楊現(xiàn)華

一張口就是50億元！白酒上市公司許久沒(méi)有這樣的大手筆了。古井貢酒（000596.SZ）一紙定增公告，將公司的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃再向前推進(jìn)了一步，近乎成倍的產(chǎn)能擴(kuò)張，是否意味著銷(xiāo)售費(fèi)用也要水漲船高呢？

古井貢酒的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃早在3月份就已經(jīng)出爐了，當(dāng)時(shí)公司計(jì)劃是通過(guò)自有資金和自籌等方式解決所需資金問(wèn)題，如今公司還是食言伸手向市場(chǎng)要錢(qián)了。只是在現(xiàn)有產(chǎn)能遠(yuǎn)未飽和的情況下，古井貢酒的產(chǎn)能大躍進(jìn)有操之過(guò)急之嫌。

擴(kuò)產(chǎn)意味著費(fèi)用尤其是銷(xiāo)售費(fèi)用也難免隨之增加，擁有高毛利率的古井貢酒難以獲得高凈利潤(rùn)率，高企的費(fèi)用是主要原因。在公司銷(xiāo)售費(fèi)用中，合計(jì)近7億元的差旅費(fèi)和勞務(wù)費(fèi)冠絕白酒上市公司。窺一斑而知全豹，古井貢酒的銷(xiāo)售費(fèi)用究竟花在刀刃上還是存在大量的浪費(fèi)呢？

50%保本線難題

古井貢酒日前披露定增公告，公司計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)5036萬(wàn)股，募資不超過(guò)50億元用于公司釀酒生產(chǎn)智能化技術(shù)改造項(xiàng)目，該項(xiàng)目總投資高達(dá)89.24億元。項(xiàng)目建成后，將形成年產(chǎn)6.66萬(wàn)噸原酒、28.4萬(wàn)噸基酒儲(chǔ)存和13萬(wàn)噸成品灌裝能力。

古井貢酒目前的產(chǎn)能為14萬(wàn)噸左右，這意味著此次擴(kuò)產(chǎn)公司產(chǎn)能幾乎擴(kuò)張了一倍，將再造一個(gè)古井貢酒。

對(duì)于此次定增機(jī)構(gòu)無(wú)一例外一致看好。招商證券指出，一方面，次高端“年份原漿”是古井貢酒未來(lái)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，此次技改將提升優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能，為雙百億目標(biāo)奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ);另一方面，公司當(dāng)前部分設(shè)備信息化、智能化程度不高，通過(guò)技改可以提升管理水平降低運(yùn)營(yíng)成本等。

這或許也是古井貢酒雙百億戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步。2020年4月初，安徽多部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《促進(jìn)安徽白酒產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》明確提出，到2025年安徽白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入500億元，釀酒總產(chǎn)量50萬(wàn)千升，培育年?duì)I業(yè)收入超過(guò)200億元的白酒企業(yè)1家，超過(guò)100億元的企業(yè)2家。

古井貢酒是安徽省內(nèi)當(dāng)仁不讓的領(lǐng)頭羊，200億元的營(yíng)收目標(biāo)自然責(zé)無(wú)旁貸。除了對(duì)外收購(gòu)可以擴(kuò)大收入外，提高自身營(yíng)收也是重中之重。

若想提高收入，除了不斷提價(jià)外，銷(xiāo)量的增長(zhǎng)是重要途徑。本輪景氣周期白酒行業(yè)呈現(xiàn)出“量?jī)r(jià)齊升”，古井貢酒也不例外。2015年恢復(fù)高增長(zhǎng)以來(lái)，公司銷(xiāo)量從71830噸增長(zhǎng)至2019年的90319噸，漲幅超過(guò)25%;噸酒收入從7萬(wàn)元增長(zhǎng)至11萬(wàn)元，漲幅更是接近60%。

