曹向 秦凱羚 印劍

【摘 要】 基于2014—2018年滬深A(yù)股上市公司的研究樣本，采用固定效應(yīng)模型考察市場(chǎng)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)換與政府政策變化等造成的環(huán)境不確定性如何影響多元化戰(zhàn)略，以及環(huán)境不確定性對(duì)多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性與企業(yè)多元化程度呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，隨著環(huán)境不確定性的增加，多元化程度與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系。研究結(jié)果說(shuō)明，多元化戰(zhàn)略是一把“雙刃劍”，隨著環(huán)境不確定性的增加，多元化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是消極的。文章拓展了環(huán)境不確定性對(duì)多元化戰(zhàn)略影響的研究，為企業(yè)在環(huán)境不確定性下如何提升企業(yè)價(jià)值提供了啟示。

【關(guān)鍵詞】 環(huán)境不確定性; 多元化戰(zhàn)略; 企業(yè)價(jià)值

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）23-0065-08

一、引言

在經(jīng)濟(jì)全球化、科技進(jìn)步、政策不連續(xù)的大背景下，企業(yè)面臨著一個(gè)越來(lái)越不確定的環(huán)境[ 1-3 ]。一方面，由于新技術(shù)、新熱點(diǎn)、新產(chǎn)業(yè)等暴利機(jī)會(huì)的誘惑，企業(yè)紛紛將觸角伸向更多有“錢(qián)景”的行業(yè);另一方面，受到產(chǎn)業(yè)衰退和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等不確定性威脅影響，上市公司頻頻通過(guò)多元化擴(kuò)張穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)、分散風(fēng)險(xiǎn)[ 4 ]。因此，環(huán)境不確定性已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)在多元化戰(zhàn)略中面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，將環(huán)境不確定性因素納入研究體系，有利于更好地對(duì)多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)問(wèn)題做出新的解釋。

理論界關(guān)于多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價(jià)值的研究取得了較為豐碩的成果，但相關(guān)結(jié)論并沒(méi)有形成共識(shí)。有大量學(xué)者從企業(yè)內(nèi)部因素研究多元化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的內(nèi)在機(jī)理，也有學(xué)者從外部環(huán)境視角研究企業(yè)多元化戰(zhàn)略的實(shí)施效果。有學(xué)者得出多元化溢價(jià)觀，認(rèn)為多元化戰(zhàn)略可以彌補(bǔ)外部市場(chǎng)缺陷，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，顯著提升企業(yè)價(jià)值[ 5-6 ];也有學(xué)者提出多元化折價(jià)觀，認(rèn)為多元化戰(zhàn)略導(dǎo)致代理成本上升，企業(yè)價(jià)值下降[ 7 ];還有學(xué)者給出多元化中性觀，認(rèn)為多元化戰(zhàn)略本身對(duì)企業(yè)價(jià)值沒(méi)有顯著影響[ 8 ]。筆者認(rèn)為，以上觀點(diǎn)沒(méi)有得出一致結(jié)論可能是忽略了一個(gè)重要的影響因素——環(huán)境不確定性。在轉(zhuǎn)型期的中國(guó)，環(huán)境不確定性是企業(yè)成長(zhǎng)的最基本外部特征之一，在這樣特定的環(huán)境變化過(guò)程中，企業(yè)的多元化戰(zhàn)略選擇及實(shí)施效果不僅取決于內(nèi)在因素的影響，還受到?jīng)Q策過(guò)程中外部環(huán)境的制約。那么，環(huán)境不確定性會(huì)如何影響多元化戰(zhàn)略選擇，環(huán)境不確定性與多元化戰(zhàn)略的交互作用對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理是什么，這是本文研究的核心問(wèn)題。基于環(huán)境不確定性理論、多元化戰(zhàn)略理論，本文以2014—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，從環(huán)境不確定性和多元化戰(zhàn)略角度同時(shí)考察對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，進(jìn)一步為多元化戰(zhàn)略選擇提供新的視角，也為多元化戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)后果提供新的解釋?zhuān)S富了多元化戰(zhàn)略和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)理論。

