張兆慧 馮展斌

【摘 要】 文章選取2007—2018年中國所有A股上市公司為研究樣本，結(jié)合企業(yè)多元化經(jīng)營，基于官員更替頻率考察政策不確定性如何影響企業(yè)現(xiàn)金股利政策。研究發(fā)現(xiàn)，官員更替引致的政策不確定性與現(xiàn)金股利支付水平和支付傾向負(fù)相關(guān)，這種負(fù)相關(guān)性在多元化經(jīng)營企業(yè)更強(qiáng)。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，公司治理水平的提高可削弱政策不確定性與現(xiàn)金股利支付水平和支付傾向負(fù)相關(guān)性，也可顯著削弱多元化經(jīng)營對兩者關(guān)系的負(fù)向影響。中央應(yīng)減少官員頻繁更替對企業(yè)經(jīng)營活動的沖擊，企業(yè)應(yīng)提高公司治理水平以應(yīng)對這種不利沖擊。

【關(guān)鍵詞】 政策不確定性; 多元化經(jīng)營; 現(xiàn)金股利政策; 公司治理水平

【中圖分類號】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）23-0052-07

一、引言

官員任期限制及異地交流制度使官員更替較為普遍，企業(yè)面臨官員更替引致的政治環(huán)境不確定性。官員更替引致的政策不確定性會使企業(yè)采取更為謹(jǐn)慎的投資決策，抑制了企業(yè)投資，亦會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，致使企業(yè)負(fù)債比率下降、借款違約風(fēng)險(xiǎn)提高、融資成本增加、貸款規(guī)模降低、增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、促使企業(yè)增持現(xiàn)金，進(jìn)行現(xiàn)金股利政策穩(wěn)健性調(diào)整，抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。國內(nèi)外關(guān)于股利政策影響因素的研究主要基于公司特征、公司治理及制度環(huán)境等方面，制度環(huán)境相關(guān)研究也主要圍繞經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律及政策監(jiān)管等方面，鮮有文獻(xiàn)基于官員更替頻率研究政策不確定性對現(xiàn)金股利政策的影響。

經(jīng)營環(huán)境深刻影響企業(yè)行為，而轉(zhuǎn)軌制度背景下的中國，經(jīng)營環(huán)境具有較高的不確定性，其中政治環(huán)境不確定性對企業(yè)的影響最為深遠(yuǎn)。這是因?yàn)槲覈鲗?dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，政府官員擁有經(jīng)濟(jì)政策制定權(quán)，官員更替會導(dǎo)致未來經(jīng)濟(jì)政策面臨較高的不確定性，這必然會給企業(yè)經(jīng)營帶來巨大沖擊。官員更替引致的政策不確定性會提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)企業(yè)融資約束[ 1-2 ]。為規(guī)避企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、緩解融資約束帶來的資金短缺，企業(yè)傾向于不發(fā)放現(xiàn)金股利或降低現(xiàn)金股利支付水平。此外，官員更替引致的政策不確定性會降低市場信息質(zhì)量[ 3 ]，投資者更難以評估企業(yè)的經(jīng)營狀況，投資者與管理層的信息不對稱程度增加，管理層可能會通過減少股利發(fā)放增加個(gè)人攫取私利機(jī)會，致使企業(yè)不愿發(fā)放股利或降低現(xiàn)金股利支付水平。

多元化經(jīng)營作為公司重要的戰(zhàn)略選擇，其內(nèi)部資本市場效率和相伴而生的代理問題亦成為國內(nèi)外學(xué)者廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。一方面，多元化經(jīng)營通過涉足多個(gè)行業(yè)分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場緩解融資約束，削弱官員更替引致的政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和融資約束的負(fù)面影響，進(jìn)而提升企業(yè)股利支付意愿;另一方面，多元化經(jīng)營模式組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜會加劇管理層尋租，增強(qiáng)官員更替對企業(yè)代理沖突的負(fù)面影響，進(jìn)而降低企業(yè)股利支付意愿。因此，官員更替引致的政策不確定性對現(xiàn)金股利政策的影響可能因公司多元化經(jīng)營程度而異。本文基于官員更替頻率深入剖析官員更替引致的政策不確定性如何影響企業(yè)現(xiàn)金股利政策，企業(yè)多元化經(jīng)營模式如何影響政策不確定性與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系并進(jìn)一步探索公司治理水平對上述關(guān)系有何影響。

