王之江 王星星

摘要：本文介紹了我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展歷程及主要特點(diǎn)，分析了貨幣市場(chǎng)基金對(duì)貨幣供應(yīng)量、存款結(jié)構(gòu)、其他理財(cái)產(chǎn)品及利率市場(chǎng)化改革的影響，對(duì)比了我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣市場(chǎng)基金在規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)等方面的差異，最后對(duì)促進(jìn)我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展提出了一些思考及建議。

關(guān)鍵詞：貨幣市場(chǎng)基金? 利率市場(chǎng)化? 流動(dòng)性? 風(fēng)險(xiǎn)防范

貨幣市場(chǎng)基金（以下簡(jiǎn)稱“貨幣基金”）是指僅投資于貨幣市場(chǎng)工具，每個(gè)交易日可辦理基金份額申購(gòu)、贖回的基金。近年來(lái)，我國(guó)貨幣基金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。2020年全球新冠肺炎疫情暴發(fā)導(dǎo)致美元流動(dòng)性緊張，機(jī)構(gòu)資金紛紛從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向貨幣基金。在當(dāng)前構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局大背景下，貨幣基金對(duì)于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、提升金融科技水平和發(fā)展普惠金融具有重要作用。從國(guó)際國(guó)內(nèi)環(huán)境看，未來(lái)我國(guó)貨幣基金規(guī)模將繼續(xù)上升，但收益率將降至低位。同時(shí)，由于當(dāng)前全球環(huán)境具有復(fù)雜性和不確定性，我國(guó)需進(jìn)一步增強(qiáng)防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，高度關(guān)注貨幣基金的風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)貨幣基金發(fā)展歷程與特點(diǎn)

（一）我國(guó)貨幣基金發(fā)展歷程

我國(guó)貨幣基金的發(fā)展大體分為以下三個(gè)階段。

第一階段，初始創(chuàng)建期（2003—2005年）。2003年9月，監(jiān)管層面開(kāi)始推動(dòng)和規(guī)范貨幣基金的發(fā)展。2003年12月，我國(guó)首批3只貨幣基金發(fā)行，到2005年末貨幣基金規(guī)模已達(dá)到1868億元。

第二階段，穩(wěn)步發(fā)展期（2005—2010年）。這一時(shí)期，由于股市下跌，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，大量資金流入貨幣基金，僅2008年貨幣基金規(guī)模增速就高達(dá)250%。后期由于股市回暖和銀行理財(cái)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，貨幣基金規(guī)模有所收縮。¹

第三階段，高速擴(kuò)張期（2011年至今）。2011年，監(jiān)管層面放開(kāi)貨幣基金投資協(xié)議存款的比例限制，貨幣基金規(guī)模再次迎來(lái)大幅增長(zhǎng)。2013年，隨著利率市場(chǎng)化改革深入推進(jìn)和以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展，貨幣基金規(guī)模呈爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2013年1月至2020年6月，貨幣基金規(guī)模從0.7萬(wàn)億元猛增至7.57萬(wàn)億元。

未來(lái)，一方面，我國(guó)疫情已得到有效控制，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的基本面將保持不變，貨幣基金規(guī)模仍有穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。另一方面，在穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度的總基調(diào)下，伴隨金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)合理讓利的各項(xiàng)舉措落地，以及利率市場(chǎng)化改革的深入推進(jìn)，利率下行已成趨勢(shì)，這將帶動(dòng)貨幣基金收益率進(jìn)一步下降。同時(shí)，由于貨幣基金與銀行理財(cái)創(chuàng)新產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇，疊加浮動(dòng)凈值型貨幣基金對(duì)投資者吸引力有限，未來(lái)貨幣基金規(guī)模繼續(xù)高速擴(kuò)張的可能性不大。

（二）主要特點(diǎn)

1. 資產(chǎn)配置久期短，兼具流動(dòng)性和收益性

2.審慎監(jiān)管是貨幣基金發(fā)展的主基調(diào)

隨著近年來(lái)貨幣基金的快速發(fā)展，監(jiān)管層面對(duì)貨幣基金的管理逐步完善和細(xì)化，并重點(diǎn)防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2016年2月，證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行發(fā)布的《貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第120號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《辦法》）正式實(shí)施。2017年8月，在國(guó)際主要國(guó)家對(duì)貨幣基金監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2017〕12號(hào)），設(shè)置專章對(duì)貨幣基金的規(guī)模、投資品種、集中度、久期、信息披露等作出特別限制，強(qiáng)化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，同時(shí)限制采用攤余成本法核算的貨幣基金規(guī)模。2018年，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)，簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）及其實(shí)施細(xì)則的發(fā)布對(duì)貨幣基金產(chǎn)生了一系列影響，貨幣基金規(guī)模增速有所下降。