二、理論分析與研究假設(shè)

Hoskisson & Hitt[ 9 ]研究認(rèn)為，多元化戰(zhàn)略的有效實(shí)施，不僅取決于內(nèi)在因素的影響，還受到?jīng)Q策過(guò)程中外部環(huán)境的制約。鄭建明等[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)，外部環(huán)境是影響我國(guó)企業(yè)多元化戰(zhàn)略的最重要因素。尤為重要的是，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)不同，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時(shí)期，環(huán)境變化與企業(yè)戰(zhàn)略演進(jìn)之間的互動(dòng)成為常態(tài)，在這樣一個(gè)特定的環(huán)境變化過(guò)程中，環(huán)境不確定性對(duì)多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系存在影響。因此，需要對(duì)企業(yè)多元化戰(zhàn)略所面臨的不確定性環(huán)境做一個(gè)系統(tǒng)的梳理和分析。

（一）環(huán)境不確定性與多元化戰(zhàn)略

適度的環(huán)境不確定性促進(jìn)企業(yè)多元化戰(zhàn)略。市場(chǎng)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)換與政府政策變化仍然是我國(guó)企業(yè)面臨的最主要環(huán)境不確定性因素。首先，中國(guó)企業(yè)的多元化擴(kuò)張與市場(chǎng)誘惑息息相關(guān)，體現(xiàn)出非常明顯的機(jī)會(huì)主義傾向[ 11 ]。當(dāng)新技術(shù)、新熱點(diǎn)、新產(chǎn)業(yè)等外部市場(chǎng)暴利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，無(wú)論國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，都無(wú)法抗拒這種不確定性的高利潤(rùn)誘惑，紛紛通過(guò)多元化擴(kuò)張追逐新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)外部擴(kuò)張。其次，政府經(jīng)常將自身政策目標(biāo)內(nèi)部化于企業(yè)，因此，中國(guó)企業(yè)的多元化戰(zhàn)略又受到政府政策不確定性的影響[ 12 ]。政府在政策制定和實(shí)施過(guò)程中的不確定性，使得企業(yè)看到了政策套利的可能，為了迎合地方政府在GDP政績(jī)、稅收、社會(huì)穩(wěn)定等方面的治理目標(biāo)，企業(yè)需要通過(guò)多元化擴(kuò)張來(lái)迎合政府治理需求，獲取更多的政策支持和產(chǎn)業(yè)扶持，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化[ 13 ]。最后，在出現(xiàn)市場(chǎng)機(jī)會(huì)或者政策機(jī)會(huì)時(shí)，管理層為了謀取自身私利，可能借助不確定性環(huán)境而選擇多元化戰(zhàn)略[ 14 ]，如在顯性激勵(lì)不足或者負(fù)激勵(lì)缺失時(shí)通過(guò)多元化擴(kuò)張使自身控制權(quán)利益最大化[ 15 ]，通過(guò)多元化擴(kuò)張彰顯管理層人力資源價(jià)值，進(jìn)而獲取更高薪酬[ 16 ]。以上表明在面臨市場(chǎng)機(jī)會(huì)和政府政策變動(dòng)等不確定環(huán)境時(shí)，企業(yè)會(huì)更加傾向于采取多元化戰(zhàn)略。

