韓之陽(yáng) 姚曉林 李井林

摘?要：以復(fù)星醫(yī)藥收購(gòu)漢霖生技為研究對(duì)象，介紹并購(gòu)戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)，研究并購(gòu)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后復(fù)星醫(yī)藥加大了創(chuàng)新藥的研發(fā)投資，產(chǎn)品線(xiàn)不斷豐富，國(guó)際化進(jìn)程加快。但并購(gòu)?fù)瑫r(shí)面臨著整合、政策和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，建議在引進(jìn)外資、加強(qiáng)技術(shù)合作、實(shí)現(xiàn)集群化發(fā)展的基礎(chǔ)上，并購(gòu)研發(fā)實(shí)力強(qiáng)、全球營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)完善的跨國(guó)制藥企業(yè)，通過(guò)獲取全球前沿技術(shù)，提高制藥企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

關(guān)鍵詞：醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)?藥品研發(fā)?并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)?復(fù)星醫(yī)藥

根據(jù)Wind及上市公司公告不完全統(tǒng)計(jì)，2019年制藥行業(yè)在并購(gòu)領(lǐng)域的活動(dòng)十分活躍，較于2018年并購(gòu)數(shù)量環(huán)比增長(zhǎng)35%。醫(yī)藥生物領(lǐng)域受到政策、監(jiān)管、支付等各種因素影響，要想保持持續(xù)增長(zhǎng)十分困難。醫(yī)藥企業(yè)希望通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，建設(shè)并推動(dòng)產(chǎn)品線(xiàn)及供應(yīng)鏈的協(xié)同整合，持續(xù)提升創(chuàng)新研發(fā)能力。本文以復(fù)星醫(yī)藥并購(gòu)漢霖生技為例，從醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)出發(fā)，對(duì)復(fù)星醫(yī)藥并購(gòu)前后的績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，希望為醫(yī)藥企業(yè)更好通過(guò)并購(gòu)布局創(chuàng)新領(lǐng)域提供參考。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)與產(chǎn)品創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了大量研究，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為不同的戰(zhàn)略選擇會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。張娜娜（2019）研究發(fā)現(xiàn)技術(shù)并購(gòu)成為醫(yī)藥企業(yè)快速獲取技術(shù)以及提升創(chuàng)新能力的關(guān)鍵[1]。張妍等（2019）的研究認(rèn)為醫(yī)藥企業(yè)不同的戰(zhàn)略導(dǎo)向?qū)Ξa(chǎn)品創(chuàng)新績(jī)效的影響存在差異[2]。盡管制藥研發(fā)仍然高度集中在本國(guó)，但公司正在尋求跨國(guó)合并與合作，通過(guò)收購(gòu)大型公司和小型生物技術(shù)公司，并擴(kuò)大市場(chǎng)以收回研發(fā)成本，分擔(dān)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)中的風(fēng)險(xiǎn)[3]。楊磊等（2020）基于多案例研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的吸收能力是開(kāi)放式創(chuàng)新的前提和目標(biāo)，開(kāi)放式創(chuàng)新模式是企業(yè)走出技術(shù)和市場(chǎng)雙重困境的重要途徑[4];在尋找新的前沿技術(shù)相關(guān)知識(shí)驅(qū)動(dòng)下，大多數(shù)制藥企業(yè)選擇國(guó)際擴(kuò)張的戰(zhàn)略，這大大提高了組織學(xué)習(xí)效率和產(chǎn)品創(chuàng)新績(jī)效[5]。

二、復(fù)興醫(yī)藥收購(gòu)漢霖生技的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)

復(fù)星醫(yī)藥于中國(guó)、美國(guó)等國(guó)建立融合各方優(yōu)勢(shì)的互動(dòng)研發(fā)體系，極具國(guó)際化的研究與開(kāi)發(fā)能力和前瞻式布局優(yōu)勢(shì)已顯現(xiàn)。除通過(guò)歐洲一些國(guó)家已有成熟市場(chǎng)建立子公司，培育自身運(yùn)營(yíng)能力外，公司也成功在諸如印度等新興市場(chǎng)形成自有優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)。復(fù)星集團(tuán)始終將產(chǎn)品創(chuàng)新和研發(fā)視為企業(yè)布局核心，不斷優(yōu)化“仿創(chuàng)結(jié)合”藥品開(kāi)發(fā)體系，加強(qiáng)“四大平臺(tái)+三大體系”全方位建設(shè)，著手國(guó)際化高水平的研發(fā)體系布局，在持續(xù)全方位創(chuàng)新下期望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化升級(jí)，進(jìn)一步完善現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)布局。

