蔡真

2020年4月30日證監(jiān)會和發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡稱《通知》），標(biāo)志著我國公募REITs正式啟航，2020年8月3日和8月7日，發(fā)改委和證監(jiān)會分別發(fā)布了《REITs試點(diǎn)項目申報通知》和《REITs投資基金指引》（以下簡稱《指引》），這標(biāo)志著REITs試點(diǎn)已由制度設(shè)計階段進(jìn)入實(shí)際操作階段。我國公募REITs在組織結(jié)構(gòu)、底層資產(chǎn)方面還與國外存在較大差異，但這是當(dāng)前政策環(huán)境下的最大突破，是多種制度博弈所取的最大公約數(shù)，它對于防風(fēng)險、降杠桿以及金融供給側(cè)改革具有重要意義。當(dāng)前，我國公募REITs應(yīng)充分借鑒國外經(jīng)驗，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

公募REITs的啟航源動力

一段時期以來，我國政府部門的杠桿率水平快速上升，地方政府的杠桿率水平上升尤其明顯。盡管中央采取了各種方式進(jìn)行了整治，但效果有限，原因是地方政府融資進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的熱情并未消減，融資的渠道則從早期的融資平臺到后來的影子銀行，再到目前各種明股實(shí)債的PPP，花樣不斷翻新。地方政府債務(wù)問題的原因，一方面在于體制層面，如GDP考核機(jī)制以及預(yù)算軟約束等問題;另一方面也在于金融層面，由于我國是以銀行間接融資為主的金融體系，盡管動員儲蓄的能力很強(qiáng)，但資金最終形成的是借款者的負(fù)債，這導(dǎo)致風(fēng)險只能跨期配置，但不能在投資主體之間有效分散。公募REITs的登場，無疑提供了一條降杠桿、防風(fēng)險的新途徑?！锻ㄖ访鞔_了“市場原則、權(quán)益導(dǎo)向”的重要方向，鼓勵通過權(quán)益化方式彌補(bǔ)項目資本金不足的問題，通過份額化方式發(fā)揮分散債務(wù)風(fēng)險的作用。

公募REITs的發(fā)展對金融供給側(cè)改革亦具有重要意義。我國資本市場炒作氛圍濃重，吸引長線資金能力薄弱情況的其中一個重要原因是分紅比例低。REITs產(chǎn)品具有債權(quán)產(chǎn)品特征，因為REITs管理人每年必須將90%以上的投資收益強(qiáng)制分配給投資者;同時還兼具股權(quán)產(chǎn)品特征，管理人的主動管理能力會影響REITs產(chǎn)品的估值，而投資人也可采取用腳投票的方式買賣REITs份額。這種類似于夾層資本但又更偏向于股權(quán)資本的性質(zhì)，無疑有助于豐富我國資本市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，有助于促進(jìn)多層次資本市場發(fā)展。

公募REITs以國外為鑒

我國公募REITs制度與國外REITs制度相比，成熟度存在一定差距，通過以外部經(jīng)濟(jì)體為鑒可以推進(jìn)我國REITs制度實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展。

國外推出REITs制度的歷史契機(jī)和政策目的

REITs的推出與一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢和房地產(chǎn)市場運(yùn)行情況有著密切的關(guān)聯(lián)。大部分國家或地區(qū)推出REITs的時間在經(jīng)濟(jì)增速放緩或出現(xiàn)較為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)之后。建立REITs市場的根本原因：一方面可以通過吸引社會資本流入房地產(chǎn)行業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，提升社會投資水平，拉動經(jīng)濟(jì)增長;另一方面可以為房地產(chǎn)行業(yè)提供流動性來穩(wěn)定房地產(chǎn)價格?？偟膩砜?，各國推出REITs的政策目的大致包括三點(diǎn)：第一，用于城市住宅、商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施的維護(hù)和運(yùn)營，完成“城市更新計劃”，以這一目的為主的典型國家是美國;第二，籌集資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場，提振房地產(chǎn)需求，應(yīng)對房地產(chǎn)危機(jī)，這方面的典型國家包括日本、澳大利亞、西班牙等;第三，擴(kuò)大投資者范圍，使更多人通過REITs分享房地產(chǎn)市場收益，并通過治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)提升房地產(chǎn)的管理績效，以這一目的推出REITs的國家包括比利時和英國。