過(guò)度的環(huán)境不確定性抑制了企業(yè)多元化戰(zhàn)略。首先，隨著市場(chǎng)機(jī)會(huì)和政府政策等外部環(huán)境不確定性增強(qiáng)，多元化擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資源與能力的要求越來(lái)越高，而管理層既缺少足夠與之相匹配的資源和能力，又缺乏足夠的信息去評(píng)估新領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)[ 17-18 ]，因此，在面臨外部環(huán)境頻繁變化時(shí)，管理層進(jìn)行多元化決策會(huì)更加謹(jǐn)慎，以避免進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，防止多元化擴(kuò)張失敗。其次，為了應(yīng)對(duì)更加復(fù)雜的不確定性環(huán)境引起的突發(fā)性事件甚至災(zāi)難性后果，企業(yè)需要保持更高的財(cái)務(wù)柔性以備不時(shí)之需，而企業(yè)往往受到融資約束的影響，導(dǎo)致其在多元化擴(kuò)張時(shí)猶豫不決。再次，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的中國(guó)，政策無(wú)序變化等政策不確定性仍然是困擾企業(yè)管理層最復(fù)雜、最不可預(yù)測(cè)的環(huán)境因素，這容易導(dǎo)致企業(yè)多元化擴(kuò)張的方向迷失，管理層對(duì)政策無(wú)序變化的困惑在一定程度上抑制了企業(yè)多元化擴(kuò)張的沖動(dòng)。最后，從管理層私人動(dòng)機(jī)來(lái)看，隨著環(huán)境不確定性的增強(qiáng)，企業(yè)多元化戰(zhàn)略可能會(huì)偏離預(yù)定目標(biāo)，或者在極端情況下可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，使管理層面臨薪酬減少甚至被解雇的風(fēng)險(xiǎn)[ 2 ]，為了規(guī)避這種不利影響，管理層會(huì)謹(jǐn)慎選擇多元化戰(zhàn)略。這表明在面臨過(guò)度的不確定性環(huán)境時(shí)，企業(yè)選擇多元化戰(zhàn)略會(huì)更加謹(jǐn)慎。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：環(huán)境不確定性與企業(yè)多元化程度呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系。

（二）環(huán)境不確定性、多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價(jià)值

鑒于不同程度的環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)多元化戰(zhàn)略效果可能存在差異，因此有必要進(jìn)一步分析環(huán)境不確定性對(duì)多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

在多元化戰(zhàn)略中，適度的環(huán)境不確定性提升了企業(yè)價(jià)值。首先，我國(guó)很多企業(yè)仍然處在傳統(tǒng)行業(yè)，面臨著行業(yè)衰退或者周期性波動(dòng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)環(huán)境的不確定性使得企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯，成長(zhǎng)速度緩慢[ 19 ]。當(dāng)新技術(shù)、新熱點(diǎn)、新產(chǎn)業(yè)等暴利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，多元化擴(kuò)張可以使企業(yè)迅速找到新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，改善業(yè)績(jī)、擴(kuò)大規(guī)模，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。其次，當(dāng)環(huán)境不確定性較低時(shí)，企業(yè)進(jìn)入關(guān)聯(lián)性不高的行業(yè)，多元化擴(kuò)張有利于平滑經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低陷入財(cái)務(wù)困境的可能性[ 20 ]，從而提升企業(yè)價(jià)值。最后，由于政府在政策制定和實(shí)施過(guò)程中的不確定性，造成產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和人才市場(chǎng)等不完善，通過(guò)多元化擴(kuò)張建立企業(yè)集團(tuán)，能夠形成有效的內(nèi)部市場(chǎng)，節(jié)約交易成本，降低企業(yè)資本成本，獲取協(xié)同效應(yīng)[ 21 ]，并且，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的多元化集團(tuán)可以更好地充當(dāng)政府說(shuō)客，以獲取更好更多政策扶持，改善外部環(huán)境，從而獲得超額收益。綜合可知，在適度的環(huán)境不確定性下，多元化戰(zhàn)略能顯著提升企業(yè)價(jià)值。