銷(xiāo)量的提升固然是古井貢酒收入增長(zhǎng)的一個(gè)保證，但噸酒收入以更大幅度的上漲才是公司營(yíng)收增長(zhǎng)的最大引擎。

然而近幾年來(lái)，古井貢酒的產(chǎn)能利用率基本維持在60%以下。古井貢酒上一次擴(kuò)產(chǎn)是在2016年，產(chǎn)能從上一年的11萬(wàn)噸擴(kuò)張至14萬(wàn)噸，擴(kuò)產(chǎn)后至2018年古井貢酒的產(chǎn)能利用率雖然接近但從未超過(guò)60%，2019年首次超過(guò)了六成但也不到65%，公司產(chǎn)能還有大把空間可以利用，而新增的產(chǎn)能也需要釋放來(lái)實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。根據(jù)古井貢酒3月份公告的可行性報(bào)告，項(xiàng)目只要達(dá)到設(shè)計(jì)能力的49.6%就可以保本。按照13萬(wàn)噸的產(chǎn)能計(jì)算，銷(xiāo)量需要達(dá)到64480噸。

從2015年?duì)I收復(fù)蘇開(kāi)始，古井貢酒銷(xiāo)量增長(zhǎng)尚不到2萬(wàn)噸。即使追溯歷史，從首次披露銷(xiāo)量的2011年至今，近10年時(shí)間，古井貢酒銷(xiāo)量增長(zhǎng)也不到6萬(wàn)噸，而本次擴(kuò)張的盈虧平衡線則要求銷(xiāo)量必需直線拉漲，矛盾如何化解？

這恐怕將使古井貢酒高昂的期間費(fèi)用尤其是銷(xiāo)售費(fèi)用雪上加霜，古井貢酒原本擁有不錯(cuò)的毛利率，但超高的費(fèi)用投入使公司的凈利潤(rùn)率并不高。

銷(xiāo)售費(fèi)用異常

三季報(bào)顯示，2020年1-9月，古井貢酒的銷(xiāo)售期間費(fèi)用率為34.95%，在上市酒企中名列前茅，這還是公司近幾年期間費(fèi)用率較低的一年，2017-2019年分別為39.43%、37.99%和36.62%。對(duì)于為數(shù)不多的幾家營(yíng)收過(guò)百億元的二線酒企而言，規(guī)模效益似乎在古井貢酒這里沒(méi)有得到體現(xiàn)，營(yíng)收相仿的幾家酒企的期間費(fèi)用率要遠(yuǎn)低于古井貢酒。

由于費(fèi)用率高企，高毛利率的古井貢酒沒(méi)能轉(zhuǎn)化為高凈利率。在近幾年有所提升后，古井貢酒2018年后凈利率已經(jīng)達(dá)到20%左右，此前不過(guò)15%上下，20%左右的凈利率在上市白酒公司中已經(jīng)屬于末流了，這與公司毛利率形成了鮮明的對(duì)比。近年來(lái)，古井貢酒的毛利率基本在75%以上，在上市酒企中名列前茅。

在古井貢酒的費(fèi)用投入中，銷(xiāo)售費(fèi)用最為明顯。2017年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用投入超過(guò)20億元達(dá)到21.7億元，2018年和2019年分別為26.83億元和31.85億元，2020年前三季度為23.67億元，與上一年同期相比終于停止上漲。

高昂的銷(xiāo)售費(fèi)用投向了哪里？以2019年為例，古井貢酒廣告費(fèi)和綜合促銷(xiāo)費(fèi)分別為8.76億元、9.7億元，占比最高。由于酒企營(yíng)銷(xiāo)力度、扶植渠道等政策不同，直接投入的多寡也不盡相同。

魔鬼往往就藏在不經(jīng)意的細(xì)節(jié)中。2019年，古井貢酒的差旅費(fèi)為1.33億元，繼2018年首次破億元后再度增長(zhǎng)了逾25%。

上市酒企中差旅費(fèi)用破億元的僅有兩家酒企，古井貢酒還是金額較大的一家，其余酒企超過(guò)5000萬(wàn)元的都不常見(jiàn)。并且，如果是全國(guó)化酒企，差旅費(fèi)較高也情有可原，古井貢酒并非如此，公司收入主要依賴(lài)以安徽為首的華中地區(qū)。

2020年上半年，突如其來(lái)的新冠疫情對(duì)各行各業(yè)造成了不同程度的影響，差旅活動(dòng)一度停止，古井貢酒差旅費(fèi)的使用似乎受到的影響并不明顯。2020年上半年，公司差旅支出5572萬(wàn)元，較上一年同期的降幅遠(yuǎn)不到10%。

