林妍

【摘 要】 科創(chuàng)板為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高精尖產(chǎn)業(yè)培育注入新動(dòng)能，科學(xué)合理評(píng)估科創(chuàng)板上市公司市場(chǎng)價(jià)值對(duì)促進(jìn)我國(guó)新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展及證券市場(chǎng)有序運(yùn)營(yíng)具有重要作用。科創(chuàng)板上市公司市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估的難點(diǎn)突出，并且已上市公司普遍存在采用單一傳統(tǒng)評(píng)估方法，缺乏公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的考量，忽視公司非財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估等問題。因此，文章從科創(chuàng)板上市公司價(jià)值評(píng)估體系建設(shè)角度出發(fā)，探索公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，明確價(jià)值評(píng)估方法選擇路徑，完善科創(chuàng)板價(jià)值評(píng)估機(jī)制，提高上市公司價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)確性。

【關(guān)鍵詞】 科創(chuàng)板; 上市公司; 預(yù)計(jì)市值; 評(píng)估方法; 估值指標(biāo)

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）23-0140-04

一、引言

2018年11月，國(guó)家主席習(xí)近平在中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板。2019年7月上海證券交易所設(shè)立的科創(chuàng)板正式開市交易，一批科創(chuàng)公司正在逐步登陸A股市場(chǎng)。與其他板塊相比，科創(chuàng)板推行注冊(cè)制改革，采用市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)方式創(chuàng)新發(fā)行上市條件，大幅提升市場(chǎng)包容性和適應(yīng)性?？梢灶A(yù)見未來將出現(xiàn)未盈利或微利公司在科創(chuàng)板上市，這對(duì)公司價(jià)值評(píng)估提出更高要求。公司價(jià)值是科創(chuàng)板市場(chǎng)中實(shí)施詢價(jià)定價(jià)的基礎(chǔ)，是評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)改制、股權(quán)激勵(lì)以及券商定價(jià)的依據(jù)，是投資者進(jìn)行投資決策的保證[ 1 ]。傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法已不能適應(yīng)科創(chuàng)板上市公司估值需求，突破科創(chuàng)公司估值難點(diǎn)是正確評(píng)價(jià)公司未來發(fā)展?jié)撃芎陀芰Φ幕A(chǔ)，是科創(chuàng)板改革創(chuàng)新順利進(jìn)行的重要保證[ 2 ]。因此，選擇更加科學(xué)有效多元的方法提升科創(chuàng)板上市公司價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性：一方面需要深入分析科創(chuàng)企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，改進(jìn)A股市場(chǎng)傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法;另一方面需要構(gòu)建完善的科創(chuàng)板上市公司價(jià)值評(píng)估體系，完善科創(chuàng)板上市公司評(píng)估機(jī)制。這些對(duì)保證我國(guó)科創(chuàng)板市場(chǎng)改革順利進(jìn)行具有重要意義。

二、我國(guó)科創(chuàng)板上市公司發(fā)展現(xiàn)狀及價(jià)值評(píng)估難點(diǎn)

（一）我國(guó)科創(chuàng)板上市公司現(xiàn)狀

在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下，我國(guó)科創(chuàng)板市場(chǎng)自開市以來發(fā)展態(tài)勢(shì)平穩(wěn)有序，市場(chǎng)化程度穩(wěn)步提高，科創(chuàng)公司發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｔ趪?guó)家實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略背景下，科創(chuàng)板為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高精尖產(chǎn)業(yè)培育注入新動(dòng)能。截至2020年10月14日，科創(chuàng)板已上市公司183家。從行業(yè)類別看，科創(chuàng)板已上市公司主要集中在新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥和高端裝備等產(chǎn)業(yè)。其中，新一代信息技術(shù)69家，生物醫(yī)藥42家，高端裝備30家，新材料產(chǎn)業(yè)25家，新能源領(lǐng)域6家，節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域10家，其他相關(guān)領(lǐng)域1家，這與科創(chuàng)板產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域定位吻合。

根據(jù)河北省科技型企業(yè)發(fā)展評(píng)價(jià)監(jiān)測(cè)平臺(tái)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，從生命周期角度看，28家上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及投資活動(dòng)現(xiàn)金流量為負(fù)值，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量為正值，15.30%的上市公司處于初創(chuàng)階段;87家上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)現(xiàn)金流量為正值，47.54%的上市公司處于成長(zhǎng)期。新興行業(yè)通常競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品迭代速度快，傳統(tǒng)行業(yè)的生命約10～20年，新興行業(yè)的生命通常3～5年，甚至更短。