在多元化戰(zhàn)略中，過(guò)度的環(huán)境不確定性降低了企業(yè)價(jià)值。首先，當(dāng)環(huán)境的復(fù)雜程度提高時(shí)，信息不對(duì)稱(chēng)程度也隨之增加，使得管理層難以評(píng)估環(huán)境不確定性可能帶來(lái)的收益與風(fēng)險(xiǎn)，更難以準(zhǔn)確把握市場(chǎng)需求和市場(chǎng)機(jī)會(huì)，這增加了企業(yè)制定多元化戰(zhàn)略的難度，加大了多元化擴(kuò)張失敗的可能性，從而影響企業(yè)價(jià)值[ 22 ]。其次，當(dāng)環(huán)境不確定性程度越來(lái)越高時(shí)，多元化企業(yè)的業(yè)務(wù)更加復(fù)雜，加大了外部利益相關(guān)者預(yù)測(cè)盈余的難度[ 23 ]，由此帶來(lái)企業(yè)信息透明度下降，并加劇股價(jià)波動(dòng)，進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值。再次，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)較大時(shí)，企業(yè)內(nèi)部之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，會(huì)導(dǎo)致跨部門(mén)“交叉補(bǔ)貼”，甚至引發(fā)內(nèi)部資源爭(zhēng)奪戰(zhàn)[ 24 ]，給企業(yè)整體利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展帶來(lái)不良影響。最后，為了應(yīng)付政府政策的無(wú)序變化，企業(yè)不得不進(jìn)行多元化擴(kuò)張，但是，這種企業(yè)多元化擴(kuò)張可能被賦予更多的非經(jīng)濟(jì)性事務(wù)，甚至?xí)霈F(xiàn)戰(zhàn)略方向的迷失，而管理層難以應(yīng)對(duì)如此復(fù)雜的局面，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響。這表明，在過(guò)度的環(huán)境不確定性下，多元化戰(zhàn)略會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：隨著環(huán)境不確定性的增加，企業(yè)多元化程度與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系。

三、模型、數(shù)據(jù)與研究變量

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的樣本數(shù)據(jù)為2014—2018年滬深兩市A股上市公司，在得到初選樣本數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)所需數(shù)據(jù)做了如下篩選和處理：（1）由于金融行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與其他行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之間不具有可比性，故剔除金融保險(xiǎn)類(lèi);（2）測(cè)度環(huán)境不確定性需要連續(xù)5年的營(yíng)業(yè)收入，故剔除收入數(shù)據(jù)不足5年，同時(shí)剔除年收入小于0等財(cái)務(wù)異常值;（3）剔除ST和PT類(lèi)公司以及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺漏值，最終確定6 784個(gè)觀察值。為了降低異常值的影響，對(duì)所有變量進(jìn)行Winsorize處理。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。統(tǒng)計(jì)分析使用軟件Stata11.0完成。

（二）模型設(shè)定和變量說(shuō)明

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，將待檢驗(yàn)的回歸模型設(shè)定為：

因變量為Dif_Inv，表示企業(yè)多元化程度。本文同時(shí)采用三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)多元化程度。第一，企業(yè)經(jīng)營(yíng)跨行業(yè)數(shù)目N，即企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入涉及的主要行業(yè)個(gè)數(shù);第二，修正的赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI，HHI=1-∑Pi2，其中Pi為第i行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入占總收入的比重;第三，熵指數(shù)EI，EI=∑Pi*ln（1/Pi）。多元化程度越高，N、HHI和EI值就越大。自變量為環(huán)境不確定性EU及其平方項(xiàng)SqEU，表示環(huán)境不確定性程度。本文采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的過(guò)去5年銷(xiāo)售收入殘差的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量環(huán)境不確定性，計(jì)算模型為[ 25-26 ]：

Sale為銷(xiāo)售收入，Year為年度變量。若是過(guò)去第四年觀察年度，則Year=1;若是第三年觀察年度，則Year=2;依次類(lèi)推;若是當(dāng)前年度，則Year=5。計(jì)算思路如下：首先，計(jì)算未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性。采用普通最小二乘法運(yùn)行該模型得到的殘差為過(guò)去5年非正常銷(xiāo)售收入，再用公司非正常銷(xiāo)售收入的標(biāo)準(zhǔn)差除以銷(xiāo)售收入平均值，得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性值。其次，計(jì)算行業(yè)環(huán)境不確定性?？刂仆荒甓群托袠I(yè)所有公司未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性，取其中位數(shù)得到行業(yè)環(huán)境不確定性值。最后，計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定性。用未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性除以行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定性，得到本文的環(huán)境不確定性EU。

