趙丙艷 葉春明

[摘 要]問詢函具有豐富的信息含量，能夠規(guī)范上市公司信息披露工作，減少上市公司風(fēng)險(xiǎn)集聚，為資本市場(chǎng)拓展更多的信息渠道。文章以證券交易所問詢函和投資者數(shù)量變化為研究對(duì)象，檢驗(yàn)問詢函是否能夠?yàn)橥顿Y者提供額外信息，投資者是否存在“用腳投票”情況，從而檢驗(yàn)問詢函的市場(chǎng)反應(yīng)。研究證實(shí)，問詢函能夠?qū)ν顿Y者的投資決策產(chǎn)生影響，進(jìn)一步的，問詢項(xiàng)目數(shù)量較多和要求中介機(jī)構(gòu)提供核查意見的問詢函市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)較大，投資者數(shù)量變動(dòng)更加顯著。研究為證券交易所信息傳導(dǎo)機(jī)制和規(guī)范上市公司信息披露行為提供借鑒和參考，引導(dǎo)投資者正規(guī)渠道收集信息并關(guān)注上市公司經(jīng)營(yíng)管理信息，也為完善投資者利益保護(hù)機(jī)制和維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定提供新的監(jiān)管思路。

[關(guān)鍵詞]問詢函;投資者數(shù)量;信息披露;“用腳投票”;市場(chǎng)反應(yīng)

[中圖分類號(hào)]F832.51[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1673-0461（2020）10-0092-06

一、引 言

歐美證券市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息和財(cái)務(wù)信息的關(guān)注度及專業(yè)度比較高，在信息披露機(jī)制、做空機(jī)制和賠償機(jī)制等共同作用下，企業(yè)信息披露的全面性、及時(shí)性和真實(shí)性較高。我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過近30年的發(fā)展，上市公司數(shù)量和市值規(guī)模都取得了巨大成就。2018年末，A股上市公司總數(shù)達(dá)3 583家，滬深兩市總市值為43.93萬億元①，證券市場(chǎng)投資者數(shù)量超過1.3億人②，中國(guó)已經(jīng)成為全球主要證券市場(chǎng)之一。但整體來看，我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于不斷發(fā)展和完善的過程中，股票發(fā)行核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)換，行政監(jiān)管仍是現(xiàn)階段上市公司監(jiān)督的主要方式[1]。上市公司信息披露制度、退出機(jī)制在執(zhí)行上還存在不足，投資者更加關(guān)注股價(jià)變動(dòng)的短期收益，長(zhǎng)期持股意愿較低，部分上市公司大股東利用信息優(yōu)勢(shì)違規(guī)減持套現(xiàn)，或利用會(huì)計(jì)制度修飾業(yè)績(jī)，甚至利用制度漏洞偽造業(yè)績(jī)，侵害中小投資者利益。在此種市場(chǎng)環(huán)境下，過多依靠行政監(jiān)管很難全面有效地約束上市公司行為，發(fā)揮市場(chǎng)監(jiān)督的力量是必然選擇。

近年來，上市公司監(jiān)管呈現(xiàn)事前審核向事后監(jiān)管發(fā)展的趨勢(shì)，事前領(lǐng)域進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)，行政審批事項(xiàng)減少，事中事后領(lǐng)域的監(jiān)管措施逐步增強(qiáng)[2]。2013年，《信息披露直通車業(yè)務(wù)指引》規(guī)定，“不對(duì)上市公司通過直通車辦理的信息披露事項(xiàng)進(jìn)行事前的形式審核，而是對(duì)信息披露事項(xiàng)實(shí)行事后監(jiān)管”，通過“談話和談話提醒、出具監(jiān)管關(guān)注函/警示函、提交合規(guī)性檢查報(bào)告、補(bǔ)充披露資料”等非處罰性監(jiān)管措施規(guī)范上市公司行為。交易所問詢函作為監(jiān)管主要方式之一，運(yùn)用頻率和覆蓋范圍逐年提高。當(dāng)上市公司的公司治理、并購(gòu)重組、財(cái)務(wù)信息披露等方面存在瑕疵、異?；蛭催_(dá)到監(jiān)管要求時(shí)，交易所會(huì)出具問詢函并要求上市公司在規(guī)定日期內(nèi)給予回函解釋或者補(bǔ)充披露信息，相當(dāng)一部分問詢函同時(shí)會(huì)要求會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)出具核查意見。對(duì)于不符合回函要求、重要環(huán)節(jié)模糊不清或涉及后續(xù)整改措施的，交易所會(huì)二次問詢甚至三次問詢，通過持續(xù)的跟蹤式監(jiān)管，減少上市公司搞數(shù)字游戲、鉆法律法規(guī)空子的行為傾向。同時(shí)，問詢函和回函具有強(qiáng)制性，上市公司必須在規(guī)定的期限內(nèi)完成并且向市場(chǎng)公開，即使是延期回復(fù)，也必須公開披露，曾有上市公司未按規(guī)定發(fā)布回復(fù)公告，因涉嫌信息披露違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。

