李曉東 張珂瑜 王進朝

【摘 要】 文章以2013—2017年A股上市公司為研究樣本，探究了大股東股權(quán)質(zhì)押對盈余管理的影響及其作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押與應(yīng)計盈余管理程度顯著負相關(guān)，與真實盈余管理程度顯著正相關(guān)，且內(nèi)部控制在大股東股權(quán)質(zhì)押作用于盈余管理的過程中起到了部分中介作用。從真實盈余管理的不同手段來看，內(nèi)部控制的中介作用僅在大股東股權(quán)質(zhì)押對銷售操控的影響關(guān)系中表現(xiàn)顯著。研究結(jié)論有助于厘清大股東股權(quán)質(zhì)押對盈余管理的作用機制，為治理大股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的負面經(jīng)濟后果提供了理論支撐。

【關(guān)鍵詞】 大股東股權(quán)質(zhì)押; 內(nèi)部控制; 應(yīng)計盈余管理; 真實盈余管理

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）24-0075-09

一、引言

與英、美等股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的國家不同，我國上市公司股權(quán)集中度較高，大股東能夠在很大程度上對企業(yè)實施有效控制，這使得大股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象在我國資本市場上較為普遍。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2018年12月底，滬深兩市共有3 432家公司涉及股權(quán)質(zhì)押，占A股上市公司總數(shù)95.1%，其中大股東股權(quán)質(zhì)押有1 849家，占比達到51.2%。由此可見，股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為大股東常用的融資方式之一。然而，通過股權(quán)質(zhì)押方式融資的大股東都將面臨著因股票價格波動而產(chǎn)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險。為了降低此類風險，大股東具有強烈的動機通過利用盈余管理手段，使投資者、分析師等相關(guān)利益者相信該企業(yè)達到預(yù)期盈余目標，維持股票價格穩(wěn)定。盈余管理是一種機會主義行為，使得會計信息不能真實公允地反映企業(yè)經(jīng)營狀況，定然會降低投資者投資積極性，不管從長期還是短期來看，都會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負向影響[1]。

2018年以來，已有部分上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押觸及平倉線，甚至被強制平倉導(dǎo)致被動減持，然而仍有大部分公司能夠安然無恙。那么，究竟是何種原因?qū)е麓嬖诖蠊蓶|股權(quán)質(zhì)押的公司表現(xiàn)不同？關(guān)于股權(quán)質(zhì)押和盈余管理的研究主要關(guān)注外部治理、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等影響因素，忽略了內(nèi)部控制在兩者之間起到的監(jiān)督作用。因此，本文主要從內(nèi)部控制視角，探討內(nèi)部控制在大股東股權(quán)質(zhì)押和盈余管理水平之間的作用機理。財政部等五部委于2008年起先后發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，這標志著我國內(nèi)部控制規(guī)范體系基本建成。隨著內(nèi)部控制規(guī)范體系實施和完善，良好的內(nèi)部控制能夠抑制上市公司盈余管理行為，合理保障財務(wù)報告可靠性[2-3]。基于此，本文認為同樣存在大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司表現(xiàn)不同的原因之一可能是內(nèi)部控制的中介作用，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠降低存在大股東股權(quán)質(zhì)押的公司盈余管理程度，減弱其帶來的負面影響，避免平倉風險。

本文選取2013—2017年滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究對象，探究大股東股權(quán)質(zhì)押對應(yīng)計、真實盈余管理的影響，主要考察了內(nèi)部控制在兩者之間的作用路徑。本文主要貢獻在于：一是嘗試將內(nèi)部控制加入到與大股東股權(quán)質(zhì)押、盈余管理同一框架中進行研究，為內(nèi)部控制作用路徑提供了經(jīng)驗證據(jù)，豐富了股權(quán)質(zhì)押和盈余管理的相關(guān)文獻;二是為存在大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司治理股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的負面經(jīng)濟后果提供了方向。