在模型（1）中，X是由多個(gè)控制變量組成的向量。借鑒以往文獻(xiàn)，本文加入以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）以總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值表示。盈利能力（GROW）以當(dāng)年的銷(xiāo)售毛利率表示。經(jīng)營(yíng)效率（CR）以當(dāng)年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示。資產(chǎn)流動(dòng)性（TOR）以當(dāng)年的流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比表示。董事會(huì)成員（CEO）為當(dāng)年CEO有否兼任董事會(huì)主席的虛擬變量，當(dāng)公司的CEO同時(shí)也是董事會(huì)的主席時(shí)，取值為1，否則為0。相關(guān)變量定義見(jiàn)表1?？紤]到環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略存在滯后性影響，將模型（1）中的自變量和控制變量都做滯后一階處理。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，將待檢驗(yàn)的模型設(shè)定為：

對(duì)于因變量，采用TobinQ來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，其計(jì)算公式為：TobinQ=公司價(jià)值/重置成本=（年末每股價(jià)格*年末流通股股份+年末每股凈資產(chǎn)*年末非流通股股份+年末負(fù)債）/年末總資產(chǎn)。自變量是在模型（1）的基礎(chǔ)上增加了三個(gè)變量：（1）企業(yè)多元化程度（Dif_Inv）;（2）多元化程度與環(huán)境不確定性的交叉項(xiàng)（Dif_Inv*EU）;（3）多元化程度的平方項(xiàng)與環(huán)境不確定性的交叉項(xiàng)（SqDif_Inv*EU）。在模型（3）中，X向量包括SIZE、LEV、GROW、CR、TOR、CEO控制變量，用來(lái)檢驗(yàn)環(huán)境不確定下企業(yè)多元化戰(zhàn)略是否對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著影響。同樣考慮到環(huán)境不確定性對(duì)多元化戰(zhàn)略選擇及企業(yè)價(jià)值存在滯后性影響，將模型（3）中的自變量和控制變量做滯后一階處理。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。（1）企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.22和1.39，最大值和最小值分別為7.56和0.80，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)之間的價(jià)值差異較大。（2）主營(yíng)業(yè)務(wù)跨行業(yè)數(shù)目（N）的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別是2.36和1.41，最大值與最小值分別為5和1;赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.20和0.24，最大值與最小值分別為0.71和0;熵指數(shù)（EI）的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.36和0.42，最大值與最小值分別為1.380和0;說(shuō)明我國(guó)企業(yè)普遍采取多元化戰(zhàn)略，但多元化程度相差較大。（3）環(huán)境不確定性（EU）的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為4.98和2.41，最大值和最小值分別為12.47和1.68，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性較大。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

實(shí)證檢驗(yàn)是以非平衡面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)全樣本分別采用混合回歸、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果拒絕了混合回歸和隨機(jī)效應(yīng)模型，確定采用固定效應(yīng)回歸，初步檢驗(yàn)結(jié)果如下。

