王盾

【摘要】為充分發(fā)揮國家級經(jīng)開區(qū)對外開放平臺作用、優(yōu)化投資環(huán)境、激發(fā)市場活力，同時打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠杠，助力積極的財政政策加力提效，國務院出臺相關(guān)政策支持符合條件的國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設主體申請首次公開發(fā)行股票上市。本文首先對國家級經(jīng)開區(qū)在推動經(jīng)濟發(fā)展，深化改革開放等方面的作用進行介紹，然后從政策出臺背景研究出發(fā)，深入分析現(xiàn)有的國家級經(jīng)開區(qū)實際情況，對IPO上市中存在的問題進行梳理，為助推國家級經(jīng)開區(qū)上市提供相應的解決方案建議。

【關(guān)鍵詞】國家級經(jīng)開區(qū)? IPO? 上市? 杠桿

一、引言

國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設主體俗稱“城市建設投資公司”，簡稱“城投公司”，自1984年積極推動建立國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)以來，截至到2018年底，全國共有219家國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)。經(jīng)過34年的發(fā)展，國家級經(jīng)開區(qū)對我國經(jīng)濟發(fā)展和國民經(jīng)濟做出了巨大的貢獻，成為了我國經(jīng)濟發(fā)展的重要增長點，有力的深化了改革開放、推動了區(qū)域的發(fā)展、促進了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)化調(diào)整。但是，在城投公司不斷融資以緩解地方政府資金壓力，推動城鎮(zhèn)化進程的過程中，伴隨著的是我國宏觀杠桿率的快速上升，近年來國家不斷制定防范化解債務風險、嚴控地方政府債務、實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)步下降等措施來打好金融風險攻堅戰(zhàn)。因此，城投公司如何抓住機遇，努力做好轉(zhuǎn)型，構(gòu)建核心競爭力變的尤為重要。

為構(gòu)建國家經(jīng)開區(qū)開放發(fā)展新體制、發(fā)展高層次的開放型經(jīng)濟、充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、帶動經(jīng)濟發(fā)展，實現(xiàn)“宏觀穩(wěn)杠桿、微觀去杠桿”，2019年5月28日國務院印發(fā)《關(guān)于推進國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開放新高地的意見》（以下簡稱《意見》），《意見》提出五個方面共22項任務舉措，其中最引人注目的是第二個方面“賦予更大改革自主權(quán)”下第（八）條中“積極支持符合條件的國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設主體申請首次公開發(fā)行股票上市”。

二、政策出臺背景研究

城投公司IPO上市的通道一直開放著，并未做出任何限制，凡是符合條件的城投公司都可以申請上市，通過梳理當期上市公司情況，我們可以看出全國經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設主體上市的共有12家，為何國務院此時需要頒布政策來明確積極支持符合條件的國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設主體申請首次公開發(fā)行股票上市呢？經(jīng)分析，我們不難看出此政策出臺背景有如下：

一是努力探索城投公司轉(zhuǎn)型的方向。城投公司多年來一直借助政府的影響力來開展業(yè)務工作，市場化程度參與很低，其公司制度、治理結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)資本機構(gòu)與當前經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展要求不相符。國務院出臺次政策就是為推進城投公司進行資產(chǎn)重組、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、有效去行政化，讓城投公司在管理和運行上向市場化靠攏，釋放其活力，積極進行轉(zhuǎn)型。

二是防范化解地方政府債務。近幾年，國家不斷出臺嚴控地方政府債務的相關(guān)政策，黨的十九大提出的三大攻堅戰(zhàn)中防范化解重大風險中也明確指出“防范化解地方政府債務風險，健全規(guī)范的地方政府舉債融資機制”，要求各級地方政府嚴控地方政府債務增量，嚴禁各類違法違規(guī)舉債。城投公司外部融資市場環(huán)境受限，出現(xiàn)融資難的困難局面，對以前形成的巨額有息負債需要按時償還本金和利息。在此背景下，支持有條件的城投企業(yè)上市通過股權(quán)融資方式進行融資，能有效的化解地方政府債務風險，在微觀去杠杠的同時兼顧穩(wěn)增長。

