李佳諭 李彬

[摘 要] 隨著經(jīng)濟(jì)全球化和“一帶一路”倡議的提出，許多民營(yíng)企業(yè)開(kāi)始進(jìn)行海外并購(gòu)。研究顯示，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)活動(dòng)頻繁但并購(gòu)成功率并不高，其原因主要是對(duì)并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)缺乏認(rèn)識(shí)與防范意識(shí)。因此，對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)現(xiàn)狀及特征進(jìn)行分析，針對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付及匯率風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)提出通過(guò)詳盡調(diào)查，選擇適宜方法、關(guān)注資本結(jié)構(gòu)，拓寬融資渠道、結(jié)合企業(yè)自身，明確支付方式、根據(jù)財(cái)務(wù)狀況，制定最優(yōu)模式等防范措施，以此為民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范提供借鑒。

[關(guān)鍵詞] 民營(yíng)企業(yè);海外并購(gòu);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

[中圖分類號(hào)] F275[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2020）11-0081-02

近年來(lái)，民營(yíng)企業(yè)受經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策導(dǎo)向影響，逐步成為海外并購(gòu)的一股重要力量。與資本雄厚的國(guó)有大中型企業(yè)不同，民營(yíng)企業(yè)受其自身資本實(shí)力較弱、海外并購(gòu)與跨國(guó)管理經(jīng)驗(yàn)不足等影響，在海外并購(gòu)過(guò)程中，承擔(dān)更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

一、民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)現(xiàn)狀及特點(diǎn)

（一）民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)現(xiàn)狀

2019年，我國(guó)對(duì)外并購(gòu)總額570億美元，其中材料、工業(yè)、公用事業(yè)、可選消費(fèi)和養(yǎng)老健康等領(lǐng)域的并購(gòu)交易金額都在百億元以上，工業(yè)、信息技術(shù)、材料、可選消費(fèi)和醫(yī)療保健領(lǐng)域的并購(gòu)數(shù)量位列前五名。2019年中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)仍然積極投身于海外并購(gòu)中，2019年上半年，在中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的項(xiàng)目中，國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)分別發(fā)生134宗和260宗，民營(yíng)企業(yè)連續(xù)4年成為海外并購(gòu)的主力。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在“走出去”的過(guò)程中，由于各國(guó)意識(shí)形態(tài)、社會(huì)體制、市場(chǎng)環(huán)境和法律制度的不同，海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)大，雖然案例數(shù)量不斷增加，但成功概率不高。

（二）民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)特點(diǎn)

首先，民營(yíng)企業(yè)受“走出去”戰(zhàn)略影響，現(xiàn)已成為中資海外并購(gòu)的主力軍。但由于其海外并購(gòu)起步較晚，存在經(jīng)驗(yàn)積累不足問(wèn)題。其次，民營(yíng)企業(yè)受其自有資金限制，通常并購(gòu)對(duì)象是具有技術(shù)及品牌效應(yīng)的衰退期國(guó)外企業(yè)，具有“強(qiáng)弱聯(lián)合”特點(diǎn)。最后，由于民營(yíng)企業(yè)相比國(guó)有企業(yè)受到較大的融資約束，因此其采用較多金融工具種類進(jìn)行并購(gòu)。

二、民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)在并購(gòu)前中后期做出各項(xiàng)決策引發(fā)的財(cái)務(wù)危機(jī)或困境。各個(gè)階段產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及原因如下：

（一）海外并購(gòu)準(zhǔn)備階段的估值風(fēng)險(xiǎn)

估值風(fēng)險(xiǎn)是指海外并購(gòu)企業(yè)由于技術(shù)、人為、信息等不確定因素引起的無(wú)法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估值的風(fēng)險(xiǎn)。首先，由于民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)起步較晚，其缺乏具有跨國(guó)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)以及靈活運(yùn)用估值方法的能力，進(jìn)而可能出現(xiàn)高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。其次，跨國(guó)并購(gòu)的地理距離劣勢(shì)使得民營(yíng)企業(yè)無(wú)法全面準(zhǔn)確地獲得目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表及重要表外信息，蒙受信息不對(duì)稱所帶來(lái)的估值損失。這些因素都會(huì)導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)耗費(fèi)更高甚至成倍的資金對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)。

（二）海外并購(gòu)實(shí)施階段的融資風(fēng)險(xiǎn)

