳維 尹曉晴

國(guó)際金融中的一價(jià)定律說(shuō)明在匯率調(diào)整后，在不同的市場(chǎng)中，同一只股票的價(jià)格應(yīng)該是相同的。因?yàn)閮蓚€(gè)市場(chǎng)中，這只股票的現(xiàn)金流和基本面是相同的。因此，A股市場(chǎng)與H股市場(chǎng)的價(jià)格差異一直是眾多學(xué)者研究的焦點(diǎn)。在本文中，我們提出了一個(gè)新的影響因素，即人民幣對(duì)港幣的預(yù)期匯率。以往的研究很少涉及到預(yù)期匯率這個(gè)變量對(duì)AH股價(jià)差的影響，這也是我們對(duì)A股與H股溢價(jià)這一課題的貢獻(xiàn)。眾所周知，在H股市場(chǎng)中，股票以港元計(jì)價(jià)，股息以人民幣計(jì)價(jià)。我們認(rèn)為，由于價(jià)格和股利中貨幣的差異將推動(dòng)兩個(gè)市場(chǎng)的股票價(jià)格差異向兩個(gè)不同的方向發(fā)展。

首先，我們來(lái)看股利渠道。由于投資者在香港市場(chǎng)獲得的股息是以人民幣計(jì)價(jià)的，當(dāng)人民幣兌港元貶值時(shí)，投資者持有的股息價(jià)值會(huì)縮水。也許投資者會(huì)對(duì)香港市場(chǎng)感到失望，減少對(duì)香港股市的需求。這樣一來(lái)，香港股市的股價(jià)就會(huì)下降，兩個(gè)市場(chǎng)之間的差價(jià)就會(huì)擴(kuò)大。另一方面，我們可以只關(guān)注資本市場(chǎng)。如果人民幣對(duì)港元貶值，也意味著港元對(duì)人民幣升值。港幣升值使得香港市場(chǎng)更受?chē)?guó)際投資者的青睞，越來(lái)越多的投資者會(huì)被吸引到香港市場(chǎng)。這樣一來(lái)，國(guó)際資本就會(huì)流向香港市場(chǎng)，必然會(huì)抬高股票價(jià)格，從而縮小兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差。從我們的分析中可以發(fā)現(xiàn)，預(yù)期匯率和價(jià)格差之間的關(guān)系存在兩種不同的力量，我們無(wú)法確定此時(shí)哪一種力量將會(huì)主導(dǎo)，所以這里我們只能提出兩個(gè)替代假設(shè)：

H1a：如果預(yù)期匯率上升，意味著市場(chǎng)預(yù)期港元相較于人民幣將升值。投資者更傾向于投資香港市場(chǎng)，導(dǎo)致香港股價(jià)上漲，隨后股價(jià)溢價(jià)變窄。

H1b：如果預(yù)期匯率上升，人民幣相較于港元貶值，導(dǎo)致投資者分紅減少，進(jìn)而香港股價(jià)下跌，股價(jià)溢價(jià)擴(kuò)大。

在接下來(lái)，通過(guò)模型設(shè)定以及數(shù)據(jù)分析，可以驗(yàn)證以上哪個(gè)假設(shè)是正確的。設(shè)定的模型如下：

①premiumit：溢價(jià)表示A市場(chǎng)和H市場(chǎng)之間的股價(jià)差值，計(jì)算方法為

，其中A股和H股的兩種價(jià)格均以人民幣計(jì)量。

②? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ：這是本文的創(chuàng)新變量，用? ? ? ? ? ? ? ? ?表示。如果預(yù)期上升，意味著市場(chǎng)以及投資者預(yù)期港元相較于人民幣升值;如果預(yù)期降低，那么市場(chǎng)預(yù)期人民幣相較于港幣貶值。

③? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ：我們使用傳統(tǒng)的波動(dòng)率來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)差異，波動(dòng)率越高意味著風(fēng)險(xiǎn)越高，波動(dòng)率用標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量。

④? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?：這里我們用股票在市場(chǎng)總量中所占的份額來(lái)衡量股票的需求，我們認(rèn)為股票的總量可以反映市場(chǎng)對(duì)股票的需求。

⑤? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ：我們用換手率來(lái)衡量股票的流動(dòng)性。

⑥? ? ? ? ? ? ? ? ：我們用公司規(guī)模來(lái)表示信息的不對(duì)稱(chēng)程度。

下表是我們得到的實(shí)證結(jié)果：

上表展示了模型的初步結(jié)果。其中，第一列為不考慮固定效應(yīng)的模型：預(yù)期匯率在1%的顯著性水平上與A股與H股之間的價(jià)格溢價(jià)為正相關(guān)關(guān)系，這與我們的假設(shè)H1b一致。當(dāng)預(yù)期匯率增加1個(gè)單位時(shí)，價(jià)格溢價(jià)增加1.2982個(gè)單位。說(shuō)明預(yù)期匯率越高，人民幣相較于港幣貶值，導(dǎo)致投資者分紅減少，香港股價(jià)下跌，導(dǎo)致價(jià)格溢價(jià)擴(kuò)大。其他與以往研究相關(guān)的變量包括：risk_diff、demand_diff和liquid_diff。其中，與價(jià)格溢價(jià)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)差異也在1%的顯著性水平上顯著為正，風(fēng)險(xiǎn)差增加1個(gè)單位，會(huì)導(dǎo)致價(jià)格溢價(jià)增加0.1383個(gè)單位。因?yàn)槭袌?chǎng)存在較高的風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要較高的價(jià)格來(lái)補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)，這與以往研究的解釋和機(jī)制是一致的。但是，需求差異在該模型中并不顯著，這意味著需求差異理論可能在中國(guó)市場(chǎng)上不起作用。在原始數(shù)據(jù)中，我們發(fā)現(xiàn)需求差異遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他控制變量。采取標(biāo)準(zhǔn)化形式后，需求差異仍較大，但這是合理的。這是因?yàn)榻徊嫔鲜械墓驹谥袊?guó)市場(chǎng)上一般都是知名企業(yè)，投資者對(duì)于這些交叉上市公司股票的交易偏好導(dǎo)致市場(chǎng)需求很大。但在香港市場(chǎng)，這些公司變得不那么受歡迎，導(dǎo)致需求不足。這一現(xiàn)象使得該變量比其他變量大，可能是需求差異不顯著的原因。除此之外，流動(dòng)性差異在5%的顯著性水平下對(duì)溢價(jià)的解釋為正相關(guān)關(guān)系下，這也符合我們的低流動(dòng)性需要高價(jià)格補(bǔ)償?shù)睦碚?。值得注意的是，代表信息差異的公司?guī)模在1%的顯著性水平上對(duì)溢價(jià)的解釋呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模每增加1個(gè)單位，價(jià)格差異溢價(jià)就會(huì)降低0.4334個(gè)單位，這也證明了信息差異理論，即企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)特定不對(duì)稱(chēng)信息就越少。

根據(jù)以上研究，我們可以得出關(guān)于預(yù)期匯率和股價(jià)差異的結(jié)論。結(jié)論是預(yù)期匯率的增加會(huì)擴(kuò)大兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格差異，而這一效應(yīng)可以用股利的支付來(lái)解釋。因?yàn)楣上⒃谙愀凼袌?chǎng)是用人民幣標(biāo)價(jià)的，而預(yù)期匯率的增加是港幣對(duì)人民幣貶值的信號(hào)，那么香港投資者得到的紅利就會(huì)萎縮，股價(jià)在香港市場(chǎng)也將下降，進(jìn)而兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格差異將會(huì)擴(kuò)大。

作者簡(jiǎn)介：

李佳維（1997年2月）女，漢，籍貫：陜西，當(dāng)前職務(wù)：學(xué)生，學(xué)歷：碩士，研究方向：公司金融、國(guó)際金融.