三、國家級經(jīng)開區(qū)IPO上市存在的難點

新政策出臺支持符合條件的國家級經(jīng)開區(qū)上市，通過產(chǎn)業(yè)政策扶持、財政支持、融資傾斜等渠道來幫助國家級經(jīng)開區(qū)在資本市場進行股權(quán)融資，開辟新的融資渠道，改善其償債能力，進而推進國家級經(jīng)開區(qū)高水平開放、高質(zhì)量發(fā)展。但是，我們更應該看到本次政策出臺只是綱領(lǐng)性文件，在大方向上進行了把控，具體操作細節(jié)及配套政策還需相關(guān)權(quán)力機構(gòu)進一步明確規(guī)范，在現(xiàn)行條件下大部分國家級經(jīng)開區(qū)離IPO上市的條件存在很大的差距，主要如下：

（一）盈利能力低

按照《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中對財務指標盈利能力要求“企業(yè)最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者作為計算依據(jù)”。從盈利能力角度出發(fā)，我們知道大部分城投企業(yè)屬于帶有政府性質(zhì)的特殊市場經(jīng)營體，盈利能力較低，缺少產(chǎn)生收益的自主經(jīng)營性資產(chǎn)，收入來源嚴重依賴政府的補貼，包括專項補貼和財政補貼等，且每年補貼金額受到國家政策、政府預算、財政收入、基礎(chǔ)設施建設項目完工度等因素影響，補貼金額每年呈現(xiàn)不穩(wěn)定趨勢，導致凈利潤沒有穩(wěn)定增長態(tài)勢，波動性較大。城投公司凈利潤在剔除補貼收入這些非經(jīng)常性損益金額后很難滿足上市指標盈利能力要求，對于股票市場來說投資者更關(guān)注的是企業(yè)是否具有穩(wěn)定的盈利能力和財富創(chuàng)造能力，因此盈利能力這條標準對國家級經(jīng)開區(qū)上市形成較大的障礙。

（二）獨立性差

按照《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中對合規(guī)性指標治理結(jié)構(gòu)要求“發(fā)行人已經(jīng)依法建立健全股東大會、董事會、監(jiān)事會、獨立董事、董事會秘書制度，相關(guān)機構(gòu)和人員能夠依法履行職責”以及《上市公司治理準則》第二十二條至第二十七條對上市公司獨立性做出的規(guī)定“要求控股股東與上市公司應實行人員、資產(chǎn)、財務分開，機構(gòu)、業(yè)務獨立，各自獨立核算，獨立原擔責任和風險”。從治理結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，我們知道城投公司是由地方政府出資設立，其主要職能是借助政府信用進行融資，從法律上看是獨立法人，其實董監(jiān)高等高層職位都是政府任命，由政府直接掌控，相關(guān)職能部門交叉，長期以來實行“一套人馬，兩塊牌子”，并未有效的實現(xiàn)政企分開。而上市條件中對獨立性這條標準往往是發(fā)審關(guān)注的要點，要求上市企業(yè)在資產(chǎn)、業(yè)務、人員、機構(gòu)、財務這五個方面充分實現(xiàn)獨立，不得通過任何方式影響公司的獨立性。因此，現(xiàn)行條件下，國家級經(jīng)開區(qū)要實現(xiàn)上市必須解決獨立性這個問題，建立現(xiàn)代化的公司治理體制，完善經(jīng)營管理制度。

（三）涉及房地產(chǎn)業(yè)務

受房地產(chǎn)調(diào)控收緊政策影響，自2010年起，A股暫停房地產(chǎn)開發(fā)公司首發(fā)上市審批，證監(jiān)會未核準任何一家涉房公司上市申請，對于公司主營業(yè)務為房地產(chǎn)的上市公司，或主營業(yè)務雖不屬于房地產(chǎn)，但目前存在房地產(chǎn)業(yè)務的上市公司申請再融資時，都是暫不推進審核的。從國家級經(jīng)開區(qū)業(yè)務來看，大部分城投公司都會涉及房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，包括一級土地開發(fā)整理、工業(yè)廠房開發(fā)、棚戶區(qū)改造、商品房開發(fā)等，因為城投公司收入來源單一，而房地產(chǎn)業(yè)務能快速帶來豐厚的利潤和現(xiàn)金流，美化財務報表數(shù)據(jù)，更好的在資本市場上獲得融資。因此，涉房業(yè)務將是國家級經(jīng)開區(qū)上市的一個重要障礙，如何擺脫城投地產(chǎn)化，做好業(yè)務轉(zhuǎn)型成為經(jīng)開區(qū)上市面臨的難題。