本文可能的研究貢獻(xiàn)有：第一，跳出以往從企業(yè)特征考察股利政策調(diào)整動因的研究框架，從官員更替引致的政策不確定性的動態(tài)視角出發(fā)進(jìn)行研究，相對于企業(yè)而言，官員更替是準(zhǔn)外生事件，這有助于克服自選擇內(nèi)生性問題，補(bǔ)充了宏觀政治環(huán)境對微觀企業(yè)財(cái)務(wù)決策影響的研究。第二，將股利政策的內(nèi)部戰(zhàn)略選擇（多元化經(jīng)營）與外部政治環(huán)境影響因素納入同一分析框架，有助于厘清多元化戰(zhàn)略增強(qiáng)抑或削弱官員更替引致的政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)，對企業(yè)多元化經(jīng)營模式選擇及現(xiàn)金股利政策制定具有重要的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。第三，公司治理水平的研究為企業(yè)尤其是多元化經(jīng)營企業(yè)積極應(yīng)對官員更替帶來的政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)提供了可行措施。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）政策不確定性與現(xiàn)金股利政策

官員變更會通過改變現(xiàn)有施政策略、瓦解政企關(guān)系等方式加劇企業(yè)所面臨的政治環(huán)境不確定性。因不同官員的能力、偏好等存在差異，在中國官場存在“新官上任三把火”現(xiàn)象，新任官員為趕超前任官員，傾向于采用差異化經(jīng)濟(jì)策略，重新洗牌當(dāng)?shù)卣钨Y源分配，且在我國“一朝天子一朝臣”背景下，新任官員往往會瓦解原有政企關(guān)系，扶持任用自己信任的官員，因此，官員更替會導(dǎo)致企業(yè)面臨更為不確定的政治環(huán)境。我國分稅制改革帶來的財(cái)政壓力增加及“GDP錦標(biāo)賽”的官員晉升模式，促使新任官員有動力發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，制定相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策。政治集權(quán)經(jīng)濟(jì)分權(quán)背景下，地方政府這只“有形的手”掌握著稅收、土地等企業(yè)所需關(guān)鍵資源，具有較大的資源配置權(quán)力，晉升激勵下官員傾向于重新配置政治資源，改變原有經(jīng)濟(jì)政策，官員更替帶來的經(jīng)濟(jì)政策不確定性必然會對微觀企業(yè)決策產(chǎn)生影響。

首先，官員更替引致的政策不確定性加劇了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[ 2 ]，進(jìn)而影響企業(yè)現(xiàn)金股利政策。官員更替導(dǎo)致環(huán)境不確定性程度增加，這種不確定性使得企業(yè)難以預(yù)估政策和政治環(huán)境改變對企業(yè)的影響，導(dǎo)致企業(yè)未來現(xiàn)金流不確定性及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，為削減官員更替引致的政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避經(jīng)營及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)傾向于進(jìn)行股利政策穩(wěn)健性調(diào)整，減少現(xiàn)金股利發(fā)放。其次，官員更替引致的政策不確定性增強(qiáng)了企業(yè)融資約束[ 1 ]，進(jìn)而影響企業(yè)現(xiàn)金股利政策。官員更替導(dǎo)致的不確定性向市場傳遞不利信號的同時(shí)，還會致使市場參與者對管理層進(jìn)行的投資項(xiàng)目預(yù)測及監(jiān)督更為困難，對項(xiàng)目回報(bào)情況更難以評估，進(jìn)而會增強(qiáng)資本市場的風(fēng)險(xiǎn)，影響投資回報(bào)率，最終致使外部投資者等市場參與者提高其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，并要求更高的必要報(bào)酬率作為保障，此時(shí)，企業(yè)融資約束較為嚴(yán)重，外部融資難度較大、成本較高。為滿足日常經(jīng)營及良好投資機(jī)會所需資金，根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)會開源節(jié)流，通過減少現(xiàn)金股利發(fā)放等靈活性較大的企業(yè)決策進(jìn)行內(nèi)源融資，增加企業(yè)現(xiàn)金持有水平，而現(xiàn)金持有具有預(yù)防性動機(jī)，官員更替時(shí)減少股利發(fā)放增持現(xiàn)金，不僅可緩解融資約束，降低企業(yè)融資成本，而且可及時(shí)抓住新經(jīng)濟(jì)政策出臺帶來的良好投資機(jī)會。最后，官員更替引致的政策不確定性增強(qiáng)了企業(yè)代理沖突，進(jìn)而影響企業(yè)現(xiàn)金股利政策。官員更替引致的政策不確定性降低了市場信息的質(zhì)量[ 3 ]，信息不對稱程度提高加大了投資者對管理層的監(jiān)督難度。信息不對稱程度的增加會進(jìn)一步引發(fā)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等問題，此時(shí)，管理層利用職權(quán)謀取私利很難被發(fā)現(xiàn)，激發(fā)了管理層塑造個(gè)人帝國的積極性，管理層可通過減少現(xiàn)金股利發(fā)放增加個(gè)人資源配置權(quán)來攫取私利?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

