張慶君，宋小艷

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,天津 300222）

一、引言

隨著科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步,互聯(lián)網(wǎng)金融不斷發(fā)展壯大,對(duì)傳統(tǒng)金融行業(yè)以及整個(gè)金融市場(chǎng)都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)金融的成長(zhǎng)過(guò)程可以分成三個(gè)階段：第一階段是2005 年以前,這是我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的萌芽期。第二階段是2005—2011 年,這段時(shí)間是我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的成長(zhǎng)期,以支付寶為首的第三方支付不斷成長(zhǎng)壯大,互聯(lián)網(wǎng)金融也由技術(shù)領(lǐng)域擴(kuò)展到了業(yè)務(wù)領(lǐng)域。第三階段是2011 年至今,它是我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的爆發(fā)式發(fā)展期?；ヂ?lián)網(wǎng)金融具有去中介化、信息有效、利基市場(chǎng)和可獲得性四個(gè)本質(zhì)的特征,并且其產(chǎn)品豐富多樣,融資周期短,可以滿足更多客戶的需求,打破傳統(tǒng)銀行的壟斷地位,降低金融交易成本?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的發(fā)展在某種程度上克服了中國(guó)金融深化不足以及金融抑制的制度缺陷,其未來(lái)繼續(xù)發(fā)展的趨向是確定的?；ヂ?lián)網(wǎng)金融成長(zhǎng)空間的不斷擴(kuò)大,滿足了我國(guó)金融改革和金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的需求。

資源配置效率是指稀缺資源在不一樣的生產(chǎn)主體之間分配而產(chǎn)生的效益,即資源分配到效率最高的部門(mén)和企業(yè)的有效程度。隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步,金融資源在當(dāng)前社會(huì)經(jīng)濟(jì)中具有舉足輕重的地位,其有效合理的配置是我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要內(nèi)容和前提。然而我國(guó)金融體系中的金融錯(cuò)配程度較深,金融錯(cuò)配使得金融資源未能配置到高效率的生產(chǎn)部門(mén),反而配置給了低效率的生產(chǎn)部門(mén),因而使得生產(chǎn)率水平下降,對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)嚴(yán)重沖擊。

金融資源配置的焦點(diǎn)便是減少資源的錯(cuò)配,實(shí)現(xiàn)金融配置的高效率,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的正常健康運(yùn)轉(zhuǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融以其自身開(kāi)放度高、交易效率高以及運(yùn)作成本低等特點(diǎn),使得金融資源的流動(dòng)方向、流轉(zhuǎn)自由度以及共享程度都發(fā)生了改變。我們不禁要思考,互聯(lián)網(wǎng)金融有助于緩解我國(guó)的金融錯(cuò)配問(wèn)題嗎？ 為此,本文以我國(guó)A 股上市公司的年度面板數(shù)據(jù)為樣本,以期進(jìn)一步研究互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與金融錯(cuò)配間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展相關(guān)研究

Economides［1］認(rèn)為,網(wǎng)絡(luò)與金融發(fā)展的結(jié)合會(huì)加快金融體系內(nèi)資金的流動(dòng),擴(kuò)大金融市場(chǎng)的業(yè)務(wù)范圍,優(yōu)化資源配置效率。Mishkin et al.［2］認(rèn)為,互聯(lián)網(wǎng)金融可以憑借其擁有的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)來(lái)降低銀行和借貸者之間信息不對(duì)稱的程度,讓交易雙方的交易信息更加透明。Sato et al.［3］認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融有可能打破銀行對(duì)客戶信息的壟斷,為客戶提供“一站式”金融服務(wù),顯著地降低成本,提升客戶地位,并通過(guò)智能管理為客戶提供更好的服務(wù)。Lapavitsas et al.［4］認(rèn)為,互聯(lián)網(wǎng)金融會(huì)引起技術(shù)層面的創(chuàng)新,且有利于減輕銀行與借貸者的信息不對(duì)稱問(wèn)題,從而有助于銀行風(fēng)險(xiǎn)管理。Freedman et al.［5］發(fā)現(xiàn),借貸雙方可以在P2P 借貸市場(chǎng)中直接進(jìn)行交易,不需要通過(guò)傳統(tǒng)金融中的中介機(jī)構(gòu),因此交易成本可以大幅降低。Mackenzie［6］認(rèn)為,金融服務(wù)的支柱是支付系統(tǒng),而支付服務(wù)向新業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變以及新支付平臺(tái)的開(kāi)發(fā)正在削弱現(xiàn)有銀行的權(quán)力地位,并為客戶提高其支付體驗(yàn)帶來(lái)了多種新的可能性。皮天雷等［7］認(rèn)為,與傳統(tǒng)金融相比,互聯(lián)網(wǎng)金融在信息處理模式上占據(jù)著很大的優(yōu)勢(shì),能夠更好地對(duì)信息進(jìn)行篩選,并能以更低的成本解決信息不對(duì)稱問(wèn)題,讓更多的企業(yè)能夠以公平的成本獲得資金。朱民武等［8］認(rèn)為,互聯(lián)網(wǎng)金融主要以其開(kāi)放性、共享性、合作性和草根性的特點(diǎn)顛覆了傳統(tǒng)的金融服務(wù)模式,降低了金融業(yè)務(wù)的交易成本和信息不對(duì)稱程度,提高了金融資源配置效率。王馨［9］認(rèn)為,與傳統(tǒng)金融相比,互聯(lián)網(wǎng)金融的優(yōu)點(diǎn)在于其時(shí)空的便利性促進(jìn)了交易成本的降低,創(chuàng)新了金融交易活動(dòng)的組織形式,從技術(shù)上突破了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的單純線下審核與信用增進(jìn)的模式,在某種程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在金融資源配置過(guò)程中的不足。夏平凡［10］從P2P 網(wǎng)絡(luò)借貸的視角出發(fā),通過(guò)構(gòu)建VAR 模型對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)資源配置的影響進(jìn)行了研究,并且認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展能較為顯著地促進(jìn)資源配置的優(yōu)化。李卓凝［11］認(rèn)為,P2P 網(wǎng)絡(luò)借貸豐富了投資者和借貸者的融資渠道,對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有促進(jìn)作用?；仡櫼陨衔墨I(xiàn)可知,互聯(lián)網(wǎng)金融能夠憑借其特有的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù),減緩信息不對(duì)稱的問(wèn)題,加快信息處理的速度,擴(kuò)大金融服務(wù)的群體,彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融模式的缺陷,提高社會(huì)經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)水平。