正式開通上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露直通車之后，問詢函及其回函成為上市公司信息披露的一種方式。問詢函并非是對(duì)上市公司直接處罰，而是一種非處罰性監(jiān)管措施。2017年12月，上海證券報(bào)《守住底線更應(yīng)注重主動(dòng)性預(yù)防性監(jiān)管》一文，肯定了主動(dòng)預(yù)防性監(jiān)管成效，強(qiáng)調(diào)要把重點(diǎn)放在對(duì)違法、違規(guī)行為的事前警示上，“從早、從小、從嚴(yán)及常態(tài)化，把違規(guī)遏制在萌芽狀態(tài)”[3]，問詢函逐步成為主動(dòng)預(yù)防性監(jiān)管的重要方式。2014年到2017年，收到年報(bào)問詢函的 A 股上市公司占比分別為 4%、9%、10%和12%，呈現(xiàn)逐年攀升的趨勢(shì)。我國(guó)問詢函的發(fā)函主體多為上海證券交易所和深圳證券交易所，問詢內(nèi)容主要針對(duì)上市公司信息披露不準(zhǔn)確或年報(bào)資料內(nèi)容不全，督促上市公司進(jìn)行信息補(bǔ)充和回復(fù)解釋。為減少可能存在內(nèi)幕交易等事件，交易所要求上市公司及時(shí)公開問詢函信息，并按期回復(fù)，若上市公司無法在規(guī)定時(shí)間內(nèi)回復(fù)，需要發(fā)布延期回復(fù)公告，不予回復(fù)或無法給出合理解釋的，交易所可能采取現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查、向證監(jiān)會(huì)提交線索等更加嚴(yán)格的后續(xù)監(jiān)管措施。問詢函制度下，企業(yè)信息披露的質(zhì)量和時(shí)效性大幅提高，很大程度上規(guī)范了上市公司信息披露工作。投資者可以通過交易所官方媒體等正規(guī)渠道獲取問詢函的內(nèi)容，減少了信息不對(duì)稱影響。投資者在股票買賣決策中會(huì)利用問詢函及其回函中釋放的信息進(jìn)行選擇，減少了非正常渠道搜集信息的弊端，有助于引導(dǎo)投資者由短期投機(jī)思維向長(zhǎng)期投資理念發(fā)展，為資本市場(chǎng)帶來新的氣象。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

我國(guó)的問詢函制度具有獨(dú)特的中國(guó)制度背景和文化背景[4]，與美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）定期常規(guī)審核并發(fā)放意見函的做法存在差異。美國(guó)《薩班斯—奧克斯利法案》第408條款，明確要求SEC至少每3年對(duì)上市公司進(jìn)行1次年報(bào)檢查。如果某個(gè)公司被SEC發(fā)現(xiàn)年報(bào)存在問題，SEC會(huì)向其發(fā)出意見函。較差盈利能力、較高業(yè)務(wù)復(fù)雜程度、聘任小規(guī)模審計(jì)公司和公司治理薄弱的企業(yè)更有可能收到年報(bào)意見函。SEC意見函的相關(guān)內(nèi)容在完成審核20天后才能公開披露，發(fā)函日和回函日均不需披露。我國(guó)在吸取國(guó)外經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，對(duì)意見函進(jìn)行了制度性創(chuàng)新，在問詢事項(xiàng)范圍和時(shí)效性上更強(qiáng)，上市公司涉及公司治理、重大事項(xiàng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)以及熱點(diǎn)問題等方面的事項(xiàng)都有可能收到問詢函。上交所和深交所《股票上市規(guī)則》中的監(jiān)管措施明確規(guī)定，交易所可以要求上市公司等信息披露義務(wù)人對(duì)有關(guān)問題做出解釋或說明，聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)問題進(jìn)行核查并發(fā)表意見?！渡鲜泄拘畔⑴豆ぷ髟u(píng)價(jià)辦法》也重點(diǎn)關(guān)注了公司及時(shí)回復(fù)交易所問詢情況，且每年會(huì)向市場(chǎng)公開。如2018年，深交所信息披露考核A類（優(yōu)秀）上市公司353家，占比16.55%;D類（不合格）上市公司89家;占比4.17%③。由此可見，問詢函在制度設(shè)計(jì)、執(zhí)行和保障方面已逐漸完善。