國外主要REITs制度的框架分析

持有資產(chǎn)方面的要求。REITs募集的資金應(yīng)投資于可以產(chǎn)生長期、持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流的房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)。盡管各國家或地區(qū)REITs制度的具體內(nèi)容不同，但無一例外都對REITs持有資產(chǎn)進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定，并將其作為REITs層面享受稅收優(yōu)惠待遇的前提條件。美國、英國、德國、日本、新加坡等國均要求REITs持有資產(chǎn)中房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)所占的最低比例不得低于75%，荷蘭、比利時、澳大利亞、法國等國家則以審核是否主要進(jìn)行“合格房地產(chǎn)投資”作為稅收優(yōu)惠的前提條件。從持有資產(chǎn)的具體形態(tài)來看，包括商業(yè)地產(chǎn)、辦公樓宇、工業(yè)地產(chǎn)、長租公寓、酒店旅游休閑物業(yè)、醫(yī)院康養(yǎng)中心、基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心等。

組織形式的選擇。REITs的組織形式包括公司型、契約型（信托型）以及其他形式。各國REITs制度組織形式的選擇與各國法律環(huán)境關(guān)系密切，但長期實(shí)踐的結(jié)果是各國多數(shù)的REITs為公司型組織形態(tài)。公司型的優(yōu)點(diǎn)是在管理機(jī)制上采取內(nèi)部人管理，公司管理與資產(chǎn)項目管理合二為一，有利于提高管理效率、降低管理成本、強(qiáng)化激勵、鼓勵創(chuàng)新;其缺點(diǎn)是可能會存在“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象以及大股東侵害小股東利益的問題。

收益分配的要求。高比例的現(xiàn)金分紅是投資者投資REITs的主要原因之一，因而對REITs收入實(shí)行強(qiáng)制性分紅比例是各國REITs制度的核心內(nèi)容之一。比利時、西班牙等國家的法律要求REITs必須將其一般性收入的80%以上分配給投資者，美國、英國、日本、新加坡對這一比例的要求則達(dá)到90%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的要求。各國對REITs的最低投資人數(shù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行了規(guī)范，其目的是通過投資者分散化降低大股東對REITs公司的控制，從而有效保障中小投資者的利益。美國要求REITs股東或受益人不得少于100人，前五大股東持股比例不得超過50%，該比例需要通過穿透核查，保證投資者分散化。日本要求REITs股東不少于1000人，持有股份前三的股東對REITs股份的占有比例不得高于50%;對上市的REITs，持股比例前十的股東總計不得擁有75%以上的股份。

公募REITs的中國化路徑

當(dāng)前公募REITs的中國特色

當(dāng)前中國公募REITs的強(qiáng)制分紅要求是可分配資金的90%，這一分配比例是與國際上高度一致的，除了這一點(diǎn)外中國公募REITs的其他主要制度架構(gòu)都表現(xiàn)出自身特色：