H1：官員更替引致的政策不確定性與現(xiàn)金股利支付水平和支付傾向負(fù)相關(guān)。

（二）多元化經(jīng)營、政策不確定性與現(xiàn)金股利政策

轉(zhuǎn)軌制度背景下的中國，資本市場不夠完善、外源融資成本較高，企業(yè)會選擇實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略來分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，拓展企業(yè)業(yè)務(wù)，投資新興產(chǎn)業(yè)，在謀求新的利潤增長點(diǎn)的同時(shí)，通過內(nèi)部資本市場緩解企業(yè)融資約束。官員更替引致的政策不確定性加劇了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和融資約束，企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營，可以防御政策不確定性對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和融資約束的負(fù)面影響。然而，多元化經(jīng)營也可能伴生嚴(yán)重的代理沖突、內(nèi)部交叉補(bǔ)貼或?qū)ぷ庑袨椋賳T更替引致的政策不確定性降低了市場信息質(zhì)量[ 3 ]，加劇了投資者與管理層的信息不對稱，多元化經(jīng)營企業(yè)的高管在官員更替時(shí)期道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題更加嚴(yán)重，進(jìn)而會增強(qiáng)官員更替引致的政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的負(fù)面影響。因此，多元化經(jīng)營對官員更替引致的政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金股利政策的關(guān)系具有雙重影響。

一方面，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)觀和融資約束觀。企業(yè)多元化經(jīng)營不僅可分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，有效削減企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性[ 4 ]，而且可利用其內(nèi)部資本市場進(jìn)行內(nèi)源融資緩解融資約束，緩解政策不確定性對現(xiàn)金股利政策的負(fù)向影響。首先，多元化經(jīng)營的企業(yè)由多個(gè)行業(yè)或分部組成，每個(gè)行業(yè)分部其成長性、投資機(jī)會等均存在差異，故而可分散企業(yè)經(jīng)營及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。其次，多元化經(jīng)營企業(yè)因行業(yè)分部較多，各行業(yè)分部現(xiàn)金流及投資機(jī)會存在不同步性，企業(yè)可通過將資金從收益低或投資機(jī)會匱乏的行業(yè)流向收益高或投資機(jī)會較多的行業(yè)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資金優(yōu)化配置，提高企業(yè)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，緩解融資約束，滿足企業(yè)資金需求。最后，多元化經(jīng)營企業(yè)還可在資金嚴(yán)重匱乏時(shí)，通過變賣非核心資產(chǎn)，緩解融資約束，滿足企業(yè)資金需求[ 5 ]。

另一方面，代理成本觀。相對于專業(yè)化經(jīng)營的企業(yè)，多元化經(jīng)營的企業(yè)涉及多個(gè)行業(yè)領(lǐng)域，組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜，且多元化經(jīng)營企業(yè)內(nèi)部可供自由支配的現(xiàn)金流較多，這會加劇多元化經(jīng)營企業(yè)代理沖突及管理層尋租，多元化經(jīng)營還可能導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部“交叉補(bǔ)貼”等現(xiàn)象，用盈利部門資金彌補(bǔ)虧損部門，從而降低企業(yè)資源配置效率。這不僅會削弱多元化經(jīng)營企業(yè)內(nèi)部資本市場對政策不確定性負(fù)面影響的抵御效果，而且由于多元化經(jīng)營企業(yè)更加嚴(yán)重的代理沖突，增強(qiáng)了官員更替引致的政策不確定性對現(xiàn)金股利政策的負(fù)向影響。官員更替導(dǎo)致企業(yè)未來投資、經(jīng)營等活動具有政策性風(fēng)險(xiǎn)，降低了資本市場信息質(zhì)量，增強(qiáng)了投資者與管理層的信息不對稱，投資者難以評判企業(yè)的盈利能力、償債能力等信息，監(jiān)督難度增強(qiáng)。多元化經(jīng)營企業(yè)因其組織部門分布較廣、業(yè)務(wù)龐大、涉及行業(yè)較多，相對專業(yè)化經(jīng)營企業(yè)而言，投資者在官員更替時(shí)期對多元化經(jīng)營企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)督的難度無疑是更大的，這就為多元化經(jīng)營企業(yè)高管尋租提供了更有利的客觀條件。相對專業(yè)化經(jīng)營企業(yè)而言，多元化經(jīng)營企業(yè)高管在官員更替時(shí)期更容易利用其職權(quán)塑造個(gè)人帝國，通過減少現(xiàn)金股利發(fā)放，增加其現(xiàn)金支配權(quán)謀取私利。因此，官員更替引致的政策不確定性對現(xiàn)金股利政策的負(fù)向影響在多元化經(jīng)營企業(yè)中更顯著。綜上所述，提出以下備擇假設(shè)：