二、文獻回顧與理論分析

（一）文獻回顧

1.股權(quán)質(zhì)押與盈余管理

在股權(quán)質(zhì)押期間，大股東在獲得債務(wù)融資的同時將繼續(xù)享有股權(quán)所對應(yīng)的表決權(quán)，控制地位沒有發(fā)生改變，這也是如今大股東股權(quán)質(zhì)押逐漸增多的一個重要原因。早期學者大多關(guān)注股權(quán)質(zhì)押的代理問題，即中小股東與大股東之間的利益沖突。Yeh et al.[4]發(fā)現(xiàn)，大股東通過股權(quán)質(zhì)押解決自身融資約束問題，會給大股東和其他中小股東之間帶來嚴重的代理問題。大股東能夠干預(yù)公司經(jīng)營業(yè)務(wù)，在股權(quán)質(zhì)押后有能力也有動機“掏空”上市公司，當其面臨越緊張的財務(wù)約束時，就越有可能采取大股東占款行為，進而損害其他中小股東的利益[5-6]。近期更多學者深入研究了大股東股權(quán)質(zhì)押所造成的經(jīng)濟后果，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押可能會使大股東面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，反而會激勵改善公司業(yè)績、提高公司價值，并且研發(fā)投資在其中起到顯著正向作用[7-8]。除此之外，相比于不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，存在股權(quán)質(zhì)押的公司股價崩盤風險更低，但更容易滋生違規(guī)行為[9-10]。

現(xiàn)有文獻關(guān)于股權(quán)質(zhì)押與盈余管理的研究主要從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個角度分析其對這兩者之間關(guān)系的影響程度。大股東股權(quán)質(zhì)押引入了質(zhì)權(quán)人這一外部治理角色，抑制了上市公司應(yīng)計盈余管理行為，卻提高了真實盈余管理水平[11]?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的公司可能通過真實盈余管理方式向上操縱盈余，而股權(quán)制衡和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠顯著降低控股股東股權(quán)質(zhì)押對真實盈余管理的促進作用，但年末已解押的公司對真實盈余管理沒有影響[12-13]。

2.內(nèi)部控制與盈余管理

自從美國SOX法案頒布后，內(nèi)部控制重要的監(jiān)督作用受到國內(nèi)外學者廣泛關(guān)注。受SOX法案影響，披露內(nèi)部控制缺陷的公司應(yīng)計盈余管理程度較高[14]。高質(zhì)量內(nèi)部控制可以抑制盈余管理行為，有利于提高盈余信息質(zhì)量，增加未來現(xiàn)金流量的可預(yù)測性，且披露內(nèi)部控制鑒定報告的公司盈余管理程度更低[15-16]。然而并沒有達成一致結(jié)論，有學者發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制規(guī)范體系僅能顯著降低應(yīng)計盈余管理程度，真實盈余管理水平反而上升[17]。

結(jié)合上述文獻可以發(fā)現(xiàn)，已有學者研究證實了股權(quán)質(zhì)押對真實盈余管理具有顯著正向作用，但是關(guān)于其對應(yīng)計盈余管理的作用效果存在不同觀點。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押與盈余管理的研究大多從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個角度進行分析，忽略了內(nèi)部控制在企業(yè)經(jīng)濟活動中的監(jiān)督作用，且少有文獻探索大股東股權(quán)質(zhì)押對內(nèi)部控制的影響。本文主要探討大股東股權(quán)質(zhì)押對應(yīng)計、真實盈余管理行為的影響以及內(nèi)部控制在兩者之間作用路徑，即內(nèi)部控制在大股東股權(quán)質(zhì)押與公司盈余管理之間的中介作用。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1.股權(quán)質(zhì)押與盈余管理