研究證實(shí)，問詢函及其回函具有相當(dāng)?shù)男畔⒑?，能夠更加詳?shí)地補(bǔ)充披露企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)管理和重要事項(xiàng)的細(xì)節(jié)，問詢函及其回函中釋放出的額外信息有利于各利益相關(guān)方理性決策，促進(jìn)市場(chǎng)資源的有效配置。整體上來看，我國(guó)問詢函收函公告的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)，回函公告的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正，問詢函內(nèi)在特征影響市場(chǎng)的反應(yīng)強(qiáng)度[5]。當(dāng)證券投資者接收到問詢函信息時(shí)，股票買賣差價(jià)中的逆向選擇程度降低，而盈余反應(yīng)的系數(shù)提高[6]。Gietzmann and Isidro（2013）通過對(duì)SEC監(jiān)管意見函的效果檢驗(yàn)得出，意見函顯著影響機(jī)構(gòu)投資者的持股決策，收到意見函后，機(jī)構(gòu)投資者的持股水平會(huì)顯著下降，或調(diào)整其投資組合[7]。Dechow et al.（ 2016 ） 發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人員會(huì)通過在有關(guān)收入確認(rèn)意見函公布前交易而獲益[8]。股價(jià)漲落更容易受到當(dāng)時(shí)投資者情緒波動(dòng)和市場(chǎng)環(huán)境影響，在問詢函披露后的短期時(shí)間窗口內(nèi)，市場(chǎng)反應(yīng)可能呈現(xiàn)不足或者滯后反應(yīng)[9-11]。

基于上述研究，本文從投資者數(shù)量變動(dòng)情況來衡量市場(chǎng)對(duì)問詢函的反應(yīng)，判斷投資者是否存在“用腳投票”的情況。因此，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：?jiǎn)栐兒_披露后，投資者會(huì)“用腳投票”減持公司股票。

問詢函公開性強(qiáng)，信息受眾廣泛，投資者可以在交易所網(wǎng)站免費(fèi)獲取問詢函及回函信息，不同投資者對(duì)問詢信息的理解和解讀存在差異，會(huì)表現(xiàn)出不同的投資行為。問詢函對(duì)上市公司行為和利益相關(guān)者決策都產(chǎn)生較為重要的影響。