資產(chǎn)持有方面。公募REITs只限定于基礎(chǔ)設(shè)施，這是監(jiān)管層從當(dāng)前國情考慮的精心設(shè)計：其一，從宏觀層面看，短期內(nèi)要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長，消費(fèi)和出口的拉動作用都不強(qiáng)，基礎(chǔ)設(shè)施投資無疑是盡快擺脫疫情影響的必然選擇。然而，2019年中國財政赤字規(guī)模增加1萬億元達(dá)到3.76萬億元，新增專項債額度3.75萬億元，發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，再考慮城投債和平臺貸款，預(yù)計政府部門杠桿率將由2020年6月的42.3%上升至年底的54.8%，接近60%的國際警戒線。因此，要想既穩(wěn)住增長又保持杠桿率不快速上升，推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行是必然選擇。其二，從中觀層面看，有利于實(shí)現(xiàn)城投行業(yè)轉(zhuǎn)型。《指引》明確了基金管理人可以聘請第三方機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)日常運(yùn)營維護(hù)和檔案歸集管理等工作，城投公司作為對地方情況和資產(chǎn)狀況最熟悉的機(jī)構(gòu)，最有條件承擔(dān)這一職責(zé)，并轉(zhuǎn)型進(jìn)而實(shí)現(xiàn)從以投融資功能為主到地方基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)化運(yùn)營主體的轉(zhuǎn)型。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面?！吨敢芬?guī)定原始權(quán)益人自持達(dá)到20%以上的比例，戰(zhàn)略配售與機(jī)構(gòu)投資者合計為70%，這說明當(dāng)前我國公募REITs還是一個以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場，這與國外的情況差異較大，也與REITs分散持股的目標(biāo)相左。其原因是我國資本市場的成熟度不夠，也造成了監(jiān)管層在產(chǎn)品新推出階段決定保駕護(hù)航。

公募REITs如何行穩(wěn)致遠(yuǎn)

中國公募REITs的制度還存在較大改進(jìn)空間，雖然短期內(nèi)難以在組織結(jié)構(gòu)上有所突破，但其他方面可以小步快跑以達(dá)到與國際接軌的目標(biāo)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)類別可進(jìn)一步擴(kuò)容。當(dāng)前我國公募REITs資產(chǎn)主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施方面，但國際經(jīng)驗表明REITs可以在更多的領(lǐng)域發(fā)揮作用。在試點(diǎn)成熟后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的擴(kuò)容可從廉租房和寫字樓著手。當(dāng)前廉租房建設(shè)面臨資金短缺問題，而應(yīng)用公積金建設(shè)廉租房在法理上也存在一定爭議，通過REITs方式募集資金可以很好地解決這一問題;REITs制度的一項重要功能是對不動產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行重整處理，當(dāng)前不少城市的寫字樓市場出現(xiàn)蕭條景象，該現(xiàn)象一方面源于新冠疫情和外部經(jīng)濟(jì)貿(mào)易環(huán)境變化的影響，另一方面也是由于線上辦公、共享辦公等業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型的沖擊，通過寫字樓的REITs試點(diǎn)可為緩解市場蕭條提供幫助。

投資人結(jié)構(gòu)可進(jìn)一步分散。從國外經(jīng)驗來看，REITs的定位主要是中小投資者，REITs產(chǎn)品設(shè)計的目的是為中小投資者提供一個參與不動產(chǎn)投資的工具，所以REITs制度的設(shè)計就有兩個特征：一是強(qiáng)制性分紅比例;二是較低的風(fēng)險。這兩個特點(diǎn)決定了REITs市場是一個為中小投資者提供便利的市場，在美國，有8700萬人直接或間接投資REITs。未來，隨著REITs產(chǎn)品的日趨成熟，中國可逐漸收緊REITs發(fā)行時機(jī)構(gòu)投資者的比例限制。

進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)。《指引》對公募REITs的定期和重大事項的信息披露做了相關(guān)規(guī)定，這與以信息披露為核心的注冊制是相適應(yīng)的。然而，當(dāng)前的信息披露在市場中介層面還有進(jìn)一步完善的空間，如會計審計體系、物業(yè)估值體系等，通過確保信息披露口徑的標(biāo)準(zhǔn)化和一致性，可以提高信息披露的透明度，為公募REITs市場的發(fā)展加上一層“金鐘罩”。

（作者系中國社會科學(xué)院金融研究所副研究員）