通過進行股權(quán)質(zhì)押，大股東既能夠緩解自身融資約束問題，又能夠?qū)①~面“靜態(tài)”長期股權(quán)投資轉(zhuǎn)化為“動態(tài)”可利用資金[18]。在股權(quán)質(zhì)押之前，金融機構(gòu)會對股權(quán)質(zhì)權(quán)的擔保功能進行評估。對于上市公司來說，股票價值是股權(quán)擔保功能的基礎(chǔ)，因此，大股東為了能夠增強股權(quán)擔保功能，獲得更多貸款而進行股票市值管理。股權(quán)質(zhì)押融資后，大股東通常會面臨由股價下跌導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險。當股價下降至我國《擔保法》規(guī)定的平倉線時，銀行等質(zhì)權(quán)人出于自身利益考慮會要求出質(zhì)人追加擔保物，否則就會自行處置質(zhì)押物。為了規(guī)避此類控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，大股東在股權(quán)質(zhì)押期間就有強烈的動機維持股票價格穩(wěn)定。與此同時，公司股價越穩(wěn)定，質(zhì)押股權(quán)質(zhì)量越高，也越有助于大股東進行股權(quán)質(zhì)押再融資。此外，投資者進行投資決策時相比于現(xiàn)金流，更注重盈余信息，投資者這種認知使得企業(yè)會通過盈余管理手段進行股票市值管理，從而達到預(yù)期目的[19]。因此，大股東自然會關(guān)注公司盈余，在股權(quán)質(zhì)押前或股價大幅下跌時可能會利用其持有股權(quán)所對應(yīng)的控制權(quán)通過干涉公司盈余管理方式來提高貸款金額或調(diào)控控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險。

應(yīng)計盈余主要反映會計準則中規(guī)定的自由裁量權(quán)，通過會計處理方法（會計政策、會計估計等）達到自身利益最大化。應(yīng)計盈余在短期內(nèi)會被轉(zhuǎn)回，會導(dǎo)致未來期間內(nèi)盈余減少，從而對股價變動產(chǎn)生負面影響[20]。當大股東股權(quán)質(zhì)押仍在質(zhì)押存續(xù)期間，應(yīng)計盈余轉(zhuǎn)回造成的股價下跌會損害質(zhì)押股權(quán)價值，增加大股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險。與此同時，隨著內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不斷完善，上市公司利用會計手段操縱盈余的行為受到了很大限制。股權(quán)質(zhì)押引入了金融機構(gòu)（質(zhì)權(quán)人）這一外部治理角色，為了降低信息不對稱，質(zhì)權(quán)人更愿意選擇應(yīng)計盈余管理少、盈余質(zhì)量高的公司作為出質(zhì)人。質(zhì)權(quán)人的謹慎篩選使得上市公司應(yīng)計盈余管理行為更容易被發(fā)現(xiàn)。因此，質(zhì)押股權(quán)的大股東會抑制其通過應(yīng)計盈余管理方式進行股票市值管理。基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件一定的情況下，相比于不存在大股東股權(quán)質(zhì)押的公司來說，存在大股東股權(quán)質(zhì)押的公司應(yīng)計盈余管理程度較低。

真實盈余管理是企業(yè)通過降低單位生產(chǎn)成本、改變信用政策和減少可操控性費用等真實經(jīng)營活動使其偏離正常情況來操縱盈余的行為。為了滿足金融機構(gòu)對被質(zhì)押股權(quán)的要求（盈余信息質(zhì)量高）且應(yīng)計盈余行為容易被外界發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押會減少應(yīng)計盈余管理。但大股東仍有融資需求，轉(zhuǎn)而采取真實盈余管理方式來穩(wěn)定或者提升股價。相比于應(yīng)計性盈余，真實性盈余管理更隱蔽，它通過真實的日常經(jīng)營活動來實現(xiàn)，很難與正常經(jīng)營活動區(qū)分，更不容易被投資者及審計人員發(fā)現(xiàn)[21]。此外，真實盈余管理能夠在短期內(nèi)提高公司業(yè)績且未來盈余轉(zhuǎn)回期間較長，不僅能夠使股價快速上升，還能減少股權(quán)質(zhì)押期間內(nèi)后續(xù)各期盈余轉(zhuǎn)回對股價變動的負面影響。但是，從企業(yè)長期發(fā)展角度來看，真實盈余管理直接減少經(jīng)營現(xiàn)金流，偏離企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向，會損害企業(yè)長期價值[20]?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2。