首先是信息補(bǔ)充機(jī)制。問詢函作為信息披露的一種方式，專業(yè)性和權(quán)威性較高，能夠幫助投資者發(fā)現(xiàn)上市公司試圖“掩蓋”或者“隱藏”的信息[12]，減輕信息不對(duì)稱問題。通常情況下，上市公司對(duì)問詢函的解釋和回復(fù)會(huì)更加詳實(shí)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)核查意見可靠性更強(qiáng)，能夠向市場(chǎng)傳遞出問題已經(jīng)得到解決、公司后續(xù)發(fā)展會(huì)更加規(guī)范的信號(hào)。因此，市場(chǎng)對(duì)問詢函回函公告長(zhǎng)期可能呈現(xiàn)出正面反應(yīng)。市場(chǎng)反應(yīng)和市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)，不同的公告內(nèi)容向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)是不同的。典型的案例，比如康美藥業(yè)處理處罰公告后，股價(jià)出現(xiàn)連續(xù)漲停的情況，一方面是利空出盡的因素，另一方面是投資者認(rèn)為問題解決的預(yù)期增強(qiáng)所致。其次是問詢函具有信息傳導(dǎo)機(jī)制。當(dāng)上市公司信息披露存在瑕疵時(shí)，問詢函要求其進(jìn)一步補(bǔ)充情況并規(guī)范其行為，這可以看作是一種懲罰機(jī)制，會(huì)對(duì)上市公司形成一種壓力。包含實(shí)質(zhì)性問題的問詢函會(huì)對(duì)上市公司造成負(fù)面的聲譽(yù)損失，市場(chǎng)第一反應(yīng)可能是公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題，投資者預(yù)期降低并對(duì)公司的信賴感減少，會(huì)誘發(fā)一系列的負(fù)面反應(yīng)。問詢函普遍被市場(chǎng)認(rèn)為是“利空消息”，表明公司經(jīng)營(yíng)可能存在不規(guī)范。當(dāng)問詢函涉及收入等財(cái)務(wù)情況并要求專業(yè)機(jī)構(gòu)核查時(shí)，會(huì)對(duì)曾經(jīng)參與其中的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)帶來負(fù)面影響。為了維護(hù)自身聲譽(yù)和公信力、規(guī)避執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師等核查主體會(huì)更加審慎地開展工作，出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率將顯著提高，實(shí)現(xiàn)問詢函信息溢出效應(yīng)。另外，債權(quán)人更加關(guān)注公司聲譽(yù)，當(dāng)上市公司被出具問詢函時(shí)，債權(quán)人會(huì)相應(yīng)地提高資金條件，采取風(fēng)險(xiǎn)管控措施或收取更高的費(fèi)用，導(dǎo)致上市公司債務(wù)成本上升，提高了融資約束。再次是問詢函的預(yù)防性機(jī)制。上市公司為了避免問詢函對(duì)公司股價(jià)和聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響，會(huì)更加關(guān)注利益相關(guān)者的信息需求，主動(dòng)改善信息披露質(zhì)量，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司的經(jīng)營(yíng)管理水平，承擔(dān)對(duì)公眾應(yīng)有的職責(zé)。投資者也會(huì)關(guān)注問詢函中的信息，以此判斷上市公司經(jīng)營(yíng)管理情況和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度，再進(jìn)行投資決策。

并非所有問詢函都會(huì)產(chǎn)生顯著的市場(chǎng)反應(yīng)，那些存在財(cái)務(wù)報(bào)告重大缺陷[8]、導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告重述[6]等事項(xiàng)問詢函的市場(chǎng)反應(yīng)更顯著。問詢函事項(xiàng)的數(shù)量和復(fù)雜程度，也會(huì)影響問詢函信息的傳遞和反應(yīng)。這是由于投資者在收集和處理上市公司信息方面的能力和精力存在局限，復(fù)雜程度高的信息可能會(huì)提高投資者解讀門檻，影響其投資決策效率。一般來說，問詢函中列示的事項(xiàng)越多，公司越有可能出現(xiàn)問題[13]，市場(chǎng)負(fù)向反應(yīng)越顯著。收入確認(rèn)政策是上市公司較為常見的業(yè)績(jī)調(diào)節(jié)手段，不合規(guī)的收入確認(rèn)政策是主要的會(huì)計(jì)造假手段[8]。當(dāng)問詢函包含收入確認(rèn)問題，這就意味著上市公司存在業(yè)績(jī)調(diào)節(jié)的可能傾向，會(huì)引起監(jiān)管部門和投資者更多的關(guān)注，會(huì)左右投資者決策并影響其市場(chǎng)價(jià)值預(yù)期。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：?jiǎn)栐兒袉栐兪马?xiàng)越多，市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)程度越大，投資者越會(huì)“用腳投票”。

假設(shè)3：?jiǎn)栐兒幸笾薪闄C(jī)構(gòu)出具核查意見的，市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)程度越大，投資者越會(huì)“用腳投票”。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以上海和深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“上交所”和“深交所”）官網(wǎng)發(fā)布的2015年至2017年問詢函公告為樣本來源，線下手工整理問詢函及回函信息特征，并對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：①剔除截至2017年12月31日ST類股票、已退市公司，剔除1個(gè)會(huì)計(jì)年度中股票交易日少于26周（停牌半年以上）的上市公司，多次收到問詢函的公司僅以第一次問詢函為主;②為了緩解異常值的影響，對(duì)除虛擬變量以外的其他變量進(jìn)行前后1%分位的Winsorize處理;③除去銀行、保險(xiǎn)、證券等金融類上市公司數(shù)據(jù)，并除去市值大于500億元（2017年末市值）數(shù)據(jù)，以消除非問詢函因素造成的投資者錨定影響。最終獲得公司觀測(cè)樣本2 380個(gè)，相對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)管理數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)，部分缺失數(shù)值單獨(dú)進(jìn)行手工檢索后補(bǔ)充，數(shù)據(jù)處理和模型回歸分析使用Stata16軟件完成。

