曹井雪

2020年，在疫情沖擊下，中國經(jīng)濟遭遇了一次嚴峻的考驗，但是中國經(jīng)濟展現(xiàn)出非常強的韌性。A股市場結(jié)構(gòu)性行情也頻頻涌現(xiàn)，但是在板塊不斷切換過程中，能夠抓住機會實屬不易。

本周，《紅周刊》記者專訪了煜德投資總經(jīng)理馮超。在他看來，股價上漲的背后，都是行業(yè)景氣度的變化和公司基本面的驅(qū)動。過去10年A股市場指數(shù)雖然沒能長牛，但是也并沒有埋沒眾多好公司，企業(yè)的成長是投資收益最可靠的來源。

此外，隨著注冊制實行，資本市場自身的發(fā)展機制也將更加完善，機構(gòu)投資者的增多也將會給市場帶來更加專業(yè)化的定價。在這種情況下，好的公司一定不會被埋沒，對比美國上市公司的市值演變來看，未來A股市場中，消費、醫(yī)藥和科技的市值占比還會繼續(xù)增大。

市場從估值抬升向基本面轉(zhuǎn)變醫(yī)藥、科技、消費股市值還會增加

《紅周刊》：今年股市賺錢效應較好，許多投資者歸功于貨幣政策的寬松，對于明年的行情您如何看，投資邏輯是否改變了呢？

馮超：明年市場流動性會遜色于今年，因為今年救災性質(zhì)的流動性寬松到明年不會持續(xù)了。不過由于當前經(jīng)濟還處于恢復期，CPI下行而PPI仍然同比為負，所以明年上半年的流動性預計也會相對平穩(wěn)，不會很快明顯收緊。而對于股票市場來說，長期資金的持續(xù)流入仍是大的發(fā)展趨勢。

今年9月之前確實存在流動性抬估值的行情，但是三季度后流動性整體已經(jīng)平穩(wěn)，市場從估值抬升的行情向以基本面景氣度驅(qū)動的行情轉(zhuǎn)變。今年上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)基數(shù)較差，隨著經(jīng)濟恢復超預期，明年上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)會有一個比較好的同比增長，這會使得基本面行情持續(xù)到明年上半年。但是，明年三季度的同比數(shù)據(jù)可能不會那么出色。如果當時經(jīng)濟好再疊加通脹，那么流動性有可能會明顯收緊，這可能會成為下半年投資最大的一個風險點。當然，市場是不斷變化的，我們唯有根據(jù)流動性環(huán)境和基本面的狀況適時應對。

《紅周刊》：那么回歸到基本面驅(qū)動市場行情的話，您會看好哪些板塊的投資機遇呢？

馮超：我們自己的股票池只有不到100只股票，在投資組合中的只有30只。涵蓋了TMT、先進制造、醫(yī)藥醫(yī)療、新興消費服務等行業(yè)。當前，消費是一個巨大的經(jīng)濟穩(wěn)定器，我國現(xiàn)在100萬億的經(jīng)濟總量中，消費占比剛剛過半，相比之下，美國消費在GDP占比達到70%。所以中國也將慢慢形成以消費為基礎、創(chuàng)新為動力的經(jīng)濟模式。在這個方向上，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也在逐步轉(zhuǎn)型，最初的人口紅利會變成工程師紅利、都市圈形成會提升產(chǎn)業(yè)效率、簡單加工會變成技術創(chuàng)新、投資拉動會變成消費升級。

雖然消費、醫(yī)藥和科技“三駕馬車”在A股市場中表現(xiàn)頗為亮眼，但是它們占A股的市值比重相較于美股指數(shù)結(jié)構(gòu)還存在很大的差距。美國標普500指數(shù)中，消費、醫(yī)藥、科技相關上市公司的市值比重占據(jù)了百分之七八十，納斯達克指數(shù)中，這一比重已經(jīng)達到了百分之九十;但是在A股市場中，“新三駕馬車”相關上市公司的市值占比只有30%多，傳統(tǒng)的金融、房地產(chǎn)等行業(yè)的市值占比頗高。

隨著A股市場的不斷成熟，未來與美國市場的相似度可能會越來越高，消費、醫(yī)藥和科技類上市公司的市值一定還會繼續(xù)增加。長期來看，幾個領域未來還具有巨大的成長空間。

此外，隨著經(jīng)濟體的不斷壯大，我國宏觀經(jīng)濟的波動也會變小。今年由于疫情，大家對于宏觀經(jīng)濟復蘇的情況非常擔心。但是經(jīng)濟的韌性超過了大家的預期，從三季度開始，經(jīng)濟環(huán)比就開始轉(zhuǎn)正了。在這樣的宏觀背景中，許多成熟的行業(yè)出現(xiàn)強者恒強的格局，行業(yè)的核心資源越來越向頭部企業(yè)集中，這也是機構(gòu)“抱團”龍頭的原因。

好制度、好股東、好公司讓A股站在很好的起點上

《紅周刊》：作為中國資本市場多年的參與者，您如何看目前A股的變化呢？

馮超：我國資本市場目前站在了一個很好的起點上。當前資本市場發(fā)生了巨大的變化，簡單的總結(jié)概括叫做“三好市場”——好制度、好股東、好公司。

第一好是注冊制的落地。所有的機制都指向了市場化，即把市場需要解決的問題交還給市場自己來解決。對比之下，美股走出了四十年大牛市行情，其實得益于美股市場化的制度，美股四十年大牛市中退市的公司數(shù)量多達3000家，而現(xiàn)存的上市公司數(shù)量也只有5000家，安然這種大公司因為造假而直接退市。所以，資本市場市場化的結(jié)果就是：越好的東西會給出越高的價值，而不好的東西則被清除出去。