（一）環(huán)境不確定性與多元化戰(zhàn)略的回歸分析

表3報(bào)告了模型（1）關(guān)于環(huán)境不確定性與多元化程度之間的檢驗(yàn)結(jié)果。在（1）（3）（5）列中，當(dāng)以N、HHI和EI衡量多元化程度時(shí)，環(huán)境不確定性EU的系數(shù)均為正相關(guān)，且分別在5%、1%、1%的水平通過(guò)顯著性測(cè)試，表明當(dāng)環(huán)境不確定性增加時(shí)，企業(yè)的多元化程度會(huì)隨之提高。進(jìn)一步，在模型（1）中增加環(huán)境不確定性平方項(xiàng)SqEU，即加大企業(yè)環(huán)境不確定性時(shí)，結(jié)果如表3的（2）（4）（6）列，多元化程度指標(biāo)N、HHI、EI與環(huán)境不確定性平方項(xiàng)SqEU的系數(shù)均為負(fù)相關(guān)，且均在1%的水平通過(guò)顯著性測(cè)試，表明企業(yè)在面臨環(huán)境不確定性進(jìn)一步加大時(shí)，企業(yè)多元化程度會(huì)下降。所以，環(huán)境不確定性與多元化程度之間呈倒U型關(guān)系。以上結(jié)果也意味著，當(dāng)面臨適度的環(huán)境不確定性時(shí)，企業(yè)會(huì)傾向于通過(guò)多元化擴(kuò)張追逐新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。隨著環(huán)境不確定性進(jìn)一步加大，其多元化擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資源與能力的要求越來(lái)越高，決策風(fēng)險(xiǎn)也隨之加大，此時(shí)企業(yè)會(huì)降低多元化擴(kuò)張程度以規(guī)避其帶來(lái)災(zāi)難性風(fēng)險(xiǎn)。即適度的環(huán)境不確定性促使企業(yè)采取多元化擴(kuò)張戰(zhàn)略，但隨著環(huán)境不確定性進(jìn)一步加大，企業(yè)多元化戰(zhàn)略會(huì)受到抑制，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。

（二）環(huán)境不確定性、多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價(jià)值的回歸分析

表4報(bào)告了模型（2）關(guān)于環(huán)境不確定性、多元化程度與企業(yè)價(jià)值之間的檢驗(yàn)結(jié)果。在（4）列中，以赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI來(lái)衡量企業(yè)多元化時(shí)，其交叉項(xiàng)EU*HHI與企業(yè)價(jià)值TobinQ的系數(shù)為正，沒(méi)有通過(guò)顯著性水平;在（2）（6）列中，以經(jīng)營(yíng)單位數(shù)目N和熵指數(shù)EI來(lái)衡量企業(yè)多元化程度時(shí)，其交叉項(xiàng)EU*N、EU*EI與企業(yè)價(jià)值TobinQ的系數(shù)均為正，且分別在1%和5%的水平通過(guò)顯著性測(cè)試，表明當(dāng)面臨適度的環(huán)境不確定性時(shí)，企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略能擴(kuò)大利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)、降低資本成本，有利于提升企業(yè)價(jià)值。但是隨著企業(yè)多元化程度進(jìn)一步擴(kuò)大，其交叉項(xiàng)EU*SqN和EU*SqEI與企業(yè)價(jià)值TobinQ的系數(shù)均為負(fù)，且分別在1%和5%的水平通過(guò)顯著性測(cè)試，說(shuō)明隨著環(huán)境不確定性進(jìn)一步加大，繼續(xù)實(shí)施多元化擴(kuò)張戰(zhàn)略會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值損失。以上結(jié)果表明，當(dāng)環(huán)境不確定性不斷增加時(shí)，多元化程度與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。這意味著企業(yè)價(jià)值與多元化程度之間存在一定的拐點(diǎn)，并非單一線性關(guān)系，驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。

五、穩(wěn)健性分析

為了驗(yàn)證上述結(jié)果的可靠性，防止因樣本不同造成結(jié)果的不一致，本文采用自抽樣（Bootstrap）的方法從母體中隨機(jī)抽取部分樣本，檢驗(yàn)原假設(shè)系數(shù)是否有顯著差異，結(jié)果見(jiàn)表5和表6。