（四）資產(chǎn)質(zhì)量不高

城投公司成立初期承擔的職能就是通過不斷融資來支持城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設施建設，推動當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展，緩解地方政府公共支出的資金壓力，長期所承擔的基礎(chǔ)設施和公共服務項目建設等在短時間內(nèi)難以與公司主體剝離，賬上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)少，非經(jīng)營性資產(chǎn)占比非常高，難以達到上市的要求。主要表現(xiàn)在如下方面：一是在初創(chuàng)時從融資角度考慮，為做大城投公司資產(chǎn)規(guī)模，降低資產(chǎn)負債率，政府將大量土地撥付注資到平臺公司，快速壯大城投公司資產(chǎn)規(guī)模以及為融資提供充足抵押物，實際這些土地并未有效注入，沒有相應的實務資產(chǎn)對應，每年攤銷金額大大影響報表利潤;二是城投公司前期大量墊資承擔土地前期開發(fā)整理業(yè)務，理論上在土地出售后政府應將土地成交款撥付給城投公司，但因為政府財政預算吃緊等各種原因，形成了大量的應收賬款，造成資金占用，每年計提的壞賬準備也對利潤造成影響。因此，如何剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)和低收益業(yè)務，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，集中相關(guān)優(yōu)勢資源是城投公司上市前需要重點解決的問題。

四、國家級經(jīng)開區(qū)IPO上市操作建議

在當前背景下，國家級經(jīng)開區(qū)若想借助此次政策出臺契機，搶占制高點，順利通過IPO審核，登陸A股資本市場，必須全面梳理整合公司資產(chǎn)和業(yè)務，重點解決獨立性、盈利能力、關(guān)聯(lián)交易等問題，消除上市過程中存在的障礙，順利通過上市審核，以優(yōu)化公司架構(gòu)和形態(tài)，健全“三會一層”機制，創(chuàng)新企業(yè)管理和運營模式。具體來說，國家級經(jīng)開區(qū)在IPO上市前應做好如下幾項工作：

（一）選定合適上市主體

根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》有關(guān)規(guī)定，對擬上市主體的主體資格、規(guī)范運行以及財務與會計等方面有嚴格要求，因此，國家級經(jīng)開區(qū)在IPO上市前應充分考慮相關(guān)因素，選定合適的擬上市主體，一是將獨立運作、盈利能力強、獨立核算、自負盈虧、主業(yè)突出的主體確定為上市主體，并以此來確定上市架構(gòu);二是上市主體的選擇應著重關(guān)注其經(jīng)營業(yè)績是否具有連續(xù)性和持續(xù)盈利能力，內(nèi)控規(guī)范是否健全，關(guān)聯(lián)交易價格是否公允，不存在通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤的情形，不存在重大償債風險，并且符合財務方面的發(fā)行條件;三是上市主體的選定必須具有健全完善的股東大會、董事會、監(jiān)事會制度，相關(guān)機構(gòu)和人員能夠依法履行職責，產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰，不存在法律障礙

（二）整合相關(guān)資產(chǎn)業(yè)務

在確定上市主體后，需要對公司整個資產(chǎn)業(yè)務進行梳理，剝離非經(jīng)營性和低效益業(yè)務，保留市場化的優(yōu)質(zhì)業(yè)務及有價值資產(chǎn)，確定注入相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)、劃轉(zhuǎn)經(jīng)營性業(yè)務至擬上市主體，注入至擬上市主體的資產(chǎn)需具備可持續(xù)盈利能力，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。國家級經(jīng)開區(qū)在上市過程中應充分借助政府平臺功能，充分利用政府資源，積極在優(yōu)惠政策、國資整合、存量債務處理、特許經(jīng)營授權(quán)等方面爭取當?shù)卣С郑瑢ο嚓P(guān)資產(chǎn)業(yè)務進行整合、注入優(yōu)質(zhì)資源、對資本進行運作，形成自己的核心業(yè)務板塊和新興戰(zhàn)略性業(yè)務。在對資產(chǎn)業(yè)務進行整合時，國家級經(jīng)開區(qū)應認真審視自身情況，規(guī)劃轉(zhuǎn)型目標和戰(zhàn)略方向，提煉與構(gòu)建公司核心業(yè)務體系，打造自身核心競爭力和專業(yè)人才團隊。