（二）金融錯(cuò)配相關(guān)研究

金融錯(cuò)配使得金融資源不能合理運(yùn)用到有效的生產(chǎn)過(guò)程中,對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面影響。Caballero et al.［12］和Acharya et al.［13］認(rèn)為,資本金不足的銀行通常會(huì)向資本金不足的僵尸企業(yè)發(fā)放貸款,健康的企業(yè)會(huì)因受到這種信貸分配不當(dāng)?shù)挠绊懚拗破浒l(fā)展的步伐,因此整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐都會(huì)減緩。Fabiano et al.［14］認(rèn)為,銀行可能會(huì)通過(guò)信貸錯(cuò)配將資金放貸給那些僵尸企業(yè),因此在信貸錯(cuò)配下,僵尸企業(yè)更有可能繼續(xù)存活,而健康的企業(yè)的資金需求有可能受到影響。此外,Acemoglu et al.［15］指出,技術(shù)的使用一定要和企業(yè)所擁有的生產(chǎn)要素互配,同時(shí)生產(chǎn)要素的數(shù)目積累、結(jié)構(gòu)配置都會(huì)影響到技術(shù)使用的效用。若是一個(gè)國(guó)家的資本和勞動(dòng)力等要素的配置不可以滿足先進(jìn)技術(shù)的需求,那么先進(jìn)的技術(shù)也難以產(chǎn)生應(yīng)有的效應(yīng)。Claessens et al.［16］通過(guò)對(duì)多國(guó)數(shù)據(jù)研究得出,良好的資源配置效率可以促進(jìn)企業(yè)各方面的發(fā)展。Banerjee［17］通過(guò)對(duì)貧富國(guó)家相同產(chǎn)業(yè)的不同企業(yè)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)了金融資源的錯(cuò)配使得產(chǎn)品或者要素在不同企業(yè)間進(jìn)行配置時(shí)產(chǎn)生了扭曲現(xiàn)象,進(jìn)而也導(dǎo)致了不同企業(yè)之間的要素生產(chǎn)率的不同。Dollar et al.［18］對(duì)中國(guó)工業(yè)中的資本錯(cuò)配的問(wèn)題做了重點(diǎn)研究,發(fā)現(xiàn)中國(guó)的資本要素在不同所有制、區(qū)域間和行業(yè)間都有要素配置扭曲的現(xiàn)象。此外,Hsieh et al.［19］證明了中國(guó)存在嚴(yán)重的資源錯(cuò)配現(xiàn)象,他們利用中國(guó)、印度、美國(guó)三個(gè)國(guó)家層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,認(rèn)為與美國(guó)相比,印度和中國(guó)的資源錯(cuò)配對(duì)總體生產(chǎn)力的影響更大,如果中國(guó)能夠達(dá)到美國(guó)的配置限度,全要素生產(chǎn)率可以提高25%～40%。張慶君等［20］認(rèn)為,近年來(lái)我國(guó)金融體系內(nèi)存在著嚴(yán)重的金融錯(cuò)配現(xiàn)象,已經(jīng)對(duì)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的沖擊。邵挺［21］認(rèn)為,如果消除了金融錯(cuò)配的現(xiàn)象,把更多的金融資源配置給資本回報(bào)率更高的私營(yíng)企業(yè),我國(guó)的GDP 增長(zhǎng)量就可以比目前提高2%～8%。曹玉書(shū)等［22］的研究表明,如果消除資源錯(cuò)配,中國(guó)的實(shí)際全要素生產(chǎn)率要比現(xiàn)有的水平提升很多。張慶君［23］基于我國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)資源錯(cuò)配進(jìn)行了研究,認(rèn)為我國(guó)工業(yè)企業(yè)確實(shí)存在較為明顯的資源錯(cuò)配,如若能達(dá)到最優(yōu)的資源配置的條件,那么我國(guó)的工業(yè)企業(yè)的總產(chǎn)出會(huì)顯著的上升?；仡櫼陨衔墨I(xiàn)可知,金融資源錯(cuò)配是阻礙經(jīng)濟(jì)各方面發(fā)展的重要因素,并且研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)是存在著顯著的金融資源錯(cuò)配現(xiàn)象的,因而緩解金融資源錯(cuò)配成為當(dāng)下我國(guó)的重要任務(wù)之一。