3.打破隱性剛性兌付是大勢(shì)所趨

根據(jù)會(huì)計(jì)核算方式的不同，貨幣基金可分為固定凈值型和浮動(dòng)凈值型兩種。固定凈值型貨幣基金使用攤余成本法保持面值穩(wěn)定，暗含了剛性兌付和類保本機(jī)制。浮動(dòng)凈值型貨幣基金份額的定價(jià)、申購(gòu)、贖回均以基金資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值（或管理人確定的公允價(jià)值）為基礎(chǔ)，其凈值會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，貨幣基金監(jiān)管趨嚴(yán)，打破剛性兌付已是大勢(shì)所趨。但采用浮動(dòng)凈值計(jì)價(jià)，貨幣基金將喪失凈值穩(wěn)定性和保本性的優(yōu)勢(shì)，對(duì)市場(chǎng)的吸引力將下降，這也對(duì)基金管理者的管理水平提出了更高要求。

貨幣基金的主要市場(chǎng)影響

（一）具有放大貨幣供應(yīng)量的效應(yīng)

貨幣基金投資于貨幣市場(chǎng)，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)流動(dòng)性。尤其是伴隨互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，大部分貨幣基金已實(shí)現(xiàn)部分規(guī)模實(shí)時(shí)贖回，最遲可于“T+2”日內(nèi)完成贖回。由于貨幣基金中有較大比例投向銀行同業(yè)存款，而此部分款項(xiàng)無(wú)需向央行繳納存款準(zhǔn)備金，因此這在一定程度上會(huì)擴(kuò)大貨幣創(chuàng)造乘數(shù)，放大貨幣供應(yīng)量。2018年1月，中國(guó)人民銀行完善貨幣供應(yīng)量中有關(guān)貨幣基金的統(tǒng)計(jì)方法，用非存款類機(jī)構(gòu)部門(mén)持有的貨幣基金取代貨幣基金在銀行的存款（含存單），貨幣基金正式被納入廣義貨幣（M2）。

（二）影響存款結(jié)構(gòu)

在利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的背景下，互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展及大數(shù)據(jù)技術(shù)的進(jìn)步為貨幣基金的銷售提供了便利，投資者在銀行存款與貨幣基金份額之間可實(shí)現(xiàn)靈活轉(zhuǎn)換、零星存款隨時(shí)存取，貨幣基金的發(fā)展對(duì)存款結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了明顯影響。一是由于貨幣基金收益通常高于活期存款，流動(dòng)性又高于定期存款，大量銀行存款轉(zhuǎn)換成貨幣基金。二是貨幣基金將分散的資金集中為大額資金，掌握了同銀行協(xié)商的主動(dòng)權(quán)，通過(guò)資產(chǎn)配置將部分資金轉(zhuǎn)化為銀行同業(yè)存款，從而將銀行普通存款轉(zhuǎn)換成了同業(yè)存款。

（三）對(duì)其他理財(cái)產(chǎn)品具有替代效應(yīng)

貨幣基金除了對(duì)銀行存款具有替代效應(yīng)之外，對(duì)基金管理公司的短期理財(cái)基金、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)借貸（P2P）等產(chǎn)品也具有替代效應(yīng)。在資管新規(guī)的要求下，采取攤余成本法估值的短期理財(cái)基金面臨整改壓力，大量短期理財(cái)基金的到期資金流向貨幣基金。而在余額寶、零錢寶、P2P產(chǎn)品等各類互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品發(fā)展初期，貨幣基金規(guī)模和P2P產(chǎn)品規(guī)模同步快速增長(zhǎng)，但在P2P產(chǎn)品“爆雷”的影響下，其規(guī)模持續(xù)萎縮，資金流向貨幣基金的趨勢(shì)較明顯。

（四）深化利率市場(chǎng)化改革

一是利率市場(chǎng)化是貨幣基金發(fā)展的原因和動(dòng)力。美國(guó)貨幣基金起源于突破政府管制存款利率上限的需求，而在我國(guó)，未完全放開(kāi)的存款利率與市場(chǎng)化的貨幣利率之間的利差是貨幣基金蓬勃發(fā)展的重要原因。

二是貨幣基金的發(fā)展有助于提升利率傳導(dǎo)效率。貨幣基金將居民活期存款轉(zhuǎn)化為金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款，能夠有效滿足居民的投資需求與貨幣市場(chǎng)的融資需求，在一定程度上提升了利率傳導(dǎo)效率。

三是利率市場(chǎng)化需要活躍的貨幣市場(chǎng)和高流動(dòng)性的貨幣市場(chǎng)工具，貨幣基金具備高流動(dòng)性，能夠活躍貨幣市場(chǎng)交易，進(jìn)一步推動(dòng)銀行負(fù)債端利率市場(chǎng)化。這對(duì)于形成有效的市場(chǎng)利率體系具有重要的促進(jìn)作用。