（三）實現(xiàn)獨立市場化運作

國家級經(jīng)開區(qū)在IPO上市過程中，必須建立完善、現(xiàn)代化、市場化的治理結(jié)構(gòu)，堅持政企分開，消除對關(guān)聯(lián)方的重大依賴，建立獨立的經(jīng)營管理制度和財務管理機制，人員管理制度，剝離不符合上市審核條件的非獨立運作業(yè)務資產(chǎn)，改變以往長期以來承擔政府建設職能的平臺主體，實現(xiàn)獨立市場化運作。針對公司人員應與政府機構(gòu)保持獨立，遵循市場化公開競聘選定程序;在機構(gòu)設置方面，建立現(xiàn)代化的公司治理機制，職能部門與政府部門分開，相關(guān)職能不交叉，實現(xiàn)獨立運作;在業(yè)務開展方面，撇清與政府及關(guān)聯(lián)方的關(guān)系，不借助政府影響開展業(yè)務，按照市場化運作程序來進行運作開展業(yè)務;在資產(chǎn)方面，全面清理與政府不合規(guī)、完整度不高的資產(chǎn)，形成自己自主擁有支配的經(jīng)營性資產(chǎn);在財務管理方面，關(guān)注與政府關(guān)聯(lián)方往來情況，全面梳理資金往來和關(guān)聯(lián)交易情況，確保財務獨立性。

（四）關(guān)注同業(yè)競爭問題

同業(yè)競爭問題一直是證監(jiān)會IPO審核關(guān)注的重點問題，因為同業(yè)競爭勢必將會影響到上市主體的市場份額、采購與銷售渠道、公司資產(chǎn)的完整性，也存在潛在利益輸送的可能性，從而無不利于保護未來上市主體中小公眾股東的利益。由于國家級經(jīng)開區(qū)一般都是有當?shù)卣块T主管，在業(yè)務開展過程中難免會存在相同業(yè)務或關(guān)聯(lián)方，形成潛在的同業(yè)競爭。因此，國家級經(jīng)開區(qū)在上市過程中對可能存在的同業(yè)競爭關(guān)聯(lián)業(yè)務進行剝離，必須秉持謹慎及徹底解決的態(tài)度，否則將會存在很大的風險性。在考慮同業(yè)競爭問題時，我們需要全面結(jié)合公司的獨立性、是否存在潛在的利益輸送、保護上市主體的中小公眾股東的利益的大角度去考慮這個問題，而不能單單就同業(yè)競爭的問題考慮同業(yè)競爭，否則將忽略同業(yè)競爭問題的出發(fā)點和本質(zhì)，對潛在的同業(yè)競爭而不能全面認識。

五、結(jié)語

綜上所述，此次國務院頒布政策明確指出“積極支持符合條件的國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設主體申請首次公開發(fā)行股票上市”，對國家級經(jīng)開區(qū)來說是一個非常好的政策導向。城投公司應借助這次政策契機，以市場化改革為方向有序推進公司轉(zhuǎn)型，解決歷史遺留問題，利用資本杠桿進行投融資創(chuàng)新，推進資產(chǎn)資本化、資本證券化;通過公開發(fā)行股票、債券等方式拓展融資渠道，改善公司的資本結(jié)構(gòu)與財務報表，實現(xiàn)內(nèi)生式增長;統(tǒng)籌提升資金使用效率和資產(chǎn)運營效益，發(fā)揮國有資本在振興實體經(jīng)濟中的引領(lǐng)帶動作用，促進經(jīng)濟社會持續(xù)健康發(fā)展。

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