綜上所述,現(xiàn)階段已經(jīng)有很多學(xué)者分別對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融和金融錯(cuò)配展開(kāi)了研究,但是問(wèn)題主要集中在互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響以及金融錯(cuò)配對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響。而對(duì)于以下三個(gè)方面的研究來(lái)說(shuō)仍存在著改進(jìn)空間：第一,對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融在我國(guó)的發(fā)展,多數(shù)現(xiàn)有研究都是從理論方面來(lái)對(duì)問(wèn)題進(jìn)行闡述的,很少有文獻(xiàn)采用具體的數(shù)據(jù)來(lái)展現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融在我國(guó)的發(fā)展程度。第二,雖然對(duì)于金融錯(cuò)配的研究已經(jīng)有很多,但是基于我國(guó)A 股上市公司的具體數(shù)據(jù)而建立金融錯(cuò)配指數(shù)來(lái)分析金融錯(cuò)配程度的文獻(xiàn)并不多。第三,現(xiàn)有的文獻(xiàn)大多數(shù)都對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融與中國(guó)傳統(tǒng)金融行業(yè)的差異以及對(duì)傳統(tǒng)金融帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)等進(jìn)行了研究,而關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)金融錯(cuò)配這一具體指標(biāo)的影響文獻(xiàn)卻幾乎沒(méi)有。

鑒于此,本文的主要工作在于：（1）收集、整理和分析2009—2015 年中國(guó)A 股上市公司的數(shù)據(jù),并且構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)和金融錯(cuò)配指數(shù)來(lái)著重分析互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)金融錯(cuò)配的影響,以及這一影響的具體表現(xiàn)程度。（2）將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)以及大型企業(yè)和中小型企業(yè),分樣本進(jìn)一步分析不同類型的企業(yè)是否會(huì)受到互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的不同影響。（3）對(duì)年度面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,并且將互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)和金融錯(cuò)配程度聯(lián)系起來(lái)分析,得到它們之間的相關(guān)系數(shù),再對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn),進(jìn)一步得到其具體的影響程度。

三、研究假設(shè)

社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展既強(qiáng)調(diào)效率又注重公平,二者不可或缺。當(dāng)今,金融錯(cuò)配對(duì)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已產(chǎn)生嚴(yán)重影響。國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)與中小型企業(yè)之間都存在著金融錯(cuò)配。為了解決這個(gè)問(wèn)題,發(fā)展普惠金融便成了新時(shí)期我國(guó)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)的要求。普惠金融立足于機(jī)會(huì)平等和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展,為社會(huì)各階層人民和企業(yè)提供更加便捷、豐富的金融服務(wù),它將有力地支持我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

實(shí)現(xiàn)普惠金融最好的路徑就是發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融。近幾年,我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融如雨后春筍般迅猛成長(zhǎng)。羅明雄等［24］認(rèn)為,互聯(lián)網(wǎng)金融是用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和移動(dòng)通訊技術(shù)等一系列現(xiàn)代信息科學(xué)技術(shù)實(shí)現(xiàn)資金融通的一種新興金融服務(wù)模式。王馨［9］認(rèn)為,與傳統(tǒng)金融相比,互聯(lián)網(wǎng)金融具有低門(mén)檻、低成本的天然優(yōu)勢(shì),且具有外部經(jīng)濟(jì)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)三重效應(yīng),能夠促使金融資源流向傳統(tǒng)金融涉及不到或不能完全涉及到的普惠金融的范疇,有利于解決信息不對(duì)稱和提高金融防范風(fēng)險(xiǎn)的能力。

在我國(guó)雖然非國(guó)有企業(yè)存在抗風(fēng)險(xiǎn)能力差、抵押物不足等問(wèn)題,但是和國(guó)有企業(yè)相比較,非國(guó)有企業(yè)具有更高的生產(chǎn)效率,能對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)作出更大的貢獻(xiàn)。然而非國(guó)有企業(yè)很難獲得金融資源,即便獲得金融資源也需要付出比國(guó)有企業(yè)更高的代價(jià),這就引起了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低效率甚至是無(wú)效率。茹莉［25］指出,中小型企業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量,但其資金需求期限短、頻率高,再加上缺乏資產(chǎn)擔(dān)保抵押物,風(fēng)險(xiǎn)大,對(duì)于門(mén)檻較高的傳統(tǒng)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)它們只能望而卻步?；ヂ?lián)網(wǎng)金融作為實(shí)現(xiàn)普惠金融的最好路徑,它的發(fā)展會(huì)對(duì)非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)哪些影響？ 國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)也會(huì)受到同樣的影響嗎？ 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)金融錯(cuò)配的影響有顯著差異,對(duì)非國(guó)有企業(yè)的影響更顯著。

假設(shè)2：互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)大型企業(yè)和中小型企業(yè)金融錯(cuò)配的影響無(wú)顯著差異。