（五）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注

一是貨幣基金是銀行活期存款的重要替代產(chǎn)品，與活期存款一樣可能遭遇“擠兌”、面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二是銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者是貨幣基金的主要投資者，集中度較高，且目前機(jī)構(gòu)定制基金發(fā)展較快，若市場(chǎng)出現(xiàn)極端情形，機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模集中贖回將進(jìn)一步加劇貨幣基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三是貨幣基金是貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的重要參與者，當(dāng)遭遇“擠兌”時(shí)，貨幣基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能傳遞至其他金融市場(chǎng)。

我國(guó)貨幣基金發(fā)展情況與發(fā)達(dá)國(guó)家的對(duì)比

（一）市場(chǎng)規(guī)模

從貨幣基金與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比來(lái)看：截至2020年6月末，美國(guó)貨幣基金規(guī)模已達(dá)4.6萬(wàn)億美元，與上年GDP之比約為21.9%;我國(guó)貨幣基金規(guī)模為7.57萬(wàn)億元，與上年GDP之比約為7.6%左右。相比而言，我國(guó)貨幣基金規(guī)模占比明顯較低。不過(guò)，當(dāng)前我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金發(fā)展迅速，并根據(jù)市場(chǎng)需求不斷創(chuàng)新，在滿足投資者現(xiàn)金理財(cái)核心需求的基礎(chǔ)上，還深入居民日常生活，滿足購(gòu)物、轉(zhuǎn)賬、繳費(fèi)等消費(fèi)需求?；ヂ?lián)網(wǎng)貨幣基金已成為移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代重要、便捷的現(xiàn)金管理工具，進(jìn)一步推動(dòng)了我國(guó)貨幣基金的發(fā)展壯大。

（二）投資者類型

美國(guó)貨幣基金的個(gè)人投資者持有規(guī)模占比曾高達(dá)80%，隨著其發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者持有規(guī)模占比逐漸上升，目前個(gè)人投資者持有規(guī)模占比仍可達(dá)到約40%的水平。從我國(guó)貨幣基金總體情況來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者占比較高且類型較為單一，其中銀行持有規(guī)模占比曾超過(guò)60%，其次是非銀行金融機(jī)構(gòu)等。

（三）投資范圍

美國(guó)貨幣基金可選擇配置的資產(chǎn)范圍較廣且配置較為均衡，大額可轉(zhuǎn)讓定期存單、商業(yè)票據(jù)、回購(gòu)協(xié)議及美國(guó)政府和機(jī)構(gòu)的債券等資產(chǎn)均在其投資范圍中。在我國(guó)貨幣基金的資產(chǎn)配置中，占比最高的是銀行協(xié)議存款與債券，而且《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》對(duì)貨幣基金投資AAA級(jí)以下的品種作了較為嚴(yán)格的規(guī)定。

（四）監(jiān)管要求

一是分類監(jiān)管方面。美國(guó)以投資者屬性區(qū)分貨幣基金，我國(guó)目前以交易屬性作區(qū)分。

二是估值方法方面。美國(guó)只有機(jī)構(gòu)信用類貨幣基金可采用市價(jià)估值法，其他貨幣基金采用攤余成本法。我國(guó)允許符合一定條件的貨幣基金采用攤余成本法，鼓勵(lì)使用市價(jià)估值法。

三是贖回門(mén)檻方面。美國(guó)貨幣基金周度流動(dòng)性資產(chǎn)占比若低于30%，即可暫停贖回或收取不超過(guò)2%的贖回費(fèi)。我國(guó)貨幣基金現(xiàn)金類資產(chǎn)凈值占比在低于5%且偏離度為負(fù)時(shí)，才征收贖回費(fèi)或采取延期辦理贖回等措施。

四是流動(dòng)性要求方面。美國(guó)《投資公司法》中經(jīng)修訂的“2a-7規(guī)則”要求貨幣基金每周內(nèi)能變現(xiàn)的資產(chǎn)不得低于30%，日內(nèi)流動(dòng)性資產(chǎn)不得低于10%，低流動(dòng)性資產(chǎn)不得超過(guò)5%。我國(guó)《辦法》則要求貨幣基金5個(gè)交易日內(nèi)能變現(xiàn)的資產(chǎn)不得低于10%，其中現(xiàn)金、國(guó)債等高流動(dòng)性資產(chǎn)不得低于5%，流動(dòng)性受限資產(chǎn)不能超過(guò)30%。

五是透明度要求方面。美國(guó)每日公布貨幣基金流動(dòng)性資產(chǎn)比例及前一日申購(gòu)贖回情況，并每月公布其資產(chǎn)類型及市值。我國(guó)則鼓勵(lì)貨幣基金管理人自愿增加信息披露的頻率和內(nèi)容。