（一）“創(chuàng)新+國(guó)際化+整合+智能化”戰(zhàn)略導(dǎo)向

在不斷提升企業(yè)創(chuàng)新能力、實(shí)現(xiàn)藥品標(biāo)準(zhǔn)國(guó)際化趨同戰(zhàn)略指導(dǎo)下，復(fù)興醫(yī)藥秉承“內(nèi)生式增長(zhǎng)、外延式擴(kuò)張、整合式發(fā)展”的模式，從未放慢提高自身創(chuàng)新能力以及國(guó)際化的腳步。復(fù)星醫(yī)藥視創(chuàng)新+研發(fā)為企業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力，集中企業(yè)優(yōu)勢(shì)資源投入于已具有確切療效、與現(xiàn)代醫(yī)學(xué)發(fā)展方向不相悖的尖端產(chǎn)品領(lǐng)域，聚焦于全鏈條研發(fā)、產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)能力的提高。各大業(yè)務(wù)版塊奮力吸收、內(nèi)化外部?jī)?yōu)質(zhì)資源，不斷嘗試豐富現(xiàn)有產(chǎn)品線(xiàn)、開(kāi)拓國(guó)際化市場(chǎng)空間，深度整合被并購(gòu)企業(yè)的特有資源降低研發(fā)成本，擴(kuò)大集團(tuán)營(yíng)業(yè)規(guī)模并提升集團(tuán)國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）以并購(gòu)?fù)七M(jìn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈全球化布局

公司以藥品制造與研發(fā)業(yè)務(wù)為經(jīng)營(yíng)核心，以醫(yī)療服務(wù)為主體，打造全產(chǎn)業(yè)鏈一體化醫(yī)藥龍頭。2011年到2016年，公司在香港聯(lián)交所上市，并通過(guò)一系列的并購(gòu)?fù)顿Y不斷完善全產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)際化戰(zhàn)略布局。通過(guò)收購(gòu)海外藥企控股股權(quán)，開(kāi)拓藥品國(guó)際營(yíng)銷(xiāo)渠道，進(jìn)一步擴(kuò)大在歐洲和非洲醫(yī)藥市場(chǎng)占有率。復(fù)星醫(yī)藥不斷拓展、深化與領(lǐng)先藥企的合作，尋找新的發(fā)展動(dòng)力，打造具有復(fù)星色彩的創(chuàng)新藥品研發(fā)平臺(tái)、高療效仿制藥平臺(tái)和細(xì)胞免疫平臺(tái)。

（三）專(zhuān)注優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品研發(fā)與布局

繼2017年順利收購(gòu)格蘭制藥公司，推動(dòng)國(guó)際化布局向縱深發(fā)展后，復(fù)星醫(yī)藥藥品注冊(cè)能力以及符合國(guó)際化標(biāo)準(zhǔn)的制造能力實(shí)現(xiàn)飛躍式發(fā)展，新藥、仿制藥、生物類(lèi)似藥等項(xiàng)目數(shù)量進(jìn)一步增多，重組抗HER2人源化單克隆抗體這一注射用藥物于中國(guó)大陸及歐洲同步推進(jìn)臨床試驗(yàn);并且合營(yíng)公司復(fù)星凱特的明星產(chǎn)品FKC876成功通過(guò)藥監(jiān)局臨床試驗(yàn)審評(píng)，在藥品市場(chǎng)最具成長(zhǎng)力的六大疾病領(lǐng)域形成較完善的產(chǎn)品布局。漢霖生技致力于運(yùn)用生物創(chuàng)新技術(shù)，進(jìn)行創(chuàng)新型單株抗體、雙功能抗體與抗體藥物復(fù)合體的研發(fā)。復(fù)星醫(yī)藥通過(guò)并購(gòu)漢霖生技提升國(guó)際化研發(fā)能力，進(jìn)一步鞏固了集團(tuán)在單克隆抗體行業(yè)的領(lǐng)先地位。