H2a：多元化經(jīng)營能夠削弱政策不確定性與現(xiàn)金股利支付水平和支付傾向之間的負(fù)相關(guān)性。

H2b：多元化經(jīng)營能夠增強(qiáng)政策不確定性與現(xiàn)金股利支付水平和支付傾向之間的負(fù)相關(guān)性。

三、研究樣本與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2018年中國A股上市公司為研究樣本，剔除以下公司：數(shù)據(jù)缺失、ST和PT、金融保險(xiǎn)類及存在異常值的公司。對文中連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理以降低極端值的影響，最終獲得16 536條觀測值。官員數(shù)據(jù)主要通過人民網(wǎng)和新華網(wǎng)等網(wǎng)絡(luò)資源及地方年鑒手工搜集而來，包括中國31個(gè)省（含自治區(qū)、直轄市）的省委書記和省長更替、來源等數(shù)據(jù)，現(xiàn)金股利及多元化經(jīng)營數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型構(gòu)建

構(gòu)建模型（1）以檢驗(yàn)政策不確定性對現(xiàn)金股利政策的影響：

模型（1）中，Di，t表示企業(yè)i在t年的現(xiàn)金股利政策，包括現(xiàn)金股利支付水平和現(xiàn)金股利支付傾向兩個(gè)指標(biāo)。Change_freq表示政策不確定性，用官員更替頻率來衡量，其他為控制變量。

（三）變量定義

1.現(xiàn)金股利政策

本文借鑒李茂良[ 6 ]的研究，采用現(xiàn)金股利支付傾向和現(xiàn)金股利支付水平來衡量企業(yè)現(xiàn)金股利政策。

2.政策不確定性

借鑒羅黨論和佘國滿[ 7 ]的衡量方法，采用官員更替頻率來衡量政策不確定性。官員更替頻率用五年內(nèi)省長或者省委書記的變更次數(shù)取平均值來衡量。其中，若為省長或省委書記變更當(dāng)年，變更次數(shù)取值為1，否則為0。

3.多元化經(jīng)營

本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（Dyh_hhi）來衡量企業(yè)多元化經(jīng)營程度，具體計(jì)算公式如下：

式（2）中Pi為該企業(yè)i行業(yè)收入與企業(yè)總收入之比，赫芬達(dá)爾指數(shù)為反指標(biāo)，即赫芬達(dá)爾指數(shù)越大，多元化經(jīng)營程度越小。多元化經(jīng)營指標(biāo)中行業(yè)劃分依據(jù)2012年證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，按兩位行業(yè)代碼劃分行業(yè)，對占主營業(yè)務(wù)收入10%以下的行業(yè)進(jìn)行剔除。具體指標(biāo)衡量見表1。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表2顯示我國上市公司現(xiàn)金股利支付水平均值為0.0083，最大值為0.0577，最小值為0，現(xiàn)金股利支付傾向在企業(yè)間存在一定差距且整體水平較低，有70.21%的企業(yè)愿意支付現(xiàn)金股利，仍有29.79%的企業(yè)不愿意支付現(xiàn)金股利。官員更替頻率均值為0.3600，最大值為0.6000，最小值為0.2000，官員更替較為頻繁，政策不確定性較高。