2016年以來(lái)，古井貢酒華中地區(qū)的收入占比基本在90%左右，營(yíng)收份額較之前明顯提升。根據(jù)大股東安徽古井集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“古井集團(tuán)”）的介紹，華中地區(qū)主要是蘇、魯、豫、皖等地區(qū)，其中安徽地區(qū)占銷(xiāo)售額的50%以上。

收入更加依賴(lài)華中區(qū)域市場(chǎng)，大股東古井集團(tuán)就有自己的酒店業(yè)務(wù)，古井貢酒理應(yīng)有更大的便捷性。

古井集團(tuán)的酒店業(yè)務(wù)古井酒店（836004.OC）已經(jīng)在新三板掛牌，主要以安徽瑞景商旅（集團(tuán)）有限責(zé)任公司為主體，截至2019年年末下屬門(mén)店總數(shù)達(dá)到238家，主要分布在安徽、河南等地。

古井集團(tuán)酒店主要分布區(qū)域和古井貢酒主要收入來(lái)源高度吻合，但在古井酒店主要客戶(hù)名單中并沒(méi)有古井貢酒的身影。

一家區(qū)域性白酒公司，在大股東擁有上百家酒店也沒(méi)有成為其主要客戶(hù)情況下，花費(fèi)了酒企中最多的差旅費(fèi)用，公司是出差頻繁還是花費(fèi)在了高檔酒店上了？

與規(guī)模不過(guò)上億元的差旅費(fèi)用相比，勞務(wù)費(fèi)是古井貢酒銷(xiāo)售費(fèi)用的一個(gè)支出大頭。

近幾年，古井貢酒勞務(wù)支出大幅度增長(zhǎng)，2017年首次超過(guò)3億元達(dá)到3.33億元，2018年進(jìn)一步增長(zhǎng)至3.75億元，2019年更進(jìn)一步直接突破5億元整數(shù)關(guān)達(dá)到了5.17億元。

逾5億元的勞務(wù)費(fèi)支出在上市白酒公司中同樣是絕無(wú)僅有。上市白酒公司中有兩家公司的勞務(wù)費(fèi)用過(guò)億元達(dá)到1.5億元出頭，這不過(guò)是古井貢酒2012年的水平。

2020年上半年，古井貢酒的勞務(wù)費(fèi)為2.99億元，較上一年同期的2.82億元甚至有所增長(zhǎng)，疫情對(duì)公司的生產(chǎn)似乎沒(méi)有影響。

勞務(wù)費(fèi)用與工資薪金不同，前者不存在雇傭與被雇傭關(guān)系，勞務(wù)報(bào)酬所得則是個(gè)人獨(dú)立從事各種技藝、提供各項(xiàng)勞務(wù)取得的報(bào)酬。

由于白酒有相對(duì)固定的生產(chǎn)周期和季節(jié)性，在生產(chǎn)周期和消費(fèi)旺季，部分酒企會(huì)雇傭臨時(shí)工人以加大生產(chǎn)力度，滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，因此，白酒公司有一定的勞務(wù)費(fèi)用支出并不意外。

但除古井貢酒外，沒(méi)有一家白酒企業(yè)的勞務(wù)費(fèi)用逾5億元，是公司生產(chǎn)人員嚴(yán)重不足嗎？

2019年年末，古井貢酒員工達(dá)到9681人，在上市白酒公司中僅次于“茅五洋”，高居第四。

在近萬(wàn)名員工中，古井貢酒的生產(chǎn)人員達(dá)到5452人，占比遠(yuǎn)超一半，即公司在一線從事生產(chǎn)的員工人數(shù)并不少。

生產(chǎn)量上看，2019年，古井貢酒生產(chǎn)白酒93799噸，同屬二線白酒的山西汾酒（600809.SH）2019年的生產(chǎn)量接近14萬(wàn)千升，規(guī)模遠(yuǎn)超古井貢酒，而山西汾酒的勞務(wù)費(fèi)支出僅有1.5億元出頭。

一線生產(chǎn)工人并不少，生產(chǎn)量也不突出，那么古井貢酒逾5億元、冠絕白酒企業(yè)的勞務(wù)費(fèi)到底給了誰(shuí)呢？

截至發(fā)稿，古井貢酒沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。