三、復(fù)興醫(yī)藥并購(gòu)績(jī)效分析

漢霖生技股份有限公司是一家專(zhuān)注于基于抗體的癌癥治療藥物研發(fā)的生物制藥公司。2017年11月2日，復(fù)星醫(yī)藥公司控股子公司復(fù)宏漢霖出資約1.647萬(wàn)美元受讓賣(mài)方合計(jì)持有的共計(jì)54，051，149股漢霖生技股份，占已發(fā)行股份總數(shù)的約69.25%。本次交易完成后，復(fù)宏漢霖持有漢霖生技100%股權(quán)，漢霖生技將成為復(fù)宏漢霖的全資子公司，復(fù)宏漢霖將以自籌資金支付交易對(duì)價(jià)。

（一）并購(gòu)前后盈利能力分析

由表1可知，并購(gòu)前后復(fù)星醫(yī)藥凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率總體趨勢(shì)為先下降后上升，其中2018年凈資產(chǎn)收益率下降幅度最大，同比下降21.2%，主要是由于公司加大了創(chuàng)新研發(fā)和對(duì)外投資布局的力度。2018年醫(yī)藥行業(yè)凈資產(chǎn)收益率均值為8.2%，復(fù)星醫(yī)藥的凈資產(chǎn)收益率高于行業(yè)均值。2019年，復(fù)星醫(yī)藥凈資產(chǎn)收益率同比上升12.57%，總資產(chǎn)報(bào)酬率同比上升12.01%?？傮w來(lái)說(shuō)，復(fù)星醫(yī)藥近五年盈利能力相對(duì)穩(wěn)健。

（二）并購(gòu)前后償債能力變化分析

從表2可知，復(fù)星醫(yī)藥資產(chǎn)負(fù)債率總體呈上升趨勢(shì)，從2015年的45.89%上升到2017年52.01%，可能是企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行并購(gòu)所致，在并購(gòu)?fù)瓿珊筚Y產(chǎn)負(fù)債率有所回落。復(fù)星醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率略高于行業(yè)均值，速動(dòng)比率整體低于行業(yè)均值。復(fù)星集團(tuán)近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率因并購(gòu)頻繁一直維持在高位，有息債務(wù)率在過(guò)去三年都保持在40%左右，財(cái)務(wù)杠桿保持在1.7倍左右。長(zhǎng)期資本和短期資本的比例也基本在80%和20%左右，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)，公司資產(chǎn)和資本的結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)健。

（三）并購(gòu)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新影響

由表3可知，復(fù)星醫(yī)藥并購(gòu)后研發(fā)支出逐年上升，投入金額在同行業(yè)中排列第一。復(fù)星醫(yī)藥不斷擴(kuò)展研發(fā)領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)布局，小分子創(chuàng)新藥、單克隆抗體生物創(chuàng)新藥及生物類(lèi)似藥、CAR-T細(xì)胞藥物在2019年都取得了重大進(jìn)展，首個(gè)生物類(lèi)似藥已獲批上市，后續(xù)幾款核心產(chǎn)品也取得了重要進(jìn)展。企業(yè)抗腫瘤藥物產(chǎn)品線(xiàn)進(jìn)一步豐富，3個(gè)創(chuàng)新單抗于美國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)獲臨床試驗(yàn)批準(zhǔn);1個(gè)創(chuàng)新單抗于澳大利亞獲臨床試驗(yàn)批準(zhǔn);中國(guó)大陸及歐洲同步推進(jìn)注射用重組抗HER2人源化單克隆抗體臨床試驗(yàn)。

