摘 要：經(jīng)過(guò)一系列改革措施的進(jìn)行和并購(gòu)政策的刺激，為中國(guó)市場(chǎng)帶來(lái)了新一輪的并購(gòu)重組熱潮，推動(dòng)了我國(guó)并購(gòu)基金的加速發(fā)展。對(duì)于上市的公司而言，并購(gòu)模式下的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)共存。本文通過(guò)從并購(gòu)基金的運(yùn)作模式為出發(fā)點(diǎn)，分析了并購(gòu)基金運(yùn)作中的機(jī)遇和各類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)，提出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理控制措施，以此為并購(gòu)基金的運(yùn)作提供相應(yīng)的參考。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)基金；機(jī)會(huì)；并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

一、并購(gòu)基金概述

1.我國(guó)并購(gòu)重組的發(fā)展現(xiàn)狀

近年來(lái)，隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)重組越來(lái)越重視，同時(shí)，由于通過(guò)對(duì)企業(yè)并購(gòu)重組的推進(jìn)和資源配置的優(yōu)化，以及對(duì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)的升級(jí)。中國(guó)目前已經(jīng)成為世界上第二大并購(gòu)市場(chǎng)，并購(gòu)重組也成為了我國(guó)資本市場(chǎng)上最有效和最具有動(dòng)力的一部分。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，2016年上市公司并購(gòu)交易總額2.39萬(wàn)億元，通過(guò)并購(gòu)重組大量上市公司不斷做大做強(qiáng)，以此成為了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展支柱。

2.并購(gòu)基金的主要運(yùn)作模式

并購(gòu)基金采用股權(quán)收購(gòu)或取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，經(jīng)過(guò)重組、資產(chǎn)置換等方式提升企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)水平，之后通過(guò)溢價(jià)獲得并購(gòu)所得的運(yùn)作模式。

在我國(guó)，我們根絕并購(gòu)基金管理人的性質(zhì)和背景，將并購(gòu)基金分為了PE系統(tǒng)并購(gòu)基金，券商系并購(gòu)基金以及產(chǎn)業(yè)系并購(gòu)基金三大類(lèi)。前兩種并購(gòu)基金類(lèi)型通常是專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)（PE或券商）占主導(dǎo)地位，在此過(guò)程中上市公司通常不參與或較少參與。而上市公司和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合設(shè)立的并購(gòu)基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“PE+上市公司”）是一種典型的產(chǎn)業(yè)系并購(gòu)基金模式。在“PE+上市公司”模式下加強(qiáng)了上市公司的參與度和主動(dòng)性，同時(shí)也會(huì)發(fā)揮更大的整合效應(yīng)。本文所介紹的正是此類(lèi)并購(gòu)基金類(lèi)型。

二、“PE+上市公司”共同設(shè)立并購(gòu)基金的機(jī)會(huì)

上市公司選擇與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)共同設(shè)立并購(gòu)基金來(lái)完成并購(gòu)是為了減少如果上市公司單獨(dú)進(jìn)行并購(gòu)而帶來(lái)的失敗風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于上市公司而言并購(gòu)基金所帶來(lái)的機(jī)會(huì)主要包括以下幾個(gè)方面：

1.強(qiáng)有力的資金支持

上市公司并購(gòu)分為現(xiàn)金支付和股權(quán)支付。對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，銀行一般不想提供貸款。股權(quán)支付主要是發(fā)行新股，額外股份需經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，時(shí)間較長(zhǎng)，不確定性較大。因此，這兩種付款方式不及時(shí)，充分籌集資金的風(fēng)險(xiǎn)。而利用私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)可以幫助上市公司按照并購(gòu)進(jìn)度籌集資金，為中小投資者和上市公司構(gòu)建了融資橋梁。

2.更好的選擇目標(biāo)企業(yè)

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與普通投資者相比，其專(zhuān)業(yè)要求和對(duì)目標(biāo)企業(yè)的投資收益利潤(rùn)要求往往較為嚴(yán)格。也決定了被投資公司往往是技術(shù)水平較高，經(jīng)濟(jì)和行業(yè)繁榮時(shí)期具有較大增長(zhǎng)或具有一定的能力，企業(yè)潛力更大。從目標(biāo)業(yè)務(wù)管理的角度來(lái)看，除了現(xiàn)金流量壓力外，上市公司還可以分享投資回報(bào)率激勵(lì)基金經(jīng)理關(guān)注業(yè)務(wù)績(jī)效的目標(biāo)。

3.更好地掌控并購(gòu)時(shí)機(jī)