今年發(fā)行上市的公司數(shù)量有340多家，但是到目前為止，比上市初期股價出現(xiàn)上漲的股票只有80多只。這也展現(xiàn)了市場自身的定價能力。

第二好是好的股東。首先是有定價能力，能夠判斷一家公司值多少錢。越成熟的市場專業(yè)的機構(gòu)投資者會越多，美國的機構(gòu)投資者占比大概80%，而香港這一比例達到了90%。但我國目前5000萬個活躍的證券賬戶中，市值低于50萬的賬戶占比達到87%，這部分幾乎都是個人投資者。

但過去三年，中國的市場受外資的影響非常大，而外資大都是進行長期資產(chǎn)配置的資金，它們的業(yè)績考核周期很長，對于中國核心資產(chǎn)長期看好。在A股市場不斷國際化的過程中，這類投資者的數(shù)量也會越來越多。而對于優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)的長期配置方式本身也是一種最好的投資方式。

第三好是好的公司。今年10月，《國務院關于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》出臺，這次的重點就是提高上市公司的質(zhì)量。

回顧中國資本市場歷史，不乏好公司誕生。從長周期視角來看，過去二十年上漲的行業(yè)主要是消費和醫(yī)藥，其實反映的是中國巨大的內(nèi)需市場長期的增長;過去十年上漲的行業(yè)主要反映了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)生升級的力量，出現(xiàn)了生物醫(yī)藥、半導體、消費電子、汽車、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)。而近五年更多是短經(jīng)濟周期以及一些新的產(chǎn)業(yè)方向，但仍舊集中在科技、新興消費、高端制造等。注冊制改革下，各個板塊尤其是科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板會提供越來越多新經(jīng)濟標的，未來可期！

好公司投資收益遠超十年前的地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性市場中沿著景氣周期配置

《紅周刊》：從格局演變的角度講，我國老百姓從靠房發(fā)家致富的時代逐漸向股票投資轉(zhuǎn)移，配置格局的變化是如何造成的呢？

馮超：從美國過去200年各類資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)來看，股票是其中收益率最高的?，F(xiàn)在的美國富豪排行榜上，特斯拉的馬斯克、亞馬遜的貝索斯、微軟的比爾·蓋茨位居前列，國內(nèi)的富豪排行榜也被馬云、馬化騰等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)家占據(jù)。

財富本質(zhì)是企業(yè)家背后的股權(quán)，貝索斯千億美元的身價的載體是亞馬遜的股權(quán)。而企業(yè)價值的本質(zhì)是在某個領域極大地提高效率、產(chǎn)生巨大的社會價值，最終表現(xiàn)為公司的股權(quán)價值。當前中國很可能正處于從重資產(chǎn)階段向股權(quán)階段轉(zhuǎn)型的過程中，從長期看，居民財富配置也會發(fā)生長期的結(jié)構(gòu)性變化。

我國目前居民財富中，有70%還在房產(chǎn)中，但在美國等發(fā)達國家，得益于過去幾十年的養(yǎng)老金計劃，居民配置權(quán)益類資產(chǎn)的占比更高，增加權(quán)益類資產(chǎn)配置將是我國居民資產(chǎn)配置未來的長期趨勢。

《紅周刊》：那么，在這樣的時代背景下，我們應該如何來選擇挖掘牛股呢？

馮超：在二級市場投資過程中，預測指數(shù)很難，而最重要的是找到能夠有走?；虻暮脴说摹１热缑┡_在過去二十年大概上漲300倍，騰訊上漲大概1000倍。股價上漲的背后是公司的不斷發(fā)展壯大，是不斷創(chuàng)造價值增長。我們并不是做茅臺個股的推薦，僅看茅臺的數(shù)據(jù)：2000年，茅臺只有11億收入、2億多利潤;而按照推算，明年茅臺大約能實現(xiàn)超過1000億營業(yè)收入和500億利潤。茅臺的股價反映的就是公司的成長。

《紅周刊》：A股市場都有非常明顯的結(jié)構(gòu)性行情，今年已經(jīng)經(jīng)歷了從醫(yī)藥、科技到順周期的轉(zhuǎn)變。展望未來一段時間市場，還有哪些板塊會受益于此呢？

馮超：我主要沿著基本面的景氣度來進行板塊配置。我認為，市場整體暴漲和暴跌都不是好事，在結(jié)構(gòu)化市場中，才有更好的機會去挖掘和配置股票。板塊輪動的本質(zhì)是背后行業(yè)基本面的景氣度變化，不論是上半年受疫情影響的醫(yī)藥還是必選消費類的公司，其背后都是行業(yè)景氣度上升，公司基本面變好。

順著景氣周期來找，明年上半年還有很多機會可挖掘，例如汽車產(chǎn)業(yè)鏈、半導體和5G相關的公司、消費電子、化工以及新能源等行業(yè)。我們的組合延續(xù)此前景氣周期的配置思路。其一，把握景氣度持續(xù)改善的機械、化工等具有全球競爭力的中游企業(yè)，同時配置經(jīng)濟復蘇帶來的上游資源行業(yè)的價格彈性;其二，配置預期基本面改善的低估值金融股，把握估值修復的機會;其三，堅守尋找更長期的趨勢，在優(yōu)質(zhì)的消費、醫(yī)藥和科技板塊中選擇估值與基本面相匹配的公司，長期布局。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）