1.被解釋變量

被解釋變量為問詢函公布日后年末投資者數(shù)量（INUMi，t），其值為上市公司收到問詢函后年末A股股東戶數(shù)對(duì)數(shù)值。

2.解釋變量

解釋變量為公司是否被交易所發(fā)布問詢函（CLi，t），如果公司收到交易所問詢函，則取值為1，未收到問詢函則取值為0;進(jìn)一步的，問詢函中涉及的問詢事項(xiàng)數(shù)量（NUMi，t），其值為手工檢索統(tǒng)計(jì)的問詢函列示事項(xiàng)匯總數(shù)的對(duì)數(shù)值;中介機(jī)構(gòu)核查意見（AUDi，t），如果問詢函中明確要求中介機(jī)構(gòu)出具核查意見的，其取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

借鑒以往研究成果，結(jié)合變量性質(zhì)以及與研究對(duì)象的關(guān)系及強(qiáng)弱程度，選取以下指標(biāo)作為控制變量：公司規(guī)模（SIZEi，t），賬面市值比（MBi，t），資產(chǎn)負(fù)債率（LEVi，t），凈資產(chǎn)收益率（ROEi，t），營(yíng)業(yè)收入（INCi，t），存貨比例（INVi，t），應(yīng)收賬款比例（RECi，t），企業(yè)性質(zhì)（SOEi，t），上市年限（AGEi，t）。最后，本文控制年度固定效應(yīng)和公司固定效應(yīng)。具體變量定義如表1所示。

（二）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證假設(shè)1，參考Hutton等[14]和Kim等[15]的研究，本文構(gòu)建了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）：

INUMi，t=α0+α1CLi，t+α2Controli，t+Firm +Year +ε （1）

其中被解釋變量INUMi，t為投資者數(shù)量變動(dòng)，CLi，t為是否收到問詢函虛擬變量，如果α1為負(fù)值同時(shí)在統(tǒng)計(jì)上顯著，則表明問詢函具有顯著的市場(chǎng)反應(yīng)，造成投資者數(shù)量減少，投資者“用腳投票”來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

為了驗(yàn)證假設(shè)2，構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）：

INUMi，t=α0+α1CLi，t+α2NUMi，t+α3CLi，t×NUMi，t+α4Controli，t+Firm+Year+ε（2）

如果α1和α2同時(shí)為負(fù)值并且在統(tǒng)計(jì)上顯著，則表明問詢函事項(xiàng)數(shù)量強(qiáng)化了市場(chǎng)中的投資者反應(yīng)，投資者數(shù)量減少，投資者“用腳投票”來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。模型中CL×NUM的系數(shù)估計(jì)了問詢函事項(xiàng)數(shù)量對(duì)投資者決策的影響程度，如果問詢事項(xiàng)數(shù)量造成不利影響，則投資者數(shù)量減少，研究預(yù)期的α3為顯著負(fù)值。