對(duì)于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)說(shuō),邊際效用都是呈現(xiàn)遞減的,即在其他生產(chǎn)要素固定不變時(shí),一種可變要素的不斷投入在達(dá)到某個(gè)臨界點(diǎn)的時(shí)候,邊際收益是遞減的。但它成立的假設(shè)條件是經(jīng)濟(jì)資源是稀缺的。但是網(wǎng)絡(luò)的不斷增長(zhǎng)帶來(lái)了網(wǎng)絡(luò)價(jià)值的暴漲,收益遞增的概率也隨之增大。章安辰等［26］認(rèn)為,互聯(lián)網(wǎng)金融具有邊際成本遞減和邊際效益遞增的特點(diǎn),同時(shí)認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展明顯擺脫了資源稀缺性的約束。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代,數(shù)據(jù)不僅是重要的生產(chǎn)要素,還是重要的替代要素,它可以節(jié)約土地、資本、勞動(dòng)等基本生產(chǎn)要素。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融來(lái)說(shuō)數(shù)據(jù)是用之不竭的,不存在資源的稀缺。由于現(xiàn)代信息技術(shù)的普及,互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)展成以信息為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)。互聯(lián)網(wǎng)金融并不遵守邊際效用遞減的規(guī)則。網(wǎng)絡(luò)價(jià)值與網(wǎng)絡(luò)用戶量的平方是成正比的,即人們?cè)绞鞘褂没ヂ?lián)網(wǎng),在互聯(lián)網(wǎng)上留下的數(shù)據(jù)信息就越多,互聯(lián)網(wǎng)就可以通過(guò)數(shù)據(jù)分析,對(duì)產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量和性能進(jìn)行不斷的改進(jìn),更準(zhǔn)、更快地為人們提供其所需的服務(wù),于是人們?cè)诨ヂ?lián)網(wǎng)上使用或者交易的越多,給他們帶來(lái)的效益就越大?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展提高了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率,減少了經(jīng)濟(jì)社會(huì)存在的金融錯(cuò)配現(xiàn)象,但是這又引發(fā)了一個(gè)問(wèn)題,互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)金融錯(cuò)配的影響是單方面的嗎？

假設(shè)3：互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與金融錯(cuò)配互為格蘭杰因果關(guān)系。

四、模型設(shè)定與變量選取

（一）模型的設(shè)定

本文構(gòu)建的回歸模型為：

式（1）、（2）中,金融錯(cuò)配程度（ICOR）為被解釋變量,互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)（IFI）為核心解釋變量,互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)與成長(zhǎng)性的交叉項(xiàng)（IFI_growth）、互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)的平方項(xiàng)（IFI2）、有息債務(wù)比（lwid）、凈資產(chǎn)回報(bào)率（roe）、杠桿率（lev）、前十大股東持股比例（ihold）、企業(yè)員工數(shù)量（lnstaff）、人均GDP（Pgdp）、每股收益（eps）和企業(yè)規(guī)模（size）為控制變量。

（二）定義變量

1.被解釋變量：金融錯(cuò)配程度。按照本文研究的需求和數(shù)據(jù)的可獲取性,本文選用間接法來(lái)度量金融錯(cuò)配程度。間接法即使用別的一些相關(guān)指標(biāo)來(lái)間接反映金融錯(cuò)配。本文采用張慶君等［20］衡量金融錯(cuò)配的方法,指標(biāo)為ICOR,計(jì)算公式為：

ICOR=［應(yīng)付利息/ （負(fù)債-應(yīng)付賬款）-行業(yè)平均利率］/行業(yè)平均利率 （3）

式（3）中,ICOR 越大,代表金融錯(cuò)配問(wèn)題越嚴(yán)重。

2.解釋變量：互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)。近年來(lái),互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展極其迅猛,涉及的領(lǐng)域也越加廣泛,同時(shí)還對(duì)傳統(tǒng)的金融模式帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)。本文以互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)作為核心解釋變量,來(lái)探討其對(duì)金融錯(cuò)配的影響。并且借鑒沈悅等［27］采用的文本挖掘法和主成分分析法來(lái)構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù),具體過(guò)程如下所述：

（1）本文借鑒白欽先［28］對(duì)金融功能的分類方法,確定互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)的初始詞庫(kù)。

（2）計(jì)算2003—2014 年每月百度發(fā)布的與上述關(guān)鍵詞相關(guān)的新聞的次數(shù),并且統(tǒng)計(jì)匯總,將每月關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻率年度化,以此作為構(gòu)造互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)的根基。

（3）使用主成分分析法來(lái)合成互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)。先后通過(guò)綜合因子分析、分層次因子分析法得到與分類維度相對(duì)應(yīng)的指數(shù),并將它們作為穩(wěn)定性檢驗(yàn)的備選指標(biāo)。

3.控制變量。為了避免其他因素對(duì)金融錯(cuò)配產(chǎn)生影響,對(duì)有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量加以控制。在已有研究的基礎(chǔ)之上,本文選取互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)與成長(zhǎng)性的交叉項(xiàng)、互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)的平方項(xiàng)、有息債務(wù)比、凈資產(chǎn)回報(bào)率、杠桿率、前十大股東持股比例、企業(yè)員工數(shù)量、人均GDP、每股收益和企業(yè)規(guī)模作為控制變量。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與基本的統(tǒng)計(jì)描述