H2：在其他條件一定的情況下，相比于不存在大股東股權(quán)質(zhì)押的公司來說，存在大股東股權(quán)質(zhì)押的公司真實盈余管理程度較高。

2.股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與盈余管理

股權(quán)質(zhì)押會加劇大股東所有權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度。我國《擔保法》第六十八條明確規(guī)定，質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)押物所產(chǎn)生的孳息。因此，在股權(quán)質(zhì)押期間，大股東雖然保有被質(zhì)押股份所有權(quán)，但不能享有其帶來的現(xiàn)金收益，這將導(dǎo)致所有權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)嚴重分離。大股東兩權(quán)分離現(xiàn)象使其與中小股東之間利益沖突更加嚴峻。更有學者認為，所有權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)嚴重分離是大股東發(fā)生“隧道行為”的重要原因[22]。此時，大股東擁有較多表決權(quán)而獲得較少現(xiàn)金流，他們就會利用資金占用、關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移利潤等方式侵占中小股東的利益，謀取自身私有利益。在我國，上市公司管理層大多由大股東委派，大股東可以通過委派的管理層參與企業(yè)的重大經(jīng)營活動，影響企業(yè)日常經(jīng)營，形成管理決策以大股東利益最大化為導(dǎo)向的結(jié)果。因此，為了避免他們損害中小股東利益的行為被市場發(fā)現(xiàn)，大股東有動機也有能力向管理層施壓，干預(yù)內(nèi)部控制的建設(shè)和運行，降低內(nèi)部控制信息披露透明度，使得與中小股東和審計人員之間信息不對稱程度加深[23]。因此本文認為大股東股權(quán)質(zhì)押會降低內(nèi)部控制質(zhì)量，以實現(xiàn)自利行為。

內(nèi)部控制通過權(quán)責分離、內(nèi)部監(jiān)督等手段，合理保證會計信息真實完整、營業(yè)活動合法合規(guī)、經(jīng)營管理經(jīng)濟有效，促進實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標。基于此，我們認為內(nèi)部控制能夠減少股權(quán)被質(zhì)押的大股東為了獲得更多貸款或規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險而進行的盈余管理行為，促使公司經(jīng)營高效合規(guī)。根據(jù)舞弊三角理論，公司發(fā)生盈余操縱行為是由于動機、機會和借口三要素共同作用。內(nèi)部控制質(zhì)量低給盈余管理創(chuàng)造機會，使其不易被察覺，逃避懲罰[24]。具有高質(zhì)量內(nèi)部控制的企業(yè)盈余操控空間較小，減少盈余管理機會，提高財務(wù)報告可靠性。內(nèi)部控制可以通過風險評估及時發(fā)現(xiàn)大股東與管理層合謀操縱財務(wù)信息行為，盡早采取應(yīng)對措施，加強董事會獨立性，抑制因大股東股權(quán)質(zhì)押引起的盈余管理行為，這體現(xiàn)了內(nèi)部控制的監(jiān)督作用。因此，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)盈余管理水平越低，會計信息質(zhì)量越高。

綜合上述分析，大股東股權(quán)質(zhì)押會加劇兩權(quán)分離程度，降低內(nèi)部控制質(zhì)量，利用內(nèi)部控制缺陷掩蓋自利行為。然而，完善的內(nèi)部控制制度能夠有效地降低企業(yè)盈余管理水平，監(jiān)督并制約大股東損害其他中小股東利益的行為?；谶@個邏輯，本文認為大股東股權(quán)質(zhì)押影響了內(nèi)部控制質(zhì)量，內(nèi)部控制質(zhì)量影響了盈余管理水平，即內(nèi)部控制在其中起到中介作用。由此，本文提出假設(shè)3。

H3：其他條件一定的情況下，內(nèi)部控制在大股東股權(quán)質(zhì)押影響盈余管理程度的過程中發(fā)揮了中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

因財政部于2012年發(fā)布《關(guān)于2012年主板上市公司分類分批實施企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系的通知》（財辦會〔2012〕30號），強制要求所有主板上市公司披露內(nèi)部控制自我評價報告和審計報告，對內(nèi)部控制質(zhì)量造成較大影響，所以本文以2013—2017年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，剔除了金融行業(yè)、數(shù)據(jù)缺失以及ST等公司，最終得到數(shù)據(jù)樣本9 830個。本文大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來源于萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來自迪博（DIB）內(nèi)部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，盈余管理數(shù)據(jù)通過計算整理得到。本文對所有連續(xù)變量進行Winsorize處理，數(shù)據(jù)處理使用Excel 2016和Stata15.0完成。