表5報(bào)告了模型（1）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。在（1）（3）（5）列中，當(dāng)以N、HHI和EI衡量多元化程度時(shí)，環(huán)境不確定性EU的系數(shù)均為正相關(guān)，且均在1%的水平通過(guò)顯著性測(cè)試。進(jìn)一步，在（2）（4）（6）列中增加環(huán)境不確定性的平方項(xiàng)SqEU，即加大環(huán)境不確定性時(shí)，多元化程度指標(biāo)N、HHI、EI與環(huán)境不確定性的平方項(xiàng)SqEU系數(shù)分別在1%、5%和5%的水平顯著負(fù)相關(guān)。以上結(jié)果仍然表明環(huán)境不確定性與多元化程度之間呈倒U型關(guān)系，這說(shuō)明模型（1）的回歸結(jié)果保持穩(wěn)健。

表6報(bào)告了模型（2）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。在（4）列中，以赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI衡量企業(yè)多元化時(shí)，其交叉項(xiàng)EU*SqHHI與企業(yè)價(jià)值TobinQ的系數(shù)為負(fù)，沒(méi)有通過(guò)顯著性測(cè)試;（2）（6）列中，企業(yè)在面臨過(guò)度的環(huán)境不確定性時(shí)，繼續(xù)擴(kuò)大多元化程度，其交叉項(xiàng)EU*SqN和EU*SqEI與企業(yè)價(jià)值TobinQ的系數(shù)分別在5%和10%的水平顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性加大時(shí)，繼續(xù)實(shí)施多元化戰(zhàn)略會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。上述結(jié)果再次證明當(dāng)面臨適度的環(huán)境不確定性時(shí)，企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略會(huì)提升企業(yè)價(jià)值，但環(huán)境不確定性進(jìn)一步加大時(shí)，繼續(xù)實(shí)施多元化擴(kuò)張戰(zhàn)略會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，這表明模型（2）的回歸結(jié)果基本保持穩(wěn)健。

六、結(jié)論

本文以我國(guó)2014—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，分析了環(huán)境不確定性、多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)在機(jī)理。研究結(jié)果表明：隨著環(huán)境不確定性的增加，環(huán)境不確定性與企業(yè)多元化程度呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：多元化擴(kuò)張是一把“雙刃劍”，既可能提升企業(yè)價(jià)值，也可能降低企業(yè)價(jià)值。面臨適當(dāng)?shù)沫h(huán)境不確定性時(shí)，多元化擴(kuò)張對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響，隨著環(huán)境不確定性的增加，多元化擴(kuò)張會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生消極影響。因此，隨著環(huán)境不確定性的增加，企業(yè)多元化程度與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系。

本文的理論貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在如下方面：第一，在經(jīng)濟(jì)全球化快速推進(jìn)、科技創(chuàng)新日新月異、政府政策不連續(xù)等大背景下，越來(lái)越多的學(xué)者認(rèn)識(shí)到環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)決策的重要性，但是鮮有文獻(xiàn)研究環(huán)境不確定性對(duì)多元化戰(zhàn)略的影響，本文不僅考察了環(huán)境不確定性對(duì)多元化戰(zhàn)略產(chǎn)生的影響，而且進(jìn)一步考察了環(huán)境不確定性對(duì)多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，為多元化戰(zhàn)略選擇提供了新的視角，豐富了環(huán)境不確定性對(duì)多元化戰(zhàn)略影響的相關(guān)理論和研究成果。第二，結(jié)合我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下顯著的環(huán)境不確定性特征，本文將環(huán)境不確定性因素納入多元化戰(zhàn)略的研究體系，借鑒申慧慧等[ 26 ]的環(huán)境不確定性指標(biāo)測(cè)度了企業(yè)的環(huán)境不確定性程度，并用托賓Q衡量企業(yè)價(jià)值，主要使用固定效應(yīng)模型和自體抽樣方法對(duì)其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性、企業(yè)多元化程度與企業(yè)價(jià)值之間并非單一的線性關(guān)系，為企業(yè)認(rèn)識(shí)環(huán)境不確定性對(duì)多元化戰(zhàn)略的影響提供重要啟示，也為企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)后果提供新的解釋。