本文分析的數(shù)據(jù)主要來(lái)自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù),并且本文采用A 股上市公司的年度財(cái)務(wù)面板數(shù)據(jù),樣本期間為2009—2015 年。由于個(gè)別年份的數(shù)據(jù)存在著缺失值,因而在數(shù)據(jù)整理中本文用0 替代空缺值,并且按照一般文獻(xiàn)的通常做法,采取Winsorize 方法對(duì)全部變量的極端值進(jìn)行了處理,并剔除了金融類、ST 類和PT 類上市公司,結(jié)果得到了2 667 家公司,18 669 個(gè)樣本。表1 給出了相關(guān)變量的基本統(tǒng)計(jì)。

表1 相關(guān)變量的基本統(tǒng)計(jì)

（二）主要變量的設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

本文所選取的一些主要變量及變量的具體描述如表2 所示。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

1.基準(zhǔn)模型回歸。本文選擇ICOR 作為衡量金融錯(cuò)配程度的指標(biāo),并建立了四個(gè)模型來(lái)估計(jì)方程（1）,得到的回歸結(jié)果如表3 所示。

在表3 的四個(gè)模型中,無(wú)論從哪個(gè)模型來(lái)分析,互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)對(duì)金融錯(cuò)配程度都呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向相關(guān),它們的估計(jì)系數(shù)依次為-0.617 2、-1.164 7、-1.116 3 和-5.061 2,而且它們都在1%的顯著性水平下顯著,說(shuō)明了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)金融錯(cuò)配程度具有顯著的抑制性作用。模型1 未加控制變量,模型2 加入控制變量,而且在加入控制變量后,互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)對(duì)金融錯(cuò)配的影響關(guān)系和顯著性仍未改變,更加驗(yàn)證了它們之間存在抑制性關(guān)系?？紤]到互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率之間的相關(guān)性,同時(shí)也為了檢驗(yàn)下兩個(gè)變量的交互作用,模型3在模型2 的基礎(chǔ)上加入了交叉項(xiàng)（IFI_growth）。結(jié)果顯示交叉項(xiàng)和金融錯(cuò)配存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系,但是并不顯著。這表明了在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展保持不變時(shí),企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的增加對(duì)金融錯(cuò)配的影響很小。模型4 在模型3 的基礎(chǔ)上加入了平方項(xiàng)（IFI2）,結(jié)果發(fā)現(xiàn)平方項(xiàng)的系數(shù)顯著為正,而IFI 的系數(shù)顯著為負(fù),表明互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展初期對(duì)金融錯(cuò)配的抑制性影響是顯著的。但是由于近些年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展趨勢(shì)迅猛,而我國(guó)關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的相關(guān)規(guī)范和指導(dǎo)性措施尚比較匱乏,因此其發(fā)展帶來(lái)了很多不利的影響因素,導(dǎo)致了金融錯(cuò)配的增加。研究發(fā)現(xiàn)：有息債務(wù)與金融錯(cuò)配程度具有正向相關(guān)的關(guān)系,有息債務(wù)比越高,企業(yè)未來(lái)的償債壓力就越大。同時(shí)也證明了資源未得到合理應(yīng)用,金融錯(cuò)配程度也會(huì)增加。企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率與金融錯(cuò)配程度有負(fù)向相關(guān)關(guān)系,企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率越高,說(shuō)明企業(yè)對(duì)其自有資本的應(yīng)用效率越高且對(duì)股東資金的使用效率越高,金融錯(cuò)配程度就會(huì)下降。杠桿率和金融錯(cuò)配程度之間是正向相關(guān)的,杠桿率越高,企業(yè)要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越大,許多企業(yè)為了證明其經(jīng)營(yíng)良好,就可能會(huì)盲目地提高杠桿率,因而就增加了金融錯(cuò)配的程度。前十大股東持股比例與金融錯(cuò)配程度也是正相關(guān)的,前十大股東持股比例越高,越容易引起較為嚴(yán)重的利益侵占問(wèn)題,不能有效地規(guī)范公司治理。企業(yè)員工數(shù)量與金融錯(cuò)配程度呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系,并且?guī)缀醵荚?%的水平顯著。

表2 主要變量的說(shuō)明

表3 全樣本回歸結(jié)果

2.按企業(yè)所有制劃分的回歸結(jié)果。為了更好地了解和分析互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)金融錯(cuò)配程度的影響,也為了驗(yàn)證假設(shè)1,將樣本劃分為兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸,其中樣本1 為國(guó)有企業(yè)樣本,樣本2 為非國(guó)有企業(yè)樣本,這樣做是為了探討在不同所有制類型的企業(yè)中互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展產(chǎn)生的影響是否也有所不同。通過(guò)比較子樣本與全樣本、子樣本與子樣本之間變量的估計(jì)回歸系數(shù),來(lái)判斷是否存在差異性。子樣本的回歸結(jié)果如表4 所示。