融資風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)企業(yè)在一定期間無(wú)法籌集和支付足夠的債務(wù)融資額導(dǎo)致的財(cái)務(wù)困境或危機(jī)。首先，民營(yíng)企業(yè)若忽視估值風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響，則會(huì)出現(xiàn)融資額短缺或?qū)θ谫Y成本控制不足問(wèn)題。其次，民營(yíng)企業(yè)自有資金對(duì)于海外并購(gòu)融資額來(lái)說(shuō)十分有限，因此常采用外源融資。但外源融資方式仍有諸多限制，民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資將提高企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，造成償債危機(jī)。而銀行設(shè)置不超過(guò)融資總額百分之五十的融資限額也對(duì)其有著較大的融資約束。股票融資雖未增加償債風(fēng)險(xiǎn)但存在融資成本高的風(fēng)險(xiǎn)。由于其審批流程復(fù)雜且周期較長(zhǎng)，難以及時(shí)解決跨國(guó)并購(gòu)需求。

（三）海外并購(gòu)實(shí)施階段的支付及匯率風(fēng)險(xiǎn)

支付風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)海外并購(gòu)的支付方式導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。民營(yíng)企業(yè)在海外并購(gòu)時(shí)忽視多元化的支付方式無(wú)法有效規(guī)避支付風(fēng)險(xiǎn)。首先，民營(yíng)企業(yè)在使用現(xiàn)金支付巨額融資款后，其流動(dòng)資產(chǎn)大幅減少，導(dǎo)致其營(yíng)運(yùn)資本配置率降低，進(jìn)而帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，跨國(guó)并購(gòu)的現(xiàn)金支付涉及多種貨幣，民營(yíng)企業(yè)在支付并購(gòu)資金時(shí)受匯率波動(dòng)影響較大，從而帶來(lái)不確定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，股票支付即便規(guī)避了現(xiàn)金短缺風(fēng)險(xiǎn)，但其以股換資的行為會(huì)降低原有股東持股比例，易激發(fā)新老股東矛盾，甚至使企業(yè)陷入反并購(gòu)危機(jī)。最后，部分民營(yíng)企業(yè)會(huì)選擇債券支付，這種支付方式在給企業(yè)帶來(lái)抵稅利好的同時(shí)，也增加了民營(yíng)企業(yè)未來(lái)無(wú)力支付債務(wù)本息的可能性。

（四）海外并購(gòu)?fù)瓿珊蟮呢?cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)整合是民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)成功的關(guān)鍵要素之一，有以下幾個(gè)方面：一是財(cái)務(wù)人員整合風(fēng)險(xiǎn)。不同國(guó)家財(cái)務(wù)人員的工作方式、工作內(nèi)容存在差異。并購(gòu)后不及時(shí)科學(xué)地整合會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)人員有意或無(wú)意的失誤，從而引發(fā)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。二是資產(chǎn)負(fù)債整合風(fēng)險(xiǎn)。民營(yíng)企業(yè)缺乏并購(gòu)后對(duì)目標(biāo)企業(yè)不良或到期債務(wù)的整合能力，會(huì)致使并購(gòu)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，無(wú)法為并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供充足的資金支持。三是財(cái)務(wù)管理體系不一致引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)政策及企業(yè)環(huán)境作用下，跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)之間的財(cái)務(wù)管理體系具有較大差異。大到企業(yè)的財(cái)務(wù)管理制度，小到會(huì)計(jì)科目，若其中出現(xiàn)任何一項(xiàng)無(wú)法進(jìn)行有效地整合，都會(huì)存在并購(gòu)失敗的可能性。四是文化差異引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)之間的企業(yè)文化及人員價(jià)值觀存在差異，并購(gòu)后企業(yè)一門心思的發(fā)展硬實(shí)力忽視軟實(shí)力的重建，很有可能使目標(biāo)企業(yè)及員工出現(xiàn)“水土不服”問(wèn)題，導(dǎo)致技術(shù)人才及關(guān)鍵管理人員流失，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績(jī)。

三、防范措施

（一）通過(guò)詳盡調(diào)查，選擇適宜方法

第一，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)拓寬信息獲取的渠道。并購(gòu)企業(yè)可以借助東道國(guó)中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力以及其地理優(yōu)勢(shì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)狀、未來(lái)發(fā)展?jié)摿M(jìn)行專業(yè)判斷，進(jìn)而彌補(bǔ)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)不足以及距離劣勢(shì)等問(wèn)題。第二，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的調(diào)查，從而降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)通過(guò)深入調(diào)研目標(biāo)企業(yè)流程操作、規(guī)章制度及企業(yè)文化等相關(guān)資料，以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行更為準(zhǔn)確的估值。第三，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該依據(jù)實(shí)際情況選擇恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法。并購(gòu)企業(yè)可以選擇多種估值方法進(jìn)行差異分析，以降低估值風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，企業(yè)還可以通過(guò)提高協(xié)商議價(jià)能力盡可能地降低并購(gòu)成本。