為了驗(yàn)證假設(shè)3，構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）：

INUMi，t=α0+α1CLi，t+α2AUDi，t +α3CLi，t×AUDi，t+α4Controli，t+Firm+Year+ε（3）

如果α1和α2同時(shí)為負(fù)值并且在統(tǒng)計(jì)上顯著，則表明問詢函要求中介機(jī)構(gòu)核查事項(xiàng)會(huì)加劇市場(chǎng)中的投資者反應(yīng)，投資者數(shù)量減少，加劇投資者“用腳投票”來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。模型中CL×AUD的系數(shù)估計(jì)了問詢函中要求中介機(jī)構(gòu)出具核查意見的影響程度，研究預(yù)期α3為顯著負(fù)值。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2描述性統(tǒng)計(jì)了各變量的均值、中位數(shù)、最小值、最大值和標(biāo)準(zhǔn)差。通過統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，問詢函公告披露后，投資者數(shù)量INUMi，t有所減少，初步表明問詢函會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股意愿造成影響，部分投資者“用腳投票”退出或減持股票（也可能存在其他投資者在股價(jià)波動(dòng)期間進(jìn)行追加投資或進(jìn)入“抄底”）;收到問詢函的公司數(shù)量占比25%，其中問詢事項(xiàng)平均數(shù)量為9.7項(xiàng)，要求中介機(jī)構(gòu)提供審核意見的問詢函占比16%，表明問詢函監(jiān)管的事項(xiàng)涵蓋范圍較為寬泛，要求專業(yè)機(jī)構(gòu)提供核查意見的要求較為常見;收到問詢函的公司中，平均上市時(shí)間為7年，國(guó)有控股上市公司占比23%，非國(guó)有控股上市公司占比77%，表明國(guó)有控股上市公司的信息披露質(zhì)量相對(duì)較高，監(jiān)管問詢保持較低比例。

（二）問詢函對(duì)投資者數(shù)量的回歸分析

本文參考Johnston and Petacchi（2017）[6]、李曉溪等（2019）[16]固定效應(yīng)和年份效應(yīng)的研究，采用公司個(gè)體層面的聚類（firmlevel cluster）穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤OLS估計(jì)方法，回歸結(jié)果如表3所示。模型（1）的回歸結(jié)果表明，當(dāng)年度披露問詢函的上市公司年末投資者數(shù)量變化在1%水平上顯著，公司規(guī)模（SIZEi，t），資產(chǎn)負(fù)債率（LEVi，t），凈資產(chǎn)收益率（ROEi，t），營(yíng)業(yè)收入（INCi，t），應(yīng)收賬款比例（RECi，t），企業(yè)性質(zhì)（SOEi，t）等都對(duì)被解釋變量有顯著影響，假設(shè)1得到驗(yàn)證。賬面市值比（MBi，t），存貨比例（INVi，t）和上市年限（AGEi，t）對(duì)被解釋變量的影響不顯著。

通過模型（2）回歸結(jié)果可見，α1和α2為負(fù)值并且顯著，由此表明，問詢函中的事項(xiàng)數(shù)量顯著降低了投資者數(shù)量，市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)大，假設(shè)2得到驗(yàn)證。公司規(guī)模（SIZEi，t），資產(chǎn)負(fù)債率（LEVi，t），凈資產(chǎn)收益率（ROEi，t），營(yíng)業(yè)收入（INCi，t），應(yīng)收賬款比例（RECi，t），企業(yè)性質(zhì)（SOEi，t）等都對(duì)被解釋變量有顯著影響，而賬面市值比（MBi，t），存貨比例（INVi，t）和上市年限（AGEi，t）對(duì)被解釋變量的影響不顯著。模型（2）比模型（1）在解釋投資者數(shù)量變化上增加了7.7%。

通過模型（3）回歸結(jié)果可見，α1和α2為負(fù)值并且顯著，由此表明，問詢函中的中介機(jī)構(gòu)核查要求顯著降低了投資者數(shù)量，假設(shè)3得到驗(yàn)證。公司規(guī)模（SIZEi，t），資產(chǎn)負(fù)債率（LEVi，t），凈資產(chǎn)收益率（ROEi，t），營(yíng)業(yè)收入（INCi，t），應(yīng)收賬款比例（RECi，t），企業(yè)性質(zhì)（SOEi，t）等都對(duì)被解釋變量有顯著影響，而賬面市值比（MBi，t），存貨比例（INVi，t）和上市年限（AGEi，t）對(duì)被解釋變量的影響不顯著。通過對(duì)比模型（2）與模型（3）發(fā)現(xiàn)，后者比前者在解釋投資者數(shù)量變化上增加了2.9%，并且問詢函要求中介機(jī)構(gòu)核查的影響比問詢函事項(xiàng)數(shù)量的影響程度更大。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

已有研究表明，公司治理缺陷、重大事項(xiàng)違規(guī)、持續(xù)盈利能力不強(qiáng)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不清晰或商業(yè)模式復(fù)雜以及盈利水平波動(dòng)較大等因素，都會(huì)顯著影響投資者決策。問詢函發(fā)放后投資者數(shù)量變動(dòng)有可能受到上述因素的共同影響，從而影響研究結(jié)論的穩(wěn)健性。本研究通過構(gòu)造工具變量，以當(dāng)年度交易所公布的信息披露考核結(jié)果為解釋變量，重新對(duì)上述模型進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)結(jié)果與主檢驗(yàn)基本保持一致，這表明在使用了問詢函替代變量后，問詢函影響仍然顯著，本文結(jié)論依然成立，是穩(wěn)健的。