從表4 中3 個(gè)模型的回歸結(jié)果看到,互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)的估計(jì)系數(shù)都是負(fù)值。說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)與金融錯(cuò)配程度之間存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。這點(diǎn)與全樣本回歸是相同的,但是不同的是在表4 中,非國(guó)有企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)系數(shù)的絕對(duì)值普遍遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)有企業(yè)中系數(shù)的絕對(duì)值。而且雖然在國(guó)有企業(yè)樣本分析中,互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)對(duì)金融錯(cuò)配有負(fù)影響,但是這種影響并不太顯著,但對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)這種影響卻是極其顯著的。這兩點(diǎn)表明國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)受到互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的影響有顯著性差異,假設(shè)1 得到了驗(yàn)證。金融錯(cuò)配問(wèn)題指的就是金融資源配置不當(dāng)問(wèn)題,即金融資源沒(méi)有按照效率的原則分配。在中國(guó),國(guó)有企業(yè)比私營(yíng)企業(yè)更加容易得到銀行的貸款,且它的資金成本一直比非國(guó)有企業(yè)要低?；ヂ?lián)網(wǎng)金融能夠利用大數(shù)據(jù)處理等技術(shù)來(lái)降低交易成本、提高交易數(shù)據(jù)的真實(shí)性和可靠性,并在某種程度上有利于緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題,對(duì)金融錯(cuò)配產(chǎn)生抑制性的作用。這與表4 的結(jié)果是一致的,即互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與金融錯(cuò)配程度是負(fù)向相關(guān)的。國(guó)有企業(yè)憑借其所有制優(yōu)勢(shì)和其在金融錯(cuò)配下能以低成本獲取資金的優(yōu)勢(shì)就可以獲取豐厚的利潤(rùn),所以受到互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的影響比較小。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè),高昂的要素成本加劇了企業(yè)的融資約束,所以其受到互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的影響較大,且效果顯著。

表4 不同所有制企業(yè)樣本回歸

與上文描述相同,即不論是國(guó)有還是非國(guó)有企業(yè),有息債務(wù)比和杠桿率對(duì)金融錯(cuò)配的影響都是正的且十分顯著。這與全樣本分析的結(jié)果一致。而企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率、企業(yè)員工數(shù)量雖然對(duì)金融錯(cuò)配的影響與全樣本一致,但是顯著性較弱。前十大股東持股比例系數(shù)在國(guó)有企業(yè)中極不顯著,可能是因?yàn)閲?guó)家對(duì)規(guī)范國(guó)有企業(yè)股東行為提取的若干建議取得了一定的成效。

3.按企業(yè)規(guī)模大小劃分的回歸結(jié)果。為了驗(yàn)證假設(shè)2,將樣本依照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2017 年修定的《統(tǒng)計(jì)上大中小微型企業(yè)劃分辦法》,將企業(yè)資產(chǎn)總金額大于40 000 萬(wàn)元的看作是大型企業(yè),將資產(chǎn)總額40 000 萬(wàn)元以下的看作是中小型企業(yè)。本文分樣本對(duì)大企業(yè)、中小企業(yè)樣本分別進(jìn)行回歸分析,結(jié)果如表5 所示。

由表5 分析可知,互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)對(duì)金融錯(cuò)配的影響系數(shù)分別-0.226 5、-0.227 5、-1.418 2、-0.201 4、-0.178 8、-1.592 6。即無(wú)論是對(duì)大型企業(yè)還是中小型企業(yè)而言,互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)金融錯(cuò)配都具有抑制性的影響,只不過(guò)該影響結(jié)果不太顯著,假設(shè)2 得到驗(yàn)證。且由表5 可知：對(duì)于大型企業(yè)而言,企業(yè)規(guī)模與金融錯(cuò)配之間是顯著正相關(guān)的；而對(duì)于小型企業(yè)而言,企業(yè)規(guī)模與金融錯(cuò)配是負(fù)相關(guān)的,并且這一影響并不顯著。這可能是因?yàn)榇笮推髽I(yè)的規(guī)模太大,不是很容易就倒閉的,再加上我國(guó)銀行規(guī)模通常與它所服務(wù)的企業(yè)規(guī)模是相匹配的,因而大型銀行往往回避中小型企業(yè),集中為大型企業(yè)服務(wù)。這就導(dǎo)致國(guó)內(nèi)得益于銀行貸款的只是大型企業(yè),而不是中小型企業(yè),進(jìn)而會(huì)影響整體金融效率的發(fā)揮,導(dǎo)致金融錯(cuò)配上升。中小型企業(yè)規(guī)模的增大會(huì)對(duì)金融錯(cuò)配產(chǎn)生抑制性作用,但因現(xiàn)實(shí)情況的限制,使其規(guī)模增大是比較困難的,因而其影響也就不顯著了。無(wú)論企業(yè)規(guī)模大小如何,每股收益的系數(shù)都與金融錯(cuò)配程度成負(fù)向相關(guān)的關(guān)系,即每股收益增加,金融錯(cuò)配的程度就會(huì)減少。每股收益增加,說(shuō)明企業(yè)運(yùn)行效率較好。中小型企業(yè)的系數(shù)絕對(duì)值大于大型企業(yè),表明中小企業(yè)更具有發(fā)展?jié)摿?且其發(fā)展對(duì)金融錯(cuò)配的影響更大。有息債務(wù)與金融錯(cuò)配程度具有正向相關(guān)的關(guān)系,這是因?yàn)橛邢鶆?wù)比越高企業(yè)未來(lái)的償債壓力就會(huì)越大,證明資源未得到合理的應(yīng)用,因而金融錯(cuò)配程度也會(huì)增加。但對(duì)大型企業(yè)的影響不顯著,對(duì)中小型企業(yè)影響顯著?？赡苁且?yàn)榇笮推髽I(yè)的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了一定程度,即使不增加有息債務(wù)比,也能獲得所需資源,可是對(duì)于中小型企業(yè)來(lái)說(shuō)就不一樣了,中小型企業(yè)急需得到資源來(lái)滿足自身發(fā)展的需求,進(jìn)而能為社會(huì)經(jīng)濟(jì)作出更大的貢獻(xiàn)。其他的變量分析和企業(yè)所有制的情況幾乎一致。