表3為單變量差異性檢驗(yàn)結(jié)果。Panel A為政策不確定性與現(xiàn)金股利政策的單變量差異性檢驗(yàn)結(jié)果，Panel B為按多元化經(jīng)營分組后，政策不確定性與現(xiàn)金股利政策的單變量差異性檢驗(yàn)結(jié)果。由表3 Panel A可知，官員更替頻率高組的現(xiàn)金股利支付水平和支付傾向的中值及均值均低于官員更替頻率低組，且高低兩組單變量差異性檢驗(yàn)均存在顯著差異，證明了官員更替頻率越高，政策不確定性越高，企業(yè)越不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利或者降低現(xiàn)金股利發(fā)放水平，初步驗(yàn)證了H1。由表3 Panel B可知，在多元化經(jīng)營高組中，官員更替頻率高低兩組單變量差異性檢驗(yàn)均在1%水平上存在顯著差異，而在多元化經(jīng)營低組中，官員更替頻率高低兩組單變量差異性檢驗(yàn)不顯著，證明了官員更替引致的政策不確定性與現(xiàn)金股利支付水平和支付傾向之間的負(fù)相關(guān)性在多元化經(jīng)營企業(yè)更顯著，初步驗(yàn)證了H2b。

（二）基本檢驗(yàn)結(jié)果與分析

基本檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。由表4（1）、（3）可知，官員更替頻率與現(xiàn)金股利支付水平和現(xiàn)金股利支付傾向分別在5%、1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明官員更替引致的政策不確定性會使企業(yè)降低現(xiàn)金股利支付水平和現(xiàn)金股利發(fā)放意愿，即政策不確定性與現(xiàn)金股利支付水平和支付傾向負(fù)相關(guān)，支持了H1。由表4（2）、（4）可知，官員更替頻率與多元化經(jīng)營的交叉項(xiàng)與現(xiàn)金股利支付水平在1%水平上顯著正相關(guān)，與現(xiàn)金股利支付傾向在5%水平上顯著正相關(guān)，因多元化經(jīng)營程度為反指標(biāo)，故而表明多元化經(jīng)營增強(qiáng)了政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平和支付傾向之間的負(fù)相關(guān)性，支持了H2b，驗(yàn)證了多元化經(jīng)營的代理成本觀。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.因果內(nèi)生性檢驗(yàn)

借鑒徐業(yè)坤等[ 8 ]的做法，選取省委書記累計(jì)任期（Sjrq）和省長累計(jì)任期（Szrq）以及省委書記年齡（Sjnl）和省長年齡（Sznl）作為政策不確定性的工具變量，進(jìn)行2SLS回歸，官員的任期和年齡屬于外生變量。第一階段回歸中引入工具變量，算出政策不確定性預(yù)測值（Change），第二階段將Change代入模型重新回歸，回歸結(jié)果見表5。表5（1）為第一階段回歸結(jié)果，表5（2）—（5）為第二階段回歸結(jié)果。由表5可知，引入工具變量做2SLS回歸，結(jié)果與假說結(jié)果一致，控制因果內(nèi)生性問題后，官員更替引致的政策不確定性與現(xiàn)金股利支付水平和支付傾向仍顯著負(fù)相關(guān)，且這種負(fù)相關(guān)性在多元化經(jīng)營企業(yè)更顯著。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）遺漏變量的影響。因官員更替和現(xiàn)金股利政策會受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的共同影響，模型中控制各省GDP增長率和失業(yè)率重新檢驗(yàn)，結(jié)論未發(fā)生變化。

（2）變更衡量指標(biāo)。現(xiàn)金股利政策指標(biāo)替換，用年度累計(jì)分紅總額除以凈利潤（Div1）和每股股利（Div2）替換前文中的現(xiàn)金股利支付水平和支付傾向，代入模型重新回歸，前述結(jié)論依然成立;多元化經(jīng)營指標(biāo)替換，本文用收入熵指數(shù)（Dyh_entro）來衡量企業(yè)多元化經(jīng)營程度，Dyh_entro=■Piln（1/Pi），其中Pi為i行業(yè)收入與總收入之比，收入熵指數(shù)越大，多元化經(jīng)營程度越大，將收入熵指數(shù)代入模型重新回歸，結(jié)論依然成立。

（3）同一省份不同企業(yè)間的干擾項(xiàng)彼此相關(guān)也可能影響回歸結(jié)果，本文又按省份進(jìn)行Cluster檢驗(yàn)，結(jié)果依然穩(wěn)健。