（二）變量設(shè)計

1.盈余管理

（1）應(yīng)計盈余管理

參考Dechow et al.[25]、王斌等[11]的方法，本文采用修正的DD模型來衡量上市公司應(yīng)計盈余管理程度（DA）。公式如下：

ACCi，t=α0+α1CFi，t-1+α2CFi，t+α3CFi，t+1+α4DCFi，t+

α5DCFi，t×CFi，t+εi，t? ? （1）

其中，ACCi，t為t時刻總應(yīng)計額除以t時刻平均總資產(chǎn)，總應(yīng)計額等于當期凈利潤減去當期經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量;CFi，t為t時刻經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量除以t時期平均總資產(chǎn)，CFi，t-1、CFi，t+1與CFi，t類似;DCFi，t為虛擬變量，當CFi，t-CFi，t-1<0時取1，否則取0;εi，t是殘差項，是應(yīng)計盈余管理的代理變量。

（2）真實盈余管理

借鑒Roychowdhury[25]方法衡量真實盈余管理程度，從異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流（ACFO）、異常操縱性費用（ADISEXP）和異常生產(chǎn)成本（APROD）三個方面構(gòu)建模型，并用三個模型得出的綜合指標衡量公司真實盈余管理程度。公式如下：

■=α0+α1■+α2■+α3■+

εi，t? ? ? ? ? ?（2）

■=α0+α1■+α2■+α3■+

α4■+εi，t? （3）

■=α0+α1■+α2■+εi，t （4）

其中，Ai，t-1為t-1期期末總資產(chǎn)，CFOi，t為t期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，SALESi，t為t期營業(yè)收入，ΔSALESi，t為t期營業(yè)收入變動額，PRODi，t為生產(chǎn)成本，即銷售成本和存貨變動額之和，DISEXPi，t為t期酌量性費用，即銷售費用和管理費用之和。模型2—模型4回歸求出的殘差分別作為企業(yè)異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流（ACFO）、異常操縱性費用（ADISEXP）和異常生產(chǎn)成本（APROD）的替代變量。值得說明的是，當異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流（ACFO）越小，代表公司通過放寬信貸條件等方式暫時增加銷售收入，經(jīng)營活動現(xiàn)金流偏小，真實盈余管理水平越高;當異常操縱性費用（ADISEXP）越小，代表公司通過減少研發(fā)支出或廣告費來提高報告盈余，真實盈余管理水平越高;當異常生產(chǎn)成本（APROD）越大，代表公司通過非正常大規(guī)模生產(chǎn)降低單位固定成本，真實盈余管理水平越高。進一步借鑒Zang et al.[27]的方法，采用綜合值反映企業(yè)真實盈余管理水平（RDA），該指標值越大，真實盈余管理水平越高。公式如下：

RDA=APROD-ADISEXP-ACFO? ?（5）

2.股權(quán)質(zhì)押

借鑒謝德仁等[9]的方法衡量股權(quán)質(zhì)押（PLD），采用大股東年末是否存在股權(quán)質(zhì)押作為代理變量，即如果大股東年末存在股權(quán)質(zhì)押則賦值為1，否則賦值為0。

3.內(nèi)部控制

本文采用迪博—中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)度量內(nèi)部控制質(zhì)量（IC），該指標從合規(guī)、報告、資產(chǎn)安全、經(jīng)營和戰(zhàn)略五個方面綜合反映上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量和風險管控能力。徐虹等[28]研究證實迪博內(nèi)部控制指數(shù)能夠更好地衡量內(nèi)部控制質(zhì)量。

4.控制變量

根據(jù)已有關(guān)于盈余管理的研究，本文選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、是否被四大會計事務(wù)所審計（Big4）、第一大股東持股比例（Shrcl）、股權(quán)制衡度（Sindex）、企業(yè)成長性（Growth）作為控制變量，同時控制行業(yè)效應(yīng)（Ind）和年度效應(yīng)（Year）。