（四）并購(gòu)前后股東價(jià)值變化

復(fù)星醫(yī)藥并購(gòu)前后股價(jià)波動(dòng)較大，投資者認(rèn)為通過(guò)技術(shù)并購(gòu)可以彌補(bǔ)復(fù)星醫(yī)藥在創(chuàng)新型單株抗體、雙功能抗體與抗體藥物復(fù)合體的研發(fā)方面的技術(shù)短板，對(duì)并購(gòu)持樂(lè)觀(guān)態(tài)度，股價(jià)在2018年見(jiàn)頂。而隨著2019年國(guó)家全面調(diào)整醫(yī)保目錄，將復(fù)星醫(yī)藥部分藥品調(diào)出目錄，市場(chǎng)認(rèn)為調(diào)整可能會(huì)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，致使股價(jià)持續(xù)走低。但從長(zhǎng)期來(lái)看，復(fù)星股價(jià)被低估，很多研發(fā)的創(chuàng)新藥、仿制藥未上市，需等待釋放期。

四、復(fù)星醫(yī)藥并購(gòu)漢霖生技風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)整合過(guò)程中可能存在一定政策、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)成功后對(duì)本集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)、管理也會(huì)提出更高的要求。復(fù)星醫(yī)藥并購(gòu)漢霖生技的目的是希望利用其雙功能抗體與抗體藥物復(fù)合體的技術(shù)彌補(bǔ)短板，而能否將標(biāo)的企業(yè)的技術(shù)吸收利用并轉(zhuǎn)化為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，通過(guò)有效系統(tǒng)性整合將標(biāo)的企業(yè)的創(chuàng)新能力以及資源充分內(nèi)化是關(guān)鍵。

（二）產(chǎn)業(yè)政策及體制改革風(fēng)險(xiǎn)

醫(yī)藥行業(yè)是受政策影響最深刻的行業(yè)之一。隨著國(guó)家《關(guān)于深化審評(píng)審批制度改革鼓勵(lì)藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見(jiàn)》的出臺(tái)，藥品、醫(yī)療器械審批、研發(fā)迎來(lái)了新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。國(guó)家對(duì)藥品、醫(yī)療器械生產(chǎn)、銷(xiāo)售的規(guī)范均可能做調(diào)整，如企業(yè)不能作相應(yīng)調(diào)整和完善，將對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

（三）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)內(nèi)藥品制造行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，放開(kāi)藥價(jià)、實(shí)行醫(yī)保支付價(jià)等相關(guān)改革措施正在逐步落實(shí)中，這些因素加大了藥品制造企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格不確定的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于通過(guò)控股收購(gòu)所觸及的以美國(guó)為主的海外成熟市場(chǎng)，仿制藥競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格有長(zhǎng)期持續(xù)下降的壓力，藥品監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)生產(chǎn)質(zhì)量的要求日趨嚴(yán)格，這些因素成為國(guó)際化深化過(guò)程中不可避免的風(fēng)險(xiǎn)。而在非洲等新興市場(chǎng)，隨著印度等仿制藥公司的不斷進(jìn)入，在政府招標(biāo)中勝出的難度越來(lái)越大。

五、啟示

我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)相關(guān)政策不斷放開(kāi)，國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，技術(shù)并購(gòu)重組是我國(guó)制藥企業(yè)發(fā)展的必然選擇。中國(guó)制藥企業(yè)應(yīng)在引進(jìn)外資、加強(qiáng)技術(shù)合作、實(shí)現(xiàn)集群化發(fā)展的基礎(chǔ)上，走向國(guó)際市場(chǎng)，并購(gòu)研發(fā)實(shí)力強(qiáng)、具有較完善全球營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的跨國(guó)制藥企業(yè)，通過(guò)獲取全球前沿技術(shù)，構(gòu)建更完善的產(chǎn)品組合，提高制藥企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

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〔本文系國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目“并購(gòu)視角下企業(yè)杠桿率動(dòng)態(tài)調(diào)整的理論與實(shí)證研究”（項(xiàng)目編號(hào)：17CGL013）;遼寧省博士啟動(dòng)基金（項(xiàng)目編號(hào)：2019-BS-014）階段性成果〕

〔韓之陽(yáng)、姚曉林（通訊作者），大連東軟信息學(xué)院信息與商務(wù)管理學(xué)院。李井林，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院〕