從研發(fā)強(qiáng)度看，處于初創(chuàng)期及成長(zhǎng)期的上市公司，產(chǎn)品屬于研發(fā)階段，公司投入大，專利技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)比重大，傳統(tǒng)廠房、機(jī)器設(shè)備類資產(chǎn)占比僅為15.56%。2020年科創(chuàng)板已上市公司研發(fā)人員占比平均達(dá)到31.45%，研發(fā)強(qiáng)度中位數(shù)達(dá)到10.45%，如神州細(xì)胞研發(fā)強(qiáng)度高達(dá)19 564%，研發(fā)強(qiáng)度在6%以上的公司有139家，占比近75.96%。

從盈利能力和成長(zhǎng)性角度看，2019年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板上市公司全部公司實(shí)現(xiàn)盈利，歸屬母公司凈利潤(rùn)平均達(dá)到1.29億元，凈利潤(rùn)中位數(shù)為8.25億元。凈利潤(rùn)在8 000萬(wàn)元以上的有94家，占比51.37%。銷售凈利率整體較高，凈利率中位數(shù)達(dá)到18.52%。凈利率分布較為分散，110家公司相對(duì)集中于10%至30%之間，占比60.11%?？苿?chuàng)板上市公司成長(zhǎng)性良好，2019年?duì)I業(yè)收入增速在20%以上的有108家，占比59.02%。

科創(chuàng)板市場(chǎng)改革股票發(fā)行審核制度，其上市標(biāo)準(zhǔn)大大縮短了科創(chuàng)公司上市時(shí)間，刺激更多科創(chuàng)公司選擇上市追求最大化價(jià)值，極大增加了對(duì)科創(chuàng)板價(jià)值評(píng)估的需求。因此，構(gòu)建綜合科學(xué)合理的科創(chuàng)板公司價(jià)值評(píng)估體系對(duì)提升證券市場(chǎng)資源配置具有積極作用。

（二）科創(chuàng)板上市公司價(jià)值評(píng)估的難點(diǎn)

與傳統(tǒng)公司相比，科創(chuàng)板上市公司大多屬于新興經(jīng)濟(jì)體，具有研發(fā)投入大、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、無(wú)形資產(chǎn)占比高等特點(diǎn)。因此，科創(chuàng)板上市公司市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估通常面臨以下難點(diǎn)：

1.市場(chǎng)數(shù)據(jù)缺乏

科創(chuàng)公司面對(duì)的是嶄新科創(chuàng)板市場(chǎng)，市場(chǎng)數(shù)據(jù)參考性較小，這是科創(chuàng)板上市公司估值的難點(diǎn)之一。若采用絕對(duì)估值法估值，需要預(yù)測(cè)企業(yè)未來現(xiàn)金流量，但處于初創(chuàng)期的科創(chuàng)公司歷史數(shù)據(jù)短暫，且科創(chuàng)板市場(chǎng)容量、企業(yè)成長(zhǎng)性等數(shù)據(jù)缺失，市場(chǎng)環(huán)境、技術(shù)路線等信息高度不確定，致使預(yù)估現(xiàn)金流的難度加劇;若采用相對(duì)估值法估值，由于科創(chuàng)板上市公司數(shù)量少、戰(zhàn)略性新興行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域多、公司商業(yè)模式差異大、不易找到合適的可比公司，進(jìn)而無(wú)法得到準(zhǔn)確合理的估值倍數(shù)。

2.公司價(jià)值波動(dòng)幅度大

由于科創(chuàng)板在發(fā)行上市、監(jiān)管審核等制度方面進(jìn)行全面改革創(chuàng)新，上市公司沒有任何市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)方面的經(jīng)驗(yàn)可循，加之科創(chuàng)公司基于多階段成長(zhǎng)周期，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，對(duì)于公司溢價(jià)、公司戰(zhàn)略等方面存在過度悲觀或過度樂觀心理預(yù)期，從而影響對(duì)折現(xiàn)率估計(jì)的準(zhǔn)確性，增大了企業(yè)估值偏差。

3.無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值難以度量

科創(chuàng)公司普遍會(huì)出現(xiàn)大量的無(wú)形資產(chǎn)，例如品牌價(jià)值、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、人力資本等，因此在初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期資金投入巨大，研發(fā)支出費(fèi)用化的會(huì)計(jì)處理方式導(dǎo)致其在財(cái)務(wù)上具備虧損周期長(zhǎng)特點(diǎn)，使得常規(guī)以凈利潤(rùn)為計(jì)算基數(shù)的估值方法準(zhǔn)確性降低。此外，科創(chuàng)公司研發(fā)投入支出、折舊額攤銷極易導(dǎo)致財(cái)務(wù)指標(biāo)被惡意操作，使具有不可復(fù)制性和先進(jìn)性的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值度量難度較大。