詳細變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為了驗證H1—H3，本文借鑒溫忠麟等[29]構(gòu)建了待檢驗?zāi)Ｐ?—模型8。模型6和模型8均分別使用應(yīng)計盈余管理（DA）、真實盈余管理（RDA）、異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流（ACFO）、異常生產(chǎn)成本（APROD）和異常操縱性費用（ADISEXP）來度量被解釋變量EMi，t。通過依次檢驗回歸系數(shù)來證明內(nèi)部控制在大股東股權(quán)質(zhì)押影響盈余管理水平的過程中起到中介作用。如果α1、β1和γ2都顯著，則內(nèi)部控制存在中介效應(yīng);模型6中α1顯著但模型8中γ1不顯著，則為完全中介效應(yīng)，否則為部分中介效應(yīng)，其中α1檢驗總效應(yīng)，γ1檢驗直接效應(yīng)。

EMi，t=α0+α1PLDi，t+α2Sindexi，t+α3Shrcli，t+

α4Growthi，t+α5Big4i，t+α6Levi，t+α7Sizei，t+∑Ind+

∑Year+εi，t? ? （6）

ICi，t=β0+β1PLDi，t+β2Sindexi，t+β3Shrcli，t+β4Growthi，t+

β5Big4i，t+β6Levi，t+β7Sizei，t+∑Ind+∑Year+ui，t （7）

EMi，t=γ0+γ1PLDi，t+γ2ICi，t+γ3Sindexi，t+γ4Shrcli，t+

γ5Growthi，t+γ6Big4i，t+γ7Levi，t+γ8Sizei，t+∑Ind+∑Year+

σi，t? ?（8）

四、實證檢驗結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了基本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。Panel A為全樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果，顯示出存在大股東股權(quán)質(zhì)押上市公司約占總樣本27.8%，與王斌等[11]得出的結(jié)果基本一致，這說明大股東股權(quán)質(zhì)押在上市公司中存在普遍性。按照年末是否存在大股東股權(quán)質(zhì)押對樣本進行分組，Panel B報告了組間均值差異T檢驗結(jié)果?？梢钥闯?，年末存在大股東股權(quán)質(zhì)押組的應(yīng)計管理水平顯著低于不存在股權(quán)質(zhì)押組，初步驗證H1;真實盈余管理程度在質(zhì)押組顯著高于未質(zhì)押組，且質(zhì)押組異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流顯著低于未質(zhì)押組，其余兩個均不顯著，說明年末存在大股東股權(quán)質(zhì)押的公司很可能通過價格折扣、放寬信貸條件等銷售操縱方式來進行真實盈余管理，H2得到初步驗證。

（二）基本回歸結(jié)果與分析

表3報告了基本回歸結(jié)果，列（2）—列（4）顯示了解釋變量大股東股權(quán)質(zhì)押對被解釋變量應(yīng)計盈余管理的回歸結(jié)果，列（5）—列（7）顯示了解釋變量大股東股權(quán)質(zhì)押對被解釋變量真實盈余管理的回歸結(jié)果。當被解釋變量為應(yīng)計盈余管理（DA）時，模型6中大股東股權(quán)質(zhì)押（PLD）與應(yīng)計盈余管理水平（DA）在1%顯著性水平上負相關(guān)，說明大股東股權(quán)質(zhì)押能夠抑制上市公司應(yīng)計盈余管理行為，驗證了H1。當被解釋變量為真實盈余管理（RDA）時，模型6中大股東股權(quán)質(zhì)押（PLD）回歸系數(shù)為正，并且在1%水平通過了顯著性檢驗，說明年末存在大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司真實盈余管理程度更高，H2得到驗證。

通過表3還可以發(fā)現(xiàn)，無論是應(yīng)計盈余管理（DA）還是真實盈余管理（RDA）作為被解釋變量時，α1、β1和γ2都在1%水平上顯著，并且γ1也在1%水平上顯著，所以內(nèi)部控制在大股東股權(quán)質(zhì)押影響盈余管理程度的過程中部分中介效應(yīng)顯著，驗證了H3。值得說明的是，當解釋變量為應(yīng)計盈余管理（DA）時，模型8中內(nèi)部控制（IC）回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，但只有當內(nèi)部控制系數(shù)γ2顯著為正時，β1、γ2與α1同號，證明內(nèi)部控制在其中起到中介作用[30]，實現(xiàn)了大股東股權(quán)質(zhì)押對應(yīng)計盈余管理的抑制作用。