在完成第二次收購(gòu)之前，上市公司不控制目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，而目標(biāo)企業(yè)不會(huì)列入上市公司綜合財(cái)務(wù)報(bào)表范圍。即使此時(shí)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生了虧損，上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告也沒(méi)有什么影響。上市公司可以利用這種優(yōu)勢(shì)在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)間內(nèi)自行選擇注入上市公司的時(shí)間。

4.減少并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)時(shí)間分為三類(lèi)，并購(gòu)前存在戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)選擇誤差等風(fēng)險(xiǎn)，而信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)金融風(fēng)險(xiǎn)等操作風(fēng)險(xiǎn)存在于事實(shí)過(guò)程中，而管理風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)文化風(fēng)險(xiǎn)等無(wú)法實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購(gòu)后所面臨的。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)利用其資源優(yōu)勢(shì)減少目標(biāo)企業(yè)和上市公司信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，為上市公司分擔(dān)部分并購(gòu)前和實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)。有效保護(hù)上市公司股東。

5.增加并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)

雖然并購(gòu)基金不能覆蓋上市公司的所有并購(gòu)活動(dòng)。然而，上市公司與私募股權(quán)投資公司對(duì)于并購(gòu)基金的并購(gòu)決策要進(jìn)行相互認(rèn)可。通過(guò)參加并購(gòu)實(shí)踐，上市公司可以學(xué)習(xí)到許多先進(jìn)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，例如目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估等，之后將其運(yùn)用到自主并購(gòu)活動(dòng)中，提供并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，提高并購(gòu)成功率。

三、上市公司與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)共同設(shè)立并購(gòu)基金的風(fēng)險(xiǎn)管理與控制

并購(gòu)重組通常具有較長(zhǎng)的投資鏈，復(fù)雜性較高，投資過(guò)程有很高的不確定性，面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)。主要分為外部風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。

1.外部風(fēng)險(xiǎn)及控制措施

外部風(fēng)險(xiǎn)是由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境所產(chǎn)生的，正是這種特性，使得企業(yè)無(wú)法徹底消除外部風(fēng)險(xiǎn)，但是通過(guò)選擇行之有效的風(fēng)險(xiǎn)控制措施來(lái)降低外部風(fēng)險(xiǎn)。

（1）環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，是在大環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)周期的千變?nèi)f化，以及經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的不確定，所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于并購(gòu)基金而言，身處二級(jí)市場(chǎng)之中，同時(shí)資本市場(chǎng)也是并購(gòu)基金撤出的重要路徑，匯率波動(dòng)以及價(jià)格的漲跌都對(duì)并購(gòu)方案的實(shí)施產(chǎn)生很大的影響，所以必須對(duì)資本市場(chǎng)的波動(dòng)進(jìn)行特別關(guān)注，將其變化作為并購(gòu)交易方案更改的根據(jù)，及時(shí)作出修改調(diào)整。

（2）政策風(fēng)險(xiǎn)，即政策變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)?？缇巢①?gòu)重組也應(yīng)著重關(guān)注投資國(guó)家的政治，法律和外匯風(fēng)險(xiǎn)，特別是互聯(lián)網(wǎng)安全，通信，智能制造等“走出去”的行業(yè)，易受投資企業(yè)所在地的影響經(jīng)濟(jì)和法律制裁。并購(gòu)基金應(yīng)加強(qiáng)政策研究和預(yù)判，始終注意政策變化，及時(shí)調(diào)整避免政策變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)的選擇對(duì)于并購(gòu)基金至關(guān)重要，應(yīng)盡量選擇政府鼓勵(lì)支持，未來(lái)高增長(zhǎng)，行業(yè)前景光明；避免產(chǎn)能過(guò)剩，行業(yè)低迷的行業(yè)。

2.內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)及控制措施

內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)基金從募集，投資，管理和退出整個(gè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作管理鏈條中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

（1）募集階段的風(fēng)險(xiǎn)及控制措施。在并購(gòu)基金的募集階段，通常會(huì)產(chǎn)生募集對(duì)象違反法律要求，以及未根據(jù)私募基金協(xié)會(huì)的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行合規(guī)的募集流程和方式。對(duì)于募集對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的有關(guān)募集資金對(duì)象的規(guī)定對(duì)并購(gòu)基金的籌集范圍進(jìn)行更規(guī)范。對(duì)于募集流程和方式不合規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)相關(guān)業(yè)務(wù)流程規(guī)定，不得向投資者保證最低收入，以及保證本金不發(fā)生損失。再者，需要兼顧募集過(guò)程中信息披露的合規(guī)，應(yīng)根據(jù)相關(guān)條例要求，主動(dòng)及時(shí)的向中國(guó)基金行業(yè)協(xié)會(huì)提供相關(guān)的募集信息，依法獲得備案資格