表5 不同企業(yè)規(guī)模樣本回歸

（四）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性,在原有模型的基礎(chǔ)上,去掉原模型中的交叉項(xiàng)和平方項(xiàng),并且替換掉部分控制變量,通過(guò)PVAR 模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)步驟如下：

1.單位根檢驗(yàn)。需要檢驗(yàn)各變量是否是平穩(wěn)的,如果變量是非平穩(wěn)的就要進(jìn)行協(xié)整分析,如果變量是單整的則可以進(jìn)行因果關(guān)系分析。本文需要對(duì)全部變量進(jìn)行面板單位根檢驗(yàn),以此驗(yàn)證各個(gè)變量是平穩(wěn)的還是非平穩(wěn)的。本文選用的面板單位根檢驗(yàn)的方法是Fisher-ADF 檢驗(yàn)。Fisher-ADF 檢驗(yàn)單位根的原假設(shè)為：存在單位根。如果拒絕原假設(shè),則變量是平穩(wěn)的；如果不拒絕原假設(shè),則是不平穩(wěn)的。具體結(jié)果如表6 所示。

表6 單位根檢驗(yàn)

由表6 可知,只有IFI 存在單位根,即只有IFI 的平穩(wěn)性檢驗(yàn)不顯著,未通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn),因而IFI 為非平穩(wěn)變量,其他變量不存在單位根,即是平穩(wěn)的。

2.滯后階數(shù)的判斷。由表6 的結(jié)果分析可知,變量并非都是平穩(wěn)的,因而在對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)之前必須確定其滯后的階數(shù)。本文用AIC,BIC 和HQIC 信息準(zhǔn)則進(jìn)行測(cè)試,結(jié)果如表7 所示。

表7 滯后階數(shù)的判斷

由表7 三種信息準(zhǔn)則的測(cè)試結(jié)果可知,最優(yōu)的滯后階數(shù)的選取應(yīng)為1。因而本文確定PVAR 模型的滯后階數(shù)為一階。

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)。進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)3,即檢驗(yàn)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與金融錯(cuò)配之間是否具有格蘭杰因果關(guān)系。由上文可知,變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果表明其是一階單整的,所以用PVAR 模型進(jìn)行分析的時(shí)候不會(huì)出現(xiàn)偽回歸的問(wèn)題。根據(jù)表7 的結(jié)果,采用滯后一階來(lái)分析格蘭杰因果關(guān)系,結(jié)果如表8 所示。

表8 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

表8 的檢驗(yàn)結(jié)果表明,除人均GDP 和企業(yè)員工數(shù)量不是金融錯(cuò)配的格蘭杰原因之外,其他變量都在10%的顯著水平上拒絕原假設(shè),且與金融錯(cuò)配互為格蘭杰原因,也就是說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會(huì)引起金融錯(cuò)配的指數(shù)的變化,金融錯(cuò)配的指數(shù)的變動(dòng)也會(huì)影響到互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展。

4.脈沖響應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)用于具體分析各個(gè)內(nèi)生變量隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差單位沖擊對(duì)其他內(nèi)生變量當(dāng)期和未來(lái)的影響,可以明了、形象地描繪出變量間的動(dòng)態(tài)交互作用?；ヂ?lián)網(wǎng)金融指數(shù)、長(zhǎng)期負(fù)債比、人均GDP、企業(yè)員工數(shù)量和杠桿率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對(duì)金融錯(cuò)配程度產(chǎn)生的影響以及金融錯(cuò)配程度一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊下對(duì)其自身的影響如圖1所示。