（三）進一步分析

為了進一步檢驗大股東股權(quán)質(zhì)押對不同真實盈余管理方式的影響效果，本文以異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流（ACFO）、異常生產(chǎn)成本（APROD）和異常操縱性費用（ADISEXP）分別作為被解釋變量，分別通過模型6—模型8進行回歸，結(jié)果如表4。通過表4可以看出，只有當被解釋變量為異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流（ACFO）時，大股東股權(quán)質(zhì)押顯著降低了上市公司異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流，且內(nèi)部控制在其中發(fā)揮中介作用，而對其余兩個真實盈余管理方式影響均不顯著。這表明大股東為了提高股票價格，規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，更偏向于采取提供優(yōu)惠的銷售折扣、延長應(yīng)收賬款期限等銷售操控方式進行真實盈余管理。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性檢驗

企業(yè)的盈余管理行為不僅受到股權(quán)質(zhì)押影響，還會受到企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、外部媒體關(guān)注等眾多因素影響。即使本文通過逐步判別法驗證了大股東股權(quán)質(zhì)押能夠顯著影響盈余管理行為，但是只是添加控制變量也不能證明這種差異完全來自于大股東股權(quán)質(zhì)押。為此，采用傾向匹配得分法（PSM）來控制此類內(nèi)生性問題。參照之前有關(guān)研究，本文選取第一大股東持股比例（Shrcl）、資產(chǎn)負債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、是否被四大審計（Big4）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）和企業(yè)規(guī)模（Size）為匹配變量，為每一個年末存在大股東股權(quán)質(zhì)押樣本匹配一個年末不存在大股東股權(quán)質(zhì)押樣本（1■1），并檢驗兩者之間盈余管理水平的差異程度。表5報告了平均處理效應(yīng)ATE的檢驗結(jié)果?？梢钥闯?，PSM檢驗結(jié)果與上述回歸結(jié)果一致，在一定程度上緩解了本文可能存在的內(nèi)生性問題。

（二）其他穩(wěn)健性檢驗

本文還采取其他兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗：替換解釋變量和替換檢驗方法。第一，采用年末大股東所有被質(zhì)押股份數(shù)與所持有股份數(shù)之比替換年末是否存在大股東股權(quán)質(zhì)押作為解釋變量，回歸結(jié)果如表6所示，與前文保持一致。第二，選擇更有效的Bootstrap檢驗方法來驗證內(nèi)部控制在大股東股權(quán)質(zhì)押和盈余管理之間的中介作用。結(jié)果見表7，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制只在當被解釋變量為應(yīng)計盈余管理（DA）、真實盈余管理（RDA）和異常經(jīng)營活動現(xiàn)金（ACFO）時才具有顯著的中介作用，仍與前文一致，證明前文檢驗結(jié)果比較穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論

本文重點關(guān)注內(nèi)部控制在大股東股權(quán)質(zhì)押影響公司盈余管理過程中的作用路徑，以2013—2017年滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究對象進行研究，得出如下結(jié)論：第一，大股東股權(quán)質(zhì)押降低了公司應(yīng)計盈余管理水平，促進了真實盈余管理。股權(quán)質(zhì)押引入質(zhì)權(quán)人，增強外部治理效應(yīng)，從而抑制應(yīng)計盈余管理程度，但巨大資金壓力促使大股東選擇進行更多較為隱蔽的真實盈余管理行為。第二，內(nèi)部控制在大股東股權(quán)質(zhì)押和盈余管理之間發(fā)揮了部分中介作用。也就是說，股份被質(zhì)押的大股東會通過向管理層施壓，降低公司內(nèi)部控制質(zhì)量以達到降低應(yīng)計盈余管理程度、提高真實盈余管理程度的效果。本文還發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制只在大股東股權(quán)質(zhì)押與銷售操控這一真實盈余管理方式中起著部分中介作用。本文的研究為存在大股東股權(quán)質(zhì)押的公司盈余管理提供了方向，可以通過完善內(nèi)部控制機制，降低股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的潛在危害，對進一步規(guī)范上市公司經(jīng)營管理行為具有一定參考價值。

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