五、結(jié)束語

問詢函作為預(yù)防性監(jiān)管手段，能夠提高上市公司信息披露質(zhì)量，督促上市公司及時(shí)披露運(yùn)營(yíng)管理中的問題和不確定性因素，對(duì)公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為起到了警示作用，有利于防范問詢函消息積聚到一定水平造成股價(jià)的崩盤[17]。對(duì)投資者而言，在一定程度上增強(qiáng)了投資者對(duì)上市公司信息解讀能力，引導(dǎo)投資者持續(xù)關(guān)注上市公司的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量，提升了投資者專業(yè)化程度。問詢函強(qiáng)化了市場(chǎng)監(jiān)督的趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了保護(hù)投資者利益、維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的作用。鑒于上述研究結(jié)論，提出如下建議：一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化問詢函制度，增加問詢函的持續(xù)反饋監(jiān)督機(jī)制，對(duì)問詢函多次涉及的事項(xiàng)應(yīng)責(zé)成上市公司從頭進(jìn)行披露，防止出現(xiàn)前后不銜接甚至矛盾的解釋說明，增強(qiáng)持續(xù)監(jiān)督意識(shí)，直到問詢事項(xiàng)解決和明晰;二是對(duì)投資者普遍質(zhì)疑或反應(yīng)強(qiáng)烈的問題及時(shí)開展問詢，引導(dǎo)投資者關(guān)注上市公司經(jīng)營(yíng)管理質(zhì)量，增強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督的效果;三是要求上市公司針對(duì)問詢函進(jìn)行詳實(shí)的說明，包括數(shù)據(jù)測(cè)算和結(jié)論依據(jù)，避免上市公司形式上的簡(jiǎn)單應(yīng)對(duì)和語焉不詳?shù)幕貜?fù)，督促上市公司把信息披露職責(zé)切實(shí)履行到位。

[注 釋]

①數(shù)據(jù)來源于全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)網(wǎng)。

②數(shù)據(jù)來源于中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司公開數(shù)據(jù)。

③深交所“監(jiān)管信息公開”頻道數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。

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Information Content of Exchange Inquiry Letter

and? Investor Behavior Choice

Zhao Bingyan1，Ye Chunming2

（1.School of Business，Shanghai Dianji University，Shanghai 201306，China;

2.School of Management，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）

Abstract：

The inquiry letter is rich of information.It can standardize the information disclosure process，reduce the risk concentration of listed companies，and increase more information channels for capital market.The paper takes the inquiry letter of stock exchange and the change of the number of investors as the research object to test whether it can provide extra information for investors and whether investors vote with feet，so as to test the market response to the inquiry.The research results show that the inquiry letter can affect investment decisions.Further research shows that，if the inquiry letters contain more entities and the inquiry letters require intermediary agencies providing identification opinions，there will be more negative market reaction and the number of investors changes greatly.This study provides reference for the information transmission mechanism of exchange stocks and the standardization of information disclosure behavior of listed companies.It guides investors to collect information through proper channels and pay attention to the business management information of listed companies，as well as provides provoking thoughts on the governance of the mechanism of protecting investors interests and maintaining the stability of financial market.

Key words： inquiry letter;number of investors;information disclosure;vote with feet;market reaction

（責(zé)任編輯：蔡曉芹）

收稿日期：2020-05-27

網(wǎng)絡(luò)出版網(wǎng)址：https：//kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.f.20200828.1354.004.html 網(wǎng)絡(luò)出版時(shí)間：2020-08-31 09：31：08

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)青年基金項(xiàng)目《基于二維團(tuán)隊(duì)過程的高層梯隊(duì)認(rèn)知對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響機(jī)制研究》（18YJC630257）。

作者簡(jiǎn)介：趙丙艷（1978—），女，山東濟(jì)南人，博士，上海電機(jī)學(xué)院商學(xué)院講師，研究方向?yàn)槿肆Y源管理、財(cái)務(wù)管理;葉春明（1964—），男，安徽宣城人，博士，上海理工大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣芾砝碚撆c方法。