因篇幅所限，以上三種穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在文中列示。

（四）進(jìn)一步檢驗(yàn)：公司治理水平的影響

官員更替引致的政策不確定性會增強(qiáng)企業(yè)信息不對稱程度，增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和融資約束，加劇投資者與管理層的代理沖突，促使企業(yè)不愿發(fā)放現(xiàn)金股利或降低股利支付水平，而良好的公司治理機(jī)制不僅可削弱企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和融資約束，而且可削弱企業(yè)代理沖突，進(jìn)而削弱官員更替引致的政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響。基于公司治理水平的研究，能夠?yàn)槠髽I(yè)尤其是多元化經(jīng)營企業(yè)積極應(yīng)對官員更替引致的政策不確定性帶來的負(fù)面影響提供可行的措施。參考白重恩等[ 9 ]提到的主成分分析法，采用八大變量（高管人員持股比例Exer;董事長與總經(jīng)理是否兩職合一Dual，第一大股東持股比例Top1，獨(dú)立董事比例Indr，是否在其他市場掛牌上市Hbshare，第二至第十大股東持股比例的集中度Top2-10，是否國有控股State;是否擁有母公司Parent）進(jìn)行主成分分析得到公司治理水平G指數(shù)，八大變量載荷系數(shù)依次為0.5823、-0.4689、-0.2822、0.1552、-0.1241、0.4067、-0.4059、-0.3177，除是否在其他市場掛牌上市（Hbshare）外，其他變量符號與預(yù)期一致。

表6為公司治理水平的影響回歸結(jié)果。表6（1）—（4）與（5）—（8）分別為公司治理水平高組與低組回歸結(jié)果。從結(jié)果易得，在公司治理水平低組的樣本中，（5）、（7）官員更替頻率與現(xiàn)金股利支付水平和支付傾向顯著負(fù)相關(guān)，（6）、（8）官員更替頻率與多元化經(jīng)營的交叉項(xiàng)與現(xiàn)金股利支付水平和支付傾向顯著正相關(guān)，而在公司治理水平高組的樣本中兩者均不顯著。這就表明，較高的公司治理水平可削弱官員更替引致的政策不確定性與現(xiàn)金股利支付水平和支付傾向負(fù)相關(guān)性，也可削弱多元化經(jīng)營對兩者關(guān)系的負(fù)向影響。

五、研究結(jié)論與啟示

本文選取2007—2018年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，并匹配中國31個(gè)省份省長和省委書記更替數(shù)據(jù)，結(jié)合企業(yè)多元化經(jīng)營，檢驗(yàn)了官員更替引致的政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響，并基于公司治理水平進(jìn)行了進(jìn)一步研究。回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)：官員更替引致的政策不確定性與現(xiàn)金股利支付水平和支付傾向顯著負(fù)相關(guān);政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的負(fù)向影響在多元化經(jīng)營企業(yè)中更顯著;較高的公司治理水平可削弱政策不確定性與現(xiàn)金股利支付水平和支付傾向負(fù)相關(guān)性，也可有效削弱多元化經(jīng)營對兩者關(guān)系的負(fù)向影響。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，得出如下啟示：官員更替帶來的政策不確定性會加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)融資約束，企業(yè)應(yīng)掌握官員更替規(guī)律，為避免陷入財(cái)務(wù)困境，需要及時(shí)進(jìn)行現(xiàn)金股利政策調(diào)整，留存一定數(shù)量資金來應(yīng)對官員更替引致的政策不確定性風(fēng)險(xiǎn);官員過于頻繁更替交流會打破政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，影響到企業(yè)的股利政策等財(cái)務(wù)決策，官員更替引致的政策不確定性對現(xiàn)金股利政策的影響在多元化經(jīng)營企業(yè)中驗(yàn)證了代理成本觀，因此，在官員更替時(shí)期，多元化經(jīng)營企業(yè)更應(yīng)加大對管理層的監(jiān)督力度。較高的公司治理水平可以有效削弱官員更替引致的政策不確定性給企業(yè)尤其是多元化經(jīng)營企業(yè)現(xiàn)金股利政策帶來的負(fù)向影響，故而，在官員更替時(shí)期，企業(yè)尤其是多元化經(jīng)營企業(yè)需要積極完善公司治理機(jī)制，以降低政策不確定性對現(xiàn)金股利政策的負(fù)向影響。

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