（2）投資階段的風(fēng)險(xiǎn)及控制措施。并購(gòu)基金在選擇目標(biāo)企業(yè)和并購(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)經(jīng)歷了設(shè)項(xiàng)，盡調(diào)、決策、實(shí)施等一系列流程，在這些過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成了投資階段的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)這些流程性的風(fēng)險(xiǎn)，首先，根據(jù)投資建議書(shū)訂立完善的實(shí)施計(jì)劃，同時(shí)要做到與實(shí)際情況相契合。對(duì)于并購(gòu)重組的復(fù)雜性也要充分考慮，對(duì)于構(gòu)成項(xiàng)目組的成員要優(yōu)中擇優(yōu)，聘請(qǐng)的專(zhuān)家范圍也要更廣泛，不僅要包括整合專(zhuān)家，還要有法律，談判等方面的專(zhuān)家。再者，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面謹(jǐn)慎的調(diào)查。作為項(xiàng)目的基金管理人，在立項(xiàng)之后應(yīng)主動(dòng)或聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)人員對(duì)目標(biāo)企業(yè)的各方面進(jìn)行專(zhuān)業(yè)有效的調(diào)查，結(jié)合調(diào)查的實(shí)際情況形成行之有效的決策方案。全面反映目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際情況，挖掘投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于項(xiàng)目的收益進(jìn)行合理的估計(jì)。最后，對(duì)于交易方式和交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)要切實(shí)有效，形成一個(gè)全面有效的并購(gòu)方案對(duì)于進(jìn)行項(xiàng)目并購(gòu)至關(guān)重要。并購(gòu)方案設(shè)計(jì)的重中之重通過(guò)對(duì)項(xiàng)目參與方價(jià)值的深度挖掘，利用資本運(yùn)作等方法，以此獲得規(guī)模優(yōu)勢(shì)或進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

（3）后期管理階段的風(fēng)險(xiǎn)及控制措施。因溝通和管理不到位，造成企業(yè)內(nèi)部員工的抵觸情緒影響并購(gòu)計(jì)劃的有效實(shí)施，造成項(xiàng)目方案未得到及時(shí)變更等問(wèn)題都會(huì)營(yíng)銷(xiāo)基金的盈利水平。作為基金管理人要加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的溝通，建立完善的管理機(jī)制和與實(shí)際情況相符的業(yè)務(wù)流程。作為項(xiàng)目成員，對(duì)現(xiàn)場(chǎng)的把控要加強(qiáng)，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)重大決策要參與，加強(qiáng)對(duì)其的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的監(jiān)控，及時(shí)對(duì)計(jì)劃方案作出調(diào)整。

（4）退出階段的風(fēng)險(xiǎn)與控制措施。退出階段包括項(xiàng)目退出和基金清算。并購(gòu)基金實(shí)現(xiàn)收益的時(shí)間點(diǎn)是在項(xiàng)目成功撤出之后，項(xiàng)目退出的各項(xiàng)事項(xiàng)與最終收益環(huán)節(jié)密切相關(guān)。而從并購(gòu)基金的投入到基金正常清算的周期較長(zhǎng)，一般需要四到六年甚至更長(zhǎng)。項(xiàng)目退出的設(shè)計(jì)對(duì)于并購(gòu)計(jì)劃設(shè)計(jì)至關(guān)重要，對(duì)于項(xiàng)目組而言，要設(shè)計(jì)合理的交易方式和交易限制，開(kāi)展高效有力的項(xiàng)目撤出計(jì)劃，保證其順利退出。同時(shí)，在退出階段，要依法，嚴(yán)格執(zhí)行合作和合同的約定，維護(hù)投資者獲得投資收益的權(quán)利，并進(jìn)行合理規(guī)劃稅款。

四、結(jié)語(yǔ)

隨著國(guó)家產(chǎn)業(yè)整合的高速發(fā)展，一方面，面對(duì)不斷擴(kuò)展的并購(gòu)市場(chǎng)，并購(gòu)基金不斷繁榮發(fā)展所帶的機(jī)會(huì)，我們要把握號(hào)機(jī)會(huì)。另一方面，我們也要加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)交易復(fù)雜性的認(rèn)識(shí)，建立全面的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制的機(jī)制，同時(shí)，做好做強(qiáng)后期增值服務(wù)，嚴(yán)格按照中國(guó)法律的規(guī)定，遵守基金行業(yè)協(xié)議。使之成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)改革的中堅(jiān)力量。

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作者簡(jiǎn)介：李瑞君（1994- ），女，漢族，河南漯河人，河南大學(xué)商學(xué)院跨級(jí)專(zhuān)碩研究生