對(duì)促進(jìn)我國(guó)貨幣基金發(fā)展的一些思考

（一）把好貨幣基金市場(chǎng)準(zhǔn)入關(guān)

貨幣基金跨市場(chǎng)的募集和投資對(duì)分業(yè)監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)，無(wú)證銷售、夸大收益、信息披露不及時(shí)等問(wèn)題給貨幣基金發(fā)展帶來(lái)隱患。應(yīng)大力推動(dòng)監(jiān)管部門(mén)協(xié)調(diào)合作，加強(qiáng)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，實(shí)現(xiàn)信息數(shù)據(jù)共享，加強(qiáng)貨幣基金募集管理，根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r不斷完善貨幣市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)及條例，以引導(dǎo)貨幣基金健康有序發(fā)展。

（二）加強(qiáng)期限匹配管理，嚴(yán)控多層嵌套

雖然資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯(cuò)配是金融機(jī)構(gòu)獲取收入的重要方式，但期限錯(cuò)配加大了金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理難度，過(guò)度的期限錯(cuò)配則潛藏著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)貨幣基金的久期管理，減少和消除貨幣基金資產(chǎn)端和負(fù)債端期限不匹配的問(wèn)題。

同時(shí)，在資管新規(guī)過(guò)渡期，大量“創(chuàng)新”產(chǎn)品誕生，其中不少產(chǎn)品通過(guò)多層嵌套設(shè)置了極為復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)以規(guī)避監(jiān)管要求，造成資金空轉(zhuǎn)。對(duì)此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)對(duì)貨幣基金進(jìn)一步加強(qiáng)穿透式監(jiān)管。

（三）提高流動(dòng)性監(jiān)管要求

要做好貨幣基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，應(yīng)明確其市場(chǎng)定位和發(fā)展目標(biāo)，引導(dǎo)貨幣基金回歸流動(dòng)性管理工具和低風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品的本源。在2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)于2010年和2014年先后兩次進(jìn)行貨幣基金改革，顯著加強(qiáng)對(duì)其流動(dòng)性的監(jiān)管，包括提高流動(dòng)性資產(chǎn)比例、限制低等級(jí)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例、縮短加權(quán)平均期限（WAM）和加權(quán)平均存續(xù)期（WAL）、設(shè)置贖回門(mén)檻等。我國(guó)可借鑒其經(jīng)驗(yàn)，在流動(dòng)性資產(chǎn)比例、期限、贖回門(mén)檻等方面提出更嚴(yán)格的貨幣基金監(jiān)管指標(biāo)。同時(shí)，對(duì)于可能對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響的系統(tǒng)重要性貨幣基金，執(zhí)行更嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并將其納入央行宏觀審慎管理框架。

（四）加強(qiáng)投資者保護(hù)和教育，打破“保本保息”預(yù)期

在資管產(chǎn)品快速發(fā)展的背景下，保護(hù)投資者合法權(quán)益被提到重要位置。近年我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，投資者遭遇損失的事件時(shí)有發(fā)生。應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)投資者保護(hù)和教育，培育其健康的投資理念，打破投資者認(rèn)為貨幣基金凈值只漲不跌的潛在認(rèn)識(shí)。要求基金銷售機(jī)構(gòu)向投資者充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，禁止對(duì)投資者進(jìn)行“保本保息”宣傳，降低投資者對(duì)貨幣基金非理性的高收益預(yù)期。

（五）引導(dǎo)貨幣基金和商業(yè)銀行合理競(jìng)爭(zhēng)

在互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展的背景下，貨幣基金的發(fā)展推動(dòng)了商業(yè)銀行與金融市場(chǎng)的變革與創(chuàng)新，二者競(jìng)爭(zhēng)性的金融供給為投資者提供了更多符合個(gè)性需求的選擇，但貨幣基金和商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)合理適度。為應(yīng)對(duì)貨幣基金對(duì)銀行活期存款和理財(cái)產(chǎn)品的沖擊，商業(yè)銀行在不斷推出創(chuàng)新型現(xiàn)金管理產(chǎn)品，同時(shí)設(shè)立理財(cái)子公司開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，進(jìn)一步拓展了商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)空間。相較貨幣基金，特別是互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金，商業(yè)銀行應(yīng)充分發(fā)揮在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和管理方面的強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)，推出更符合客戶消費(fèi)習(xí)慣和投資偏好的金融產(chǎn)品和服務(wù)。

注：

1.參見(jiàn)姜超，姜珮珊，李波. 貨幣基金的前世今生與未來(lái)[R]. 海通證券，2017-10-12。

作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

北京大學(xué)法學(xué)院

責(zé)任編輯：羅邦敏? 劉穎

參考資料

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