（二）關(guān)注資本結(jié)構(gòu)，拓寬融資渠道

由于跨國(guó)并購(gòu)所需大量的融資額，因此民營(yíng)企業(yè)應(yīng)關(guān)注融資成本的控制。第一，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該時(shí)刻關(guān)注自己的資本結(jié)構(gòu)。民營(yíng)企業(yè)可以采取如可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股融資等優(yōu)化組合融資方式，這樣在保證合理資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)，降低了償債以及股東控制權(quán)分散風(fēng)險(xiǎn)。第二，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該擴(kuò)展融資思路，探索創(chuàng)新融資方式。單一的融資方式無(wú)法有效分散融資風(fēng)險(xiǎn)，因此民營(yíng)企業(yè)可以聯(lián)合中國(guó)本土私募股權(quán)機(jī)構(gòu)設(shè)立并購(gòu)基金，實(shí)現(xiàn)海外并購(gòu)融資形式的創(chuàng)新。同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)也可以在融資上探索與陸金所、螞蟻金融等互聯(lián)網(wǎng)金融的有機(jī)結(jié)合。

（三）結(jié)合企業(yè)自身，明確支付方式

民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)選擇支付方式時(shí)，要優(yōu)先考慮自身現(xiàn)金支付承受能力和融資能力。第一，在支付過(guò)程中，要確定合理的現(xiàn)金支付比例。民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)結(jié)合自身償債能力簽訂還款契約、建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合，或定制合理混合支付的方式減少流動(dòng)性帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。既要防止企業(yè)資金短缺導(dǎo)致的營(yíng)運(yùn)壓力，也要防止資金過(guò)剩帶來(lái)的資源浪費(fèi)。第二，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)充分運(yùn)用期貨期權(quán)、遠(yuǎn)期合同、套期保值等衍生金融工具，減少匯率變動(dòng)帶來(lái)不確定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第三，民營(yíng)企業(yè)還應(yīng)考慮對(duì)利益相關(guān)者的利益維護(hù)，包括并購(gòu)雙方股東以及并購(gòu)?fù)瓿珊笮鹿蓶|的利益。

（四）根據(jù)財(cái)務(wù)狀況，制定最優(yōu)模式

民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)前和整合前要充分了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，制定最優(yōu)的財(cái)務(wù)整合模式。第一，對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行詳細(xì)的研究和排查，在發(fā)現(xiàn)問(wèn)題時(shí)及時(shí)上報(bào)，并商量科學(xué)合理的對(duì)策。第二，在充分了解目標(biāo)企業(yè)所處的外部環(huán)境和內(nèi)部管理與財(cái)務(wù)情況后，因地制宜地從并購(gòu)雙方角度全面的考慮，制定詳細(xì)的財(cái)務(wù)整合計(jì)劃。第三，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)多吸收成功企業(yè)經(jīng)驗(yàn)。建立良好的資本結(jié)構(gòu)體系，維護(hù)企業(yè)的資金安全。企業(yè)應(yīng)適應(yīng)財(cái)務(wù)工作者之間的文化沖擊，可以考慮差別管理，保留部分原企業(yè)的管理模式，以減少由于突然改變的管理模式導(dǎo)致財(cái)務(wù)工作人員的抵觸情緒，避免人才流失。同時(shí)，根據(jù)中國(guó)的政策規(guī)定和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，進(jìn)行必要的改變，積極溝通，學(xué)習(xí)了解被并購(gòu)方的財(cái)務(wù)制度，掌握被并購(gòu)方的會(huì)計(jì)核算方法。最后，面對(duì)會(huì)計(jì)核算體系的不同，在整合初期，應(yīng)建立雙方科目體系的映射關(guān)系，并統(tǒng)一會(huì)計(jì)核算口徑、編制規(guī)范以及具體要求。民營(yíng)企業(yè)應(yīng)基于企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行財(cái)務(wù)整合，促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。

民營(yíng)企業(yè)想要通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)獲得先進(jìn)技術(shù)以及廣闊的海外市場(chǎng)，就必須對(duì)企業(yè)的各類財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入分析與防范。唯有如此，方能切實(shí)提升民有企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)成功率。

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