第二，對(duì)科創(chuàng)公司實(shí)施量體裁衣，明確價(jià)值評(píng)估方法選擇路徑。確定采用何種估值方法前先做三個(gè)步驟的判斷：一是判斷企業(yè)的業(yè)務(wù)類型，單一業(yè)務(wù)采用企業(yè)總價(jià)值法估值，多元化業(yè)務(wù)采用分部加總估值法估值。二是判斷企業(yè)所處的生命周期。企業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期四階段，每個(gè)階段的發(fā)展速度、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力差異性較大，因此評(píng)估方法的選擇也應(yīng)有所不同。以高科技行業(yè)為例，初創(chuàng)期的公司盈利能力尚未體現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)不確定性極高，評(píng)估的關(guān)鍵取決于客戶黏性和公司成長(zhǎng)空間，可以選擇實(shí)物期權(quán)法評(píng)估;對(duì)于成長(zhǎng)期的公司，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低，營(yíng)業(yè)收入增速對(duì)企業(yè)至關(guān)重要，前期高額的研發(fā)投入往往抵銷公司凈利潤(rùn)，因此企業(yè)能否跨越盈虧平衡點(diǎn)是關(guān)鍵，可以采用PS法、EVA法評(píng)估;對(duì)于成熟期的公司，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)保持穩(wěn)定，市場(chǎng)占有率基本定型，公司現(xiàn)金流和業(yè)績(jī)表現(xiàn)是關(guān)鍵，可以選擇PE法、PB法、PS法、EV/EBITDA法等估值法重點(diǎn)評(píng)估公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度;處于衰退期的公司，評(píng)估關(guān)鍵在于未來發(fā)展前景，可選用重置成本法評(píng)估公司資產(chǎn)價(jià)值。三是判斷企業(yè)資產(chǎn)類型。對(duì)于前期需要大量資本投入的高科技公司由于資產(chǎn)支出帶來的折舊可能會(huì)顯著損害公司當(dāng)期利潤(rùn)，選擇息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)估值法（EV/EBITDA）能夠更加準(zhǔn)確地衡量公司運(yùn)營(yíng)績(jī)效，準(zhǔn)確把握公司核心價(jià)值。

第三，重構(gòu)多元化的科創(chuàng)板上市公司價(jià)值評(píng)估體系?；诠痉秦?cái)務(wù)價(jià)值因素、國(guó)家相關(guān)政治經(jīng)濟(jì)政策等維度的深入分析，可以設(shè)定股票定價(jià)與外部環(huán)境相關(guān)系數(shù)，利用修正模型來完善傳統(tǒng)估值模型，動(dòng)態(tài)更新估值方法，表征分析公司未來現(xiàn)金流，助力股票價(jià)值圍繞公司內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。每種估值方法在理論上都存在局限性，且關(guān)注重點(diǎn)不同，因此對(duì)科創(chuàng)公司進(jìn)行估值不能拘泥于單一估值指標(biāo)。海外市場(chǎng)特別是利潤(rùn)波動(dòng)較大的成長(zhǎng)期公司，常選用多個(gè)估值指標(biāo)進(jìn)行估值，各指標(biāo)均對(duì)公司市值具有解釋意義。

第四，加快我國(guó)科創(chuàng)板上市公司價(jià)值評(píng)估體系研究與實(shí)踐步伐，完善科創(chuàng)板上市公司評(píng)估機(jī)制。我國(guó)科創(chuàng)板注冊(cè)制推行不久，對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估主要來源于A股市場(chǎng)和海外市場(chǎng)，而證券市場(chǎng)的評(píng)估依然由評(píng)估機(jī)構(gòu)提供，存在較多主觀色彩，較少使用客觀評(píng)估方法，導(dǎo)致資本市場(chǎng)出現(xiàn)股價(jià)偏離公司實(shí)際價(jià)值的情況。因此，建議加強(qiáng)對(duì)科創(chuàng)板上市公司價(jià)值評(píng)估方法的系統(tǒng)性研究和應(yīng)用性實(shí)踐，完善科創(chuàng)板上市公司評(píng)估機(jī)制及制度規(guī)范，提高科創(chuàng)板市場(chǎng)運(yùn)行效率。

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