圖1 從左到右、從上到下來(lái)分析。第一個(gè)表示金融錯(cuò)配的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊,對(duì)金融錯(cuò)配產(chǎn)生正向影響,正向影響在第零期達(dá)到最大,之后緩慢下降,在第五期達(dá)到0。第二個(gè)表示企業(yè)員工數(shù)量的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊,對(duì)金融錯(cuò)配會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響,負(fù)向影響在第一期時(shí)達(dá)到最大,在第二和第三期時(shí)會(huì)曲直上升,之后時(shí)期緩慢上升,在第十期到達(dá)0。第三個(gè)表示長(zhǎng)期負(fù)債占比的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊對(duì)金融錯(cuò)配產(chǎn)生的影響,其產(chǎn)生的脈沖響應(yīng)的值位于0 的下方,即產(chǎn)生負(fù)向影響,在第一期負(fù)向影響值到達(dá)最低處,即最小值,而在隨后時(shí)期里慢慢趨向于0,在第十期達(dá)到0。第四個(gè)表示桿桿率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊,對(duì)金融錯(cuò)配產(chǎn)生正向的影響,正向影響在第一期時(shí)達(dá)到最大,之后緩慢下降,在第十期達(dá)到0。第五個(gè)表示人均GDP 的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊,對(duì)金融錯(cuò)配產(chǎn)生了正向的影響,并且正向影響在第一期時(shí)達(dá)到最大值,第二期的時(shí)候快速下降,第三期保持在水平狀態(tài),之后緩慢下降,一直到在第十期都還沒(méi)有達(dá)到0,因而說(shuō)明了人均GDP 對(duì)金融錯(cuò)配的影響是長(zhǎng)期正向的。第六個(gè)表示互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)在受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊時(shí)對(duì)金融錯(cuò)配程度產(chǎn)生負(fù)向的影響,最低點(diǎn)的值為-1.2,且對(duì)應(yīng)的是第一個(gè)時(shí)期,到第二個(gè)時(shí)期時(shí)恢復(fù)到0,之后各期幾乎都平穩(wěn)趨于0,這說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)金融錯(cuò)配的影響是短暫并且是非持續(xù)的。

六、研究結(jié)論與建議

本文通過(guò)對(duì)2009—2015 年A 股上市公司年度財(cái)務(wù)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,實(shí)證檢驗(yàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)金融錯(cuò)配的影響。研究表明：無(wú)論從企業(yè)所有制層面的樣本數(shù)據(jù)分析還是從企業(yè)規(guī)模層面的樣本數(shù)據(jù)分析,互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展都有助于緩解我國(guó)的金融錯(cuò)配問(wèn)題,并且這一影響是短暫非連續(xù)的。此外互聯(lián)網(wǎng)金融與金融錯(cuò)配之間還存在著格蘭杰因果關(guān)系,互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會(huì)引起金融錯(cuò)配指數(shù)的變化。據(jù)此,本文提出以下三點(diǎn)建議：

圖1 脈沖響應(yīng)

1.合理指導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展,健全互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管機(jī)制。近幾年來(lái),互聯(lián)網(wǎng)金融在我國(guó)發(fā)展迅猛,并且憑借其特有的草根性以及低門(mén)檻、小品種、個(gè)性化的金融服務(wù),彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融服務(wù)的不足。我國(guó)的銀行金融服務(wù)偏向于“二八定律”中20%的大型客戶。但是互聯(lián)網(wǎng)金融更多面向剩下的80%的中小客戶。這些中小客戶的資金需求在傳統(tǒng)金融體系中往往很難得到滿足。互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)恰好可以解決中小企業(yè)的融資問(wèn)題,減少由于融資難而造成的經(jīng)濟(jì)損失。互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)處理業(yè)務(wù)速度快、服務(wù)成本比較低,且資金供求的兩方還可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)自主鑒別信息、定價(jià)和選擇交易,再加上網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)是相對(duì)開(kāi)放透明的,所以可以在一定程度上減少信息不對(duì)稱的問(wèn)題,降低金融錯(cuò)配的程度。但是互聯(lián)網(wǎng)金融在成長(zhǎng)過(guò)程中也帶來(lái)了各類各樣的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,因此政府方面應(yīng)該繼續(xù)支持、引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展,并且健全有關(guān)法律法規(guī),確?；ヂ?lián)網(wǎng)金融可以健康有效地發(fā)展,同時(shí)加快信息時(shí)代金融變革的進(jìn)程。

2.加強(qiáng)傳統(tǒng)金融與互聯(lián)網(wǎng)金融合作?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)金融來(lái)說(shuō)不僅僅是競(jìng)爭(zhēng)和挑戰(zhàn)的關(guān)系,更是一種合作的關(guān)系。傳統(tǒng)金融可以通過(guò)加快市場(chǎng)利率化改革進(jìn)程以及適度放松銀行貸款對(duì)象的條件限制,提高服務(wù)效率,拓寬服務(wù)領(lǐng)域,來(lái)應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展帶來(lái)的問(wèn)題。同時(shí),傳統(tǒng)金融應(yīng)該發(fā)揚(yáng)合作精神,鼓勵(lì)和支持互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展,在合作中相互促進(jìn),相互彌補(bǔ),共同為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展作出貢獻(xiàn)。

3.推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革。雖然部分國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)效率沒(méi)有非國(guó)有企業(yè)的高,但是一般來(lái)講,國(guó)有引進(jìn)的先進(jìn)技術(shù)的能力要比非國(guó)有企業(yè)強(qiáng)。這主要是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)一般規(guī)模比較大,資金實(shí)力強(qiáng),可以獲得外部資金支持的能力更強(qiáng),因而更有能力和資本進(jìn)行生產(chǎn)投資?？梢舱且?yàn)檫@樣,國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在外部融資能力上的差異,加劇了我國(guó)的金融錯(cuò)配程度。為了在更大程度上緩解我國(guó)的金融錯(cuò)配問(wèn)題,我們應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)的改革,降低國(guó)有企業(yè)的有息債務(wù)比和杠桿率,合理地增加企業(yè)員工的數(shù)量,提高國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)效率,不斷增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的活力、控制力、影響力。